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雖然西方財務管理中有著豐富的確定資本結構的各種理論與方法，但就連西方財務管理學者也不得不承認，確定資本結構的各種理論與方法僅僅是一個理論方法和理想模式，在實務中要根據各種具體情況靈活掌握，并不存在一個可以靠數理計算而方便操作的既定結構。因此，掌握一個企業(yè)的資本結構與其說是一種方法，還不如說是一種策略。制定基于企業(yè)戰(zhàn)略的資本結構策略需要滿足：
1、風險與收益相統一。從一般意義上講，利潤和風險是同一個事物的兩個方面，收益高風險必然就大，風險小收益必然就低。企業(yè)進行資本結構規(guī)劃設計不能只注重收益的提高，片面增加債務，在對收益提高要求的同時，還要關注風險的增大；當然，也不能厭惡風險而不舉債籌資，從而喪失財務杠桿利益。所以，企業(yè)投資者和經營者要全面權衡收益與風險的依存關系，恰當地掌握二者相統一的策略。
2、與資本市場發(fā)育程度相適應。如果企業(yè)所面臨的資本市場比較健全和活躍，那么企業(yè)就有可能通過資本市場的直接融資手段“借新債，還舊債”，從而有條件維持較高的負債比例；反之，如果企業(yè)所面臨的資本市場發(fā)育不完善，只能靠向銀行的間接融資來舉債，那么即使稍高的負債比例也可能會引起銀行的不滿而很難舉債。當然，健全和活躍的金融市場給企業(yè)提供了負債經營的契機，同時也對企業(yè)的財務狀況的優(yōu)化提出了更高的約束。
3、適應經營者不同經營風格。在客觀的企業(yè)管理階層中，有的人經營風格比較穩(wěn)健，有的人經營風格比較激進。穩(wěn)健風格的經營者必然不容許過高負債比例，激進風格的經營者可以容忍較高的負債比例。擁有財務決策權的經營者的管理風格在一定程度上影響甚至決定了一個企業(yè)的負債比例。
4、與企業(yè)對未來經營前景的預期相適應。如果一個企業(yè)對未來的經營前景比較明朗和十分樂觀，那么就可以提高長期債務的比率；反之，如果一個企業(yè)對其經營前景不明朗或不樂觀，那么就不能取得較多的長期債務。
二、基于SWOT矩陣分析的企業(yè)資本結構戰(zhàn)略設計
通過對企業(yè)內外環(huán)境的分析，企業(yè)可以確定外部環(huán)境給企業(yè)帶來的機會和挑戰(zhàn)，明確企業(yè)自身的優(yōu)勢與劣勢，那么接下來就要進入到戰(zhàn)略方案的準備階段了。
在這個階段最常用的分析工具就是SWOT分析方法，它是由美國哈佛商學院最先采用的一種經典的分析方法。該方法根據公司擁有的資源，分析公司內部優(yōu)勢與劣勢以及公司外部環(huán)境的機會與威脅，進而選擇適當的戰(zhàn)略。
1、SWOT分析方法的基本原理。SWOT分析法，是一種綜合考慮企業(yè)內部條件和外部環(huán)境的各種因素，進行系統評價，從而選擇最佳戰(zhàn)略的常用方法。在這里，S是指企業(yè)內部的優(yōu)勢（strengths），W是指企業(yè)內部的劣勢（weaknesses），O是指企業(yè)外部環(huán)境的機會（opportunities），T是指企業(yè)外部環(huán)境的威脅（threats）。
企業(yè)內部的優(yōu)勢和劣勢是相對于競爭對手而言的，一般表現在企業(yè)資金、技術設備、職工素質、產品、市場、管理技能等方面。而企業(yè)外部機會是指環(huán)境中對企業(yè)有利的因素，如政府支持、高新技術的應用、良好的購買者和供應者關系等。企業(yè)外部威脅是指環(huán)境中對企業(yè)不利的因素，如新的競爭對手的出現、市場增長率減慢、購買者和供應者討價還價能力增強、技術老化等。這是影響當前競爭地位或影響企業(yè)未來競爭地位的主要障礙。
2、基于SWOT分析方法，企業(yè)資本結構戰(zhàn)略的制定需要有以下程序：
（1）確立企業(yè)目標體系。企業(yè)建立目標體系是企業(yè)進行戰(zhàn)略管理的一個非常重要的步驟，在這一環(huán)節(jié)中，企業(yè)要將企業(yè)的遠景和前進方向轉化為企業(yè)具體的、可以衡量的效益指標，為企業(yè)實現遠景提供戰(zhàn)略標準和財務標準。企業(yè)目標體系的表現形式是可以測量的，并且還要明確表示目標最后完成的期限，即在企業(yè)目標的描述中要清楚地說明企業(yè)要在什么時候完成什么樣的效益。企業(yè)的目標越清晰，其所采取的行動就越可以具體，因而實現的可能性就會越大。
（2）分析企業(yè)外部環(huán)境。調查、分析和預測企業(yè)外部環(huán)境，是企業(yè)戰(zhàn)略制定的基礎。通過環(huán)境分析，戰(zhàn)略制定人員應認清企業(yè)所面臨的主要機會和威脅，覺察現有和潛在競爭對手的圖謀和未來的行動方向，了解未來一段時期社會、政治、經濟、科技、文化等的發(fā)展動向，以及企業(yè)由此而面臨的機遇和挑戰(zhàn)。
（3）評價企業(yè)自身素質。企業(yè)通過分析自身的內部環(huán)境，測定并評估企業(yè)的各項素質，摸清自身狀況，明確自身的優(yōu)勢與劣勢。
（4）準備戰(zhàn)略方案。根據企業(yè)的發(fā)展要求和經營目標，依據企業(yè)所面臨的機遇和機會，從企業(yè)自身的實際情況出發(fā)，將外部條件與內部資源結合起來，列出所有可能達到經營目標的戰(zhàn)略方案。
（5）評價和比較戰(zhàn)略方案。企業(yè)根據股東、管理人員以及其他相關利益團體的價值觀和期望目標，確定戰(zhàn)略方案的評價標準，并依照標準對各項備選方案加以評價和比較。
（6）確定戰(zhàn)略方案。在評價和比較戰(zhàn)略方案的基礎上，企業(yè)選擇一個最滿意的戰(zhàn)略方案作為正式的戰(zhàn)略方案。有時，企業(yè)還會選擇一個或多個方案作為后備的戰(zhàn)略方案，以增強戰(zhàn)略的適應性。
3、SWOT分析法的應用。SWOT分析法分析的過程包括以下八個步驟：①列出企業(yè)的關鍵外部機會，比如經濟政策、經濟周期、稅收環(huán)境等；②列出企業(yè)的關鍵外部威脅，比如通貨膨脹、行業(yè)狀況和競爭程度、宏觀利率杠桿等；③列出企業(yè)的關鍵內部優(yōu)勢，比如企業(yè)規(guī)模、企業(yè)的經濟發(fā)展速度、企業(yè)的資本結構等；④列出企業(yè)的關鍵內部劣勢，比如商業(yè)風險、資產收益率、企業(yè)財務彈性、經營周期等；⑤將內部優(yōu)勢與外部機會相匹配，得出優(yōu)勢――機會戰(zhàn)略；⑥將內部劣勢與外部機會相匹配，得出劣勢――機會戰(zhàn)略；⑦將內部優(yōu)勢與外部威脅相匹配，得出優(yōu)勢――威脅戰(zhàn)略；⑧將內部劣勢與外部威脅相匹配，得出劣勢――威脅戰(zhàn)略。
通過上述分析，將得出得結果用圖1所示的矩陣圖形來表示。（圖1）
從圖1可以看出，第Ⅰ類型的企業(yè)，屬于優(yōu)勢－機會（SO）戰(zhàn)略，其具有很好的內部優(yōu)勢以及眾多的外部機會，應當采取增長型戰(zhàn)略，如開發(fā)市場、增加產量等。第Ⅱ類企業(yè)，屬于劣勢－機會（WO）戰(zhàn)略，其面臨巨大的外部機會，卻受到內部劣勢的限制，應采用扭轉型戰(zhàn)略，充分利用環(huán)境帶來的機會，設法清除劣勢。第Ⅲ類企業(yè)，屬于劣勢－威脅（WT）戰(zhàn)略，其內部存在劣勢，外部面臨強大威脅，應采用防御型戰(zhàn)略，進行業(yè)務調整，設法避開威脅和消除劣勢。第Ⅳ類企業(yè)，屬于優(yōu)勢－威脅（ST）戰(zhàn)略，其具有一定的內部優(yōu)勢，但外部環(huán)境存在威脅，應采取多種經營戰(zhàn)略，利用自己的優(yōu)勢，在多樣化經營上尋找長期分展的機會。
SWOT分析方法不僅僅是列出企業(yè)所面臨的外部環(huán)境給企業(yè)帶來的機遇與挑戰(zhàn)、企業(yè)自身的優(yōu)勢與劣勢就可以了，其關鍵在于將兩者結合起來，在評價企業(yè)的優(yōu)勢和劣勢的基礎上，判斷其所面臨的機會和威脅，并做出決策。
三、企業(yè)資本結構戰(zhàn)略設計與優(yōu)化方案
1、企業(yè)資本結構應立足于企業(yè)所處的行業(yè)。一般來說，資本有機構成低、經營風險大、產業(yè)集中度低的行業(yè)不可以過多舉債。因為對處于高度競爭行業(yè)的企業(yè)而言，在確定資本結構尤其是債務結構時，必須考慮自身現金流的穩(wěn)定性，否則為了采取進取性策略而盲目擴大債務，可能引發(fā)競爭對手為了擠垮對方而采取短期惡性競爭，這就可能導致該企業(yè)由于短期現金流不能滿足清償債務，繼而引起無效的企業(yè)破產清算。
2、企業(yè)資本結構的優(yōu)化應結合企業(yè)自身的獲利能力。要以降低企業(yè)資金成本，提高企業(yè)獲利能力為目的，而不能僅僅局限于資產負債率的高低。
3、資本運作要注意企業(yè)風險的適應性。企業(yè)要根據自身的盈利目標、實力和抵御風險的能力進行資本結構優(yōu)化和組合，既要考慮增加企業(yè)的價值，又要考慮企業(yè)風險的適度性。通過不同的組合，使資本結構保持一定的彈性，從而以較低的風險獲得較大的資本增值和盈利。
【關鍵詞】 資本結構； 競爭戰(zhàn)略； 關系； 企業(yè)
1958年，莫迪格尼亞尼－米勒（Modigliani－Miller）發(fā)表的《資本成本、公司價值和資本結構》開創(chuàng)了資本結構理論研究的先河，后歷經權衡理論、信息不對稱理論、啄食次序理論、利益相關人理論而得到不斷的豐富和發(fā)展，成為現代財務理論的核心。自20世紀80年代以來，國內外一些學者開始借助于產業(yè)經濟理論和博弈論的工具和模型，對資本結構理論展開更深層次的研究。他們在研究中發(fā)現，企業(yè)的資本結構與市場競爭戰(zhàn)略之間存在互動關系。
一、企業(yè)資本結構與競爭戰(zhàn)略理論
企業(yè)的資本結構理論是現代企業(yè)財務管理理論的核心之一，主要研究資本結構的變動對企業(yè)價值的影響。企業(yè)的資本結構理論分析是以企業(yè)價值最大化或股東財富最大化為目標，以資本成本分析為基礎，從技術上講，最理想的資本結構應是綜合資本成本最低,并且，財務風險最小，只有這種資本結構才能夠實現企業(yè)價值最大化的目標。
企業(yè)的競爭戰(zhàn)略主要涉及企業(yè)如何在市場中競爭，其主要問題是開發(fā)哪些產品或服務以及將其提供給哪些市場；關心它們滿足顧客的程度，以達到企業(yè)的目標。
