時(shí)間：2023-09-10 15:10:50
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇資產(chǎn)證券化過程，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
摘 要 自上個(gè)世紀(jì)70年代，資產(chǎn)證券化在全世界范圍內(nèi)迅速掀起狂潮，本文旨在結(jié)合我國自身所存在的金融體系發(fā)展階段討論分析資產(chǎn)證券化過程中普遍存在的與我國特有的風(fēng)險(xiǎn)問題。
關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 風(fēng)險(xiǎn)評價(jià) 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移
資產(chǎn)證券化（Assets Backed Securitization，ABS）是緣起于上個(gè)世紀(jì)70年代美國金融市場的一項(xiàng)重要金融創(chuàng)新工具。它利用缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生預(yù)計(jì)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)性重組，發(fā)展成為能夠在證券市場上發(fā)行和交易的證券，從而方便投資者投資的一種工具。其基本運(yùn)作程序是：發(fā)起人將擬證券化的資產(chǎn)真實(shí)出售給一家特殊目的信托機(jī)構(gòu)SPV（special purpose vehicle），將這些資產(chǎn)按其利率、期限、類型和風(fēng)險(xiǎn)等加以估算、審核和清理，進(jìn)行重新配置和組合，匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價(jià)證券，通過這種方式進(jìn)行融資。
對一次成功的資產(chǎn)證券化來說，必須具備三個(gè)條件：一是具有穩(wěn)定的金融基礎(chǔ)。在保護(hù)投資者利益的同時(shí)，使金融資產(chǎn)能夠有效率地從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV；二是強(qiáng)烈的投資者需求，這有助于降低發(fā)起人的融資成本。三是投資者需求水平取決于證券的風(fēng)險(xiǎn)特征和評級機(jī)構(gòu)對信用的評級。
一、資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展
2005年4月，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)共同制定并頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，開啟了我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的第一批試點(diǎn)運(yùn)營。2007年9月，我國浦發(fā)銀行正式發(fā)行了首期優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券，其發(fā)行規(guī)模達(dá)到43．8億元，拉開了我國信貸資產(chǎn)支持證券第二批試點(diǎn)的序幕。2008年，建設(shè)銀行啟動(dòng)發(fā)行了我國首只基于不良資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品――建元2008―1資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。投資主體的范圍也逐步從初期單一的銀行間市場參與者發(fā)展擴(kuò)大到證券公司參與者。但是，考慮到我國特殊的經(jīng)濟(jì)背景，我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難與問題。其中諸多環(huán)節(jié)存在風(fēng)險(xiǎn)，需要引起相關(guān)各方，特別是證券化產(chǎn)品投資者的重視，在保持樂觀態(tài)度的同時(shí)必須謹(jǐn)慎處理資產(chǎn)證券化過程中的每一個(gè)問題。
二、資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)分析
根據(jù)1994年《金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)管理指南》，總結(jié)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)包括市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等。市場風(fēng)險(xiǎn)是指影響市場價(jià)格波動(dòng)的因素發(fā)生變動(dòng)導(dǎo)致資產(chǎn)證券價(jià)格波動(dòng)，利率風(fēng)險(xiǎn)尤為重要，利率風(fēng)險(xiǎn)是指證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)，即利率上升（下降）時(shí)，證券化產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)下跌（上漲）。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價(jià)格的變化不會(huì)對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致資本損失。信用風(fēng)險(xiǎn)是指參與者與主體不履行合同義務(wù)而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，受基礎(chǔ)資產(chǎn)資信等級．交易場所結(jié)算方式，交易動(dòng)機(jī)等因素影響。表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付。資產(chǎn)證券化作為一種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)融資方式，操作風(fēng)險(xiǎn)較大，主要表現(xiàn)為交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，如發(fā)起人的資產(chǎn)出售是作為一種資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)融資處理的，當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，其他債權(quán)人對證券化資產(chǎn)享有追索權(quán)，這些資產(chǎn)的現(xiàn)金流量將會(huì)轉(zhuǎn)給發(fā)起人的其他債權(quán)人，資產(chǎn)支持證券的投資者將面對本息損失的風(fēng)險(xiǎn)。法律風(fēng)險(xiǎn)是指金融合約不能達(dá)列預(yù)先設(shè)定的目標(biāo)，或者只有在不恰當(dāng)?shù)难悠诨蛑Ц恫磺‘?dāng)?shù)拇鷥r(jià)后才能達(dá)到預(yù)定的目的。其他具體還有提前償還風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是，發(fā)行人有權(quán)在債券到期前提前償還全部或部分債券。如果在未來某個(gè)時(shí)間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時(shí)，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。從投資者的角度看，提前償還條款有三個(gè)不利之處：首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定；其次，當(dāng)利率下降時(shí)，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)；最后，債券的資本增值潛力減少。
同時(shí)彭惠、李勇認(rèn)為，在實(shí)際操作中（尤其是初次證券化時(shí)），銀行往往容易高估資產(chǎn)證券化所具有的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移作用，或低估證券化過程中所需要的資源、成本和承諾，并有可能在毫無準(zhǔn)備的情況下遭受損失，對銀行再次進(jìn)入資本市場產(chǎn)生負(fù)面影響。同時(shí)，證券化給發(fā)起人帶來潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：（1）證券化資產(chǎn)出現(xiàn)暫時(shí)性的現(xiàn)金流缺口，不能支付特定日期的證券本息；（2）多個(gè)證券化交易到期日的集中，使作為流動(dòng)性增強(qiáng)者的銀行突然面臨大量的流動(dòng)性需求；（3）銀行過度依賴證券化市場來獲得融資，甚至過度擴(kuò)大貸款規(guī)模。證券化的杠桿作用使銀行只需有限的資本就能支撐不斷擴(kuò)大并證券化的資產(chǎn)，一旦銀行無法通過證券化獲得融資而被迫持有這些資產(chǎn)，就會(huì)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資本金不足的風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移更有可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累，引起金融體系的不穩(wěn)定，因此我們應(yīng)該重新以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新既可以促進(jìn)金融體系效率的提高，也可能造成金融體系的不穩(wěn)定。因此，我們需要深入討論資產(chǎn)證券化及其衍生品基本功能的正反兩方面作用，深刻把握資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品對金融穩(wěn)定的影響機(jī)制，這樣才能更好地指導(dǎo)我國設(shè)計(jì)和利用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
參考文獻(xiàn)：
[1]張昕欣.樊鴻雁論我國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)及其對策.大眾商務(wù).2010(1).
[2]邵悅?cè)?商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化意義及風(fēng)險(xiǎn)分析.現(xiàn)代商業(yè).2010(3).
從權(quán)利義務(wù)結(jié)構(gòu)看，資產(chǎn)證券化的優(yōu)點(diǎn)很明顯，它是一種結(jié)構(gòu)融資手段，同時(shí)融合了資產(chǎn)組合、破產(chǎn)隔離和信用增級等手段。而且這種以資產(chǎn)支持證券本息的償還還只以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為償付根據(jù)。這部分資產(chǎn)由于已與發(fā)起人的其他財(cái)產(chǎn)破產(chǎn)隔離，因此，證券的償付基礎(chǔ)不包括發(fā)起人的其他資產(chǎn)。那么究竟信貸資產(chǎn)證券化在現(xiàn)實(shí)中面臨怎樣的阻礙呢，筆者試從法律的角度做一些分析。
與信托方式一樣，信貸資產(chǎn)證券化也是一種銀行表外融資方式，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)在2005年聯(lián)合頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第二條中將資產(chǎn)證券化定義為：“銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)”，通俗說來信貸證券化是商業(yè)銀行將其持有的流動(dòng)性較差的貸款分類整理為不同資產(chǎn)組合并轉(zhuǎn)移給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV），再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，收回購買資金的一個(gè)技術(shù)流程。
一、債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知問題
從上述介紹看，要完成信貸資產(chǎn)證券化，首先就是要將銀行擁有的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去，而信貸資產(chǎn)實(shí)際就是一個(gè)以債權(quán)為主的權(quán)利束，轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)就是民法上所謂的債權(quán)轉(zhuǎn)讓。根據(jù)《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力?！钡且?yàn)橐淮涡赞D(zhuǎn)讓的信貸資產(chǎn)中一般債務(wù)人眾多，一一通知成本太高也難以完成，故《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第十二條規(guī)定：“發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)在全國性媒體上公告，將通過設(shè)立特定目的信托轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的事項(xiàng)，告知相關(guān)權(quán)利人?！边@條規(guī)定是對《合同法》相關(guān)規(guī)定的解釋，但是聯(lián)合試點(diǎn)管理辦法的人民銀行、銀監(jiān)會(huì)是否有權(quán)利以部門規(guī)章的形式解釋法律，存有疑問，也就是說時(shí)點(diǎn)管理辦法規(guī)定的這種送達(dá)方式在運(yùn)作上有合理性，在法律實(shí)效上卻是不確定的。
二、債權(quán)擔(dān)保債權(quán)問題
在采用資產(chǎn)證券化處置信貸資產(chǎn)的過程中，很重要的一步就是“以信貸資產(chǎn)支持證券化和其發(fā)行”，而所謂“支持”就是將信貸資產(chǎn)設(shè)定為對投資者未來獲得收益的擔(dān)保，但有學(xué)者很快就發(fā)現(xiàn)，我國擔(dān)保法中沒有債權(quán)作為擔(dān)保的相關(guān)規(guī)定。但是我們都知道，權(quán)利質(zhì)押是常見的一種擔(dān)保，在現(xiàn)實(shí)中將債權(quán)設(shè)定為質(zhì)押標(biāo)的也屢見不鮮?！稉?dān)保法》第七十五條規(guī)定:“下列權(quán)利可以質(zhì)押：（一）匯票、支票、本票、債券、存款單、倉單、提單；（二）依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票；（三）依法可以轉(zhuǎn)讓的商標(biāo)專用權(quán)，專利權(quán)、著作權(quán)中的財(cái)產(chǎn)權(quán)；（四）依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利?！贝_實(shí)未規(guī)定債權(quán)，但是《關(guān)于適用〈中華人民共和國擔(dān)保法〉若干問題的解釋》第九十七條：“以公路橋梁、公路隧道或者公路渡口等不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)出質(zhì)的，按照擔(dān)保法第七十五條第（四）項(xiàng)的規(guī)定處理?！惫P者認(rèn)為，所謂收益權(quán)就是一種債權(quán)，因?yàn)槠湟彩钦埱笙鄬Ψ綖樘囟ㄐ袨榈男再|(zhì)，那么是否可以認(rèn)為債權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的就是第七十五條第四款提到的那種情形，當(dāng)然，根據(jù)我國司法實(shí)際，要讓司法機(jī)關(guān)普遍認(rèn)可債權(quán)可以作為質(zhì)押標(biāo)的確也需要相關(guān)的法律文件明確化。
三、SPV的設(shè)立要求問題
SPV這個(gè)專門為資產(chǎn)證券化而創(chuàng)制的機(jī)構(gòu)，在我國法律上也有頗多不能適應(yīng)的地方，在美國等國家中，一般認(rèn)為SPV是一種臨時(shí)性的機(jī)構(gòu)，其設(shè)立目的只在于風(fēng)險(xiǎn)隔離。由于美國公司法律制度中沒有注冊資本的規(guī)定，所以SPV甚至可以是一個(gè)空殼公司，有時(shí)連營業(yè)場所也可以沒有。而在我國公司法中對公司法人設(shè)立的相關(guān)要求會(huì)增加設(shè)立SPV的成本。另一方面，《證券法》對公司發(fā)行債券有六點(diǎn)要求：“（一）股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣三千萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣六千萬元；（二）累計(jì)債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的百分之四十；（三）最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；（四）籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策；（五）債券的利率不超過國務(wù)院限定的利率水平；（六）國務(wù)院規(guī)定的其他條件?！边@些要求是針對長期存在的公司發(fā)行證券而言的，對于臨時(shí)性的SPV，這些要求很難滿足。同時(shí)1993年的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第二十條要求：“企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌資金應(yīng)當(dāng)按照審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的用途，用于本企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營?！蔽覀冎?，SPV發(fā)行證券獲得的款項(xiàng)時(shí)要反饋給發(fā)起人，而不是留在SPV內(nèi)部的，這條規(guī)定幾乎是徹底否定了SPV存在的意義。
四、信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移問題
根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》的定義，資產(chǎn)證券化應(yīng)采取信托的結(jié)構(gòu)，故而這種風(fēng)險(xiǎn)隔離要通過信托結(jié)構(gòu)完成?！缎磐蟹ā返诙l規(guī)定在信托中，委托人須“將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人”，這個(gè)規(guī)定中沒有明確委托人轉(zhuǎn)移的財(cái)產(chǎn)權(quán)是什么性質(zhì)的。同時(shí)，現(xiàn)實(shí)中又存在著法律上信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和會(huì)計(jì)的不一致。兩個(gè)問題攪在一起，使資產(chǎn)證券化可能會(huì)因?yàn)槠浣灰捉Y(jié)構(gòu)而造成法律上認(rèn)可的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移在會(huì)計(jì)上得不到認(rèn)可的情形發(fā)生。從而使信貸資產(chǎn)是否得到轉(zhuǎn)移無法確定。
在法律上，因?yàn)樾磐胸?cái)產(chǎn)權(quán)的模糊，所以一般籠統(tǒng)的認(rèn)為銀行將其擁有的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)所有并管理處置，這種轉(zhuǎn)移也就是《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》第四條所說的：“將收取金融資產(chǎn)現(xiàn)金流量的權(quán)利轉(zhuǎn)移給另一方”。銀行獲得相應(yīng)對價(jià)或是由受托機(jī)構(gòu)處置信貸資產(chǎn)后將部分收益交回銀行。當(dāng)信貸資產(chǎn)交割完成后，就認(rèn)為信貸資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移完成。（當(dāng)然，如果法律規(guī)定要求變更登記的，則在變更登記以后轉(zhuǎn)移完成）。
但在會(huì)計(jì)上，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》第七條規(guī)定：“企業(yè)已將金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移給轉(zhuǎn)入方的，應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該金融資產(chǎn)；保留了金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的，不應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該金融資產(chǎn)。終止確認(rèn)，是指將金融資產(chǎn)或金融負(fù)債從企業(yè)的賬戶和資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)予以轉(zhuǎn)銷?！痹诂F(xiàn)實(shí)中就有一些會(huì)計(jì)師事務(wù)所將銀行要求獲得受托機(jī)構(gòu)處置信貸資產(chǎn)后的部分收益認(rèn)定為是本條中所謂的“報(bào)酬”，所以，如果銀行將要求獲得收益的要求直接寫入信托合同的話，在會(huì)計(jì)上可能無法表現(xiàn)出信貸資產(chǎn)的到剝離的現(xiàn)實(shí)。同時(shí)，第九條第二項(xiàng)規(guī)定：“未放棄對該金融資產(chǎn)控制的，應(yīng)當(dāng)按照其繼續(xù)涉入所轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)的程度確認(rèn)有關(guān)金融資產(chǎn)，并相應(yīng)確認(rèn)有關(guān)負(fù)債”。在信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移中“財(cái)產(chǎn)權(quán)”的模糊界定讓人很難判斷銀行是否還掌握著部分信貸資產(chǎn)的控制權(quán)?！蛾P(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》第三條規(guī)定的“風(fēng)險(xiǎn)自留”更加重了這方面的困惑。
在法律標(biāo)準(zhǔn)和會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的情況下，信托財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移一旦出現(xiàn)問題，很有可能發(fā)生“公說公有理，婆說婆有理”的情形，影響了資產(chǎn)證券化的效率和安全。
在我國這樣一個(gè)金融監(jiān)管比較嚴(yán)厲的國家，信貸資產(chǎn)證券化不能順暢推進(jìn)很重要的一個(gè)原因即是法律制度不允許，在以上問題不能得到很好解決的前提下，雖然人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和其他相關(guān)部門有決心推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化的鋪開，實(shí)踐中也必然會(huì)因?yàn)榉N種的法律障礙而使資產(chǎn)證券化的功能和效用大大貶損，而克服這些阻礙需要的不單單是金融監(jiān)管部門的聯(lián)動(dòng)和協(xié)調(diào)，更需要金融監(jiān)管部門與立法機(jī)關(guān)的溝通說明，在法律層面上改良那些落后于金融發(fā)展要求的法律規(guī)定。
參考文獻(xiàn)
[1]王小莉.信貸資產(chǎn)證券化法律制度[M].北京：法律出版社，2007.
