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[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)；投資；并購退出；收益；因素
doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.12.095
[中圖分類號]F832.48 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194（2016）12-0-03
1 私募股權(quán)投資退出概述
1.1 私募股權(quán)投資退出的意義
私募股權(quán)基金（Private Equity，PE）活動的具體運作包括四個環(huán)節(jié)：第一，投資項目篩選；第二，權(quán)益性投資；第三，管理投資企業(yè)；第四，資本增值退出。私募股權(quán)投資基金投資企業(yè)的最終目標是出售投資企業(yè)，收回投資并獲取利潤，從而進入下一個投資周期。因此，作為最后一個環(huán)節(jié)，資本退出是私募股權(quán)基金活動中極其重要的一步，它直接關(guān)系到私募股權(quán)基金投資目標的實現(xiàn)，也關(guān)系到投資企業(yè)的后續(xù)持續(xù)發(fā)展。
1.2 私募股權(quán)投資的退出幾種方式比較
1.2.1 IPO退出
IPO（Initial Public Offering）是首次公開發(fā)行，指未上市企業(yè)通過證券市場首次向公眾發(fā)行股份以取得融資的行為，分為主板上市和二板上市。IPO退出的優(yōu)點在于投資者可以獲得較高的回報，而企業(yè)也能獲得獨立的決策權(quán)；不足之處是公開上市的門檻較高，周期也較長，并需要良好的資本市場條件才能夠進行這一退出方式。
1.2.2 并購退出
并購退出，是指私募股權(quán)基金者通過另一家企業(yè)兼并或收購受資企業(yè)從而使私募股權(quán)基金退出，這種退出方式一般出現(xiàn)在同行業(yè)之間。相對于IPO而言，并購退出的優(yōu)點是周期較短、成本較低、門檻也較低，并且能同時增加企業(yè)競爭力，不足之處是收益沒有IPO高。
1.2.3 回購退出
回購是經(jīng)過一段投資期限后，企業(yè)方或創(chuàng)始股東反向收購私募股權(quán)基金投資的股權(quán)，從而使私募股權(quán)投資退出的方式。股份回購對受資企業(yè)的經(jīng)營狀況有較高的要求，并且退出收益較低。優(yōu)點在于：①受限制少，退出周期短；②產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，操作簡便易行；③能夠保持受資企業(yè)的獨立性。
1.2.4 清算退出
清算退出是指私募股權(quán)基金在目標公司瀕臨破產(chǎn)時被迫采取的一種退出方式，是最不理想的退出方式。在清算退出中，目標公司會對其所有資產(chǎn)進行清理和處置使私募股權(quán)投資實現(xiàn)退出。
1.3 并購退出的意義
雖然大多數(shù)研究觀點認為IPO是私募股權(quán)投資最佳的退出策略，但是隨著我國私募股權(quán)基金市場的日益龐大，擁有較高門檻且周期較長的IPO退出已經(jīng)不能滿足私募股權(quán)投資強烈的退出需求。因此，研究能夠適應時代潮流的并購退出策略可以拓展我國目前的私募股權(quán)基金退出渠道，滿足市場的需求。
同時，并購退出在成熟的歐美市場早就占有較大的比重，改革開放以來，我國資本市場也逐步走向成熟，加上國內(nèi)并購市場的日趨活躍和國家對并購重組的政策支持，并購退出在我國私募股權(quán)基金退出策略中將占據(jù)越來越重要的位置。但目前國內(nèi)大部分文獻以研究IPO退出為主，對并購退出的研究不足，本文的實證研究能為私募股權(quán)投資脫離退出指明新的方向，具有一定的現(xiàn)實意義。
2 文獻綜述和模型假設
根據(jù)前人的研究，影響并購退出的因素主要有投資產(chǎn)業(yè)的類別、投資期限、市場條件和地區(qū)發(fā)展水平，本文將依據(jù)這幾個因素進行文獻回顧。
2.1 投資產(chǎn)業(yè)和并購退出的回報
Annamalai和Deshmukh（2011）對印度市場的實證研究表明投資產(chǎn)業(yè)類型的不同能顯著影響私募股權(quán)基金對退出模式的選擇。Cumming和Macintosh（2003）研究表明，如果私募股權(quán)基金投資的是具有嚴重信息不對稱的企業(yè)，并且是高科技產(chǎn)業(yè)，這時候私募股權(quán)基金更傾向于選擇并購退出市場。這是因為如果企業(yè)處在信息不對稱的情況下，那么并購退出帶來的收益會更高。
H1：投資于高科技產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金選擇并購退出所帶來的回報高于投資于其他產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金。
2.2 投資期限與并購退出的回報
Ni和Sun（2008）在研究中發(fā)現(xiàn)，投資時間越短，投資回報率將越高。Compers和Lerner（1996）的研究指出大部分私募股權(quán)基金只有一次投資和退出的機會。因此，在項目投資期限較短的情況下，私募股權(quán)基金會要求更高的收益率以確保資本的利用程度。然而，F(xiàn)leming（2004）的實證研究發(fā)現(xiàn)收益和投資期限在澳大利亞的投資市場中不存在顯著關(guān)系。