傳統理論認為,企業(yè)的財務管理作為現代企業(yè)的一種職能管理，只是企業(yè)管理的一個方面，不帶有全局性特征，沒有戰(zhàn)略成分可言。因而，以前的大多數文獻對于資本結構的研究僅僅停留在企業(yè)財務籌資方面，并沒有將其與企業(yè)的競爭戰(zhàn)略進行互動研究分析。事實上，資本結構是市場競爭戰(zhàn)略的一種手段，對企業(yè)的發(fā)展起著重要作用。一個企業(yè)的資本結構事關企業(yè)全局和長遠發(fā)展的內容，企業(yè)資本結構的調整不僅是企業(yè)的財務問題，而且關系到企業(yè)的競爭戰(zhàn)略。因而，在目前有關企業(yè)資本結構與競爭戰(zhàn)略關系問題研究中，戰(zhàn)略管理學家指出，企業(yè)的競爭戰(zhàn)略對公司資本結構有顯著影響，企業(yè)應根據不同競爭戰(zhàn)略來調整相應的資本結構。
莫迪格尼亞尼－米勒定理（Modigliani
－Miller Theorem）在1958年指出，如果沒有交易成本，并且資本結構的選擇對企業(yè)分配給債權人和股東的總現金流量沒有影響，那么資本結構的選擇不會影響企業(yè)負債和所有者權益的總價值。
莫迪格尼亞尼－米勒定理的假設前提是在完美資本市場環(huán)境條件下，公司的市場價值與資本結構無關。但是，現實的資本市場顯然不具備完美市場的假設條件?？紤]到利息稅盾的影響，就有了莫迪格尼亞尼－米勒定理的推論：在確定企業(yè)的資本結構時，負債比率越高，稅后現金流量就會越多?？紤]破產成本之后，就有了資本結構的權衡理論，認為企業(yè)追加的負債利息稅盾和相應增加的破產成本相抵銷時，負債水平就是理論上的最優(yōu)水平，也稱最佳目標負債比。
考慮到信息不對稱的影響，唐納德森（Donaldson）提出的融資決策的啄食次序理論認為：企業(yè)更傾向于通過保留盈余，而不是從外部融資；如果需要向外部融資，企業(yè)一般傾向于先發(fā)行最安全的證券。
進一步考慮到企業(yè)主體所處的整體經營環(huán)境，資本結構利益相關人的理論認為，企業(yè)與非財務利益相關人之間相互影響的方式是最佳資本結構的重要決定因素之一。
然而，上述理論都沒有考慮企業(yè)融資決策與投資決策、經營決策是相互聯系、相互影響的。直到上世紀80年代中期，Brander和Bolton等人把產業(yè)組織理論和博弈論等融合到資本結構的研究中，才開辟了資本結構與企業(yè)戰(zhàn)略關系研究的新領域。
1986年，Brander & Lewis借助于古諾模型得出如下分析結論：在雙寡頭壟斷市場上，企業(yè)的債務水平與其在產品市場上的競爭力呈正相關關系，一家企業(yè)債務水平的提高在增加自身產量水平的同時降低了競爭對手的產量水平。企業(yè)債務的增加使其在產品市場上相對于競爭企業(yè)來說更具有進攻性，這種進攻性的存在使其在產品市場競爭中處于一種策略優(yōu)勢。
Showalter在1986年對策略效應理論作了限定性補充。他指出，企業(yè)進行價格競爭時債務是否具有策略效應取決于產品市場上不確定因素的來源。若不確定性來源于市場對企業(yè)產品的需求方面，則企業(yè)債務的增加具有正的策略效應；若不確定性來源于企業(yè)自身的生產成本方面，則企業(yè)債務的增加并不會使其在產品市場競爭中處于一種策略優(yōu)勢。
二、企業(yè)資本結構與競爭戰(zhàn)略互動關系分析
企業(yè)戰(zhàn)略的重要特性之一便是它的適應性，企業(yè)的戰(zhàn)略應隨著企業(yè)自身以及環(huán)境的變化而變化，而企業(yè)的資本結構優(yōu)化應與企業(yè)戰(zhàn)略相適應，即與企業(yè)的財務成長戰(zhàn)略、產品市場競爭戰(zhàn)略、資產重組戰(zhàn)略相適應，其資本結構的調整也應是一個動態(tài)的過程。也就是說，企業(yè)的資本結構與競爭戰(zhàn)略存在著互動關系。
有關企業(yè)競爭戰(zhàn)略的類型，波特提出了差異化和成本領先兩種戰(zhàn)略。復旦大學的項保華教授在波特研究的基礎上，提出企業(yè)在構建市場競爭優(yōu)勢的過程中，主要有成本領先、標歧立異和目標集聚三種競爭戰(zhàn)略。筆者將依次分析這三種競爭戰(zhàn)略與資本結構的互動關系。
（一）成本領先戰(zhàn)略與資本結構
企業(yè)的成本領先戰(zhàn)略往往是以大批量生產為基礎，獲取規(guī)模經濟優(yōu)勢，以低成本、低價格的手段滿足顧客需求。企業(yè)在執(zhí)行成本領先戰(zhàn)略，通常是依靠生產規(guī)模的擴張，如果企業(yè)債務的增加能夠使生產規(guī)模不斷擴大，能夠繼續(xù)帶來成本的不斷降低，進而將帶來利潤的大幅度提高。
因此，在企業(yè)的成本領先戰(zhàn)略下，財務高杠桿本身已經成為了一項競爭優(yōu)勢因素，這時企業(yè)應有意識地調整資本結構，在資本結構中增加負債比例，使其與企業(yè)的競爭戰(zhàn)略相匹配。
同時，由于企業(yè)實行成本領先戰(zhàn)略，相應所擁有的存貨、機器設備、房屋等有形資產較多，對資金提供者來說相對比較安全，他們更愿意接受以有形資產為抵押的借款條件，這也為企業(yè)增加負債帶來了便利，為企業(yè)采用高杠桿的資本結構打下了基礎。
然而，對企業(yè)最優(yōu)負債水平的選擇必須在增加負債以及規(guī)模經濟兩者之間進行權衡。雖然在企業(yè)成本領先戰(zhàn)略下，財務的高杠桿是一種企業(yè)競爭優(yōu)勢因素，但通過增加債務帶來規(guī)模的擴大，必須以規(guī)模經濟為前提。如果超越了規(guī)模經濟的界限，債務的增加反而會削弱企業(yè)的競爭優(yōu)勢。
（二）標歧立異戰(zhàn)略與資本結構
企業(yè)的標歧立異戰(zhàn)略指的是企業(yè)通過不斷地提高顧客的認知利益，以滿足顧客個性化的需求為目標，來構建企業(yè)競爭優(yōu)勢的一種市場競爭戰(zhàn)略。企業(yè)在執(zhí)行標歧立異戰(zhàn)略時，一般會從提高產品質量和改善服務這兩方面來構建競爭優(yōu)勢，而企業(yè)的產品質量和服務與資產負債率是呈反比例關系，亦即企業(yè)的產品質量越高、服務越好，企業(yè)的資產負債率就應該越低。另外，當企業(yè)要提高顧客的認知利益、滿足其個性化需求時，需要對企業(yè)獨有的、難以被對手模仿的專有資產進行投資，比如專有技術、企業(yè)形象、聲譽等。對這些資產投資時，出于對風險的控制和經營靈活性的需求，企業(yè)會優(yōu)先選擇留存收益或權益融資，而不會選擇負債投資。
對顧客而言，當面對的產品質量非常重要而又無法憑觀察判斷，或者產品將來需要提供服務，或者使用該產品后的轉換成本很高時，他就會選擇低杠桿資本結構的企業(yè)，并且愿意為這種低杠桿的資本結構付出溢價，以保證將來能夠繼續(xù)享受企業(yè)的產品和服務。例如，當年華爾街在評價王安電腦公司時指出，業(yè)務人員面臨的最大問題就是如何勸說顧客購買瀕臨破產公司的產品。又如，克萊斯勒在上世紀80年代初陷入財務困境時，顧客非常擔心購買該公司的汽車后是否能得到售后服務，這種心理恐慌導致其市場份額急速下滑。
通過以上分析可以看出，一方面，從企業(yè)和顧客兩方面來考慮，標歧立異戰(zhàn)略都要求企業(yè)選擇低杠桿的資本結構與之匹配；從另一方面來看，專有技術、企業(yè)形象、聲譽等專有資產在造就企業(yè)競爭優(yōu)勢的同時，也限制了企業(yè)的借款能力，使企業(yè)不能過多地負債。因此，企業(yè)在實行標歧立異戰(zhàn)略時采用低杠桿的資本結構是最有效的選擇。
（三）目標集聚戰(zhàn)略與資本結構
企業(yè)的目標集聚戰(zhàn)略分為集聚目標顧客戰(zhàn)略和集聚目標需求戰(zhàn)略。集聚目標顧客戰(zhàn)略指的是企業(yè)鎖定目標顧客，盡可能地滿足其多方面的需求；集聚目標需求戰(zhàn)略指的是企業(yè)鎖定目標需求，向更多的顧客提供專業(yè)化的服務。
企業(yè)在執(zhí)行集聚目標顧客戰(zhàn)略時，往往是以滿足目標顧客的某一項需求為主線，進而滿足由該主線需求所引發(fā)的其他相關需求。例如，GE在提供發(fā)電設備的同時，還向其客戶提供發(fā)電廠的設計和設備安裝工程服務，如果客戶資金有困難，GE還提供金融支持服務。由此可見，企業(yè)在執(zhí)行這一戰(zhàn)略時需要強大的資金作為后盾，對企業(yè)來講，這種資金最好是由權益資本來提供。另外，對顧客來講，如果選擇這樣的產品或服務，就意味著在一定程度上被企業(yè)套牢與鎖定，因而會非常審慎地選擇與實力強大的供應商合作。因此，企業(yè)實行集聚目標顧客戰(zhàn)略需要選擇低杠桿的資本結構與之匹配。
企業(yè)在執(zhí)行集聚目標需求戰(zhàn)略時，往往需要通過專業(yè)化的運作，向顧客提供專業(yè)化的產品和服務。當企業(yè)在提供專業(yè)化產品和服務時，如果是以大規(guī)模的生產為基礎的，就應該選擇高杠桿的資本結構；如果是以專業(yè)化服務為基礎的，就應該選擇低杠桿的資本結構。
綜上所述，企業(yè)資本結構與競爭戰(zhàn)略是一種動態(tài)的互動關系，它們事實上是彼此相互影響、互為因果的，考慮最佳資本結構的選擇時不能忽視企業(yè)的競爭戰(zhàn)略，同樣企業(yè)選擇競爭戰(zhàn)略時一定要考慮企業(yè)的資本結構。財務管理人員能意識到這點，將有助于企業(yè)在資本結構和競爭戰(zhàn)略的決策方面獲取、保持和鞏固自己的競爭優(yōu)勢，更有效地參與市場競爭。
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一、企業(yè)資本運營當中所發(fā)生的財務戰(zhàn)略問題
（一）企業(yè)資金籌備方式單一
資金籌備對于企業(yè)而言非常重要，直接決定企業(yè)的資金流暢性。但是因為各種原因的影響，我國大多數企業(yè)在籌集資金的過程中普遍使用的方式以及路徑都較為固定，以向銀行借貸款作為主要并且唯一的方式，而非使用其他類型的籌集模式。這樣的現象直接決定了企業(yè)自身在籌集資金時的不合理以及約束性，對于企業(yè)的改革，資金優(yōu)化、流動、分裂、組合都有明顯的阻礙性。
（二）企業(yè)項目投資選擇的盲目性