[2]張煒.銀行業(yè)務(wù)員法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)分析與控制[M].北京：法律出版社，2011.
[3]施天濤.商法學(xué)[M].北京：法律出版社，2010.
1科技成果資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵
1.1科技成果的內(nèi)涵科技成果是指通過相關(guān)科學(xué)技術(shù)活動(dòng)取得具有一定學(xué)術(shù)意義和實(shí)用價(jià)值的成果統(tǒng)稱［6］。目前一般將科技成果分為科學(xué)理論成果、應(yīng)用技術(shù)成果和軟科學(xué)研究成果，而在科技成果轉(zhuǎn)化實(shí)踐意義上的科技成果主要指的是應(yīng)用技術(shù)成果，本文所討論的科技成果特指應(yīng)用技術(shù)成果。資產(chǎn)是指企業(yè)過去的交易或事項(xiàng)形成的，由企業(yè)擁有或者控制的，預(yù)期能給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益的資源。一般來講，科技成果并不一定就是資產(chǎn)，比如科技成果僅僅以論文的形式發(fā)表在刊物上，或者以某種原型存儲(chǔ)在實(shí)驗(yàn)室而沒有轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實(shí)的生產(chǎn)力，就不能稱之為資產(chǎn)，但是如果科技成果面臨交易和商業(yè)化，需要通過科技評估來量化其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，應(yīng)該將其視為資產(chǎn)來看待，在現(xiàn)實(shí)的技術(shù)成果轉(zhuǎn)讓中我們都將其視為無形資產(chǎn)。本文所談的應(yīng)用技術(shù)成果都作為一種無形資產(chǎn)來處理。
1.2資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動(dòng)性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)重組和信用增級，發(fā)行可供資本市場投資的證券的一種融資方式［7］。然而從更廣義的角度來看，資產(chǎn)證券化應(yīng)該是一種資產(chǎn)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)化表述的過程。所謂資產(chǎn)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)化表述，就是資產(chǎn)證券化后使得原來的資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)特性從自然固化狀態(tài)(流動(dòng)性差的狀態(tài))分離出來轉(zhuǎn)變成容易分割、組合的有價(jià)證券，可增加其流動(dòng)性，不僅有效促進(jìn)商業(yè)化交易過程，而且也推動(dòng)資產(chǎn)的現(xiàn)有價(jià)值向未來價(jià)值的延伸和融合，是資產(chǎn)價(jià)值形態(tài)的轉(zhuǎn)變。
1.3科技成果資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵科技成果資產(chǎn)證券化是一種更廣泛意義上的資產(chǎn)證券化。根據(jù)上述廣義的資產(chǎn)證券化內(nèi)涵，本文認(rèn)為科技成果資產(chǎn)證券化，就是將科技成果通過一定的交易結(jié)構(gòu)從流動(dòng)性差固化狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)榭煞指畹?、流?dòng)性較強(qiáng)的有價(jià)證券的過程?？萍汲晒鳛橐环N無形資產(chǎn)，本來不易分割，流動(dòng)性較差，但是通過證券化技術(shù)卻可以將其分割成流動(dòng)性很強(qiáng)的有價(jià)證券，這不僅增強(qiáng)了技術(shù)成果市場上交易的活躍性，更重要的是為科技成果商業(yè)化帶來資金、技術(shù)、市場及管理上的支持?？萍汲晒C券化和傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化(如信貸資產(chǎn)證券化)是有區(qū)別的，其區(qū)別在于科技成果轉(zhuǎn)化過程中存在的高度不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性，科技成果價(jià)值難以評估以及基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)利狀態(tài)比較復(fù)雜等，所以科技成果的證券化需要更為完善的交易機(jī)制。
2科技成果資產(chǎn)證券化的4種途徑
科技成果資產(chǎn)證券化是一個(gè)廣義角度的概念，所以本文分別從狹義和廣義的角度對其進(jìn)行分類。從狹義的資產(chǎn)證券化角度來看，主要由證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類來決定科技成果資產(chǎn)證券化的分類。目前科技成果資產(chǎn)證券化的主要基礎(chǔ)資產(chǎn)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可收益和科技成果質(zhì)押貸款，因而可以將科技成果資產(chǎn)證券化分為知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化和科技成果質(zhì)押貸款資產(chǎn)證券化兩類。而從廣義資產(chǎn)證券化的角度看，科技成果作價(jià)入股和創(chuàng)業(yè)資本入股都是將科技成果資產(chǎn)內(nèi)化成可以被轉(zhuǎn)讓的股份，這本身也是一種資產(chǎn)證券化。在這個(gè)角度上，除了知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化和科技成果質(zhì)押貸款資產(chǎn)證券化兩類之外，還可將科技成果資產(chǎn)證券化分為科技成果入股和創(chuàng)業(yè)投資入股兩種方式。4種途徑的具體比較見表1所示。
2.1科技成果入股科技成果入股是指科技成果的持有方(比如高校和研究所等)將成果使用權(quán)或者所有權(quán)賣給企業(yè)，企業(yè)則利用自己所擁有的股份而不是現(xiàn)金來購買這種所有權(quán)或者使用權(quán)?？萍汲晒鲀r(jià)入股企業(yè)也是一種技術(shù)交易過程，不同的是這種交易是一種科技成果資產(chǎn)內(nèi)化成企業(yè)可轉(zhuǎn)讓股份的過程，在這一過程中科技成果資產(chǎn)的價(jià)值形態(tài)由無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭煞指?、交易和轉(zhuǎn)讓的有價(jià)憑證。相對于之前在技術(shù)成果交易市場上科技成果直接買賣的科技成果轉(zhuǎn)化機(jī)制，通過科技成果入股這一機(jī)制，可以加強(qiáng)研究部門和生產(chǎn)部門建立強(qiáng)大的技術(shù)聯(lián)盟，充分發(fā)揮企業(yè)在科技成果轉(zhuǎn)化過程中的主體作用和研究部門的技術(shù)主體作用，有利于提高科技成果轉(zhuǎn)化成功率和自主創(chuàng)新能力，從而充分實(shí)現(xiàn)科技成果資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。我國科技成果入股最早出現(xiàn)在上個(gè)世紀(jì)90年代末期，發(fā)展至今以科技成果作價(jià)入股的公司已遍布全國各地，并為當(dāng)?shù)乜萍汲晒a(chǎn)業(yè)化作出重要貢獻(xiàn)。自1999年以來，中科院科技成果作價(jià)入股企業(yè)約580家，目前正常經(jīng)營的438家，已經(jīng)或正在注銷的137家［8］。但科技成果入股在快速發(fā)展的同時(shí)也存在著一些問題，比如科研機(jī)構(gòu)、高校所持股股權(quán)的歸屬問題，技術(shù)入股中的審批程序問題等。
2.2創(chuàng)業(yè)投資入股目前在我國創(chuàng)業(yè)資本市場上主要存在以下4種創(chuàng)業(yè)投資:風(fēng)險(xiǎn)投資(VentureCapital，簡稱VC)、政府創(chuàng)業(yè)投資、天使投資以及公司創(chuàng)業(yè)投資(Cor-porateVentureCapital，簡稱為CVC)。政府創(chuàng)業(yè)投資和天使投資的投資資金分別來源于政府財(cái)政和個(gè)人，而風(fēng)險(xiǎn)投資是由專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)所進(jìn)行的以財(cái)務(wù)回報(bào)為目的股權(quán)投資活動(dòng)。公司創(chuàng)業(yè)投資是指具有明確主營業(yè)務(wù)的非金融類企業(yè)出于戰(zhàn)略目的對創(chuàng)業(yè)企業(yè)所進(jìn)行的股權(quán)投資活動(dòng)。其中，政府創(chuàng)業(yè)投資和天使投資主要投資于種子期和創(chuàng)業(yè)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而風(fēng)險(xiǎn)投資和公司創(chuàng)業(yè)投資主要投資于創(chuàng)業(yè)期和成長期之后的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。與科技成果入股主要是解決科技成果轉(zhuǎn)化過程中的技術(shù)問題不同，創(chuàng)業(yè)投資入股企業(yè)不僅能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供技術(shù)支持(CVC)和資金支持，而且還能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來強(qiáng)大的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源以及相應(yīng)的咨詢與管理支持。創(chuàng)業(yè)投資興起于20世紀(jì)40年代，其誕生對于美國的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)(如硅谷和128公路)的崛起的重要性不言而喻。我國創(chuàng)業(yè)投資起步較晚，但是發(fā)展迅速，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年全國創(chuàng)業(yè)投資管理資本總量達(dá)到3312.9億元，總投資額為318.5億元。我國創(chuàng)業(yè)投資的構(gòu)成如表2所示，資本來源結(jié)構(gòu)仍以未上市公司為主體，占總資本的34.03%，政府和國有獨(dú)資合計(jì)占比30.59%，個(gè)人及外資資本占比明顯提升［9］。我國創(chuàng)業(yè)投資的法律法規(guī)的日益完善和逐步向好的資本市場環(huán)境的形成，將為我國創(chuàng)投業(yè)提供進(jìn)一步的發(fā)展空間。
2.3知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化，是指發(fā)起人將具有預(yù)期現(xiàn)金流的知識(shí)產(chǎn)權(quán)(基礎(chǔ)資產(chǎn))通過一定的結(jié)構(gòu)安排對其風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組轉(zhuǎn)移給特設(shè)載體，由后者發(fā)行一種基于該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的可以出售和流通的權(quán)利憑證的過程［10］。其本質(zhì)是一種基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)收益權(quán)的結(jié)構(gòu)性融資安排，是知識(shí)資本和金融資本發(fā)展到現(xiàn)階段的高度融合形式，同時(shí)是傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化技術(shù)發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，也是一種有效的知識(shí)產(chǎn)權(quán)開發(fā)利用模式。目前美國、英國和日本已經(jīng)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的主要實(shí)踐地，同時(shí)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化也是這些國家促進(jìn)高新技術(shù)發(fā)展最重要的途徑之一。世界上第一起典型的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例是1997年美國PullmanGroup公司以英國超級搖滾歌星大衛(wèi)鮑伊出版唱片的許可費(fèi)收益權(quán)作為基礎(chǔ)發(fā)行有價(jià)證券，成功地從資本市場融資5500萬美元。知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化目前在我國還沒有實(shí)踐的案例，但是我國已經(jīng)積累大量的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，根據(jù)國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展研究中心的《2013年全國知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展?fàn)顩r報(bào)告》顯示，2013年我國共受理發(fā)明專利申請82.5萬件，受理商標(biāo)注冊申請188.15萬件，著作權(quán)登記量達(dá)100.97萬件，大量的知識(shí)產(chǎn)權(quán)將為我國展開知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化實(shí)踐提供大規(guī)模的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
2.4科技成果質(zhì)押貸款資產(chǎn)證券化長期以來，因?yàn)樾枰萍汲晒D(zhuǎn)化的企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)信息不對稱以及可抵押的實(shí)物資產(chǎn)較少而很難獲取融資，以科技成果(如知識(shí)產(chǎn)權(quán))向銀行抵押獲取貸款是一種解決這類融資問題的新型方式。但是由于科技成果價(jià)值評估困難以及商業(yè)化的不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性，銀行面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，科技成果質(zhì)押貸款資產(chǎn)證券化可以有效地解決這一問題，通過質(zhì)押貸款基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”、風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制以及信用增級，銀行不僅可以將貸款的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給廣大投資者而且可以及時(shí)回收資金減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，而且企業(yè)也獲取的科技成果轉(zhuǎn)化所需的資金，將極大地促進(jìn)科技成果的商業(yè)化過程。目前我國科技成果質(zhì)押貸款主要是涉及知識(shí)產(chǎn)權(quán)的專利質(zhì)押貸款，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年我國專利權(quán)質(zhì)押金額首次突破200億元，達(dá)254億元人民幣，比2012年增長80%?？梢姡鳛榛A(chǔ)資產(chǎn)的專利質(zhì)押貸款已經(jīng)形成一定規(guī)模，科技成果質(zhì)押貸款資產(chǎn)證券化在我國具有廣闊的應(yīng)用前景。
3技術(shù)創(chuàng)新和科技成果資產(chǎn)證券化
技術(shù)創(chuàng)新是指由技術(shù)的新構(gòu)想，經(jīng)過研究開發(fā)或技術(shù)組合，獲得實(shí)際應(yīng)用，并產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)、社會(huì)效益的商業(yè)化全過程的活動(dòng)［11］。通常來說，技術(shù)創(chuàng)新可以分為3個(gè)階段:第1階段是新構(gòu)想的產(chǎn)生到研究開發(fā)階段，即研究與開發(fā)階段，主要是獲取新的技術(shù);第2階段是新產(chǎn)品的生產(chǎn)準(zhǔn)備階段，即中試階段，具體包括工業(yè)工程、為新技術(shù)產(chǎn)品或過程進(jìn)行的技術(shù)設(shè)計(jì)以及產(chǎn)品試制;第3階段是新產(chǎn)品的推廣與商業(yè)化階段，即大規(guī)模生產(chǎn)階段，技術(shù)創(chuàng)新開始產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益。處在技術(shù)創(chuàng)新不同階段的企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)、科技成果的利用狀況以及資金的需求都不一樣，企業(yè)可以根據(jù)自身所處的技術(shù)創(chuàng)新階段選取合理的科技成果轉(zhuǎn)化方式，如表3所示。