H2：投資期限和并購退出的回報是負相關(guān)的。
2.3 股票市場的條件和并購退出的回報
市場條件是影響私募股權(quán)退出的重要因素之一。Dheeraj（2011）研究表明，市場條件對于私募股權(quán)基金選擇何種退出方式具有顯著性影響。除此之外，Cumming（2005）研究表明股票市場和并購市場之間有強烈的關(guān)聯(lián)，私募股權(quán)基金在決定并購退出之前會考慮當下股市的狀況。IPO作為一種高回報的退出方式，深受私募股權(quán)基金的青睞。在股市處在較為樂觀的情況下，IPO將會獲得更高的回報，這時候并購退出的回報率要足夠高才能吸引私募股權(quán)基金選擇這種退出方式。因此，股市環(huán)境的好壞將直接影響私募股權(quán)基金對并購退出的必要收益率。
H3：市場條件和并購退出的回報是正相關(guān)的。
2.4 地區(qū)發(fā)展水平和并購退出的回報
Kaplan和Stromberg（2004）對23個國家的金融市場分別作了實證研究，結(jié)果表明較發(fā)達地區(qū)的私募股權(quán)基金退出市場時擁有更高的回報率。Qian和Zhang（2007）研究表明上海和深圳作為中國發(fā)展程度較高的城市，這兩個地區(qū)的私募股權(quán)基金退出市場獲得的回報明顯高于其他地區(qū)，而正是因為發(fā)達地區(qū)良好的投資環(huán)境和政策優(yōu)勢使私募股權(quán)基金更傾向于選擇來自發(fā)達地區(qū)的企業(yè)進行退出。并購市場和證券市場有緊密的聯(lián)系，一般來說，地區(qū)的發(fā)達程度越高，資本市場就越活躍，并購退出所能帶來的回報率就越高。
H4：地區(qū)的發(fā)展水平越高，私募股權(quán)基金并購退出的回報就越高。
3 研究設計
本文主要基于CV數(shù)據(jù)庫對于私募股權(quán)投資項目層次的收益進行研究分析。
3.1 研究樣本
CVSource數(shù)據(jù)庫中含有私募股權(quán)基金通過在境內(nèi)外中國企業(yè)上市或并購等方式退出案例的數(shù)據(jù)庫，其中包括了退出企業(yè)的名稱、退出的回報倍數(shù)、行業(yè)類別和地區(qū)信息。需要指出的是，這里的退出回報倍數(shù)是賬面收益，并非實際收益，賬面收益根據(jù)所投項目兼并公司的報價統(tǒng)計得出。賬面收益指的是假設私募股權(quán)投資基金在所投的企業(yè)上市首日發(fā)行售出全部股份進行退出從而獲得的收益。一般來說，內(nèi)部收益率是發(fā)達國家進行評估私募股權(quán)基金績效最常用的依據(jù)，但是我國仍然采用投資倍數(shù)來評估，這種投資倍數(shù)的統(tǒng)計方法參考自Stowell （2010）的研究。
這里的TRturn指的是全部投資收益，也就是基金退出時的價值；Invt指的是初始投資的數(shù)額，也就是基金進入時的價值。
3.2 樣本描述
本文將選取2003年至2015年我國所有私募股權(quán)基金并購退出的案例，其中有些案例缺乏退出的回報倍數(shù)、行業(yè)類別和地區(qū)等完整信息，將其剔除后共有289個樣本數(shù)據(jù)用于本文的研究。下面對數(shù)據(jù)進行簡要的描述性分析。
3.2.1 變量的定義
如表1所示，本文進行研究的變量有回報率、投資時間、產(chǎn)業(yè)類別、所屬地區(qū)、IPO的發(fā)行量和私募股權(quán)基金的類別。其中，行業(yè)類別、所屬地區(qū)和私募股權(quán)基金的類別屬于類別變量，用“1”和“0”來進行區(qū)分；回報率、投資時間和IPO發(fā)行量屬于數(shù)字變量。要指出的是，為了減少樣本差異所帶來的不良影響，本文在做實證研究時將PE類型當成一個控制變量，其他的都是解釋變量。
3.2.2 數(shù)據(jù)的描述性分析
3.2.2.1 回報率
如表2所示，并購退出所帶來的投資回報倍數(shù)為3.706 7倍。需要指出的是，本文所采用的數(shù)據(jù)并沒有剔除并購退出失敗的案例。因此，在實際情況中，并購退出所帶來的投資回報倍數(shù)可能會高于這個數(shù)值。為證實數(shù)據(jù)的可信度，本文查閱了Zero2IPO的行業(yè)報告，數(shù)據(jù)顯示在過去的10年間私募股權(quán)基金并購退出的投資回報倍數(shù)都非常接近，因此本數(shù)據(jù)不影響本文的研究。
3.2.2.2 投資的時間
在本文選取的289個案例中，最長投資時間大約為12年，最短投資時間不足一個月，平均投資時間約為2.93年。Cumming和Macintosh研究發(fā)現(xiàn)：在美國，選擇并購退出的私募股權(quán)基金的平均投資時間為5.16年；在加拿大，平均投資時間為6.94年。從這個數(shù)據(jù)可以看出，我國私募基金并購退出的投資時間明顯短于美國和加拿大。根據(jù)Qian和Zhang的研究，這可能是由于我國大部分的私募股權(quán)基金都缺乏投資經(jīng)驗導致。
3.2.2.3 IPO的發(fā)行量
根據(jù)上海和深圳證券交易所的數(shù)據(jù)顯示，2003年至2015年之間，IPO的平均年度發(fā)行量大約為196。2009年，中國創(chuàng)業(yè)板首次上市，IPO的發(fā)行量在2010年達到了457的峰值。然而IPO的發(fā)行在2012年被要求暫停，IPO的數(shù)量急劇下滑至169，因此本文研究樣本中IPO的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出較大的標準差。