企業(yè)項目投資是大型企業(yè)的常事，其選擇的投資項目有潛力則必然會帶來相應的經濟利潤，但是，如果選擇錯誤，也必然會形成相應的經濟損失。我國許多企業(yè)，尤其是國有企業(yè)，在選擇企業(yè)項目時都較為隨意，對于項目沒有適當的深入了解，對企業(yè)資本管理普遍呈現過于粗放的現象，對企業(yè)產品的水平、質量控制力度上比較低。
（三）會計核算問題
財務戰(zhàn)略問題很大一部分來源于企業(yè)對資金的把握情況不實時、不準確等，會計的核算工作便是決定性因素。在資金優(yōu)化、流動、分裂、組合等情況時，企業(yè)是根據會計所核算出的財務狀況進行抉擇，但是會計核算工作本身如果存在問題，也就代表企業(yè)所決定的戰(zhàn)略決策不符合當前企業(yè)的實際情況，最終結果必然會導致財務戰(zhàn)略發(fā)生關鍵性問題。
二、企業(yè)資本運營中財務戰(zhàn)略問題的應對對策
（一）開拓全新籌資方式，優(yōu)化籌資渠道
開拓全新的籌資渠道、方式對于企業(yè)籌集資金而言有著顯著的幫助。在當前高風險的市場之下，在市場經濟背景之下，尤其是國有企業(yè)，更是應當采取多種籌資資金的方式。筆者經過調查，整理出以下幾條改善路徑：一是完善貨幣、資本相鏈接的市場?；I集資金時，不應當只籌集軟貨幣，應當按照市場的實際情況適當考慮軟、硬兩方面貨幣。例如，當前市場中，軟通貨幣的升降值現象較為嚴重，便可以考慮硬通貨幣。除此之外，對于貨幣市場的分析以及擴展，企業(yè)盡可能的組建專職團隊，必須保障分析以及擴展的方向、方式正確，否則會適得其反；二是完善企業(yè)深入改革。對于當前大多數企業(yè)而言，科學的企業(yè)現代化管理制度都是行之有效的，例如推行科學管理、產權分明、責權明確等，對于國有企業(yè)而言，則應當做到政企明確、互不相干等。只有如此，才能夠保障企業(yè)內部能夠真正實現財務戰(zhàn)略，促使企業(yè)的管理模式多樣化、易變性，保障企業(yè)具備較為靈活的管理模式，能夠應變各類管理模式的變化。
（二）建立項目選擇專責團隊
首先企業(yè)管理者應當重視投資項目的選擇重要性，其次，筆者建議采取建立專責團隊調研并選擇投資項目，如此來保障企業(yè)資本的安全性，降低資本風險。企業(yè)財務管理核心必然是資本，這也代表企業(yè)財務管理部門必須以理財部門為核心，對此，就必須在財務部門中建立專門的理財部門。在條件允許的情況之下，企業(yè)還能夠給予財務部門建立專責的投資選擇小組或團隊，并明確相應的職責。與此同時，財務經理的重要性更是不言而喻，財務經理必須要提出財務決策建議，其中需要具備資產調度、資金籌集以及項目投資等決策建議。
（三）提高會計核算工作質量，深化財務管理
會計核算工作是整個企業(yè)的核心工作，是企業(yè)管理者、決策者了解企業(yè)狀況的主要途徑。在企業(yè)資本運營時，提升會計核算工作的工作質量是非常重要的，能夠促使財務管理工作有序進行。對此，需要選擇并培養(yǎng)財務專職人員，定期給予財務人員灌輸當前資本運營的全新理念，適時補充企業(yè)有效管理的相關知識。除此之外，企業(yè)管理者還需要重視企業(yè)的監(jiān)督體系以及投資控制體系，完善有效的管理措施以及運行措施。決策控制的重要內容是合理的投資決策，企業(yè)需要不斷的完善各類資本風險保護機制。特別是國有企業(yè)，更是應當注重對資本風險的規(guī)避，當前企業(yè)大部分是針對專業(yè)化的企業(yè)經營模式，企業(yè)應當時刻分析當前行業(yè)的市場情況，在投資時選擇風險較低或容易控制的項目，并由財務部門提供風險規(guī)避方式，從而實現高效的財務管理。
一、資本運作和企業(yè)整合的認識
所謂資本運作是一項以企業(yè)的管理資產為特點,并將資本的增加值和利潤的最大化為首要目的,將內部企業(yè)資本相應地與其他有關企業(yè)、相關部門的資產成本進行重組或產業(yè)合并,試圖實現合理優(yōu)化配置生產要素和企業(yè)產業(yè)結構的兩者動態(tài)組合,結果是使企業(yè)用一定量的資本投入獲得更多的利益,從而盡可能達到企業(yè)內部資本不斷增加的一種商業(yè)運作行為。對企業(yè)實行資本運作要滿足企業(yè)獲得最大的利潤,要使企業(yè)資本在生產和使用中更有效益,不斷擴張企業(yè)資本。企業(yè)的資本運作絕大部分采用將其他企業(yè)兼并或者收購對的形式,或者購買企業(yè)的部分產權、實施企業(yè)控股或成為股東等形式進入期望企業(yè),讓主營企業(yè)在最短的時間內,以企業(yè)內的第一個速度實現企業(yè)的戰(zhàn)略性發(fā)展。資本運作同時也是以資本為導向的運作機制。它要求企業(yè)在經濟活動中始終要保證資本的連續(xù)性,時刻注意企業(yè)資本的投入與產出的均衡關系。
而企業(yè)整合是在經濟化的市場浪潮中讓企業(yè)更好地獲得企業(yè)利益的增長和發(fā)展,在市場中更順利地得到生存和發(fā)展,并使企業(yè)滿足與其他戰(zhàn)略合作伙伴的迎接挑戰(zhàn)的工具。企業(yè)整合將企業(yè)內部的人員、企業(yè)結構、主要業(yè)務與管理信息整合到企業(yè)中,從而不斷改進企業(yè)的企業(yè)流程和能力水平,形成管理上的精簡和快捷處理,適時地響應企業(yè)對外部變化的適應能力,增強企業(yè)在市場中的競爭力。
資本運作屬于企業(yè)整合管理范為內,它既是企業(yè)迎接激烈的市場競爭的挑戰(zhàn)的手段,也是對企業(yè)傳統的經營模式的創(chuàng)新,是企業(yè)通過資本在大范圍的資金流動,也就是說資本運作在企業(yè)整合中是類似于生產管理的概念,是企業(yè)在外部的生產銷售經營戰(zhàn)略。
二、在資本運作和企業(yè)整合中存在的誤區(qū)
由于資本運作和企業(yè)整合進入我國的時間不長,二者在我國需要的市場制度、資本結構還不完善,并且國內有些企業(yè)在內部的資產成本運作和企業(yè)整合這種企業(yè)經濟的運作方式時,對兩者的概念理解不深,在實際操作上會出現很多的誤區(qū),因此不能如期地達到企業(yè)更好地發(fā)展的目的。我們可以看到,在成功運作資本運作和企業(yè)整合的企業(yè)能夠成功地上市,在較短的時間內獲得豐富的資金來源;對其他企業(yè)的順利收購,可以使企業(yè)獲得更多的商業(yè)機會和發(fā)展資金。但是在中國目前的資本運作市場上,有些國內只是單純地把資本運作和企業(yè)整合作為一種擴大企業(yè)市場占有率的方法,并沒有從實質上領悟到資本運作的具體含義,把企業(yè)整合和資本運作看成使企業(yè)“一夜暴富”的工具,這些都是對于資本運作缺乏理性思考的現象。
在我國市場轉向國際化的今天,我們要對資本運作和企業(yè)戰(zhàn)略性整合存在的誤區(qū)進行解釋和澄清,從而實現我國國內企業(yè)的良性發(fā)展。
資本運作是以生產經營為基礎,不僅讓企業(yè)通過企業(yè)間的并購、企業(yè)資產重組的方式實現資本運作,還讓企業(yè)要服務于生產經營,在實現基本目標的基礎上實現企業(yè)的資本增值和股東利潤的最大化。假若企業(yè)離開生產經營而盲目進行資本運營,就會在生產經營過程中有更高的經營風險。
在我國一些國有公司在資本運作期間難免會受地方政府政策的影響,企業(yè)的資本運作和企業(yè)整合會帶有一定的政府色彩。有些地方性政府片面追求地區(qū)經濟利益最大化,不斷將資本運作作為實現擴大區(qū)域經濟規(guī)模,地域產業(yè)結構多種渠道經營和減少成本的方法,以此來提高地方政府的經濟水平。實現地區(qū)發(fā)展需要的是地區(qū)企業(yè)內的不斷創(chuàng)新和發(fā)展,需要企業(yè)內部的不斷調整和政府在經濟、人力等各方面的幫助,是一個逐步推進的過程,堅決不能以資本運作的方式去制造政府的地域規(guī)模經濟,這種做法不但不利于地區(qū)內的企業(yè)發(fā)展,而且在嚴重的情況下有時會破壞了區(qū)域經濟。因此,無論是地方政府還是相關企業(yè)都應該在追求經濟利益的的過程中,合理運用資本運作和企業(yè)整合,腳踏實地地辦事。
三、企業(yè)資本運作和企業(yè)戰(zhàn)略性整合的策略
一般來說,企業(yè)為了在市場中立足,其前提就是要制定正確的資本運作計劃和企業(yè)整合的戰(zhàn)略性系統。因此當企業(yè)在發(fā)展到成熟的階段時候,這種資本運作要結合企業(yè)的整合實現企業(yè)的進一步發(fā)展,為企業(yè)尋求更豐富的發(fā)展機會。因此,制定一個資本運作和企業(yè)戰(zhàn)略性整合的策略在企業(yè)的發(fā)展過程中起了關鍵的作用。
(一)建立系統性的的資本運作和企業(yè)管理理念
資本運作是個系統性的工程,它關系著企業(yè)的各個工作步驟和工作層面,企業(yè)領導要充分地認識到公司的策略和資本運作之間的關系。首先,在財務上要以公司為主導,資本運作要服從企業(yè)建立的發(fā)展戰(zhàn)略。在制定公司的資本運作戰(zhàn)略時要結合企業(yè)的外部競爭環(huán)境外和企業(yè)內部的經濟情況、實際能力,綜合性地考慮企業(yè)的資本運作特點、市場優(yōu)勢和資產特點,制定一條符合企業(yè)發(fā)展的資本運作方法。企業(yè)資本運作是以增強企業(yè)的市場競爭力為前提,是與企業(yè)的發(fā)展趨勢密切相關的重要理論。
(二)設立資本運作的科學性機制
為企業(yè)制定一個科學有效的機制是保證企業(yè)能夠合理避免市場風險和提高企業(yè)資本運作效率的方法。這種與企業(yè)資本運作有關系的科學機制能對企業(yè)在進入市場初期對企業(yè)進行有效配置和對企業(yè)的市場戰(zhàn)略實現決策。能夠進一步完善企業(yè)的資本運作和企業(yè)整合途徑,實現企業(yè)內部的戰(zhàn)略性良好的整合。
(三)實行決策性的資本運作和企業(yè)整合管理
為企業(yè)制定一個良好的資本運作和企業(yè)整合管理的途徑,首要的是要處理好資本運作與企業(yè)生產內部的經營的關系。每個企業(yè)的基本目的就是要在生產處理的過程中實現生產產品和獲得利益。當一個企業(yè)利益很低時,如果要繼續(xù)進行資本運作和企業(yè)整合是十分困難的。因此企業(yè)在生產過程中要時刻關系著生產經營,堅持以企業(yè)的生產經營為關鍵性目標,在滿足獲得基本利益的情況下實現資本運作,為資本運作和企業(yè)整合創(chuàng)造一個良好的舞臺。