3.1研究與開發(fā)階段的特點(diǎn)及成果轉(zhuǎn)化策略技術(shù)創(chuàng)新鏈條的最前端是研究與開發(fā)(R＆D)，研究與開發(fā)階段的主要目的是獲取知識(shí)以及運(yùn)用這些知識(shí)為基礎(chǔ)去開發(fā)新的應(yīng)用。在研究與開發(fā)階段，技術(shù)成熟度不足，技術(shù)人員缺乏經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)品性能不穩(wěn)定，市場前景不明朗，缺乏管理經(jīng)驗(yàn)，資金需求大。由于剛獲取科技成果(包括涉及知識(shí)產(chǎn)權(quán)的技術(shù)秘密、專利等和非涉及知識(shí)產(chǎn)權(quán)的成果)，科技成果的價(jià)值并未馬上體現(xiàn)出來，而且存在極大的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)企業(yè)并不能直接利用科技成果獲得融資，只有政府創(chuàng)業(yè)投資和那些敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和謀求高收益的天使投資人才愿意向研究與發(fā)展階段的企業(yè)提供股權(quán)性融資，而作為科技成果的生產(chǎn)者高校及科研機(jī)構(gòu)則可以通過科技入股的方式構(gòu)成產(chǎn)學(xué)研技術(shù)聯(lián)盟，不僅有效解決了科技成果和市場脫節(jié)的問題，而且減少了科技成果轉(zhuǎn)化的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，有利于促進(jìn)科技成果的轉(zhuǎn)化。
3.2中試階段的特點(diǎn)及成果轉(zhuǎn)化策略中試階段是科技成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，通過“技術(shù)中試”與“市場中試”可縮短科技成果和產(chǎn)業(yè)化之間的距離，解決科技成果轉(zhuǎn)化的障礙因素，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。在中試階段，企業(yè)資金需求量很大，依據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)各階段———研究與開發(fā)階段、中試階段與大規(guī)模生產(chǎn)階段的資金比例應(yīng)大致為1︰10︰100［12］，這樣的資金分配才能讓科技成果較為順利地進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化。在這個(gè)階段企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)，除了天使投資與政府創(chuàng)業(yè)投資之外，傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資和公司創(chuàng)業(yè)投資開始介入，同時(shí)企業(yè)還可以嘗試?yán)每萍汲晒|(zhì)押的方式進(jìn)行貸款融資。一般而言，企業(yè)沒有足夠的資信獲取抵押貸款，但是為了促進(jìn)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化，很多國家已經(jīng)通過政策性銀行為處于中試階段的企業(yè)提供科技成果(如專利、版權(quán)和商標(biāo)權(quán)等)質(zhì)押融資貸款，況且中試階段成果基本成熟，其實(shí)用性強(qiáng)、針對性強(qiáng)、市場明確，收益和投資估算比較準(zhǔn)確［4］，也有助于企業(yè)獲得科技成果質(zhì)押貸款。同時(shí)銀行也可以通過科技貸款的資產(chǎn)證券化來降低風(fēng)險(xiǎn)，解決期限錯(cuò)配及流動(dòng)性問題。
3.3大規(guī)模生產(chǎn)階段的特點(diǎn)及成果轉(zhuǎn)化策略對于剛進(jìn)入大規(guī)模生產(chǎn)階段的企業(yè)，技術(shù)、產(chǎn)品都比較成熟，市場前景明朗，企業(yè)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是收益風(fēng)險(xiǎn)，即工業(yè)化的產(chǎn)品能否帶來經(jīng)濟(jì)上的收益。企業(yè)的主要任務(wù)是加強(qiáng)管理能力與市場營銷能力，增加新的產(chǎn)品分銷渠道以增進(jìn)新產(chǎn)品的推廣并開拓新的市場。這時(shí)企業(yè)需要大規(guī)模配套設(shè)施進(jìn)行工業(yè)化批量生產(chǎn)，資金需求量達(dá)到技術(shù)創(chuàng)新鏈條的峰值，而除了創(chuàng)業(yè)資本和科技成果質(zhì)押貸款融資之外，企業(yè)還可以選擇知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的融資發(fā)展模式。處于大規(guī)模生產(chǎn)階段的企業(yè)一般已經(jīng)進(jìn)行了中小批量的產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售，在產(chǎn)品得到市場的認(rèn)可，競爭對手也開始模仿或者涉足該產(chǎn)品時(shí)企業(yè)已經(jīng)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，其基礎(chǔ)資產(chǎn)(如知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可收費(fèi)權(quán))已經(jīng)符合資產(chǎn)證券化的要求，故企業(yè)可以考慮知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資。而如果企業(yè)的技術(shù)能成為行業(yè)的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，企業(yè)將獲取產(chǎn)品市場定價(jià)的主導(dǎo)權(quán)，其知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易本身就可以為企業(yè)帶來不菲的收益;且通過證券化技術(shù)也可以獲取更多的資金，在上市之前企業(yè)也可以引入并購資本等私募股權(quán)投資來整合企業(yè)資源，提高公司治理水平，增加企業(yè)價(jià)值，為企業(yè)上市做準(zhǔn)備。
4結(jié)論與建議
科技成果資產(chǎn)證券化是一種利用科技成果本身的資產(chǎn)屬性來促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的有效途徑，在歐美等發(fā)達(dá)國家已經(jīng)成為促進(jìn)科技成果商業(yè)化最重要的方法之一。本文討論的4種證券化途徑中科技成果入股與創(chuàng)業(yè)投資入股在我國已經(jīng)得到快速的發(fā)展，但也存在一些問題，而知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化與科技成果質(zhì)押貸款資產(chǎn)證券化還沒有實(shí)踐案例。目前我國正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)鍵時(shí)期，科技成果資產(chǎn)證券化應(yīng)該成為技術(shù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型升級的重要推力。基于以上認(rèn)識(shí)，本文針對我國開展科技成果資產(chǎn)證券化提出以下幾點(diǎn)建議。
4.1進(jìn)一步完善科技成果評價(jià)體系本文所提出的4種資產(chǎn)證券化途徑實(shí)踐的前提都是要對科技成果進(jìn)行合理的評價(jià)，而目前我國對于應(yīng)用技術(shù)成果的評價(jià)方式主要還是以鑒定為主，科技成果鑒定對成果的評價(jià)主要是定性的，基本上不涉及對科技成果經(jīng)濟(jì)價(jià)值的量化估價(jià)，但是當(dāng)科技成果在技術(shù)市場中交易時(shí)，目前的這種鑒定辦法僅能證明科技成果存在與否及質(zhì)量好壞，難以滿足技術(shù)入股、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中需要對科技成果作價(jià)的需求［13］。所以，為了滿足科技成果向現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化以及促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的要求，我國應(yīng)進(jìn)一步完善科技成果評價(jià)體系。
4.2繼續(xù)推進(jìn)和支持科技成果入股與創(chuàng)業(yè)投資的快速發(fā)展科技成果入股和創(chuàng)業(yè)投資在促進(jìn)科技成果商業(yè)化過程中所起的巨大作用早已為國內(nèi)外實(shí)踐所證明，但是目前這兩種證券化途徑在我國都存在著一些問題。對于科技成果入股存在的主要問題是科技成果資產(chǎn)管理辦法落后，給科研人員的激勵(lì)不足等，建議國家制定專門的科技成果類無形資產(chǎn)管理辦法來解決這類問題;而對于創(chuàng)業(yè)投資目前存在的問題，主要是相應(yīng)的法規(guī)制度不完善以及退出渠道不通暢，可行的辦法是在《公司法》、《合伙企業(yè)法》以及《證券法》等法律法規(guī)的基礎(chǔ)上制定出專門的《創(chuàng)業(yè)投資法》在規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)行和發(fā)展，同時(shí)完善我國目前初具皺形的多層次資本市場，為創(chuàng)業(yè)投資順利退出創(chuàng)造良好條件。
4.3具有知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可未來收益的企業(yè)可以嘗試知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化2013年3月15日證監(jiān)會(huì)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)，按照此《規(guī)定》，資產(chǎn)證券化在審批程序、基礎(chǔ)資產(chǎn)種類、證券化交易結(jié)構(gòu)以及證券發(fā)行渠道上于之前相比都有了重大突破?！兑?guī)定》不僅解決了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的合法性問題，也給證券化交易結(jié)構(gòu)的安排留下更多的可能性空間，加上證券發(fā)行渠道多樣化將為我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化實(shí)踐創(chuàng)造良好的條件。從企業(yè)的角度來說，經(jīng)過幾十年高速的經(jīng)濟(jì)增長，我國企業(yè)已經(jīng)積累了大規(guī)模的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，具有知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可收益的企業(yè)可以嘗試知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化，不僅可以獲得持續(xù)發(fā)展所需的融資，還可以促進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的商業(yè)化進(jìn)程。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 利率市場化 特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）
資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)金融市場最重要的創(chuàng)新之一。資產(chǎn)證券化的興起與美國金融自由化的過程密切相關(guān)?；赝?0世紀(jì)60年代末的美國金融體系，前期高速發(fā)展的住房市場在金融體系內(nèi)積累了大量長期貸款，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重；面對經(jīng)濟(jì)滯漲，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了利率市場化改革。然而在改革推進(jìn)過程中，信貸機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性出現(xiàn)嚴(yán)重困難。為了化解信貸機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、繼續(xù)支持居民購房，美國政府推動(dòng)了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展。
與美國70年代的情形類似，在當(dāng)前中國利率市場化不斷推進(jìn)的進(jìn)程中，銀行負(fù)債的穩(wěn)定性趨于下降，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問題凸顯。同時(shí)，龐大的信貸存量、日趨嚴(yán)格的資本約束，均要求通過資產(chǎn)證券化的方式盤活存量。資產(chǎn)證券化可幫助金融機(jī)構(gòu)減輕資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)擔(dān)，提高資金流轉(zhuǎn)效率；拓寬企業(yè)融資渠道，降低融資成本；豐富金融基礎(chǔ)產(chǎn)品種類，為金融行業(yè)提供新的業(yè)務(wù)藍(lán)海?！八街梢詾殄e(cuò)”，本文系統(tǒng)梳理了美國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展脈絡(luò)，以供大家參考。
美國資產(chǎn)證券化興起的背景：
利率市場化與金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配
美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的產(chǎn)生、發(fā)展與房地產(chǎn)市場融資問題密切相關(guān)，而利率市場化進(jìn)程中金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配則起了催化劑作用。
（一）住房貸款資金不足，房地產(chǎn)刺激政策遭遇瓶頸
美國“大蕭條”時(shí)期房地產(chǎn)市場和金融機(jī)構(gòu)都遭受重創(chuàng)。銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的住房貸款量急劇減少，且期限普遍縮短至3-5年，購房者又很難申請到再貸款。此外，州與州間經(jīng)濟(jì)水平、人口數(shù)量存在較大差距，但法律禁止銀行等吸收存款的機(jī)構(gòu)跨州經(jīng)營，資金無法通過金融機(jī)構(gòu)跨地區(qū)調(diào)撥。割裂的市場下，各州住房貸款規(guī)模、利率等差異巨大，低效的金融體系無法促進(jìn)房地產(chǎn)市場發(fā)展。為此，20世紀(jì)30年代美國政府推出刺激房地產(chǎn)市場的一系列政策。
刺激政策以鼓勵(lì)居民住房貸款為導(dǎo)向，因此解決貸款資金來源問題則成為政策持續(xù)的關(guān)鍵。考慮到金融機(jī)構(gòu)可用于發(fā)放住房貸款的資金有限，1937年由政府出資成立了聯(lián)邦國民住房抵押貸款協(xié)會(huì)（Federal National Martgage Associtation，簡稱Fannie Mae），即“房利美”?！胺坷馈睂儆谡畽C(jī)構(gòu)，通過發(fā)行政府債券、短期票據(jù)等形式募集資金，從經(jīng)聯(lián)邦住房管理局（ ）等批準(zhǔn)擔(dān)保的金融機(jī)構(gòu)處購買住房抵押貸款，為這些機(jī)構(gòu)提供住房抵押貸款流動(dòng)性，同時(shí)也將部分貸款打包出售給投資者。
二戰(zhàn)后退伍軍人增多，住房抵押貸款需求激增。1938-1948年，“房利美”共購買了約6.7萬筆住房抵押貸款，但1950年僅一年購買筆數(shù)就達(dá)13.3萬。隨著住房抵押貸款市場的不斷發(fā)展，特別是進(jìn)入70年代后嬰兒潮一代開始購房，僅靠“房利美”已無法滿足美國金融機(jī)構(gòu)發(fā)放住房貸款所需的資金。
（二）利率市場化改革啟動(dòng)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重，面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和互助儲(chǔ)蓄銀行合稱儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，主要集中個(gè)人資金滿足家庭住房支出等臨時(shí)需求，以填補(bǔ)商業(yè)銀行在小額儲(chǔ)貸市場的投放不足。1932年成立的聯(lián)邦住房貸款銀行委員會(huì)FHLBB是其主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)，又被稱為“儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的中央銀行”。根據(jù)要求，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)必須將大部分資金用于發(fā)放住房抵押貸款。
《1933年銀行法案》（“Q條例”）規(guī)定，美國對利率實(shí)行管制：聯(lián)儲(chǔ)成員銀行對30天以下活期存款不支付利息，其余存款利率不超過規(guī)定上限。20世紀(jì)30年代到60年代中期，美國經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境穩(wěn)定、利率較低，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)經(jīng)營狀況良好；然而60年代后期通貨膨脹高企，居民儲(chǔ)蓄意愿不斷下降。在這樣的背景下，1970年美國啟動(dòng)利率市場化改革，首先取消了10萬美元以上的大額存款利率上限。然而大量小額儲(chǔ)戶無法享受到這一改革紅利，再加上當(dāng)時(shí)短期國庫券最小面值從1000美元上漲到10000美元，小額儲(chǔ)戶紛紛改投貨幣市場基金。在存款搬家、金融脫媒的大勢下，存款類機(jī)構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營困難——儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)便是其中之一。