3.2.2.4 地區(qū)、產(chǎn)業(yè)類別和私募股權(quán)基金類別
根據(jù)本文的樣本數(shù)據(jù)，并購退出的所有私募股權(quán)基金公司中，處在發(fā)達城市的占42.9%，處在不發(fā)達城市的占57.1%。同時，通過并購退出的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)占52.2%，比重明顯大于其他產(chǎn)業(yè)。此外，在選擇并購退出的所有私募股權(quán)基金中，國內(nèi)企業(yè)占本文樣本的57.8%。
3.3 實證分析和結(jié)果解釋
3.3.1 實證分析
本文分別以賬面回報倍數(shù)為因變量，逐步對投資期限、IPO的發(fā)行量、地區(qū)、行業(yè)類別與私募股權(quán)基金類別進行回歸分析?？紤]到退出收益和投資期限以及IPO的發(fā)行量之間可能存在非線性、多冪次相關(guān)關(guān)系，回歸中采用了對數(shù)化處理?；貧w結(jié)果如表3所示。
5個回歸模型F值都在1%的水平下顯著，這說明本方程的數(shù)據(jù)擬合程度高并且5個回歸模型都能較好地預測并購退出的收益，但可決系數(shù)R2的值都比較低，模型還有改善的空間。在5個回歸模型中，除了IPO的發(fā)行量，其他4個因素包括投資期限、地區(qū)、行業(yè)類別和私募股權(quán)基金的類型在1%的水平下顯著，說明4個因素對并購退出收益具有顯著的影響。
3.3.2 結(jié)果解釋
實證結(jié)果表明，本文的假設H1和H4成立，投資于高科技產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金選擇并購退出所帶來的回報高于其他產(chǎn)業(yè)，同時，投資地區(qū)發(fā)展程度越高，私募股權(quán)基金并購退出的回報就越高；假設H2和H3不成立，投資期限和并購退出的回報成正相關(guān)的關(guān)系，投資期限越高，并購退出的回報就越高；市場條件和退出回報之間沒有明顯的相關(guān)關(guān)系。
3.3.2.1 投資期限越長，私募股權(quán)基金并購退出的回報就越高
本文的實證結(jié)果與Zheng的研究相一致，但大部分關(guān)于私募股權(quán)基金退出回報的研究結(jié)果都表明投資期限與退出回報之間沒有顯著相關(guān)性或呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系。出現(xiàn)這種情況的原因可能是在不同的退出方式下，投資期限和退出回報呈現(xiàn)不一樣相關(guān)性。在并購退出的情況下，投資期限越長，退出回報就越高。因為大部分的高科技企業(yè)都需要一個較長的期限將技術(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為利潤優(yōu)勢，這就導致投資于高科技產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金都需要更長的投資期限來尋找最佳的退出時機以獲得最大的退出回報。
3.3.2.2 地區(qū)的發(fā)展水平越高，私募股權(quán)基金并購退出的回報就越高
本文實證研究表明，北京、上海、深圳作為我國發(fā)展程度較高的城市，這些地區(qū)的私募股權(quán)基金并購退出時的回報會更高，這與Kaplan和Stromber、Qian和Zhang以及Ni和Sun的研究結(jié)論相一致。在發(fā)展水平較高地區(qū)，投資環(huán)境比較樂觀，并且政策比較完善，客觀環(huán)境的好壞會直接影響到私募股權(quán)并購退出的回報。
3.3.2.3 投資于高科技產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金選擇并購退出時所獲得回報更高
高科技產(chǎn)業(yè)作為當今時代的新興產(chǎn)業(yè)深受私募股權(quán)基金的青睞。近年來，高科技產(chǎn)業(yè)的投資市場表現(xiàn)活躍。本文實證研究的結(jié)果表明投資于高科技產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金選擇并購退出所帶來的回報高于其他產(chǎn)業(yè)，這跟Das和Jagannathan的實證研究結(jié)果相契合，但跟Ni和Sun的研究結(jié)果不一致。出現(xiàn)不一致的原因可能是Ni和Sun進行實證研究時所采用的樣本不充足且數(shù)據(jù)較久遠，僅搜集了66個處在1997年至2005年的樣本數(shù)據(jù)。而從2009年開始，我國私募股權(quán)基金投資發(fā)展到了一個新階段，而投資的風向也隨著時代的發(fā)展發(fā)生了改變。
3.3.2.4 國外的私募股權(quán)基金比國內(nèi)的所獲的退出回報將更高
本文在做實證研究時將私募股權(quán)基金的類別當成控制變量來解釋因變量并購退出的回報，私募股權(quán)基金被分為“國外的”和“國內(nèi)的”兩種類型。對我國而言，國外的私募股權(quán)基金相比較國內(nèi)的擁有更豐富的經(jīng)驗，更雄厚的資本以及更專業(yè)的投資者，因此，在并購退出市場時，國外的私募股權(quán)基金獲得的回報可能更高，而這一結(jié)論與Cumming的研究結(jié)果一致，經(jīng)驗越豐富的私募股權(quán)基金獲得的退出回報越高。