其次是要確定企業(yè)戰(zhàn)略整合和企業(yè)內部的資本運作結構調整之間的關系。企業(yè)的整合并不是意義上的資產疊加,而是企業(yè)之間的優(yōu)勢互補和產業(yè)結構補充。隨著市場化的發(fā)展,越來越多的企業(yè)開始將自身發(fā)展為多元化的企業(yè),力圖在各個方面能夠分到一杯羹。因此在實現資本運作上要滿足企業(yè)間的多元化整合結構調整,保持企業(yè)的經濟規(guī)模。
對于企業(yè)并購的研究已經持續(xù)了數十年。伴隨著美國波濤洶涌的五次并購浪潮，財務學中的并購研究一直是企業(yè)理論研究的重點。迄今為止，有關并購的形態(tài)種類、動因、資源整合和企業(yè)估值等內容，都有了大量的研究文獻。遺憾的是，并購的結果并不能令人滿意。哈佛大學早期的一項調查顯示，過去100年間70%的企業(yè)“聯姻”沒有成效或是賠本。并購失敗的原因有很多，但根本原因可能是管理者對并購的盲目沖動，以及缺乏對并購目的和可行性的深入分析。應該說，并不是所有的動因都適合通過并購來完成，并購不是萬能的，它甚至是一把雙刃劍。對企業(yè)來說，并購的出發(fā)點可能比并購本身更為重要。毫無疑問，目前需要的是基于戰(zhàn)略的并購。從美國的第四次并購浪潮開始，并購動機就由簡單的擴大規(guī)模、分散風險，轉向了戰(zhàn)略動機。從我國的并購歷史來看，有充分數量的研究表明，至少在2001年之前發(fā)生的并購并沒有提升經濟效率，這一階段的并購要么是政府意志下的“拉郎配”，要么是資本高手們的游戲，旨在追求二級市場的高額收益。因此，中國企業(yè)的并購失敗率實際上比西方國家還要高。隨著我國并購數量和金額的不斷提高，我國企業(yè)并購行為迫切需要理論上的指導。近年來人們對“核心競爭力”的大量探討發(fā)現，在很多情況下，企業(yè)并購的根本目的是為了實現企業(yè)的核心競爭能力，包括通過并購構筑、拓展、強化、獲得核心競爭能力。由于核心能力概念本身的模糊性，使得核心能力的研究一直處于一種很熱但難以應用的局面。從這個角度出發(fā)對于并購的研究自然也顯得有些空泛。要素資本理論提出者認為，企業(yè)資源配置及價值創(chuàng)造的源泉，在于增加新的先進生產要素，同時登記新生產要素所有權憑證，繼而創(chuàng)造新的要素資本。并且，通過獲取新的要素資本創(chuàng)建企業(yè)核心優(yōu)勢，替代比較優(yōu)勢。筆者從要素資本理論視角對企業(yè)并購進行研究，以期得到一些更為實用的指導。
二、基于核心能力的戰(zhàn)略并購
從美國的并購浪潮來看，并購的動機已經從經濟維轉向戰(zhàn)略維，偶爾夾雜著一些管理維，而戰(zhàn)略維中主要因素就是市場競爭。從我國目前的情況來看，很多企業(yè)仍處在發(fā)展初期，并購急需從企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略出發(fā)，增強企業(yè)的競爭能力，因而今后的很長一段時間內我國的并購活動也勢必以戰(zhàn)略并購為主。
（一）戰(zhàn)略并購的特點 戰(zhàn)略并購是相對于財務并購的一種形式，被定義為“主要目的是通過加強公司在細分市場中的競爭地位創(chuàng)造企業(yè)價值”的兼并和收購（Robonson & Peterson，1995），是以并購雙方各自的競爭優(yōu)勢為基礎，出于企業(yè)的自身發(fā)展戰(zhàn)略需要，為達到公司發(fā)展戰(zhàn)略目標，通過優(yōu)化資源配置的方式在適度范圍內繼續(xù)強化企業(yè)競爭優(yōu)勢，產生協同效應，創(chuàng)造大于各自獨立價值之和的新增價值的并購活動（聶祖榮，2002）。這也指出了戰(zhàn)略并購區(qū)別財務并購的幾個特點：符合企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略；培育企業(yè)的競爭優(yōu)勢；實現價值創(chuàng)造。亞商研發(fā)中心對戰(zhàn)略性并購的定義是“以戰(zhàn)略為導向的并購，亦即將并購行為作為企業(yè)實現其戰(zhàn)略的有機組成部分來看待。在這種情況下，企業(yè)并購的目的通常不是為了實現投機性的收益，而是旨在通過并購來獲得或者強化企業(yè)的核心能力。”
（二）基于核心能力理論的企業(yè)并購 核心能力的概念來源于近年來資源理論和能力理論的發(fā)展。資源學派、能力學派和知識學派構成了企業(yè)成長和競爭優(yōu)勢的內生論。從資源理論出發(fā)，有兩種情況會導致并購行為的發(fā)生：一是資源過剩；二是資源稀缺。資源過剩背景下的擴張行為表現為通過核心能力的延伸和拓展，實現核心能力轉化為經濟回報的最大化；資源稀缺背景下的并購行為表現為通過獲取戰(zhàn)略性互補資源實現核心能力的構筑和培育。從核心能力理論來看，企業(yè)基于核心能力的并購可以認為是企業(yè)為了構筑、拓展、強化及獲取核心能力而進行的并購活動。在企業(yè)核心能力基礎上，姚水洪（2005）認為企業(yè)并購是獲得核心能力的一種最有效、最直接的戰(zhàn)略，而核心能力發(fā)展的內容主要是通過學習型組織的形成，使企業(yè)形成一個寬松的吸納知識、相互交流的環(huán)境，從而提高組織資本和組織經驗。因而，整合過程是并購的關鍵，整合過程表現為雙方企業(yè)原有能力的轉移、擴散和提高。其過程如圖1所示。
從圖1不難看出，能力學派對于企業(yè)并購后核心能力的轉移和提升抱著相對樂觀的態(tài)度。應該說，企業(yè)核心能力的培育結果，將形成企業(yè)的核心優(yōu)勢。將資源配置向核心能力培育方向發(fā)展是正確的。因為資源配置的基礎理論是要素稟賦結構，繼而形成比較優(yōu)勢；而核心能力培育的基礎理論是學習能力增長和新生產要素的開發(fā)，繼而形成核心優(yōu)勢。但由于能力學派未能解釋核心能力具體是如何形成的，而只是通過組織的學習和積累，因此能力學派很難說清楚企業(yè)并購后核心能力具體怎樣去轉移和提升，什么情況下能夠實現這種核心能力的轉移和提升。這種模糊性使得核心能力理論雖然看似完美，卻很難指導企業(yè)實踐。
可見，戰(zhàn)略并購已成為當前企業(yè)進行并購活動的主要動因，由于戰(zhàn)略并購與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和競爭優(yōu)勢密切相關，因此對戰(zhàn)略并購的研究無法脫離企業(yè)成長和競爭優(yōu)勢形成機理，競爭優(yōu)勢或核心競爭力是如何形成的？在這一過程中使用并購活動是為了獲得什么？這無疑是打開戰(zhàn)略并購起因和實施方法的一把鑰匙。可惜的是，經過二十多年的發(fā)展，核心能力理論仍然在核心能力形成機理上沒有任何突破，對企業(yè)核心能力來源的描述也含混不清，在核心能力基礎上延伸出來的企業(yè)知識資本、智力資本等的培養(yǎng)和作用都沒有解決核心能力理論固有的概念含混、循環(huán)解釋的問題，因此難以用來指導企業(yè)的發(fā)展和并購活動。
三、要素資本視角下的企業(yè)戰(zhàn)略并購
在要素資本視角下研究企業(yè)并購也要著眼于并購的動因，并購的根源實際上是企業(yè)成長的需要，因此需要對要素資本視角下企業(yè)的成長和競爭優(yōu)勢培養(yǎng)過程展開分析。
（一）要素資本視角下的企業(yè)持久競爭優(yōu)勢 要素資本理論認為，企業(yè)是要素資本所有者持續(xù)投資的結果，是六種要素資本的結合與協作。企業(yè)長期投資的重點以及要素資本協作的核心就是戰(zhàn)略性要素資本。戰(zhàn)略性要素資本是根據企業(yè)自身資源稟賦和行業(yè)特征，帶動企業(yè)成長并為企業(yè)創(chuàng)造持久競爭優(yōu)勢的要素資本，選擇哪種要素資本作為戰(zhàn)略性要素資本，實際上就選擇了相對應的長期發(fā)展戰(zhàn)略。戰(zhàn)略性要素資本對企業(yè)價值創(chuàng)造起關鍵作用，其價值高并且相對稀缺。對于一家以技術資本為戰(zhàn)略性要素資本的企業(yè)，其要素資本間的協作模式如圖2。
企業(yè)的持久競爭優(yōu)勢來源于兩個方面：一是長期積累和培養(yǎng)形成的戰(zhàn)略性要素資本及其持續(xù)創(chuàng)新能力，使戰(zhàn)略性要素資本在企業(yè)資本總額中占有較大比重，形成核心優(yōu)勢。二是作為企業(yè)資源粘合劑的知識資本與戰(zhàn)略性要素資本的匹配，使戰(zhàn)略性要素資本得以順利運行。這兩者共同構成了企業(yè)競爭優(yōu)勢的不可復制性，也是要素資本視角下企業(yè)核心能力的具體解釋。每一個企業(yè)都應該根據自身的資源稟賦和行業(yè)特征，規(guī)劃長期發(fā)展戰(zhàn)略和要素資本層次，創(chuàng)造戰(zhàn)略性要素資本，并培育與之匹配的知識資本。這樣，才能確保要素資本整體的高效協作，以及戰(zhàn)略性要素資本的持續(xù)創(chuàng)新。
（二）企業(yè)成長的動態(tài)均衡過程 企業(yè)成長動態(tài)均衡過程的描述如圖3所示。要素資本均衡是指在特定時點特定的戰(zhàn)略性要素資本水平和要素資本層次下，企業(yè)內部各種要素資本存在一個最優(yōu)比例，使得相匹配的知識資本能夠協調各種要素資本達到最大的價值創(chuàng)造效率。在這種均衡條件下，企業(yè)對任一要素資本的繼續(xù)投入都是不經濟的，都會使要素資本整體投入產出率降低。此時，企業(yè)達到了一個穩(wěn)定的規(guī)模，這也是特定水平的戰(zhàn)略性要素資本能夠支撐的要素資本規(guī)模。其中，知識資本的效果至關重要，其協調性決定了這種均衡水平的高低。該均衡的打破，必定先從戰(zhàn)略性要素資本的更新開始。戰(zhàn)略性要素資本的水平越高，能夠支撐的要素資本總量越大，對知識資本的要求也就越高。企業(yè)就是在這樣的實現均衡-均衡打破-更高水平的均衡的動態(tài)過程中實現企業(yè)成長。
（三）圍繞戰(zhàn)略性要素資本實施的企業(yè)并購 從企業(yè)成長和要素資本形成過程可以看出，這兩個過程都離不開戰(zhàn)略性要素資本的培養(yǎng)，并且均為戰(zhàn)略性要素資本所推動，因此，戰(zhàn)略性要素資本對于企業(yè)來說至關重要，企業(yè)的成長過程呈現出一種要素資本增加帶動其他資本總量增加的態(tài)勢，從這個角度可以將企業(yè)并購分為：獲得戰(zhàn)略性要素資本的并購和充分利用戰(zhàn)略性要素資本的并購。這與資源理論對并購的解釋有相通之處。由于都涉及到企業(yè)的戰(zhàn)略性要素資本，又與企業(yè)成長和競爭優(yōu)勢相聯系，因此仍然可稱之為戰(zhàn)略并購。