負(fù)債方面，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)原有的融資途徑已無法滿足日漸增長的住房抵押貸款需求。吸收存款是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)重要的融資方式，與商業(yè)銀行相比，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)吸收存款具有一定價(jià)格優(yōu)勢：由于不是聯(lián)儲(chǔ)成員，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)一度不受“Q條例”管制；1966年頒布的《利率控制法案》將儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)納入利率上限管制，但為了能夠吸引資金進(jìn)入抵押貸款市場，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的利率上限較商業(yè)銀行高75個(gè)BP。在貨幣基金等產(chǎn)品競爭壓力下，這種價(jià)格優(yōu)勢的競爭力十分有限。打包出售貸款是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的另一重要融資途徑，但如前文所說，“房利美”作為住房抵押貸款購買方，其購買能力受制于自有資金規(guī)模、舉債成本等，無法滿足不斷膨脹的住房抵押貸款市場需求。
收入方面，利率市場化進(jìn)程中儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)陷入期限錯(cuò)配困境，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露。長期以來，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)吸收公眾短期浮動(dòng)利率存款，然后將存款投入個(gè)人住房抵押貸款市場。30年期、固定利率、每月等額還款的貸款是美國最常見的房貸類型，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)是該類貸款的主要提供者。儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的收入基本被鎖定，在存款利率上限不斷被提高后，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)利差收入日益縮?。蛔》抠J款期限長，無法滿足活期儲(chǔ)蓄對流動(dòng)性的要求。在嚴(yán)重的資金成本收益不匹配、期限結(jié)構(gòu)失衡下，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)陷入經(jīng)營困境，部分機(jī)構(gòu)出現(xiàn)虧損。
（三）成立政府信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，發(fā)行住房抵押貸款擔(dān)保證券
為解決住房抵押貸款市場資金供求矛盾，1968年國會(huì)通過了《住房與城市發(fā)展法案》。法案旨在提高住房抵押貸款市場流動(dòng)性，并允許發(fā)行住房抵押貸款擔(dān)保證券（MBS）。
為配合MBS的發(fā)行，政府首先將“房利美”拆分為新“房利美”和“吉利美”（Government National Mortgage Association，簡稱Ginnie Mae）兩家公司。“吉利美”是政府全資機(jī)構(gòu)，專為住房抵押貸款證券化產(chǎn)品等提供擔(dān)保，隸屬于美國住房與城市發(fā)展部（Department of Housing and Urban Development，HUD），擔(dān)保以美國政府信用為基礎(chǔ)。而新“房利美”轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄荆辉儆烧Y擁有；公司仍致力于為經(jīng)FHA等批準(zhǔn)擔(dān)保的住房抵押貸款二級市場提供流動(dòng)性。為保證“房利美”同時(shí)實(shí)現(xiàn)股東利益和支持中低收入家庭購房的公共職能，財(cái)政部為其提供了2250億美元授信，并由HUD監(jiān)督其經(jīng)營。改制后的“房利美”實(shí)質(zhì)上仍擁有隱性的政府信用。
為進(jìn)一步釋放房地產(chǎn)市場活力，兩年后的1970年，《緊急住房融資法案》授權(quán)成立了“房地美”（Federal Home Loan Mortgage Corporation，簡稱Freddie Mac）?！胺康孛馈庇陕?lián)邦住房貸款銀行（FHLBanks）成員所有，日常經(jīng)營由聯(lián)邦住房貸款委員會(huì)（FHLBB）負(fù)責(zé)，并最終于1989年公開上市； 其監(jiān)管機(jī)構(gòu)同樣是住房與城市發(fā)展部（HUD）?！胺康孛馈迸c“房利美”可購買的貸款進(jìn)一步放開至未經(jīng)FHA批準(zhǔn)擔(dān)保的住房抵押貸款，兩者在性質(zhì)上同屬政府支持企業(yè)（Government-sponsored Enterprise，GSE），承擔(dān)了確保住房貸款市場穩(wěn)定性、流動(dòng)性、可支付能力的職能。自此，完整的抵押貸款二級市場基本建立。
1992年，住房與城市發(fā)展部下成立了聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)督辦公室（OFHEO），專門負(fù)責(zé)監(jiān)管“房利美”、“房地美”。2008年，美國政府接管“房地美”、“房利美”后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)變?yōu)槁?lián)邦住房金融局（FHFA）（見圖1）。
圖1 美國政府住房貸款監(jiān)管體系
資料來源：華創(chuàng)證券
1970年，“吉利美”率先推出了第一單MBS產(chǎn)品——吉利美抵押貸款轉(zhuǎn)手證券（GNMA），開啟了美國資產(chǎn)證券化時(shí)代。
從現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付到資產(chǎn)池主動(dòng)管理，
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)推陳出新
（一）1970-1986年，早期資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)較為簡單
1. 住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券（MPT）：產(chǎn)品期限極其不確定
住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券（Mortgage Pass-through Security，MPT）出現(xiàn)于1970年，由貸款資產(chǎn)池提供支持，償付現(xiàn)金流來源于資產(chǎn)池中每筆貸款的每月還款額（見圖2）。由于每月還款由借款人經(jīng)證券發(fā)行人“轉(zhuǎn)手”至該證券的投資者，所以又稱為轉(zhuǎn)手證券。出于避稅的考慮，MPT采用信托型特殊目的實(shí)體（SPV）的形式發(fā)行，但這種信托在法律上禁止發(fā)行人對現(xiàn)金流進(jìn)行任何主動(dòng)管理，因此MPT期限與住房貸款本身期限高度匹配。
圖2 MPT交易結(jié)構(gòu)
資料來源：華創(chuàng)證券
1970年，MPT首年發(fā)行規(guī)模僅4.5億美元，但1979年就已達(dá)到281億美元，前十年的年復(fù)合增長率高達(dá)51.2%；1985年更是達(dá)到了1079.3億美元的規(guī)模。盡管MPT廣受市場歡迎，但它也存在著明顯缺陷。首先，30年期限對于投資者而言，時(shí)間太長；其次，利率上升環(huán)境中提前償還現(xiàn)象越來越多，而發(fā)行人不能對現(xiàn)金流進(jìn)行再投資、再分配，使得MPT期限變得無法確定。
2. 抵押貸款擔(dān)保債券（CMO）：首次引入分級思想
MPT不能對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行再分配，為繞開信托在法律和會(huì)計(jì)方面對此的限制，抵押貸款擔(dān)保債券（Collateralized Mortgage Obligation，CMO）應(yīng)運(yùn)而生。CMO不是嚴(yán)格意義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而是以一系列期限結(jié)構(gòu)不同的MPT為擔(dān)保發(fā)行的債券產(chǎn)品，不存在真實(shí)出售等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本特征。CMO普遍采用分級形式，發(fā)行人得以對現(xiàn)金流進(jìn)行人為管理（見圖3）。
圖3 抵押貸款擔(dān)保債券CMO交易結(jié)構(gòu)
資料來源：華創(chuàng)證券
CMO對抵押貸款市場產(chǎn)生了革命性的影響。由于引入了分級設(shè)計(jì)，優(yōu)先級現(xiàn)金流的提前償還風(fēng)險(xiǎn)大大降低，產(chǎn)品等級得到了顯著提高。通過CMO間接投資MPT的投資者群體大規(guī)模擴(kuò)張，壽險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等也紛紛加入CMO投資者行列。
更重要的是，通過CMO的形式，基礎(chǔ)資產(chǎn)不再局限于抵押貸款，還可以是一組CMO的二次證券化，即CMO2。這種層層打包的形式，并沒有改變原始貸款池的規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)，但隨著衍生出的債券數(shù)量的增加，收益和風(fēng)險(xiǎn)被多次重新分配，源頭已難以追溯。
CMO的局限性也十分明顯：與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，缺少資產(chǎn)出售的擔(dān)保債券本質(zhì)是發(fā)行人的負(fù)債，其規(guī)模越大，發(fā)行人財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)越重，資本金消耗越高，最終無法滿足20世紀(jì)80年代美國房地產(chǎn)市場的高速發(fā)展。
（二）1987年至今，多檔分級結(jié)構(gòu)成為資產(chǎn)證券化的基本特征
1. 住房抵押貸款支持證券（MBS）：基礎(chǔ)現(xiàn)金流可再分配
CMO給發(fā)行人帶來的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重又無法享受信托的稅收優(yōu)惠，這成為資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的絆腳石。1986年，經(jīng)過多方努力，《1986年稅收改革法案》中允許設(shè)立房地產(chǎn)抵押貸款投資渠道信托（Real Estate Mortgage Investment Conduit，REMIC）來發(fā)行資產(chǎn)支持證券，在享受信托稅收優(yōu)惠的同時(shí)，也允許對現(xiàn)金流進(jìn)行主動(dòng)管理。REMIC的出現(xiàn)，進(jìn)一步推動(dòng)了住房抵押貸款證券化的發(fā)展。REMIC型MBS通過將現(xiàn)金流分割為不同期限檔次來解決提前償還問題，但它也無法降低資產(chǎn)整體風(fēng)險(xiǎn)程度，只是將風(fēng)險(xiǎn)在不同級證券間重新分配。由于幾乎所有的MBS都采用分級設(shè)計(jì)，有時(shí)也將REMIC信托模式的MBS產(chǎn)品稱為REMICs。
進(jìn)入20世紀(jì)90年代，分級設(shè)計(jì)越來越極端，出現(xiàn)大量高風(fēng)險(xiǎn)的奇異型REMICs。1994年2月，美聯(lián)儲(chǔ)提高利率以控制通脹。不到3個(gè)月時(shí)間內(nèi)，奇異型REMICs價(jià)格暴跌，許多高杠桿的投資者破產(chǎn)，經(jīng)紀(jì)公司拒絕做市，并波及整個(gè)REMICs市場。1994年，機(jī)構(gòu)擔(dān)保REMICs發(fā)行規(guī)模減少了2/3，降至1200億美元；非機(jī)構(gòu)擔(dān)保REMICs發(fā)行規(guī)模減少1/3，降至630億美元1。1995年進(jìn)一步分別減少到240億美元和110億美元。直至1996-1997年，市場才逐步恢復(fù)，此時(shí)產(chǎn)品在設(shè)計(jì)方面已有大量改進(jìn)。
2. 債務(wù)抵押證券（CDO）：資產(chǎn)池內(nèi)產(chǎn)品可進(jìn)行主動(dòng)管理
在REMIC型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，SPV作為一個(gè)空殼企業(yè)，唯一的資產(chǎn)是信貸機(jī)構(gòu)銷售的貸款包，唯一的負(fù)債是其發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。SPV本身不具備對貸款池的實(shí)際管理能力，服務(wù)人的權(quán)限僅限于收集、處理、再分配現(xiàn)金流。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，更具創(chuàng)新性的產(chǎn)品——債務(wù)抵押證券（Collateralized Debt Obligation，CDO）產(chǎn)生。CDO也設(shè)立SPV，但允許發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性管理，即對資產(chǎn)池中的產(chǎn)品進(jìn)行主動(dòng)管理。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，CDO分為貸款抵押證券（CLO）和債券抵押證券（CBO）。
由于引入了分級結(jié)構(gòu)，優(yōu)先級較高的CDO產(chǎn)品獲得的保障可以高于基金產(chǎn)品，因此CDO在20世紀(jì)90年代后期受到廣泛歡迎。1997年CDO市場發(fā)行額約為240億美元，2006年已升至3320億美元。
對于投資者而言，購買CDO產(chǎn)品的好處在于獲取溢價(jià)的同時(shí)，可以達(dá)到多樣化分散投資的目的。例如，CBO產(chǎn)品對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是一個(gè)動(dòng)態(tài)管理的債券池，投資者購買CBO相當(dāng)于同時(shí)投資一組債券，有效分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。同購買債券基金相比，CDO分級帶來的信用增進(jìn)效果是基金這種等份額設(shè)計(jì)所不具備的。
信用增級是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不可或缺的設(shè)計(jì)安排
信用增級是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要特征。美國常見的信用增級方法有內(nèi)部增級、債券保險(xiǎn)、母公司信用擔(dān)保、備用信用證等，部分MBS擁有“房地美”、“房利美”等提供的類政府信用擔(dān)保。
（一）內(nèi)部增級
內(nèi)部增級是最常見的信用增級方法，其主要形式是對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行分級。發(fā)行人將現(xiàn)金流分為若干個(gè)優(yōu)先級和劣后級，即A/B級結(jié)構(gòu)。一旦出現(xiàn)違約，先由劣后部分吸收損失，從而保證優(yōu)先級不受影響。舉例來說，基礎(chǔ)抵押貸款A(yù)AA級預(yù)期損失率約2.32%，則全部現(xiàn)金流的97.68%可獲得AAA評級；基礎(chǔ)抵押貸款中1.32%被評為AA級，則1.32%的現(xiàn)金流獲得AA評級；余下的1.00%為B級，由發(fā)起人自行購買。內(nèi)部增級的另一種形式是超額抵押，即基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模大于發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模，超額部分可用于吸收損失。
（二）債券保險(xiǎn)
債券保險(xiǎn)專門為債券可能發(fā)生的損失提供保險(xiǎn)。當(dāng)基礎(chǔ)抵押貸款現(xiàn)金流不足以支付利息從而造成債券違約時(shí)，債券保險(xiǎn)可提供損失補(bǔ)償。通常債券保險(xiǎn)人會(huì)對非機(jī)構(gòu)擔(dān)保債券提出一些要求，如建立準(zhǔn)備金賬戶、安排超額抵押等。債券保險(xiǎn)公司多具有AAA信用評級，經(jīng)過它保險(xiǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也獲得同樣級別的信用評級。
（三）母公司擔(dān)保、備用信用證
發(fā)行人還可以選擇由母公司提供信用擔(dān)保。在這種情況下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可擁有與母公司一樣的信用評級。
備用信用證多用于短期產(chǎn)品交易，商業(yè)銀行以信用證的方式為產(chǎn)品提供信用增級，相應(yīng)地，產(chǎn)品可獲得與該銀行相同的信用評級。