3.3.2.5 股票市場的條件和并購退出回報沒有顯著相關(guān)性
本文將IPO的發(fā)行量用于表示股票市場的條件，實證結(jié)果表明IPO的發(fā)行量和并購退出回報之間沒有顯著相關(guān)性，即股票市場的條件與并購退出回報沒有顯著相關(guān)性。然而，根據(jù)Cumming的研究，股票市場和并購市場之間存在一定的聯(lián)系，但這并不代表并購退出所帶來的回報一定會受股市的影響。
主要參考文獻
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關(guān)鍵詞：風險投資 退出 IPO 并購 績效
一、分析結(jié)論
通過績效評估發(fā)現(xiàn)，在我國經(jīng)濟環(huán)境下，IPO是一種更優(yōu)于并購（M&A）的風險投資退出方式，但優(yōu)勢并不明顯；通過多元回歸發(fā)現(xiàn)，風險投資周期、注冊資本和凈資產(chǎn)均與我國風險投資IPO退出的績效正相關(guān)，投資經(jīng)驗則呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系，本文推測是因為風險投資經(jīng)歷的投資次數(shù)越多，其投資謹慎度就越高，因而會選擇風險較小收益較低的企業(yè)投資。
二、績效評估分析
在本節(jié)績效評估中，筆者共選取風險投資退出即時收益、退出成本、增值服務和收益實現(xiàn)時期四個因素來做標準，建立IPO和M&A的績效評估體系。如下表1：
退出即時收益即風險投資在實現(xiàn)成功退出時能夠?qū)崿F(xiàn)的資金回報。對于IPO而言，即時收益是風險投資者在IPO前持有的風險企業(yè)股數(shù)乘以IPO價格；對于并購而言，即時收益是風險投資在與并購者承諾風險企業(yè)接受并購時所取得的收益。現(xiàn)實中，IPO價格往往較高，風險投資能夠獲得高回報；并購則是一種不完全成功的風險投資，其回報相對會低。
退出成本主要指時間和中介兩種成本，據(jù)調(diào)查，風險投資用并購方式退出一般需4-6月，而用IPO方式退出一般至少需6月；學者Jensen的研究表明，并購的中介費用一般不到并購總額的7‰，IPO在這方面就相對高，資料顯示NASDAQ的IPO費用約為全部集資費用的13%-18%。
增值服務指風險投資給予風險企業(yè)的資金支持以外的其他相關(guān)服務，包括企業(yè)咨詢、人員培訓和法律財務等服務。以IPO方式退出的風險投資從投資伊始直到成功上市才算完成一輪投資，期間風險投資必須一直為企業(yè)提供增值服務，因為增值服務的提供能幫助企業(yè)更好更快的成長，從而對風險投資的最終回報有利。并購可以在風險企業(yè)初期、成長期、成熟期和衰退期等各時期實現(xiàn)，因而風險投資也就不必陪伴風險企業(yè)到最終，因此其提供的增值服務就可能較少。
收益實現(xiàn)時期是指風險投資可以實現(xiàn)投資回報的時期即風險資本可以實現(xiàn)退出的時期。對于IPO來說，風險投資始終相伴直至上市，因而只有在企業(yè)的最后成長階段才能實現(xiàn)回報，缺乏靈活性；并購則可以發(fā)生在企業(yè)成長初期、成熟期和衰退期等各時期，相對公開上市而言具有靈活性優(yōu)勢，這種優(yōu)勢有利于降低時間帶來的風險。
三、IPO退出績效多元分析
本節(jié)退出績效采用風險投資總回報倍數(shù)來進行量化?？偦貓蟊稊?shù)指風險投資退出即時收益與投資資金的比值，本文用風險投資在IPO前持有股數(shù)與IPO股價之積除以風險投資投入資金計算得出。通過對35個樣本進行統(tǒng)計，運用Excel回歸工具進行多元回歸得出結(jié)果：投資周期、投資次數(shù)、注冊資本、凈資產(chǎn)與總回報倍數(shù)的相關(guān)系數(shù)分別是0.8020、-0.1506、0.1002、-0.1193，相對應的t檢驗P值分別為0.0078、0.3742、0.5786、0.4356，且多元回歸F值為2.2481，F(xiàn)α值為0.0874，表明多元回歸方程顯著。
投資周期是指從風險投資進入一輪風險投資至風險資本退出投資的時間段。從結(jié)果可以看出，二者相關(guān)系數(shù)為0.0820，P值為0.0078，表明二者呈顯著正相關(guān)關(guān)系。因風險投資周期越長，風險機構(gòu)就能為風險企業(yè)提供越多的增值服務，成果風險企業(yè)成長的也更好，風險投資可以從中獲得更高投資回報。
投資輪數(shù)是指風險投資自成立以來進行過的風險投資次數(shù)，是替代風險投資經(jīng)驗的變量。二者相關(guān)系數(shù)為負值，表明投資輪數(shù)與總回報之間是負相關(guān)關(guān)系，即風險投資次數(shù)越多，本次投資的回報績效就越低。由于進行風險投資越多投資者越謹慎，因而每次進行投資就選取風險較小的企業(yè)作為投資對象，投資回報也相對較低。
注冊資本是指風險投資機構(gòu)注冊資金額?；貧w表明注冊資本與回報之間是正相關(guān)關(guān)系，注冊資本越充足表明風險投資的資本實力越雄厚，資本背后的支持者越強大，強大的資本也一定程度上象征著專業(yè)性，因而風險投資能夠企業(yè)提供足夠的資本和專業(yè)的增值服務，企業(yè)能夠很好地成長以給予風險投資高回報。