（1）獲得戰(zhàn)略性要素資本的并購。進行這種并購的企業(yè)往往自身并不具備持久競爭優(yōu)勢，圍繞戰(zhàn)略性要素資本展開的協作模式還沒有形成，屬于企業(yè)發(fā)展的初期。由于戰(zhàn)略性要素資本的形成需要長期的積累和投資，因此這些企業(yè)并購的主要目的是獲得要素資本市場上買不到的戰(zhàn)略性要素資本，迅速建立企業(yè)自身的要素資本協作模式，獲得競爭優(yōu)勢。這種動機是非常理想的，但獲得戰(zhàn)略性要素資本的并購往往存在很多問題，導致并購難以成功。并購后，并購企業(yè)可能會根據獲得的戰(zhàn)略性要素資本建立起自己的要素資本結構，但由于相應知識資本的缺失，戰(zhàn)略性要素資本與其他要素資本無法實現高效的協作。而知識資本是各種資源的粘合劑，也是戰(zhàn)略性要素資本創(chuàng)新的土壤，它是企業(yè)理念、制度、文化環(huán)境等的綜合體，難以復制也難以在短時間內形成，這就導致了企業(yè)要素資本層次的斷裂，使獲得的戰(zhàn)略性要素資本難以繼續(xù)成長，也難以發(fā)揮作用。
從上述獲得戰(zhàn)略性要素資本的并購可以看出，由于進行這種并購的常常是目標企業(yè)比并購企業(yè)更具有競爭優(yōu)勢，其要素資本均衡水平也比較高，企業(yè)發(fā)展比較成熟，因此并購中不可避免的存在知識資本難以整合的問題。原因主要在于：其一，在并購過程中并購企業(yè)往往扮演著“勝利者”的角色，其管理者在獲得目標企業(yè)優(yōu)良要素資本的同時，難以承認并虛心學習目標企業(yè)的知識資本，而知識資本是保障企業(yè)戰(zhàn)略性要素資本發(fā)揮作用、調動其他要素資本協作的關鍵，因此，知識資本的缺位和不匹配將并購企業(yè)得到的戰(zhàn)略性要素資本孤立起來，難以實現要素資本之間的有效協作。其二，即使并購企業(yè)能夠學習和借鑒目標企業(yè)的知識資本，由于知識資本涉及到企業(yè)理念、管理模式等一系列隱性資本，需要長期的積累和潛移默化的引導，難以在短期內形成，因此并購企業(yè)想要復制目標企業(yè)的想法顯得不切實際，資源整合將是一個長期的問題。其三，戰(zhàn)略性要素資本往往是價值創(chuàng)造效率較高的技術、信息、知識、人力等資本，這些資本的創(chuàng)新需要人的作用，并購之后由于原有知識資本的缺失，目標企業(yè)的關鍵人員很可能流失，并購企業(yè)只能得到戰(zhàn)略性要素資本的存量，而無法實現其持續(xù)培養(yǎng)和創(chuàng)新，并購的效果就會大打折扣。
（2）充分利用戰(zhàn)略性要素資本的并購。此類并購中，并購企業(yè)往往已經達到了較為成熟的要素資本均衡，并且戰(zhàn)略性要素資本已經實現了突破，能夠帶動規(guī)模更龐大的要素資本總量，并購的目的是為了迅速獲得其他要素資本，充分發(fā)揮戰(zhàn)略性要素資本的作用，實現更高水平的要素資本均衡。這種并購也是為了獲得戰(zhàn)略性要素資本和知識資本以外的其他要素資本，實現比內部積累更快速的規(guī)模擴張。
并購之后，并購企業(yè)將自身的知識資本灌輸到目標企業(yè)中，以引導其形成與自身相一致的知識資本，有些甚至將目標企業(yè)原有員工解散，按照本企業(yè)的要求重新建立人力資本。與獲得戰(zhàn)略性要素資本的并購相比，這種并購更容易成功，原因在于：其一，這種情形下的并購往往表現為強勢企業(yè)并購弱勢企業(yè)，并購中的地位與企業(yè)強弱相一致，弱勢企業(yè)往往沒有較為突出的知識資本，因而并購之后目標企業(yè)人員更容易接受新企業(yè)的各種理念和制度。即使沖突出現，也仍然可以通過更換員工的方式實現知識資本同化，因為這些員工并不涉及戰(zhàn)略性要素資本，重要性較低。其二，并購企業(yè)希望獲得的往往是實物資源資本、財務資本等不需要依托人的資本，整合難度低。且并購企業(yè)往往具有較高水平的戰(zhàn)略性要素資本和知識資本，能夠更有效率的協調各種要素資本進行價值創(chuàng)造，這使得目標企業(yè)原有的要素資本創(chuàng)造出遠高于原水平的利潤，并購見效快。
（3）戰(zhàn)略性要素資本并購的條件。從上述要素資本視角對企業(yè)并購的分析可以看出，企業(yè)并購想要獲得成功有如下條件：第一，企業(yè)并購應主要考慮企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和要素資本協作模式，圍繞戰(zhàn)略性要素資本的發(fā)展水平進行相應并購，并購動機應該明確。第二，發(fā)揮戰(zhàn)略性要素資本作用的并購更容易實現目的，也就是說，當企業(yè)達到一定的要素資本均衡同時戰(zhàn)略性要素資本實現突破之后，通過并購要素資本均衡水平低于自己的企業(yè)獲得非戰(zhàn)略性要素資本從而實現快速擴張將是一種較為理想的選擇。獲得戰(zhàn)略性要素資本的并購由于“逆勢而為”則不易實現，除非企業(yè)的知識資本非常強大。
四、企業(yè)成長與并購的要素資本分析
在本次全球性經濟危機中，我國企業(yè)對跨國并購優(yōu)勢企業(yè)躍躍欲試，并認為：世界品牌+中國制造=全球市場，很多中國企業(yè)也進行了跨國并購的嘗試。從一定意義上說，這些并購不僅在并購動機上較之以前更為理性，同時也確實抓住了一個很好的時機降低并構成本。但由于我國進行并購的企業(yè)在目標企業(yè)面前并不具有優(yōu)勢，因此這種并購大多屬于獲取戰(zhàn)略性要素資本的并購，這種并購往往很難整合。筆者以聯想為例對其成長和并購過程進行簡要分析。
（一）并購之前，聯想的發(fā)展違背了要素資本下企業(yè)的一般發(fā)展規(guī)律 聯想在2001年之前發(fā)展的非常好，沿襲其建立之初就具備的中科院技術優(yōu)勢和銷售網絡優(yōu)勢，聯想曾經一度取得了國內PC銷售龍頭的位置。應該說，此時的聯想已經初步建立了以技術資本為戰(zhàn)略性要素資本的要素資本層次，并達到了較低水平的要素資本均衡。然而，2001年初聯想制定了三年戰(zhàn)略規(guī)劃，堅定推進公司向服務轉型，這就破壞了聯想成立以來的正確發(fā)展戰(zhàn)略，中斷了技術資本的積累和創(chuàng)新，也打破了原有的要素資本均衡。毋庸置疑，在IT領域技術是聯想競爭力的根本來源，聯想技術資本的中斷成為后來其尷尬處境的主要原因。在進行了多次并購并經營不善之后，聯想在2004年初果斷中止了多元化發(fā)展的嘗試，集中資源回歸到PC制造和銷售上來。從要素資本的視角來看，在企業(yè)發(fā)展的初期由于資源有限，較合理的發(fā)展是堅持圍繞某一種戰(zhàn)略性要素資本長期培養(yǎng)，并帶動企業(yè)達到不斷提升的要素資本均衡；在達到較高水平的要素資本均衡并具有絕對優(yōu)勢之后，再轉向相關行業(yè)擴散其戰(zhàn)略性要素資本優(yōu)勢。事實證明，聯想的此次擴張顯得雜亂而底氣不足。在戰(zhàn)略回歸之后，其PC業(yè)務已經錯失占領市場的良機，技術上也不再具有比較優(yōu)勢。
（二）在與IBM-PC的并購中聯想忽視了雙方知識資本的差異與把握戰(zhàn)略性要素資本的能力 這次并購的初衷非常良好，聯想想要獲得IBM的突出研發(fā)能力和全球的銷售網絡，IBM希望借助聯想實現銷售量的提升從而降低成本。由于兩家公司在資源上的互補性，這次并購被期望實現巨大的協同效應。然而，雖然聯想在并購之后做了大量穩(wěn)定全局的工作，同時請IBM的高管任新聯想的CEO，但這仍然沒能解決整合中的重重困難。從要素資本的視角來看，聯想并購IBM最大的問題有兩個：一是能否掌握IBM擁有的技術資本并使其持續(xù)發(fā)展下去；二是聯想的知識資本能否良好的吸納兩家企業(yè)的資源，協調所有要素資本特別是從IBM獲得的要素資本。但這兩個問題很難解決，原因在于：跨國并購的知識資本差異性太大，同時聯想的技術資本和知識資本都遠遠落后于IBM。并購之后原IBM的重要人力資本存在大量流失的可能性，導致技術資本的不可持續(xù)，而滲透進聯想知識資本的IBM其要素資本協作也無法保持高效，甚至面臨癱瘓的可能。聯想并購之初實現的業(yè)績提升無法作為并購成功的依據，因為他們尚沒有實施整合。從2009年初柳傳志的復出和不得已而為之的制造外包不難窺見聯想正處于危機之中，而這種危機的來源正是聯想想要通過與IBM的并購解決的技術問題，可見這次并購的結果遠不像外界想象的那么理想。
（三）從學術角度看IBM并購聯想更易成功 如果拋開民族企業(yè)這個問題而單純從學術角度來看，IBM并購聯想是否能夠得到更理想的結果？毫無疑問，IBM的要素資本均衡要比聯想高得多，其連續(xù)三年虧損的原因是成本過高，這有技術研發(fā)的原因，也有銷售規(guī)模的原因，此時如果不被集團放棄，IBM需要的是充分利用戰(zhàn)略性要素資本的并購來實施擴張，也就是第二種戰(zhàn)略并購，那么聯想也是一個理想的選擇。IBM并購聯想可以獲得聯想的制造基地和廉價的人力資本，以及在中國巨大的銷售市場，同時，聯想沒有辦法解決的制造問題可以得到解決，因為IBM的制造外包是由于其成本問題而不是能力問題。IBM作為一家全球知名的企業(yè)，其知識資本滲透到聯想之中就不必擔心重要人力資本流失的問題，何況此時對于IBM來說聯想并沒有多少人力資本是特別重要的。從要素資本的角度來說，這種并購更容易成功。
聯想并購實施之后，雖然在銷售業(yè)績上一度取得了輝煌的成績，卻是以損害IBM的高端品牌定位為代價的，并在隨后不斷面臨高管離職、利潤率下降、海外裁員等負面狀況，同時，老聯想的企業(yè)文化被國際化之后的復雜格局所抹殺，聯想究竟能否度過并購之后漫長的整合期，并真正得到希望獲得的戰(zhàn)略性要素資本，仍然是個未知數。
五、結論
通過從戰(zhàn)略性要素資本出發(fā)對并購的分析，可以得到以下一些具有現實意義的結論，這些結論將有助于認清并購整合過程的本質，在企業(yè)實施并購之前做出全面的分析和判斷。