這兩種方式都未廣泛應(yīng)用。
（四）政府支持企業(yè)擔(dān)保
對于RMBS產(chǎn)品，還有特殊的信用增級方式：由“房地美”、“房利美”和“吉利美”提供擔(dān)保。其中由“吉利美”擔(dān)保的產(chǎn)品具有與政府相同的信用，由“房地美”和“房利美”擔(dān)保的產(chǎn)品，信用等級與美國政府非常接近。
資產(chǎn)證券化為金融市場注入新的活力
（一）資產(chǎn)證券化為美國證券業(yè)帶來新的機(jī)遇
1. 投資銀行負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)法律、會(huì)計(jì)、稅務(wù)等多方關(guān)系，并在產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)新中扮演關(guān)鍵角色
前文提到的對資產(chǎn)證券化市場產(chǎn)生革命性影響的CMO產(chǎn)品，便是所羅門兄弟和第一波士頓在1983年為“房地美”創(chuàng)新設(shè)計(jì)的分級產(chǎn)品。CDO產(chǎn)品出現(xiàn)后，還有大量的證券公司、基金公司將持有的債券打包發(fā)售CBO產(chǎn)品，20世紀(jì)80年代以“垃圾債券”業(yè)務(wù)聞名的Drexel Burnham Lambert是該類業(yè)務(wù)的先鋒：通過分級，它以一系列非投資級的垃圾債券為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)出了AAA級產(chǎn)品。
2.投資銀行扮演承銷商角色，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)、承銷
一級市場承銷收入是券商參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最直接收入。20世紀(jì)90年代，美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承銷量約占債券承銷總規(guī)模的30%-40%；進(jìn)入21世紀(jì)后，比例一度升至67.9%；在金融危機(jī)的影響下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模顯著減少，承銷占比也在2010年降至10.4%。然而近年來隨著金融市場回暖，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和承銷規(guī)模開始回升。2012年，摩根大通以281億美元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承銷規(guī)模排名全美第一，占全市場的14.9%；巴克萊、花旗、美國銀行緊隨其后，市場份額均超過10%。
3.為保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場的流動(dòng)性，投資銀行提供做市、大宗交易的服務(wù)
從成交量看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是美國債券市場上僅次于國債的活躍品種。近年美國債券市場日均成交量約8000多億美元，其中國債、市政債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債成交保持在5000億美元上下，而MBS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成交量約2500億-3000億美元，遠(yuǎn)高于公司債日均150億-200億美元的成交規(guī)模。
（二）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用增級安排拓展了投資者范圍
無論機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好高低、負(fù)債期限長短，都可以在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中找到對應(yīng)的投資檔級。以相對規(guī)模最大的MBS產(chǎn)品為例，持有人有美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部、“房地美”、“房利美”等政府機(jī)構(gòu)，也有銀行、基金、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等金融機(jī)構(gòu)。
美國資產(chǎn)證券化發(fā)展之路的啟示
從美國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的路徑來看，有幾點(diǎn)具有啟發(fā)意義：
（一）資產(chǎn)證券化是美國支持房地產(chǎn)融資、解決貸款資金來源的盤活存量之道
長期以來，美國政府在住房貸款等方面對購房居民予以政策傾斜，極大地促進(jìn)了房地產(chǎn)市場發(fā)展。隨著適齡人口不斷增多，金融機(jī)構(gòu)僅依靠吸收存款、轉(zhuǎn)讓信貸等傳統(tǒng)融資方式已無法滿足日益增長的貸款需求。通過資產(chǎn)證券化將長期貸款資產(chǎn)盤活變現(xiàn)，成為化解房貸資金矛盾的最佳選擇。
（二）利率市場化是資產(chǎn)證券化興起的催化劑
20世紀(jì)30-60年代，美國通脹溫和、利率穩(wěn)定，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營狀況良好。然而進(jìn)入70年代，滯漲等問題倒逼聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)利率市場化改革，此時(shí)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)長期以來面臨的資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問題被進(jìn)一步放大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，而其被賦予的支持美國房地產(chǎn)市場的公共職能又要求它必須為居民提供住房貸款。在這種背景下，發(fā)行住房貸款證券化產(chǎn)品成為必然選擇。
（三）信托法律關(guān)系的創(chuàng)新完善是美國資產(chǎn)證券化大規(guī)模發(fā)展的充分條件
由于早期法律不允許對信托SPV的資產(chǎn)和收益進(jìn)行管理，最初的住房貸款證券化產(chǎn)品采用“轉(zhuǎn)手”形式，期限額度極不穩(wěn)定。為了克服這一缺點(diǎn)，市場首先出現(xiàn)了以一系列轉(zhuǎn)手證券為擔(dān)保的普通債券產(chǎn)品，成功繞開SPV，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流分級。隨后又推動(dòng)立法，允許對住房貸款還款現(xiàn)金流進(jìn)行再分配。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷拓展，又出現(xiàn)了允許對資產(chǎn)池進(jìn)行主動(dòng)管理的債務(wù)抵押證券。法律法規(guī)的演變豐富了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，新的產(chǎn)品設(shè)計(jì)需求又反過來推動(dòng)了立法的不斷完善，兩者相輔相成，是促進(jìn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大規(guī)模發(fā)展的重要因素。
（四）投資銀行的持續(xù)創(chuàng)新和產(chǎn)品設(shè)計(jì)逐步優(yōu)化了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，使其在定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)等方面更能為投資者所接受
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 風(fēng)險(xiǎn)分析 風(fēng)險(xiǎn)控制
一、信貸資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性、可以在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合作為支持資產(chǎn)，在金融市場上發(fā)行該資產(chǎn)的支持證券的一種融資手段。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，多由銀行、金融公司或資產(chǎn)管理公司發(fā)起。在2013年我國發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模占比為68%，居主導(dǎo)地位。
資產(chǎn)證券化在我國的起步較晚。上世紀(jì)90年代，資產(chǎn)證券化的理念才被引入，2005年才開始試點(diǎn)運(yùn)用，此后又經(jīng)歷了較長時(shí)間的試點(diǎn)中斷。2012年5月17日，央行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，這意味著沉寂四年的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重新開啟了大門。隨著近期政策支持力度的不斷加大，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為如今的市場熱點(diǎn)。
盡管資產(chǎn)證券化有諸多優(yōu)點(diǎn)，但它的風(fēng)險(xiǎn)十分值得警惕。我國在開展信貸資產(chǎn)證券化方面的經(jīng)驗(yàn)不足，未來必將面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，必須通過有效的風(fēng)險(xiǎn)管理來保障證券化在我國的健康發(fā)展。因此，對資產(chǎn)證券化過程中涉及的風(fēng)險(xiǎn)管理、制度建設(shè)等核心問題的研究顯得尤其重要。
二、信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析
信貸資產(chǎn)證券化面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，也有諸多的分類方式。本文按照風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的來源，將其分為基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和證券化過程所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)兩類。
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)
基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，反映的是信貸資產(chǎn)作為發(fā)行證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，其自身還本付息能力的不確定性。投資者獲得收益的來源正是基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流?；A(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量好壞是影響其產(chǎn)生現(xiàn)金流穩(wěn)定性的重要因素?；A(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)分為信用風(fēng)險(xiǎn)和提前還款風(fēng)險(xiǎn)。
1.信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)即違約風(fēng)險(xiǎn)，是信貸資產(chǎn)證券化參與主體對它們所承諾合約的違約所造成的可能損失。在信貸資產(chǎn)證券化中，根據(jù)涉及主體的不同，信用風(fēng)險(xiǎn)主要包括原始債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)證券化參與主體的信用風(fēng)險(xiǎn)。影響信用風(fēng)險(xiǎn)的因素主要集中在基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量上，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)各級別的貸款余額比例、貸款集中度、行業(yè)分布、期限結(jié)構(gòu)等。
2.提前還款風(fēng)險(xiǎn)。提前還款風(fēng)險(xiǎn)是指，債務(wù)人在既定的還款時(shí)間超出還款計(jì)劃所規(guī)定的還款額度償還抵押貸款本金、造成資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量失衡所造成的可能損失。提前還款受到債務(wù)人自身的財(cái)務(wù)狀況影響。此外，市場利率的變化和其他融資成本的變化等因素，也是導(dǎo)致債務(wù)人提前還款的原因。
（二）證券化過程所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)
對于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)與普通信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相似，而由于證券化過程所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)則是其所獨(dú)有的。證券化過程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)主要包括交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和參與主體風(fēng)險(xiǎn)等。
1.交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化成敗的關(guān)鍵因素在于交易結(jié)構(gòu)能否實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離的存在，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獨(dú)立于融資者也即資產(chǎn)發(fā)起人的經(jīng)營狀況或整體信用。不能實(shí)現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離的交易結(jié)構(gòu)將帶來風(fēng)險(xiǎn)。比如，在很多情況下，難以確認(rèn)支持資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移是否構(gòu)成了法律上的銷售。發(fā)起人通過向SPV銷售支持資產(chǎn)進(jìn)行融資時(shí)，有時(shí)會(huì)附帶一些特定的義務(wù)，比如發(fā)起人仍然保留對基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)，此時(shí)該項(xiàng)交易的性質(zhì)可能不被認(rèn)定為產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，而是擔(dān)保融資。這樣一來，破產(chǎn)隔離就未能實(shí)現(xiàn)。一旦發(fā)起人破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)就有可能被追索，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失敗。
此外，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)也可能對現(xiàn)金流造成不確定的影響。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具備結(jié)構(gòu)化安排，比如優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、本金/收益賬戶、加速清償和違約事件等設(shè)置，將導(dǎo)致其現(xiàn)金流支付存在一定的不確定性。在對此類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析時(shí)，要根據(jù)交易文件中對現(xiàn)金流支付機(jī)制的規(guī)定，綜合考慮證券本金和利息償付順序、再投資收益、提前償還事件、回購條款、違約和加速清償事件等等。比如，違約事件觸發(fā)后，支付順序可能發(fā)生變化；加速清償事件后，次級期間收益不再獲付，從而不再對優(yōu)先級份額的償還提供內(nèi)部增信等。
2.參與主體風(fēng)險(xiǎn)。信貸資產(chǎn)證券化過程是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程。其參與主體較多，涉及到會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資信評級公司和資產(chǎn)評估公司等中介機(jī)構(gòu)。為確保證券化交易的順利進(jìn)行并完成，各參與方都應(yīng)切實(shí)履行相應(yīng)的義務(wù)。每一個(gè)環(huán)節(jié)、每一個(gè)參與主體都可能影響到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的質(zhì)量。因此，在評價(jià)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，還要考慮各個(gè)參與主體的各項(xiàng)資質(zhì)。具體來講，參與主體風(fēng)險(xiǎn)包括受托機(jī)構(gòu)的違約及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、專業(yè)機(jī)構(gòu)的失職風(fēng)險(xiǎn)等，比如資產(chǎn)評估報(bào)告或會(huì)計(jì)報(bào)告不實(shí)，法律意見書結(jié)論錯(cuò)誤等等。