凈資產(chǎn)是指截至統(tǒng)計時間為止，風險投資所擁有的凈資本額。回歸表明凈資產(chǎn)與總回報之間是負相關(guān)關(guān)系。該結(jié)果與理論有所出入，筆者認為有兩個原因：第一個是數(shù)據(jù)樣本容量太??；其次是凈資產(chǎn)越高的風險投資其投資經(jīng)驗越多，因而其投資越謹慎，這一解釋和投資輪數(shù)解釋也恰好吻合。
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【關(guān)鍵詞】風險投資 退出方式 IPO
一、引言
風險投資是指對迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行的股權(quán)投資，并為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供特有的資本經(jīng)營等增值服務，以期分享其高成長帶來的長期資本增值。在政府扶持和政策的有力推動下，我國風險投資業(yè)得到了長足的發(fā)展，并逐步形成了一整套自身的體系。近十年，我國風險投資取得了巨大的成就，2002年風險投資機構(gòu)共募集基金34只，到了2011年急速增長到了382只，募集量增長了近21倍。與我國經(jīng)濟高速發(fā)展相匹配，我國風險投資市場的整體趨勢也是處于高速發(fā)展的階段。但是，在2012年，我國風投市場基金的募集數(shù)量和募集金額與2011年相比同比分別大幅下降了34%和67%。在籌資投資兩方雙雙遇寒的背景下，退出方面也表現(xiàn)乏力。這其中，退出機制的欠缺是大部分風司高速發(fā)展的最大阻力。
風險投資的退出方式主要有五種：境內(nèi)外上市、管理層收購、回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及清算。作為風險投資體系核心地位的IPO退出是投資者能通過這一渠道來實現(xiàn)高風險高回報的最重要的保證，但不完善的退出機制制約了整個行業(yè)前進的腳步。無論從理論還是實踐角度看，研究我國風投IPO退出問題都具有一定的價值。
二、我國風險投資退出渠道――IPO退出現(xiàn)狀分析
（一）我國風險投資項目IPO退出回報的現(xiàn)狀分析
收益率作為項目退出的投資回報的參考指標，是衡量項目執(zhí)行效果的有效參考依據(jù)。
2010年和2011年，我國風投機構(gòu)在國內(nèi)外市場上取得了不錯的收益。2011年實際的境內(nèi)外的平均賬面回報為7.78倍，2012年，境內(nèi)外資本市場僅獲得了5.13倍的平均賬面投資回報，所獲投資回報倍數(shù)更是大幅下滑。
2012年美國經(jīng)歷兩輪量化寬松政策，經(jīng)濟回暖加快，對應主板回報率也相對可觀，但歐債危機的持續(xù)發(fā)酵，危機國家財政緊縮政策和中央銀行救市措施并未更大程度上改善現(xiàn)狀，加之新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增速放緩，各種不確定因素共同作用拖累經(jīng)濟發(fā)展。與此同時，我國國內(nèi)二級市場持續(xù)低迷，證監(jiān)會的新股發(fā)行制度改革放緩了對新股發(fā)行審核的速度，風投機構(gòu)面臨退出市場難、投資回報少的兩難境地。
（二）我國風險投資項目IPO退出的行業(yè)分布分析
風險投資多涉及中小型科技企業(yè)，對行業(yè)的選擇有著一定的偏好，分析近幾年的行業(yè)報告也可以看出一定的行業(yè)趨勢。
電子及光電設備、IT、機械制造等行業(yè)等10個行業(yè)的退出項目占比最多，存在明顯的集中趨勢，從2010年的占比74.4%增加到2012年的90.7%，行業(yè)的高度集中表現(xiàn)出具有關(guān)系國民經(jīng)濟命脈的行業(yè)更能吸引機構(gòu)的青睞。另外，從2010年到2012年前半年間，風險投資公司已經(jīng)不再緊緊盯住互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，轉(zhuǎn)而在其他領(lǐng)域?qū)ふ彝顿Y機會，其中表現(xiàn)最搶眼的當屬電子及光電設備行業(yè)，投資比例從2010年的6.7%上升到了2012年的17.2%，政府政策的扶持、未來市場的向好預期都促使電子行業(yè)飛速發(fā)展。
三、創(chuàng)業(yè)板上具有風險投資背景的企業(yè)境內(nèi)IPO實證分析
深圳證券交易所作為創(chuàng)業(yè)板的主戰(zhàn)場，服務于處于創(chuàng)業(yè)期、成長期，具有高新技術(shù)創(chuàng)新理念且已具備基本盈利能力的中小企業(yè)，同時為私募股權(quán)資本提供最佳的退出渠道，為我國風險投資業(yè)的快速發(fā)展提供了廣闊的平臺。
擁有風投背景的上市企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市的數(shù)量相比其他資本市場占比顯著較高。在創(chuàng)業(yè)板成立的一年時間內(nèi)，有5家風投背景的企業(yè)成功在上海證券交易所上市，占同期總上市企業(yè)的21.7%；深圳中小企業(yè)板市場占比34.7%；而深圳創(chuàng)業(yè)板市場占比高達56.2%。因此創(chuàng)業(yè)板市場對于風投市場來說更具有代表性，因此本文選取創(chuàng)業(yè)板市場進行分析。