（一）不同的要素資本適合的獲取途徑不同 就戰(zhàn)略性要素資本來說，考慮到其發(fā)展依托于人和知識資本的特性，企業(yè)內部培養(yǎng)要優(yōu)于并購的方式獲得。內部培養(yǎng)雖然需要較長時間，但持續(xù)性明顯好于外部并購，并購得到的戰(zhàn)略性要素資本難以真正消化和吸收。對于其他要素資本來說，并購較內部積累更快且容易成功。因此，在實施并購時，企業(yè)應對并購的目的做出正確判斷，很多企業(yè)以獲得目標企業(yè)的客戶和市場份額為目的，實際上這是不明確的，從要素資本的角度來看應屬于取得其他要素資本的并購，那么這種并購實施的條件就是并購企業(yè)已經達到一定程度的要素資本均衡，并且戰(zhàn)略性要素資本沒有被充分利用。否則，客戶和市場份額的獲得必定是短暫的。
（二）并購能否成功要看知識資本的對比 只有在并購企業(yè)的知識資本較目標企業(yè)水平更高時，并購才容易成功，否則，資源整合將是一個難以解決的問題，目標企業(yè)將對資源整合表現出抵觸和對抗，造成重要資源的流失，并購企業(yè)最終得到的只是一個空殼?？紤]到我國企業(yè)發(fā)展水平的參差不齊，有些國有企業(yè)擁有良好的資產和人力資本，但由于體制問題缺乏良好的知識資本對要素資本總量加以利用，規(guī)模雖大但仍未形成明確的要素資本層次，此時一個規(guī)模小的優(yōu)質企業(yè)完全有能力實施并購并成功整合，因此企業(yè)并購的成功率與企業(yè)的要素資本均衡水平有關，而與企業(yè)規(guī)模沒有直接關系，有的企業(yè)規(guī)模很大但并沒有達到要素資本均衡。
（三）要素資本視角下對企業(yè)并購的分析符合統計結果 羅伯特?F?布魯納在研究了130多項企業(yè)和財務經濟學研究成果之后，利用統計分析找到了四個最佳并購和最差并購的主要區(qū)別：首先，戰(zhàn)略因素對于并購成功和失敗起到重要作用，實施并購中行業(yè)的相關性與并購成功與否有重要聯系；其次，收購公司與目標公司之間的匹配具有重要意義。在成功的并購交易中，收購公司優(yōu)于目標公司的績效，最佳交易似乎是目標企業(yè)而不是并購企業(yè)得到改善，往往是健康、績效良好的公司通過并購將自己的最佳實踐傳播給目標公司；在失敗的并購交易中，收購公司是為了彌補自己的缺陷而進行收購，最差并購往往是收購公司由于績效比目標公司差而實施的并購。除此之外，最差交易往往與市場發(fā)展相聯系，同時量身定做的支付條件也非常重要。從這項較為全面的研究結果可以看出，要素資本視角下對企業(yè)并購的分析不僅適用于我國的特定案例，也符合大規(guī)模的統計分析結果，其結論有一定的指導意義。
（四）對我國企業(yè)跨國并購世界知名企業(yè)的反思 通過近年來聯想并購IBM、上海汽車并購韓國雙龍、吉利汽車并購沃爾沃等幾個大的案例可以看出，雖然這些并購得到了政府和民眾的一致支持，被認為是中國企業(yè)在國際市場的揚眉吐氣，但在短暫的利潤提升之后，看到的是這些企業(yè)正處于發(fā)展的困境，因此不能簡單的用并購之后短期的利潤水平作為衡量并購是否成功的標準，而應該考慮其戰(zhàn)略目標是否實現和長期的績效變動。吉利和沃爾沃的并購時間上要晚一些，但從聯想的分析來看吉利很難不步聯想的后塵，而上汽和雙龍的并購直接以失敗告終。因此，有必要重新思考“世界品牌+中國制造=全球市場”是否正確，一家企業(yè)的成長需要長期的積累，國外的知名企業(yè)也都是從小公司逐步發(fā)展而來，并且在發(fā)展的過程中堅持了正確的戰(zhàn)略，企圖通過并購的方式獲得戰(zhàn)略性資源顯然有些不切實際。但由于國內重要要素資本市場特別是技術資本市場的缺失和國外企業(yè)不對我國企業(yè)出售重要技術和專利，導致我國企業(yè)獲取重要要素資本的渠道非常有限，甚至成為了企業(yè)發(fā)展的瓶頸，這使得我國企業(yè)普遍沒有建立要素資本層次、沒有形成持久競爭力。缺乏要素資本市場，我國企業(yè)將舉步維艱。
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關鍵詞：創(chuàng)新戰(zhàn)略；資本結構；企業(yè)戰(zhàn)略
在財務領域中，雖然有大量的文獻對資本結構進行研究，但大多仍無法解釋管理者是如何在債務與權益融資之間做出選擇的。籌資與投資決策是兩個不同的過程，忽略了戰(zhàn)略對解開資本結構之謎的潛在影響。自jensen and meckling(1976)指出投資與籌資決策間的相互影響，才打開了研究競爭戰(zhàn)略是如何影響資本結構之門的。戰(zhàn)略的實施有助于理解行業(yè)內部資本結構的變動。如果競爭戰(zhàn)略能夠引導一個企業(yè)的投資決策，投資決策能夠影響籌資決策(williamson，1988)，那么就應該預期不同的資本結構服務于不同的戰(zhàn)略。
一、資本結構的傳統解釋
自從modigliani and miller(1958)提出在特定的假設條件下，企業(yè)的價值與資本結構無關的理論后，便掀起了資本結構研究的熱潮。幾年后，當他們加入所得稅的條件時，發(fā)現一旦利息的抵稅作用被考慮進來，企業(yè)價值便會隨著杠桿的增加而增大。接下來就非常有必要解釋為什么企業(yè)不最大限度地使用杠桿。其主要原因來自于抵消利息稅收益的債務籌資成本。如果企業(yè)不能履行到期償還債務的責任，就有可能會導致企業(yè)原有價值的削減，損失程度取決于企業(yè)所擁有的資產類型(long and malitz，1985)。而且，jensen andmeckling(1976)指出，還有另一種來自于激勵方面的債務成本，權益持有者會侵占債權人的利益。這將導致債權人會要求通過監(jiān)督及其綁定機制來保護自己，這樣債務本身就會產生一種抵消債務稅收收益的成本。jensen(1976)指出，雖然債務與成本有關，但從債務減少管理者所控制的自由現金流來講，增加債務確實能減少企業(yè)的總成本。潛在的成本及稅收收益促使研究者試圖確定是否具有均衡了債務成本與收益的最優(yōu)資本結構(jalilvand and harris，1984)。對資本結構的不同解釋來自于myers and majluf(1984)，他們給出了優(yōu)序模型來解釋公司財務決策。根據這個模型，對于一個企業(yè)來講沒有最優(yōu)的債務水平，取而代之的是信息不對稱驅使企業(yè)相對于外源融資來講，更傾向于內源融資。根據這個觀點，企業(yè)通常會使用內源現金流來滿足新項目的資金需求。如果留存收益不足以滿足企業(yè)籌資需求，企業(yè)將會考慮發(fā)行風險程度低的債務，風險程度高的債務則作為最后的選擇。相反，當利潤高的情況下，管理者會用剩余的現金流來償還債務。
二、早期戰(zhàn)略觀與資本結構
在jensen and meckling(1976)的處女作《成本》中第一次提到戰(zhàn)略決策與資本結構之間的關系。作者展示了一個簡單的模型，在這個模型中，一個企業(yè)的所有者(管理者)首先發(fā)行債務，然后再做投資決策。由于所有者(管理者)只承擔有限責任，投資決策的不利風險就會更多由債權持有者來承擔而不是權益持有者。因此，如果投資決策在發(fā)行債務后做出，權益持有者就會有動機去尋求高風險的產出戰(zhàn)略，這種戰(zhàn)略在情況好時會增加收益，在情況不好時會減少收益。隨著企業(yè)提高其債務，從事高風險的戰(zhàn)略也會隨之提高，因此企業(yè)的資本結構會影響企業(yè)的戰(zhàn)略。接下來的一些研究卻認為企業(yè)的資本結構可能會被企業(yè)的戰(zhàn)略所影響。titman’s(1984)對于企業(yè)資本結構對破產決策之影響的分析中，揭示了資本結構可能是企業(yè)競爭優(yōu)勢的源泉。如果較高的債務水平確實與高風險戰(zhàn)略緊密相聯的話，那么那些關心企業(yè)是否會長期存在的消費者就會把高債務看作是有負面影響的，在條件不變的情況下他們更喜歡選擇低債務企業(yè)的產品。branderand lewis’s(1986)從博弈理論角度進一步驗證了在確定資本結構時，戰(zhàn)略有著重要作用的論斷。作者展示了雙寡頭的二階段連續(xù)博弈：企業(yè)在第一階段選擇了一個資本結構，在第二階段確定他們各自的產出水平。如果較高債務水平增加了尋求產出風險較高戰(zhàn)略的動機，那么兩個企業(yè)都會在第一個階段采用積極的債務水平，目的是向競爭者傳遞他們要在第二個階段實施較高水平的信號(也就是尋求高風險的戰(zhàn)略)。根據納什均衡，相比較權益融資的情況來說，他們都會選擇擁有較高的產出水平(更高的風險)。不幸的是，在這個模型中，財務結構這一戰(zhàn)略的使用是具有殺傷性的。然而，對戰(zhàn)略的直接考慮有助于激發(fā)在財務領域更廣泛地接受“戰(zhàn)略”的概念。sand-berg，lewellen，and stanley(1987)聲明：只要杠桿能夠有積極作用且沒有阻礙企業(yè)建立有效的業(yè)務戰(zhàn)略時，就應提高其水平。
三、現代戰(zhàn)略觀與資本結構
barton and gordon(1987)指出：無論是在資本結構的影響因素，還是在資本結構對企業(yè)價值是否有影響方面，財務領域大量的理論與實證研究并沒有得出一致的結論。雖然作者最初的興趣在于把資本結構與企業(yè)高管的特征和期望聯系起來，但它更主要的貢獻則在于強調這樣一個事實：杠桿及戰(zhàn)略都對整個組織有影響。如果企業(yè)呈現戰(zhàn)略一致性(porter，1960)，我們則預期這兩個因素是相關的。后續(xù)的實證研究中，barton and gor-don(1988)找到更多的證據，證實了不同的戰(zhàn)略方向(被定義為多元化戰(zhàn)略)確實會有不同的債務水平。而且，他們還發(fā)現戰(zhàn)略與財務變量間有著多重交叉影響，預示著傳統的財務變量與資本結構間的關系會隨著企業(yè)戰(zhàn)略的改變而改變。williamson(1988)運用交易成本經濟學框架來解釋資本結構之謎時，強調不同性質的資產在企業(yè)內部的配置方式將會影響企業(yè)所選擇的治理形式。雖然企業(yè)通常更傾向于債務籌資，因為它具有較低的治理成本，但較高專用性的資產會使得債務籌資成本升高，因為這些資產具有較低的可重新配置性因而很難用來抵押。所以，雖然較高專用性資產可能會成為一種競爭優(yōu)勢的主要來源(balakrishnan and fox，1993；barney，1991)，但它們仍然很難成為交易物和抵押品(long and malitz，1985)。這種“資產專用性”問題會導致擁有較高專用性資產的企業(yè)將有較高的破產成本。以交易成本文獻為基礎，balakrishnan and fox(1993)研究了無形資本是否對杠桿的變動有重要影響。如果這種關系能被找到，意味著對企業(yè)無形資產水平有著影響的戰(zhàn)略將決定資本結構。用橫截面數據及方差因素回歸模型，作者證明了相對于企業(yè)異質性來說，行業(yè)及時間因素對資本結構的影響是次要的。kochhar(1996)認為lbos(杠桿收購)傾向于發(fā)生在那些沒有專用性資產和較低投資機會的企業(yè)中，因為這些企業(yè)缺少專用性資產，就使得這些企業(yè)的債務治理成本較低，債務融資的結果會比較令人滿意。而且koehhar and hitt(1998)的研究表明，企業(yè)的財務戰(zhàn)略與它的公司多元化戰(zhàn)略是一種相互影響的、動態(tài)的關系。simerly and li(2000)對交易成本進行了延伸，他們將理論因素與環(huán)境動態(tài)相結合，指出一個企業(yè)的資本結構應該與它的環(huán)境相適應。他們認為債權人責任可能會制約企業(yè)在研發(fā)領域上的戰(zhàn)略投資。而且，債權人是厭惡風險的，隨著環(huán)境不確定性的增加，債務籌資的成本也會隨之增加。因此，這就使得對于那些不確定性較高的企業(yè)來說，可能更適合采用權益籌資。企業(yè)的資本結構如果不能與它的環(huán)境相適應，將會阻礙企業(yè)的發(fā)展。