三、信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)控制
基于對信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析，風(fēng)險(xiǎn)控制措施主要集中在基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化過程兩個(gè)方面。
對于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)組合是綜合控制基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的基本方法。要審慎挑選支持資產(chǎn)組合，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)分散，個(gè)別基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生違約、提前償還等情況時(shí)，不會(huì)影響到整個(gè)資產(chǎn)池的穩(wěn)定性。具體來講，可行的措施有：使資產(chǎn)池來源盡可能多元化，資產(chǎn)池中所匯集的資產(chǎn)及其債務(wù)人分布在不同地域或行業(yè)；控制單項(xiàng)資產(chǎn)占資產(chǎn)池份額在一個(gè)較低水平；信貸資產(chǎn)期限應(yīng)與證券化產(chǎn)品期限相似，本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間等。
對于證券化過程所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，控制交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的有效手段是盡量確保破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)。由于法律認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上存在難度，可參照過往成功案例，向有相關(guān)實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)咨詢，可事前向管理當(dāng)局確認(rèn)，以降低證券化交易風(fēng)險(xiǎn)。而對于參與主體風(fēng)險(xiǎn)，為防止受托管理人違約，可要求其提供違約擔(dān)保來加強(qiáng)其履約壓力，確保投資者因其違約而遭受的損失得到賠償。對于專業(yè)機(jī)構(gòu)，有效的風(fēng)險(xiǎn)控制措施是聘用那些聲譽(yù)好、專業(yè)強(qiáng)、經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)機(jī)構(gòu)參與到證券化過程中。
參考文獻(xiàn)
[1]袁宏泉.信貸資產(chǎn)證券化也要防范風(fēng)險(xiǎn)[J].銀行家，2006（3）50-53.
[2]羅斌，曾祥英.信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的博弈分析[J].武漢金融，2006（1）：28-29.
1文獻(xiàn)綜述
1．1國外相關(guān)文獻(xiàn)綜述ChengM等研究的是關(guān)于資產(chǎn)證券化的影響，確切的說是對于銀行的影響，在選取一些銀行為樣本的基礎(chǔ)上，具體考察資產(chǎn)證券化后風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移給銀行帶來的信息的不確定性，研究結(jié)果表明，如果市場的參與者預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移困難時(shí)，銀行將會(huì)面臨著較大的信息的不確定性［1］。Stone和Zis-su則研究的是資產(chǎn)證券化對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，在對資產(chǎn)擔(dān)保證券和抵押貸款證券市場供求情況的深入研究后指出，一個(gè)運(yùn)作良好的資產(chǎn)證券化市場對于經(jīng)濟(jì)而言是必不可少的。Barth等研究的則是資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)情況，主要信用風(fēng)險(xiǎn)的來源，同時(shí)還研究了在資產(chǎn)證券化過程中，信用評級機(jī)構(gòu)和債券市場是否會(huì)有不同的評估風(fēng)險(xiǎn)，研究結(jié)果表明，債券市場不區(qū)分保留和非保留的證券化的資產(chǎn)部分在評估中的信用風(fēng)險(xiǎn)證券化效應(yīng)［2］。GuoG和WuHM研究的則是資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，在具體的方法上，他們提出了自留監(jiān)管制度，具體來說，就是資產(chǎn)證券化的發(fā)行人必須要保留一定比例的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，另外，他們還主張要使用動(dòng)態(tài)的模型對發(fā)行人披露的某些信息進(jìn)行測算，以此進(jìn)一步降低資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)［3］。
1．2國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述楊潔涵研究的重點(diǎn)是資產(chǎn)證券化的功能，具體來說就是資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)對于商業(yè)銀行在融資和信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方面的影響，以此提出要對資產(chǎn)證券化進(jìn)行監(jiān)管［4］。那銘洋則研究了有關(guān)資產(chǎn)證券化的一些基本理論，并探討了資產(chǎn)證券化的發(fā)展與金融穩(wěn)定的關(guān)系，并通過構(gòu)建實(shí)證模型定量分析了這一關(guān)系，最終得出資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生并不是造成金融危機(jī)根源的結(jié)論，加強(qiáng)證券化過程中的整體監(jiān)管才是重中之重［5］。鄭彩琴則主要研究了目前我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐中對于金融風(fēng)險(xiǎn)防范方面的缺陷，在她看來，我國目前資產(chǎn)證券化中存在的最大不足是法律監(jiān)管方面的不健全，應(yīng)該加快建設(shè)更加完善的有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律體系［6］。張利則把研究的重點(diǎn)放在國內(nèi)外比較上，通過系統(tǒng)研究美國資產(chǎn)證券的發(fā)展過程，包括起源、產(chǎn)品演變、資產(chǎn)架構(gòu)、運(yùn)作機(jī)制和特點(diǎn)以及監(jiān)管制度等方面的介紹，從立法及監(jiān)管方面提出了進(jìn)一步完善和發(fā)展我國資產(chǎn)證券化的建議［7］。
2資產(chǎn)證券化對金融體系的意義
資產(chǎn)證券化是歐美國家青睞的一種金融創(chuàng)新，2012年美國的債券余額為38．16萬億美元，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占總額1/4以上。資產(chǎn)證券化可以加大的拓寬企業(yè)融資渠道、推動(dòng)金融市場發(fā)展、促進(jìn)金融體系穩(wěn)定及推動(dòng)資本市場的國際化。
2．1拓寬企業(yè)融資渠道在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，我國企業(yè)的融資渠道比較單一，融資范圍很有限。隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的確立及金融環(huán)境的不斷改善，融資渠道與方式有所擴(kuò)大，但資金主要還是通過向銀行借貸或發(fā)行股票的方式來籌集資金。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)則拓寬了企業(yè)的融資渠道，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展豐富了金融衍生產(chǎn)品的種類，讓企業(yè)不用辦理復(fù)雜的程序就可以得到資金，可以有更多的選擇余地，擴(kuò)大了企業(yè)融資渠道范圍，可以滿足不同投資者的投資需求。
2．2推動(dòng)金融市場的發(fā)展目前我國金融市場的發(fā)展還不完善，以銀行體系為壟斷核心的中介組織在服務(wù)的質(zhì)和量上都不能滿足當(dāng)前金融市場發(fā)展的需要，作為金融市場運(yùn)行基礎(chǔ)的各類市場設(shè)施還不健全，債券市場起步晚，金融市場上各種產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制不完善，資產(chǎn)證券化的發(fā)展和將有力地改變這一現(xiàn)狀，資產(chǎn)證券化可以通過促進(jìn)金融產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)化進(jìn)程，完善金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從而推動(dòng)金融市場的發(fā)展。
2．3促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)抵御能力的大小是判斷金融市場穩(wěn)定性的重要標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)證券的實(shí)質(zhì)就是把各類金融風(fēng)險(xiǎn)分散到投資者身上，具有風(fēng)險(xiǎn)隔離的功能，并可以形成一個(gè)穩(wěn)定、合理的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，保證金融市場的穩(wěn)定性。資產(chǎn)證券化促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定性表現(xiàn)在改善商業(yè)銀行資本充足率上，為金融市場提供了一類新的風(fēng)險(xiǎn)較小的金融產(chǎn)品，與股票相比，資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)小，與債券相比，資產(chǎn)支持證券的收益高，從這種意義上來說，資產(chǎn)證券化可以有效地促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定性。
2．4加快資本市場國際化的步伐資產(chǎn)證券化的融資方式大大改變了傳統(tǒng)的融資模式，其在國際資本市場上的地位越來越重要。隨著人民幣國際化的呼聲和必要性的日益顯現(xiàn)，我國資本市場的國際化也成為大勢所趨，但是我國現(xiàn)行的金融體系和資本市場對外開放的程度與其他國家相比水平還很低。在借鑒其他國家資產(chǎn)證券化先進(jìn)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，并結(jié)合我國的實(shí)際經(jīng)濟(jì)調(diào)下，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化將會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)資本市場的國際化步伐。
3資產(chǎn)證券化的金融風(fēng)險(xiǎn)及原因
資產(chǎn)證券化作為一種新的金融創(chuàng)新工具，在推動(dòng)金融體系、市場結(jié)構(gòu)完善的同時(shí)，又不可避免的帶來一些金融風(fēng)險(xiǎn)，正確認(rèn)識(shí)這些金融風(fēng)險(xiǎn)是推動(dòng)資產(chǎn)證券化順利進(jìn)行的前提和基礎(chǔ)。
3．1基礎(chǔ)資產(chǎn)的復(fù)雜性帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)證券化過程中，被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是多種形式的，一般有住房抵押貸款、汽車信貸等，還有一些如高速公路收費(fèi)等應(yīng)收款、不動(dòng)產(chǎn)租金、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、設(shè)備租賃款、特許權(quán)使用費(fèi)、政府財(cái)政收入、版權(quán)等，這些能夠在未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以被用來證券化后再出售。但由于這些不同種類的基礎(chǔ)資產(chǎn)之間存在著很大的差別，要采用不同的模式來評估這些資產(chǎn)在證券化過程中存在的諸如違約風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、提前還款風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、金融管理風(fēng)險(xiǎn)。盡管國內(nèi)外很多學(xué)者都通過各種模型對這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了實(shí)證分析，但模型分析大都基于很多的假設(shè)條件，而現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)并不總是滿足這些假設(shè)條件，且模型進(jìn)行的實(shí)證分析都是基于歷史數(shù)據(jù)，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢往往是變化莫測的，所以得出的評估結(jié)論是不準(zhǔn)確的。再加上資產(chǎn)池一般是由很多種基礎(chǔ)資產(chǎn)組成，對由多種基礎(chǔ)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)池進(jìn)行價(jià)值評估的難度就會(huì)增加，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之增加。
3．2信息不對稱帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化涉及發(fā)起人、特別目的載體、金融機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、承銷商、服務(wù)商和受托人等多個(gè)相關(guān)利益主體，在資產(chǎn)證券化過程中，每個(gè)相關(guān)利益主體的地位不對等，其獲得的信息也是不對稱的，具有的委托—機(jī)制勢必會(huì)帶來逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化過程各相關(guān)利益主體中，具有舉足輕重地位的是各類的評級機(jī)構(gòu)，其對資產(chǎn)的評估對其他利益主體具有重要的影響，特別是投資者。但評級機(jī)構(gòu)有時(shí)會(huì)受利益的誘使，對基礎(chǔ)資產(chǎn)作出不符合事實(shí)的評估，這就給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)使得整個(gè)的資產(chǎn)證券化過程存在著風(fēng)險(xiǎn)隱患。資產(chǎn)證券化過程中存在信息不對稱的問題還有技術(shù)成本方面的原因，資產(chǎn)證券化市場的復(fù)雜性使得信息披露需要花費(fèi)巨大的成本，有時(shí)即使所有相關(guān)的信息都披露了，但是投資人分析解讀信息也需要巨大的成本，鑒于花費(fèi)的成本比較大，在對風(fēng)險(xiǎn)的披露和分析上都存在著滯后性和忽略性。
3．3交易運(yùn)作方式復(fù)雜性帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化交易方式的復(fù)雜性增加了市場預(yù)期的難度，也增加了金融風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的可能性。隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，資產(chǎn)池內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類越來越多，相應(yīng)的資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)也會(huì)越來越復(fù)雜，復(fù)雜結(jié)構(gòu)背后隱含的是無法預(yù)計(jì)的交易后果。比如在美國發(fā)生的次貸危機(jī)中，盡管形成資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是多樣化的資產(chǎn)，然而在這些基礎(chǔ)資產(chǎn)具有內(nèi)在的、千絲萬縷的聯(lián)系。從基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的本利現(xiàn)金流在不同類別投資人之間分配的不平等性，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)池在出現(xiàn)違約的情況下，不同類別投資人之間就會(huì)出現(xiàn)利益沖突。比如:如果基礎(chǔ)資產(chǎn)在初期出現(xiàn)違約，這時(shí)如果對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再重組就可以對整個(gè)的相關(guān)利益主體有利，但是再重組需要花費(fèi)成本，這種成本在短期里對評級機(jī)構(gòu)或發(fā)行者來說是不利的，盡管長遠(yuǎn)視角有利于所有人，但在這種情況下，該基礎(chǔ)資產(chǎn)是不會(huì)再次被重組的，只會(huì)坐等違約風(fēng)險(xiǎn)累積、放大，最終危及市場穩(wěn)定。