創(chuàng)業(yè)板成立一年間，總共有130家企業(yè)成功上市，其中有73家具有風險投資機構(gòu)背景。我國創(chuàng)業(yè)板正式成立當日共上市20家企業(yè)，同年累計有風投背景上市企業(yè)26家，2010年增長為61家，增長幅度高達135%，可以看出，由于創(chuàng)業(yè)板對于企業(yè)準入門檻放寬等因素，該市場對于風險投資公司的吸引力也在逐步升溫。
從發(fā)行價方面看，創(chuàng)業(yè)板風投支持上市企業(yè)平均發(fā)行價32.3元，有43家企業(yè)低于平均發(fā)行價，高于平均發(fā)行價的企業(yè)有30家。發(fā)行價在10元至40元的企業(yè)占比最大，達到76.7%。從市盈率方面看，73家上市企業(yè)平均發(fā)行市盈率為63.92倍。市盈率在40至70之間的企業(yè)占比最大，達到65.7%。從融資額方面看，130家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市融資金額達到了953.12億元，平均每家融資額7.33億元，而有風投背景的企業(yè)總?cè)谫Y583.63億元，占融資總額的61.2%，平均每家融資7.99億元，高于創(chuàng)業(yè)板整體水平，這說明，有風投背景的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市過程中發(fā)揮了重要的支持作用，也從側(cè)面證明了風險投資機構(gòu)在創(chuàng)業(yè)板的融資能力有了明顯的提高，機構(gòu)開始更大比例的利用中小企業(yè)板IPO退出獲得投資收益。
從整體上看，風險投資機構(gòu)通過境內(nèi)IPO退出所獲得的收益情況比較樂觀甚至可以說回報不菲。不過按照相關(guān)政策規(guī)定，公司上市3年后發(fā)起人股東才能變現(xiàn)退出，因此，這些收益率還僅僅是賬面的數(shù)值，并不代表真正的收益，這也是嚴重制約風險投資機構(gòu)退出的一個重要原因。加之風險投資機構(gòu)在之前都有一定的介入時間，“排隊”等待IPO的退出方式屢見不鮮，受限于政策的影響，這個方式的退出時間較長，上市后的不確定因素也很多，這些都會對機構(gòu)的退出收益造成直接的影響。
四、政策建議
為了加快我國風險投資發(fā)展的步伐，本文從以下幾方面為不斷完善我國風險投資的退出機制提出幾點建議：
（一）盡快完善相關(guān)法律法規(guī)，營造良好的法律環(huán)境
發(fā)達國家制定出一系列完整配套的法律法規(guī)，為風險投資的順利退出提供了法律依據(jù)，加快推動了風險投資的發(fā)展。我國可以根據(jù)風險投資的運行規(guī)律，對現(xiàn)行法律法規(guī)進行修訂和完善，使風險投資退出的渠道有法可依，促進風險投資在我國的長足、健康發(fā)展。
（二）完善資本市場，使風險投資退出方式可以比較容易實現(xiàn)
2012年8月，證監(jiān)會籌劃多時的新三板擴容工作正式獲得國務院批準，非上市股份公司轉(zhuǎn)讓試點擴大獲得許可。新三板的擴容有利于完善我國多層次資本市場體系，滿足中小企業(yè)融資需求。
（三）針對風險投資機構(gòu)提供政策優(yōu)惠
例如在稅收方面給予風險投資機構(gòu)更多的優(yōu)惠，更自由的經(jīng)營環(huán)境，降低民間資本進入風投領(lǐng)域的門檻，充分擴大風險投資的規(guī)模。隨著募集基金規(guī)模的擴大，風司在企業(yè)的選擇上有了更大的空間，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)伴隨的必然是優(yōu)質(zhì)的回報，如此良性循環(huán)更是能促進風投行業(yè)的發(fā)展。
（四）積極利用海外市場
對風險投資來說，重要的是有效退出，可以考慮在美國NASDAQ、香港地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場上市。為了加大中小科技型企業(yè)上市成功的幾率，2012年美國總統(tǒng)奧巴馬簽署了創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案，該法案加快了企業(yè)的上市速度，在信息披露方面適當?shù)胤艑捔藢ι鲜衅髽I(yè)和擬上市企業(yè)的要求，降低了企業(yè)信息披露的成本。我國眾多的中小企業(yè)都適合該法案，海外市場可以逐步成為風險投資退出的選擇之一。
參考文獻
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同時，天使投資行業(yè)今年以來在各方關(guān)注下也得以迅猛發(fā)展，2012年成為當之無愧的“天使投資元年”。隨著各方力量齊發(fā)力，中國早期投資步入新的發(fā)展階段。
我國早期投資比重僅占兩成左右
中國早期投資一直并不活躍，2006年以后，隨著TMT領(lǐng)域投資的降溫，國家相關(guān)文件對海外上市退出的限制，本來就薄弱的早期投資更是變得雪上加霜，更多的投資機構(gòu)選擇擴大基金規(guī)模，進入中后期的激烈爭奪。早期投資對VC/PE機構(gòu)的投資和管理要求更高，正是因為存在著“壁壘”造成了早期項目的天使投資和創(chuàng)業(yè)投資成為投資領(lǐng)域中的薄弱環(huán)節(jié)，但事實上，如果沒有這些早期項目作為基礎(chǔ)，勢必會影響到中后期項目的供應。