四、創(chuàng)新戰(zhàn)略與資本結構
關鍵詞：資本運營 發(fā)展 戰(zhàn)略
一、資本運營促進了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的實現
河南能源化工集團是2008年在永煤集團、鶴煤集團、焦煤集團、中原大化、省煤氣集團的基礎上重組成立的國有獨資公司，是跨地區(qū)、跨行業(yè)的河南省特大型煤炭企業(yè)集團。也是河南省規(guī)模最大、效益最好的工業(yè)企業(yè)。河南能源化工集團（以下簡稱“河南能源”）幾年來，通過管理和生產技術創(chuàng)新，經濟實力大為增強，并在此基礎上，通過輔業(yè)改制、戰(zhàn)略聯盟、合資合作等一系列產權制度改革及重組、并購等資本運作方式，提高存量資產利用效率，迅速擴大經濟規(guī)?！，F已擁有數百家各級子公司的規(guī)模，公司戰(zhàn)略實現了質和量的飛躍。
資本運營給河南能源帶來的巨大變化的同時，也深感資本運營管理的重要性。在完成資本積累和規(guī)模提高后，河南能源資本運營應從對量的增加轉向對質的提升上，這是河南能源的實現戰(zhàn)略發(fā)展現實要求，也是河南能源打造百年企業(yè)的戰(zhàn)略需要。河南能源的發(fā)展壯大離不開有效的資本運營
二、資本運營對企業(yè)戰(zhàn)略實現的途徑
任何企業(yè)在資本運營中，都要在落實國家產業(yè)政策、遵循市場規(guī)律的基礎上，加強優(yōu)勢互補、促進深層融合，拉長產業(yè)鏈條、提升產業(yè)能力，不斷增強企業(yè)的發(fā)展力和競爭力。河南能源在資本運營中始終堅持近期開發(fā)與遠期規(guī)劃相結合、資源開采與治理環(huán)境相結合，加大資本運營力度，優(yōu)化產業(yè)結構，促進企業(yè)科學持續(xù)跨越發(fā)展，努力實現企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標。
（一）資本運營要與資源整合相結合
近幾年來，河南能源按照河南省委、省政府的指示精神和集團自身發(fā)展的需要，全力推進“二次創(chuàng)業(yè)”，2013年河南能源煤炭產量超過億噸、營業(yè)收入突破2200億元、實現利潤總額20億元。根據這個目標，河南能源通過強力推進資本運營，抓好資源和項目支持。在煤炭板塊，與河南豫聯能源集團有限公司合作成立河南永聯能源公司；加大對鞏義地區(qū)煤炭資源整合力度；與貴州畢節(jié)地區(qū)行署簽訂發(fā)展戰(zhàn)略合作協議，加大對貴州煤炭資源整合；設立新疆豫煤能源公司，整合新疆阿克蘇、塔城和伊犁地區(qū)煤炭資源。與內蒙古鄂爾多斯集團合作開發(fā)鄂爾多斯地區(qū)煤炭資源。在化工板塊，整合安陽地區(qū)焦化企業(yè)；投資建設新疆準東工業(yè)園區(qū)煤化工項目。有色金屬板塊，在登封、禹州、偃師地區(qū)進行鋁土開采和洗選加工，使氧化鋁產量達到80萬噸/年。同時，鉬礦項目正式投產。在資源整合方面，采取有力措施，繼續(xù)擴大各類資源整合成果，在鞏固已經整合的煤炭資源、使其盡快發(fā)揮效益的基礎上，繼續(xù)整合資源占有量。目前，河南能源已擁有豐富的戰(zhàn)略性礦產資源，構筑了企業(yè)發(fā)展壯大的基礎。主要礦產資源有煤炭、鉬礦、釩礦、鋁土礦、高嶺土礦等。目前。河南能源已擁有豐富的戰(zhàn)略性礦產資源，構筑了企業(yè)發(fā)展壯大的基礎。
（二）優(yōu)化整體產業(yè)結構
目前我國企業(yè)特別是資源型企業(yè)產業(yè)結構大多屬于擴展型或者單一型，資源型企業(yè)產業(yè)結構比較雷同，這種建立在優(yōu)勢自然資源基礎上的擴展型或單一型的產業(yè)必將隨著資源的不斷開發(fā)利用和資源總量的不斷減少而走向沒落。這就需要企業(yè)根據地區(qū)的比較優(yōu)勢與人力資源狀況來選擇適宜的主導產業(yè)，不斷優(yōu)化資源型企業(yè)產業(yè)結構。河南能源組建之后，始終堅持“市場推動、規(guī)范運作、互利共贏”原則，積極與國內、國外大型企業(yè)進行多領域、多層次、多形式對接，下屬的永煤公司與上海寶鋼國際設立河南省正龍煤業(yè)有限公司，合資建設經營煤炭；與武鋼、馬鋼、沙鋼等設立河南龍宇能源股份有限公司，合資經營永煤集團陳四樓礦、城郊礦。同時，進一步加強與世界500強企業(yè)巴西淡水河谷（CVRD）及寶鋼國際的戰(zhàn)略合作，以增資擴股的方式引入CVRD作為戰(zhàn)略投資者持有河南龍宇能源股份有限公司25%的股權。隨后，陸續(xù)與20幾家知名企業(yè)簽約，通過增資擴股直接融資數億元，完成控股項目20多個，控股項目總資產數百億元，從而優(yōu)化了公司的股權結構，通過借助國內外大型企業(yè)品牌、技術和管理優(yōu)勢，積極通過資本運作、改革改制，堅決轉讓一部分低效乃至無效資產，使企業(yè)輕裝前行；目前，河南能源已形成實業(yè)、貿易、金融“三位一體”協同發(fā)展格局，煤炭、化工、有色金屬、裝備制造、物流貿易、金融、建筑七大產業(yè)之間互為原料或市場，縱向關聯度高，交易成本低，產業(yè)間相互耦合，產業(yè)鏈完整閉合，市場抗風險能力強，主導產業(yè)優(yōu)勢突出、支柱產業(yè)增長強勁、新興產業(yè)快速成長河南省特大型企業(yè)集團。
（三）優(yōu)化企業(yè)相關產業(yè)
河南能源在大力發(fā)展主業(yè)的同時，不斷優(yōu)化相關產業(yè)，增加企業(yè)利潤增長點，2013年礦建板塊以管理提質量，以質量保形象，以形象拓市場。憑借礦建、土建、安裝、鉆探、凍結五類工程一體化施工特長，憑借速度快，效益優(yōu)，安全好的工作業(yè)績?yōu)楹幽夏茉丛趦让晒攀袌鰳淞⒘似放菩蜗蟆Ｈ瓿袛垉炔?、外部工?00多項項，承攬合同金額近3500萬元，項目遍及河北、江蘇、貴州、黑龍江、湖北、浙江、山東、天津、上海、內蒙古等十多個省市自治區(qū)。裝備制造板塊則重點通過優(yōu)化產品結構、提高產品附加值來提升競爭力。LYC公司加大了鐵路、電機、醫(yī)療器械等高附加值產品的產出，控制調整球軸承、風電軸承等市場萎縮產品的產出規(guī)模，并加大冶金軸承、工程機械、軍工、電梯軸承等“四高”型產品的研發(fā)力度；累計實現增收2000萬元。開封空分逐步建立并鞏固了以空分設備為主導、以低溫相關產業(yè)為重點、以繞管換熱器和化工非標產品為輔助的產業(yè)產品格局，形成了適度多元化的發(fā)展之路。三門峽戴卡輪轂積極推進長光爐“電改氣”、“快速換漆”、旋壓生產工藝等40多個技術創(chuàng)新項目，使其成為加快產品升級換代的突破點。有色金屬板塊以挖潛增效為中心，持續(xù)提升經濟效益。板塊各單位紛紛加大自有礦石開采量，加強生產組織和設備管理，加快推進技改技措，取得了良好效果。相關產業(yè)的優(yōu)化，為企業(yè)戰(zhàn)略目標的實現培育了新的增長點。
（四）拉長企業(yè)產業(yè)鏈條
產業(yè)鏈是指在產品的生產過程中從最初的原材料一直到最終產品的生產與消費等各個環(huán)節(jié)構成的整個鏈條。就資源型產業(yè)來說，目前多以資源開發(fā)、原材料加工為主，資源的精深加工環(huán)節(jié)相對欠缺，導致了產品附加值低。拉長資源型企業(yè)產業(yè)鏈條，就是把資源型產業(yè)由大規(guī)模、低技術、低附加值的開采和簡單加工拓展到高技術、高附加值的精深加工環(huán)節(jié)，不斷提升資源產品的附加值。在實踐中，企業(yè)要根據資源型產業(yè)類型的不同，積極運用產業(yè)的技術改造、技術創(chuàng)新以及產品創(chuàng)新等手段，在橫向上向產業(yè)基礎技術相通、具有一定地方優(yōu)勢的其他產業(yè)領域拓展，尋求自然資源在產業(yè)之間橫向轉移的可能性；在縱向上延伸與拓展現有資源開采與加工業(yè)，不斷增加產品的加工深度，提高產品的附加值。河南能源按照“集團相關多元化、業(yè)務單元專業(yè)化、產業(yè)鏈完整化”的戰(zhàn)略發(fā)展方向，積極引進央企強大的資本和先進的技術，著力發(fā)展下游高端產品，推動自身產業(yè)體系建設，加快推進了產業(yè)鏈的延伸，提高了產品附加值。目前，已初步形成了較為合理的現代煤化工產業(yè)構架，共分五大陣地。第一塊是煤炭―甲醇―烯烴，在中原石油化工60萬噸甲醇制烯烴一期20萬噸項目達產基礎上，河南能源鶴壁60萬噸甲醇項目投產，180萬噸甲醇制烯烴項目加快推進。第二塊是煤炭―乙二醇―聚酯，2012年新鄉(xiāng)、濮陽、安陽、永城4套20萬噸乙二醇項目開車，洛陽乙二醇項目建成，已成為國內最大的乙二醇基地。國內第一個煤基30萬噸瓶級聚酯新材料項目也已在安陽開建。第三塊是甲醇―1，4-丁二醇―聚四氫呋喃，鶴壁、義馬兩套10萬噸1，4-丁二醇項目已投產。第四塊是甲醇―聚甲醛―改性聚甲醛。2013年在經濟下行壓力加大的背景下，河南能源持續(xù)堅持“以煤為基礎，以化為方向”戰(zhàn)略發(fā)展定位，力保戰(zhàn)略新興產業(yè)，促進產業(yè)結構轉型升級，為企業(yè)戰(zhàn)略長遠發(fā)展培育了新的經濟增長點。2013年共有17個項目竣工投產或轉入試生產。高性能碳纖維、煤制乙二醇、1，4-丁二醇等新材料以及高端裝備制造等戰(zhàn)略新興產業(yè)得到持續(xù)發(fā)展。1，4-丁二醇產能達19萬噸，新疆年產40億立方米煤制天然氣、鶴壁煤化一體化項目建設及前期工作進展順利。通過對煤制乙二醇生產技術的消化吸收，裝置運行取得了一系列顯著成效，如安陽乙二醇負荷提升至75%以上，產品合格率達到100%，濮陽乙二醇負荷更是升至80%以上。第五塊是甲醇―醋酸―醋酸酯深加工，駐馬店20萬噸醋酸轉化乙醇項目正抓緊建設，下游精細化工項目建設越來越快，資源利用率、產品附加值大幅度提升。為河南能源戰(zhàn)略實現奠定了堅實的基礎。