3．4資產(chǎn)證券化關(guān)聯(lián)性帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是把能在未來產(chǎn)生固定收益或現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過重組方式形成資產(chǎn)支持證券，由第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行出售，在這個(gè)過程中，涉及到金融市場中各種各樣的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，其間有著復(fù)雜的關(guān)聯(lián)性。金融市場傳染能夠形成的最主要原因就是市場恐慌，在由一層市場傳向另一層市場的過程中，其程度一般會(huì)逐漸加大。在基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及眾多利益主體和復(fù)雜程序的證券化過程中，由單一層面產(chǎn)生的市場恐慌勢必會(huì)不斷延續(xù)和增大，從而產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)，也降低了金融市場抵御市場傳染的能力。美國發(fā)生的次貸危機(jī)就是由關(guān)聯(lián)性引發(fā)市場恐慌，從而引發(fā)金融危機(jī)的典型代表。引發(fā)美國次貸危機(jī)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要是CDOs、ABS－CDOs等產(chǎn)品，這些產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，都是基礎(chǔ)資產(chǎn)形成資產(chǎn)支持證券，然后再以這些新形成的資產(chǎn)支持證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)形成新的資產(chǎn)支持證券，這樣復(fù)雜的證券化過程和結(jié)構(gòu)往往比一般的資產(chǎn)支持證券涉及的利益主體更多，關(guān)聯(lián)性也更強(qiáng)，當(dāng)部分“投資級證券”出現(xiàn)損失時(shí)，投資人很容易出現(xiàn)恐慌，擔(dān)心其它高評級證券也會(huì)出現(xiàn)類似損失，這樣就使得單一的、微小的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)過金融市場傳染被放大，金融系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，最終形成大范圍的、災(zāi)難性的危機(jī)。
4我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范啟示
資產(chǎn)證券化與金融市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在正的相關(guān)性，因此，加強(qiáng)資產(chǎn)證券化監(jiān)管，防范金融市場系統(tǒng)危機(jī)成了金融危機(jī)后推進(jìn)資產(chǎn)證券化的首要任務(wù)，應(yīng)該在結(jié)合經(jīng)濟(jì)形勢的基礎(chǔ)上，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，積極有效地推動(dòng)我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展和完善。
4．1慎重選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)類型在金融創(chuàng)新不斷發(fā)展的形勢下，為有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)、保障金融市場的穩(wěn)定，在應(yīng)慎重選擇資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型。在我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的初期，一方面應(yīng)嚴(yán)格限定基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，選擇那些風(fēng)險(xiǎn)低、有穩(wěn)定收益和現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來組建資產(chǎn)池。另一方面，要著重發(fā)展那些程序簡單的資產(chǎn)證券化類型，可以隨著市場的不斷成熟，逐步推出一些其他衍生產(chǎn)品，從而推進(jìn)資產(chǎn)證券化品種的不斷完善。不定期的對發(fā)起人的資產(chǎn)狀況進(jìn)行審查，嚴(yán)格監(jiān)視其基礎(chǔ)資產(chǎn)未來收益及現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，防止源頭風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。制定切實(shí)可行、具有通用性的關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選標(biāo)準(zhǔn)，用定性和定量的指標(biāo)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類進(jìn)行限定，為組建低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)池建立量化、可遵循的標(biāo)準(zhǔn)。
4．2規(guī)范信息披露信息的不對稱是資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)最重要的原因之一，為防范資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)加強(qiáng)信息的披露，嚴(yán)格遵循監(jiān)管層對于信息披露的要求，充分保證信息披露的及時(shí)性和準(zhǔn)確性。信用評級機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中扮演者重要的角色，是組成資產(chǎn)池資的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量以及各參與人資信狀況的綜合反映，實(shí)際上承擔(dān)著對發(fā)起人、信用增級機(jī)構(gòu)、服務(wù)機(jī)構(gòu)等的監(jiān)督職責(zé)。
4．3改進(jìn)交易機(jī)制和平臺(tái)資產(chǎn)證券化是一種新型的金融創(chuàng)新形式，專業(yè)性強(qiáng)，應(yīng)該加強(qiáng)專業(yè)性技術(shù)人員隊(duì)伍和硬件基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)?，F(xiàn)代科技的發(fā)展為金融市場的有效運(yùn)行提供了運(yùn)作墓礎(chǔ)或平臺(tái)，借助于現(xiàn)代計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)，與資產(chǎn)證券化相關(guān)的信息、數(shù)據(jù)和資料都可以建立專門的數(shù)據(jù)庫，通過設(shè)定特定的程序，還可以保證系統(tǒng)及時(shí)升級，建立行之有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，確保資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化，金融績效；利率市場化
一.資產(chǎn)證券化簡介
1.資產(chǎn)證券化定義
證券化(Securitization)是指金融業(yè)務(wù)中證券業(yè)務(wù)的比重不斷增大，信貸流動(dòng)的銀行貸款轉(zhuǎn)向可買賣的債務(wù)工具的過程。從形式上講，證券化可分為融資證券化(Financing Securitizaton)和資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)兩種。資產(chǎn)證券化(AssetSecumization)是指將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流量的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由出售和流通的證券的行為，使其具有流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化有廣義和狹義之分，廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營方式，它包括實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同信貸資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和資產(chǎn)支持的證券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。
2.資產(chǎn)證券化流程
(1)資產(chǎn)證券化流程圖
(2)資產(chǎn)證券化步驟：
①發(fā)起人選擇擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，確定證券化目標(biāo)，通過捆綁組合構(gòu)建資產(chǎn)池；
②設(shè)立特殊目的載體(SPV)，發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給SPV
③券商進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)(包括選擇何種信用增級方式)；
④信用增級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級；
⑤信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級；
⑥以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價(jià)證券，將融資款支付給發(fā)起人；
⑦進(jìn)行資產(chǎn)管理，到期還本付息。
二、資產(chǎn)證券化的金融績效
1.資產(chǎn)證券化有利于提高金融結(jié)構(gòu)效率
金融體系的重要作用在于有效配置資源，資產(chǎn)證券化是銀行配置資源與證券配置資源的有機(jī)結(jié)合，通過證券化金融技術(shù)的作用實(shí)現(xiàn)貸款債權(quán)這一非證券的證券化，使貸款債權(quán)的空間位置發(fā)生變化。以西方發(fā)達(dá)國家為例，由于資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的迅速發(fā)展，導(dǎo)致傳統(tǒng)信貸機(jī)構(gòu)的角色地位發(fā)生了變化：資產(chǎn)證券化的發(fā)展促進(jìn)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的拓展，并催生出了許多新興的金融中介機(jī)構(gòu)。金融中介機(jī)構(gòu)可以作為資產(chǎn)證券化過程中的媒介，提供信用擔(dān)保、信用評級、承銷證券等服務(wù)。
2.資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)金融體制創(chuàng)新
資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)促成了金融體制的創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化構(gòu)建了“貸款貸款出售再貸款”的新模式，即由商業(yè)銀行等中介機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，然后再把貸款資產(chǎn)進(jìn)行組合后選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)出售給從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的投資銀行，投資銀行可以把貸款資產(chǎn)的服務(wù)權(quán)出售給其他的銀行或?qū)ｉT從事貸款服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或直接將由貸款資產(chǎn)所支持的資產(chǎn)擔(dān)保證券出售給個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者。
由資產(chǎn)證券化所促成的金融體制的創(chuàng)新，由投資銀行、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者與商業(yè)銀行共同承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，充分地體現(xiàn)了金融業(yè)內(nèi)部分工協(xié)作的原則，各類機(jī)構(gòu)利用自己的比較優(yōu)勢，在資產(chǎn)證券化過程中富有效率地發(fā)揮自己獨(dú)特而不可替代的作用。資產(chǎn)證券化既將傳統(tǒng)的商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)鏈條延伸，又推動(dòng)了現(xiàn)資銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，使金融工具的內(nèi)容更加完善。
3.資產(chǎn)證券化造成了金融穩(wěn)定和金融不穩(wěn)定
(1)資產(chǎn)證券化帶來的金融穩(wěn)定
資產(chǎn)證券化可以將銀行貸款的各種潛在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為證券市場上的風(fēng)險(xiǎn)，通過證券二級市場及時(shí)地分散給資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者，避免由社會(huì)全體成員來承擔(dān)債務(wù)無法償還的風(fēng)險(xiǎn)。此外，投資者、中介機(jī)構(gòu)等更多的主體參與到金融資產(chǎn)的盡職調(diào)查、信息披露過程中，將銀行信貸過程中一些隱蔽的風(fēng)險(xiǎn)透明化和公開化，這有助于減少和防范暗箱操作，降低金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從銀行角度來看，資產(chǎn)證券化有助于解決資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不相匹配的問題，提高銀行的資本充足率，從而降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)，提高金融穩(wěn)定性。
此外，資產(chǎn)證券化等信用衍生工具的使用促使銀行信用風(fēng)險(xiǎn)在更為多樣化的投資者當(dāng)中分布。這些機(jī)構(gòu)乃至整個(gè)銀行體系在信貸沖擊面前的脆弱性減少，有利于加強(qiáng)金融穩(wěn)定。
(2)資產(chǎn)證券化帶來的金融不穩(wěn)定
資產(chǎn)證券化在有效分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也帶來了金融體系在某些方面的不穩(wěn)定性。尤其是隨著2007年美國次貸危機(jī)的爆發(fā)，由于資產(chǎn)證券化帶來的金融不穩(wěn)定顯著的呈現(xiàn)出來，主要表現(xiàn)在以下幾方面：
①資產(chǎn)證券化造成金融結(jié)構(gòu)失衡。由于資產(chǎn)證券化的過度發(fā)展，使得金融資產(chǎn)的價(jià)格與價(jià)值差距逐漸拉大，宏觀金融結(jié)構(gòu)的“倒金字塔”特征突出，金融資產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫離。資產(chǎn)證券化的發(fā)展使得一些原來流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)進(jìn)入二級市場，流動(dòng)性增強(qiáng)，使得二級市場上金融資產(chǎn)過剩。過剩的金融資產(chǎn)一方面涌入房地產(chǎn)等市場，造成房地產(chǎn)價(jià)格上漲和通貨膨脹，另一方面，流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)在金融市場內(nèi)部循環(huán)，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，增加了金融市場的不穩(wěn)定。
②資產(chǎn)證券化造成金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞和擴(kuò)張。資產(chǎn)證券化過程的過度細(xì)分造成市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突加劇，導(dǎo)致資產(chǎn)市場的信用風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)通過資產(chǎn)證券化擴(kuò)散到衍生品市場，影響到借款人、貸款機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者和監(jiān)管部門，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，造成資產(chǎn)市場和衍生品市場的雙重危機(jī)。