隨著中小板、創(chuàng)業(yè)板的蓬勃發(fā)展，尤其是創(chuàng)業(yè)板的造富神話，很多企業(yè)待價而沽。高估值成為創(chuàng)投機構(gòu)頭痛的問題。在投資過程中，一個項目遭多家創(chuàng)投哄搶，需要融資的企業(yè)反成甲方而采取競標方式選擇創(chuàng)投機構(gòu)的尷尬不斷重演。
在金融危機持續(xù)影響下，IPO市場和收購環(huán)境不景氣，VC/PE遇冷為早期投資帶來了機會。一方面，一些企業(yè)有了融資需求，企業(yè)估值的持續(xù)下降，給早期投資帶來了很大的吸引力；另一方面，經(jīng)濟衰退迫使很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)開始尋求新的投資，其中尋找早期階段的項目成為一個新的投資渠道。
2006年到2012年8月，各類機構(gòu)共投資1,598起早期項目，占投資總量的18.4%，投資總額共計99.43億美元，占投資總量的5.6%。
這其中主要是VC機構(gòu)進行的投資，僅有少量PE參與早期項目投資。2010年以來，早期投資案例數(shù)及投資金額所占比重呈現(xiàn)顯著上升走勢，其中在市場處于頂峰的2011年，早期投資數(shù)量也出現(xiàn)了跨越式增長，當年共有535起投資投向早期企業(yè)，投資總金額達到36.94億美元。早期投資在VC/PE投資中的占比也在逐步提高，2006年早期投資金額占比僅2.3%，到今年前8個月，早期投資的比重已提高到10.5%。
我們關(guān)注到互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域投資在早期投資行業(yè)分布上占到三分之一，共有491起互聯(lián)網(wǎng)早期投資，投資總額達21.85億美元。另外有近三分之一的早期投資分布在電信及增值業(yè)務、IT、清潔技術(shù)、生物技術(shù)/醫(yī)療健康、電子及光電設備行業(yè)。
投資時間與IPO退出回報成正比
事實上，VC/PE投資企業(yè)持有周期越長，企業(yè)IPO賬面回報倍數(shù)越具有明顯優(yōu)勢。2009年到2012年8月，VC/PE支持的企業(yè)共有1,325筆通過IPO方式退出。根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計，有1,235筆已知其具體投資時間，其中48筆退出為“臨門一腳”，在公司上市前投資入股，該類投資的平均投資回報為2.56倍（已考慮社保轉(zhuǎn)持）。
大多數(shù)在投資后1到3年即上市，共967筆，該類投資的平均投資回報為5.89倍。180筆退出時間在投資后的4~7年，平均投資回報為30.55倍。另外有40筆為投資后8年及以上IPO，該類企業(yè)投資的平均回報為31.79倍。
相對于國外，我國早期投資比重還是較小，促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展作用有待進一步發(fā)揮。目前我國早期投資市場存在以下問題：一是早期投資者心態(tài)需更加成熟。創(chuàng)業(yè)投資作為一種商業(yè)性投資方式，自然需要追求收益和規(guī)避風險。因此，一般創(chuàng)投通常主要投資于擴張期和成熟期前的過渡期等處于創(chuàng)業(yè)過程中的中后期企業(yè)。由于處于種子期和初創(chuàng)期的企業(yè)很難獲得創(chuàng)業(yè)投資的支持，所以企業(yè)在創(chuàng)業(yè)過程中通常面臨人們通常所說的“死亡谷”。目前我國早期投資僅占總投資比重的18.4%，金額上僅占投資總額的5.6%，與歐美早期投資比重占到近一半的市場情況對比來看，我國早期投資比重偏小。
同時，目前在我國進行早期投資的主要力量是外資基金，一個重要的原因是外資基金的有限合伙人心態(tài)較成熟，能夠忍受8~12年的回報周期，而國內(nèi)投資者大多只能接受4~6年的回報周期。
其次，早期投資專業(yè)性團隊需進一步擴充。目前我國天使投資階段不少個人參與者沒有投資經(jīng)驗，對于項目篩選上缺乏鑒別力，而在企業(yè)投后增值上也不能提供相應的附加值促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)后續(xù)發(fā)展。VC/PE在近兩年市場大勢推動下投資階段前移，但相應團隊沒有跟上步伐，很多依然采用中后期投資的相關(guān)策略進行早期投資。
【關(guān)鍵詞】地鐵，PPP
一、PPP模式的定義
財政部認為PPP是基礎(chǔ)設施及公共服務領(lǐng)域建立的一種長期合作關(guān)系。通常模式是由社會資本承擔設計、建設、運營、維護基礎(chǔ)設施的大部分工作，并通過“使用者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報；政府部門負責基礎(chǔ)設施及公共服務價格和質(zhì)量監(jiān)管，以保證公共利益最大化。
二、地鐵行業(yè)運用PPP考慮的關(guān)鍵要素及政策規(guī)定
筆者認為地鐵項目運用PPP需要考慮的關(guān)鍵要素包括PPP實施期限、社會資本要求的投資回報、運作方式等，財政部、國家發(fā)改委等部門的相關(guān)政策對此有明確限制性規(guī)定。
（一）PPP實施期限