（五）提升企業(yè)產業(yè)能級
提升企業(yè)產業(yè)能級是提高資源能源利用效率、緩解資源能源壓力的有效途徑，是推行清潔生產、實現行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。企業(yè)要樹立產業(yè)發(fā)展與資源環(huán)境相協調的理念，把自主創(chuàng)新作為產業(yè)升級的“第一推動力”，把循環(huán)經濟作為高效利用資源的“綠色增值鏈”，把打造品牌作為提升資源型企業(yè)產業(yè)能級的重要途徑，著力提升資源型企業(yè)產業(yè)能級。在自主創(chuàng)新方面，河南能源組建了涵蓋2個國家級技術中心，1個博士后流動工作站，3個省級技術中心，8個省級工程中心的研究院，不斷加大自主研發(fā)力度，引導創(chuàng)新要素向企業(yè)集聚，集中力量實施重大科技專項，“高速鐵軸承國產化研究”、“3MW風力發(fā)電機主軸承研究”、“土壓平衡盾構機軸承試驗研究”等一大批自主創(chuàng)新成果轉化為了強大的現實生產力，產業(yè)升級空間不斷得到拓展。在循環(huán)經濟方面，河南能源堅持“煤炭開采高效化、資源利用循環(huán)化、碳排放減量化、生產廢料無害化”理念，不斷建立健全環(huán)境保護、節(jié)能減排管理體系，積極推行高碳資源低碳利用，實行強制性淘汰消耗高、污染重、技術落后的工藝、設備及產品制度，煤炭回采率超過92%，較全國大型礦井平均水平高出20%以上，最大限度地利用了煤炭資源。推廣應用河南煤化航天爐、五環(huán)爐等具有自主知識產權的潔凈煤氣化技術，碳轉化率達96%，較傳統技術提高30%以上，有效氣含量提高20%以上。河南能源通過提升產業(yè)能級，并依靠過硬的產品質量贏得客戶和市場，加快企業(yè)戰(zhàn)略目標的實現。
三、資本運營對企業(yè)戰(zhàn)略實現的效果
通過資本運營，河南能源第2年就實現資產總額、經營收入雙雙超過1000億元，突破利稅100億元，位居中國500強競爭力第8位，中國企業(yè)成長100強第1位，中國煤炭工業(yè)企業(yè)100強第3位。從2011年開始，連續(xù)3年進入世界500強企業(yè)，河南省連續(xù)五年稅收貢獻大戶。有效的資本運營，使河南能源成功走出了一條資源型國有企業(yè)的現代化發(fā)展之路，為其他能源企業(yè)發(fā)展提供了有益的啟示。
參考文獻：
[1]林勇，李增福.資本運營理論與實務[M].科學出版社，2011 ，
本市場現有制度 不利于本土企業(yè)融資安排
一些人看好某一產業(yè)方向，并愿意承擔這一生意的風險，于是向另一些人宣傳這一項目的良好前景，希望從后者那里獲得資金，并許以固定回報或共擔風險收益的股權。這些私人約定并沒有參照或事先獲得官方性質的許可，因為它們的條件中帶有相當的不確定性，無法套用任何以往的成形規(guī)范。這樣的實踐活動在今天中國的許多語境中，常常帶有“非法集資”的嫌疑。
換個場景，這些人均持有海外護照，即使所涉及的產業(yè)在中國本土發(fā)生，只要其協定是在中國領土之外簽訂，許多行為則被稱為“私募”，或“資本運作”，這些活動資助了今天中國的許多產業(yè)，從電子游戲到商業(yè)銀行。
這并不奇怪，今天中國本土的產業(yè)家們幾乎不能更多地指望這些將給他們帶來更多靈活性的融資安排。在維護金融穩(wěn)定的大局和缺乏更加成熟的法律環(huán)境的前提下，任何創(chuàng)新性的融資性活動在中國都需要納入更加明確的規(guī)范框架。這常常意味著一個明確的主管機關――銀監(jiān)會、證監(jiān)會或保監(jiān)會和復雜的審批活動。
盡管工業(yè)界和金融界打破這一局面的呼聲日高，但現在還沒有什么好辦法來促進這一進程。一個解釋是，在更成熟的市場環(huán)境中，“私募”類的非規(guī)范性融資安排更多是面對具有相當資產和投資經驗的個人或機構，他們有能力過濾那些勸誘信息或承擔自己行為的風險；而在中國，最后往往是一些最沒有信息消化能力和自我保護能力的群體受到傷害。
然而，在中國市場全面開放、競爭進入世界級水平的今天，立法和行政管理方面的審慎對許多特定產業(yè)中的特定企業(yè)的資本供給來說，難免不夠寬松，甚至過于拘束。
設想以當今市場競爭的速度和殘酷，如果盛大數碼娛樂公司和國美連鎖電器集團(這兩家分別在美國和香港上市的公司使其主要控制人名列“《新財富》500富人榜”前兩名)按照平均等待兩年的時間在國內上市，它們將無法獲得今天的市場主動和優(yōu)勢。在中國的互聯網領域，參與者只有在海外上市和倒閉兩種終極出路。在中國零售產業(yè)的革命性力量――連鎖商業(yè)的圈地戰(zhàn)中，無法獲得持續(xù)性融資的公司如普爾斯馬特已經破產，樂購也選擇了出售。
在這種環(huán)境里，任何影響資本形成和供給速度的制度都將對最終的產業(yè)所屬權產生決定性的影響，而現有的制度環(huán)境，往往有利于來自海外的企業(yè)。
中國金融立法尚未做到“外張內弛”
中國資本市場在這樣的壓力下，將產生制度性變化，包括《公司法》的修改和金融監(jiān)管部門領導的講話在海內外都受到了廣泛地重視。各西方主流財經媒體均聘有“中國觀察家”發(fā)表各種看法，產業(yè)公司也雇傭了更多的戰(zhàn)略和市場分析員。一些發(fā)達國家的政府和工商界更是資助一些獨立研究機構進行系統研究。與之對應的中國產業(yè)界和新聞媒介也進行了前所未有的公開討論，其中許多評論甚至已經涉及到了政府機構高層管理人員的任免對政策實施的具體影響。
由于資本市場的利益計算非常清晰和公開，金融立法和管理行為的一舉一動都更加容易引起加倍的議論。例如在擊破1000點的股市，議論都建立在“股市低迷、機構和股民都沒有賺到錢”或者“虧了許多錢所以得有人來負責、之后如何使‘市場振作’然后大家又都有錢賺達到皆大歡喜局面”的基礎上。這種討論且不說對錯，本身就忽視了股市低迷的好處。股市低迷，大家持有的紙面資產顯得非常不體面，但是話又說回來，以前持有的巨額紙面財富又何嘗不是鼓勵了社會的浮躁心理。從資本市場的成熟和發(fā)展來說，資本圈本來就并非股市圈。股市低迷的時候，資本的流動仍然在進行。隨著股市整體估值的降低，正是推出債市和其他金融手段的良好時機。上世紀70-80年代的西方股市低迷階段，正是現代金融思想、金融創(chuàng)新和金融制度建設最為頻繁的階段，所以才有 90年代新經濟時代的良好開端。做空機制的重新抬頭(通過各種對沖基金)和“杠桿收購”都在此階段蓬勃興起。
事實上，從制度基礎而言；中國的公眾公司股權市場和美國的管理結構并沒有太大差異，都遵循附圖的邏輯。
這種以披露為核心的體系，設想是先決定“披露什么”，然后逐步完善“怎么披露”。根據現在中國證監(jiān)會的公開文件，第一步建設已經基本形成脈絡，成為證券市場有序進行的主要框架。但是從各國的實踐來看，“完善”這一步說起來容易，做起來難。幾乎是每有100字的披露內容，就應當有超過數千字的如何披露。否則市場中就會充滿人為決定的現象，為未來的執(zhí)法工作留下隱患，或者可能造成中介機構因過于避免風險而無法進行業(yè)務或創(chuàng)新活動。比如最近美國通過《薩班斯――奧克斯利法案》(The Sarbanes-Oxlev Act)后，中介機構的活動一度低迷，大家都怕犯錯誤而束手束腳。但是美國證監(jiān)會對證券立法的解釋 (Interpretation)一旦清晰(最近剛剛頒布證券法中對律師和會計師的有關規(guī)定的理解)，各個中介機構就又熱火朝天地開始設計新業(yè)務。因為無論是在哪個國家，市場參與者最怕政策不明朗，經濟不死不活，誰都不知道該做些什么。一旦證監(jiān)會了它對新的證券立法的理解，中介機構就知道底線在哪里，可以放心大膽地開展業(yè)務。
中國的金融立法雖然吸收了各國立法的許多精華，但是還未能做到“外張內弛”。有些條例規(guī)定過于細致，使金融機構的業(yè)務開展形式趨同，無法通過市場創(chuàng)新來做到互相區(qū)別。而國內的金融機構除了追搶業(yè)務以外也沒有動力去培養(yǎng)市場、教育客戶，甚至不注意宣傳自己。
而資本市場的進步，到今天應該更多地體現在繁瑣制度具體而微的改進和嚴肅執(zhí)行上。社會和公眾不應當過分期盼戲劇性場面的出現和政府部門英雄般地救市行為。
因此，從私募、企業(yè)治理形式到資本市場的相關制度建構，中國經濟的參與者們必須對國家的資本戰(zhàn)略有所思維并提出建設性的主張。
資本決定論顯示經營者 應致力獲得更佳制度環(huán)境
中國進行開放的目的，很大程度上是為了引進技術。在國有企業(yè)和本土民營企業(yè)與跨國公司的競爭中，技術手段(從產品工藝和管理體制》的劣勢常常被描繪為勝敗的關鍵。而這種邏輯在今天看來是相當片面的。
是資本，而不是技術，在決定著產業(yè)的所屬權。設想一下，只要擁有充足的資本，工程師和經理都是可以雇傭的。在一個更具有象征意義的例子里；聯想電腦收購了技術更加“先進”的IBM筆記本電腦品牌 Thinkpado在此項交易后，就純粹的技術水平來說，聯想已經優(yōu)于向來不以技術見長的主要對手戴爾電腦?？墒牵瑤缀跛械漠a業(yè)評論家都對其是否可以擊敗戴爾表示懷疑。
如果說這種說法過于“資本決定淪”的話，或者我們可以從另一角度進行考慮：美國經經濟的競爭力是來自哈佛這樣的文科學校――優(yōu)勢在于法律制度和工商管理，還是麻省理工學院――優(yōu)勢在于科學和工程技術?毫無疑問，商業(yè)社會的主流立場對這個問題從來不會含糊一只要有了深謀遠慮的資本制度，適應市場發(fā)展的科技自然可以得到良好的資助而誕生。相反，單純的科技水平(例如前蘇聯的軍串科技)在缺乏相應制度環(huán)境下，也未必會造福社會。一句話，當然是擁有哈佛要重要于麻省理工學院。即使從中國自身的改革開放發(fā)展實踐來看，今天還在生存的企業(yè)，也都是源于更優(yōu)良的資本結構和資本持續(xù)的低成本。