④資產(chǎn)證券化為銀行提供資本套利空間。資產(chǎn)證券化使得銀行的風(fēng)險(xiǎn)更加隱蔽，金融監(jiān)管的復(fù)雜程度和困難程度提高，為銀行提供了資本套利空間。銀行為了追逐高額利潤，會(huì)在各類金融資產(chǎn)中選擇保留實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較高的金融資產(chǎn)，而將實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較低的金融資產(chǎn)實(shí)行證券化，使其脫離資產(chǎn)負(fù)債表。銀行會(huì)為了利益最大化而追逐風(fēng)險(xiǎn)，增加了金融體系的不穩(wěn)定性。
三、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀與問題
我國的資產(chǎn)證券化始于20世紀(jì)90年代。目前，我國的資產(chǎn)證券化有兩種形式：一種是企業(yè)資產(chǎn)證券化(也叫專項(xiàng)資產(chǎn)證券化)和銀行信貸資產(chǎn)證券化(即狹義的資產(chǎn)證券化)。我國的資產(chǎn)證券化的存在以下幾方面的問題：
1.資產(chǎn)證券化在銀行間市場與證券市場之間未成為統(tǒng)一市場
受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，銀行信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化分別由不同的監(jiān)管部門進(jìn)行審批，適用不同的監(jiān)管規(guī)則，因此仍各自隔離，在不同的交易場所上市流通。這樣造成企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。這樣使每個(gè)市場所面對的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限；’從監(jiān)管上看，證監(jiān)會(huì)對企業(yè)的會(huì)計(jì)和法律界定不夠明確，而銀監(jiān)會(huì)對證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜，節(jié)奏緩慢。
2.有效需求不足制約我國資產(chǎn)證券化發(fā)展
如同眾多融資方式一樣，資產(chǎn)證券化作為一種形式多樣，操作靈活的融資方式，需要穩(wěn)定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩(wěn)定的對于資產(chǎn)證券的需求，即證券投資者。而在我國，由于各種政策的限制，以及發(fā)展的廣度和深度還不夠，目前投資者主要是基金公司、財(cái)務(wù)公司、集合理財(cái)產(chǎn)品等機(jī)構(gòu)投資者和少數(shù)個(gè)人投資者，存在著有效需求不足的問題，使得資金流得不到有效保障。
3.我國資產(chǎn)證券化中介服務(wù)存在缺陷
資產(chǎn)證券化過程中涉及多方參與主體，其中券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)等各方中介發(fā)揮著及其重要的作用。各中介服務(wù)主體的專業(yè)化水平高低和信譽(yù)程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認(rèn)可的程度。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》等法律法規(guī)的要求，資產(chǎn)支持證券需進(jìn)行信用增級和強(qiáng)制信用評級，但是國內(nèi)信用增級機(jī)構(gòu)和信用評級機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大，增級和評級標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，投資者難以依此作為投資依據(jù)。
4.市場流動(dòng)性不足
我國資產(chǎn)支持證券由于資產(chǎn)支持證券的期限長、不確定性大，以及投資主體結(jié)構(gòu)單一等原因，市場上資產(chǎn)支持證券交易不活躍，甚至出現(xiàn)了有行無市的局面。
此外，在國內(nèi)市場上，以高信用等級的證券投資者為主，而低信用等級的投資者非常少。當(dāng)證券發(fā)行額度較大時(shí)，只有高信用等級的資產(chǎn)支持證券才能順利發(fā)行，而信用等級較低的證券存在發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)，例如在2008年，由于證券化發(fā)行收入金額未能達(dá)到最低標(biāo)準(zhǔn)，國開行資產(chǎn)支持證券的發(fā)行以失敗告終。
四、政策建議
1.加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的法制體系建設(shè)
構(gòu)建資產(chǎn)證券化所需的法律體系，除了目前的《證券法》、Ⅸ信托法》等之外，還應(yīng)出臺(tái)更有針對性專門法，建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化的法律體系，確立統(tǒng)一的證券發(fā)行、上市和交易規(guī)則。在專門法中，對SPV的法律地位、性質(zhì)、發(fā)行與流通程序以及會(huì)計(jì)、評級、披露等內(nèi)容做出明確規(guī)定，使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作。
2.規(guī)范發(fā)展金融中介機(jī)構(gòu)
我國有必要建立一個(gè)完整的資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)體系。在建立的過程中，可以借鑒國外資信評級業(yè)先進(jìn)的評定方法和理念的基礎(chǔ)上，根據(jù)具體情況不斷改進(jìn)自己的評級方法，著重培養(yǎng)幾家在國內(nèi)外具有一定權(quán)威性和影響力的信用評級機(jī)構(gòu)。在大力建設(shè)資信評級機(jī)構(gòu)的過程中，我國也要加強(qiáng)對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。
3.逐漸擴(kuò)大投資者范圍
資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，需要機(jī)構(gòu)投資者成為市場的參與主體。我國目前因?yàn)橹贫壬系脑颍糠謾C(jī)構(gòu)投資者在參與資本證券化時(shí)仍然受到一定限制。為了促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，應(yīng)在強(qiáng)化監(jiān)管的前提下，適當(dāng)放寬機(jī)構(gòu)投資者的市場準(zhǔn)入要求，逐步允許養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會(huì)資金進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場，支持和培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者成為市場的投資主體。
>> 商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化研究 商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化研究 商業(yè)銀行企業(yè)資產(chǎn)證券化研究 我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化問題研究 商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化 論商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化 淺析商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化 透析商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化動(dòng)力 商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化淺談 商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化探析 我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展?fàn)顩r及問題研究 當(dāng)前我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化存在的問題及對策研究 我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化問題及對策分析 商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)問題探析 我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化問題的對策 我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化研究 商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)研究 我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)及對策研究 商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化中的監(jiān)管資本套利研究 我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化流程改進(jìn)研究 常見問題解答 當(dāng)前所在位置：l。
說明：大型商業(yè)銀行主要包括包括中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行、交通銀行。其他類金融機(jī)構(gòu)包括政策性銀行及國家開發(fā)銀行、外資銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和郵政儲(chǔ)蓄銀行。
在國外，住房抵押貸款是最普遍實(shí)現(xiàn)證券化的資產(chǎn)，而我國住房抵押貸款剛剛起步，沒有相當(dāng)規(guī)模的住房抵押貸款的積累，難以形成具有相似條件、違約率及提前清償率的抵押貸款組群，無從推行資產(chǎn)證券化并且銀行發(fā)放個(gè)人住房抵押貸款的操作還處于試驗(yàn)階段，缺乏經(jīng)驗(yàn)，沒有形成統(tǒng)一的貸款標(biāo)準(zhǔn)和貸款格式[5]。另外，由于我國城市商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)失調(diào)，國有企業(yè)控股比例偏高，不良資產(chǎn)大部分是與當(dāng)?shù)卣?、國有企業(yè)相關(guān)的一些呆賬壞賬，產(chǎn)權(quán)不明晰且?guī)缀醪豢赡墚a(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流，缺乏可證券化的必要條件?？梢姡鞘猩虡I(yè)銀行所占市場占有率較低，資產(chǎn)規(guī)模小，住房抵押貸款發(fā)展不完善，許多不良資產(chǎn)無法進(jìn)行證券化，現(xiàn)階段進(jìn)行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)還過于薄弱。
2.城市商業(yè)銀行缺乏高素質(zhì)人才技術(shù)支持不足。我國正處于銀行高速發(fā)展階段，對于專業(yè)人才的需求較為旺盛。由于地域局限、薪酬待遇等因素的影響，與國有商業(yè)銀行相比，城市商業(yè)銀行在人才引進(jìn)方面處于劣勢。大量的本科、碩士畢業(yè)生將國有商業(yè)銀行作為首選，城市商業(yè)銀行難以獲得優(yōu)秀的人才支撐，一些崗位職工的受教育程度、專業(yè)素養(yǎng)、技術(shù)水平不能滿足職位要求。資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)程序復(fù)雜、技術(shù)要求高、專業(yè)化程度高的技術(shù)，不僅要求技術(shù)人員具備極高的專業(yè)素養(yǎng)，而且要精通法律、會(huì)計(jì)、稅務(wù)等各方面知識(shí)，由此看出，城市商業(yè)銀行缺乏這方面的高級人才，現(xiàn)階段還無法為資產(chǎn)證券化的實(shí)施提供有效的技術(shù)支持。
3.城市商業(yè)銀行缺乏基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)能力。資產(chǎn)證券化過程中基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價(jià)十分重要，與一般金融資產(chǎn)考慮未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率定價(jià)的方法不同，基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價(jià)相對更加復(fù)雜。在對基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價(jià)過程中需要考慮利率、償還期限、提前償付、資本市場運(yùn)行狀況等多種因素[6]。在我國，城市商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)主要是與當(dāng)?shù)卣?、國有企業(yè)相關(guān)的呆賬壞賬，這部分資產(chǎn)幾乎不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流，與這部分資產(chǎn)相關(guān)的歷史數(shù)據(jù)也不完整，不能很好地服務(wù)于定價(jià)模型。此外，我國城市商業(yè)銀行也缺乏相關(guān)方面的高級人才，無法為定價(jià)提供有力的技術(shù)支持。
（二）從外部環(huán)境來講
1.信用評級制度不健全，缺乏可信賴的評級機(jī)構(gòu)。信用評級是資產(chǎn)證券化過程中非常重要的一步。信用評級機(jī)構(gòu)能否準(zhǔn)確合理的對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評級及信用評級機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)、可信度，很大程度上決定了投資者對該種證券的需求。目前，我國在信用評級方面還存在很大的問題，缺乏像國外穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾一樣的被普遍接受、認(rèn)可的評級機(jī)構(gòu)。當(dāng)前我國評級機(jī)構(gòu)規(guī)模小，業(yè)務(wù)范圍狹窄，專業(yè)性較差，許多評級機(jī)構(gòu)組織形式不完善，內(nèi)部管理控制還有待加強(qiáng)，難以形成統(tǒng)一的評級標(biāo)準(zhǔn)，不能給出獨(dú)立、客觀、公平為投資者信賴的評級結(jié)果，這無疑將使資產(chǎn)證券化的效果大打折扣。
2.資產(chǎn)證券缺乏有效、穩(wěn)定的需求主體。資產(chǎn)證券化過程的成功離不開有效、穩(wěn)定的需求主體，只有將資產(chǎn)證券推銷出去，資產(chǎn)證券化過程才算完成。從國外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)，資金實(shí)力較為雄厚，是資產(chǎn)證券的最主要的購買者，然而在我國，社會(huì)保障基金、證券投資基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、信托機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者的情況不容樂觀，難以形成長期穩(wěn)定的需求。此外，我國法律也對保險(xiǎn)公司、社會(huì)保障基金等的投資渠道進(jìn)行了嚴(yán)格限制，一定程度上也限制了對資產(chǎn)證券的需求。
參考文獻(xiàn)
[1]傅斌.我國銀行資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)及制度條件[J].金融研究，2000，（4）：80-88.
[2]胡威.資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)理及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)[J].浙江金融，2012，（1）：62-72.
[3]朱蓮美.銀行資產(chǎn)證券化問題研究[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2001，（1）：33-37.
[4]吳翔江.實(shí)施我國銀行資產(chǎn)證券化的理性分析與現(xiàn)實(shí)選擇[J].金融研究，2001，（5）：71-76.
[5]何德旭.銀行不良資產(chǎn)證券化：若干判斷與分析[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2000，（8）：34-43.
[6]何韻.中國資產(chǎn)證券化問題研究[D].成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2010.
[7]王峻.我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的研究[J].武漢理工大學(xué)學(xué)報(bào)?信息與管理工程版，2006，（2）：114-118.
[8]王俊壽.我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的體系設(shè)計(jì)[J].南開經(jīng)濟(jì)研究，2002，（2）：26-29.
[9]鄧超，王美.我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化及其風(fēng)險(xiǎn)管理[J].武漢金融，2001，（8）：17-19.