《基礎(chǔ)設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》“第六條 基礎(chǔ)設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營期限應當根據(jù)行業(yè)特點、所提供公共產(chǎn)品或服務需求、項目生命周期、投資回收期等綜合因素確定，最長不超過30年。對于投資規(guī)模大、回報周期長的基礎(chǔ)設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營項目可以由政府或者其授權(quán)部門與特許經(jīng)營者根據(jù)項目實際情況，約定超過前款規(guī)定的特許經(jīng)營期限。”
《關(guān)于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》（財金[2015]57號）規(guī)定“政府和社會資本合作期限原則上不低于10年?！?/p>
（二）社會資本投資回報
《基礎(chǔ)設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》“第二十一條 政府可以在特許經(jīng)營協(xié)議中就防止不必要的同類競爭性項目建設、必要合理的財政補貼、有關(guān)配套公共服務和基礎(chǔ)設施的提供等內(nèi)容作出承諾，但不得承諾固定投資回報和其他法律、行政法規(guī)禁止的事項?！?/p>
《關(guān)于在公共服務領(lǐng)域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》（〔2015〕42號）規(guī)定“嚴禁融資平臺公司通過保底承諾等方式參與政府和社會資本合作項目，進行變相融資?！?/p>
（三）PPP的運作方式
《關(guān)于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》（財金[2015]57號 ）規(guī)定“嚴禁通過保底承諾、回購安排、明股實債等方式進行變相融資，將項目包裝成PPP項目。”，同時規(guī)定 “對采用建設-移交（BT）方式的項目，通過保底承諾、回購安排等方式進行變相融資的項目，財政部將不予受理”。
三、地鐵行業(yè)應用PPP模式遇到的問題
（一）地鐵建設成本大，對社會資本要求高
地鐵建設成本高，每公里造價約5至6億元，項目資本金占總投資的30%至40%，建設期5年左右。按照標準的PPP模式，地鐵項目建設要求社會資本在項目建設期內(nèi)按照建設進度和持股比例及時足額出資，社會資本既要在建設期內(nèi)負責項目的招標、建設，又要在運營期中負責運營、維護，并且是一種長期近30年的合作。比如，沈陽地鐵四號線全長32公里，總投資191億元，項目資本金76.4億元占總投的40%，建設期5年，若社會資本持股51%，那么在建設期內(nèi)需要投資39億元。
滿足上述條件的社會資本投資者目前來看只有香港地鐵，首先香港地鐵有資金實力，其次在地鐵的建設運營方面很有經(jīng)驗，再次香港地鐵與北京地鐵、杭州地鐵此前有合作的成功案例。目前全國地鐵都在開展PPP項目合作，有意愿參與地鐵PPP項目的投資者分為兩類，一類為金融資本類投資者，比如建信信托、平安大華、工銀專項資產(chǎn)管理計劃等，另一類為施工企業(yè)類投資者，比如中國中鐵、中國鐵建、葛洲壩等。金融資本類投資者只提供資金，因為他們不具有建設運營的經(jīng)驗，施工企業(yè)類投資者不具有地鐵運營經(jīng)驗。
（二）社會資本要求的投資回報率高
金融資本類投資者要求的股權(quán)投資回報率在7%至7.5%之間；施工企業(yè)類投資者要求的股權(quán)投資回報率在8%至10%之間，同時施工企業(yè)要求擁有地鐵項目工程的總承包權(quán)，即施工企業(yè)的利潤點有兩個，一個是工程施工利潤，另一個是股權(quán)投資回報。2015年6月28日人民銀行公布5年以上期限貸款基準利率為5.4%，因此PPP模式的資金成本遠高于傳統(tǒng)的政府投資模式，并且施工企業(yè)類投資者要求的回報高于金融資本類投資者，這樣增加了地鐵項目的建設成本。
（三）金融資本類投資者PPP方案實質(zhì)是融資模式
金融資本投資者的投資期限比較短，包括項目建設期及股權(quán)回購期。以沈陽地鐵四號線為例，金融資本類投資者提出的方案多數(shù)為“5+3”模式（5年建設期，3年回購期）或“5+5”模式（5年建設期，5年回購期）。在建設期內(nèi)按照投入的資本實際占用時間復利計算投資回報，在回購期內(nèi)等額本息、等額本金或政府與社會資本約定的方式逐步回購PPP項目公司股權(quán)，最終金融資本投資者退出項目公司。金融資本投資者提供的方案，實質(zhì)上是一種融資方案，而政府與社會資本合作模式不僅關(guān)注資產(chǎn)的建設，還要關(guān)注項目建成后的服務的提供。
（四）施工企業(yè)類投資者PPP方案綁定施工承包權(quán)
施工企業(yè)類投資者提出的PPP方案中基本都要求擁有項目施工總承包權(quán)。首先項目施工方由PPP項目公司通過公開招標的方式確定，不會在成立項目公司時直接確定施工方；其次施工企業(yè)類投資者在扮演社會資本角色的同時扮演施工總承包角色會產(chǎn)生項目建設成本不可控風險等種種問題。
【關(guān)鍵詞】投資退出投資回報率退出途徑
投資退出并不是只限于項目虧損時的被迫行為，而應該是在投資時就應主動確立的一個發(fā)展戰(zhàn)略。很多企業(yè)在投資時往往只考慮日后如何經(jīng)營，卻很少想過如何適時兌現(xiàn)投資，更不愿意去想如何收拾虧損殘局。如何選擇適當?shù)臅r機、適當?shù)耐緩?，實現(xiàn)投資順利退出，使投資項目不僅有一個良好的開始，更有一個完美的結(jié)局，這對企業(yè)來說是至關(guān)重要的。
一、實現(xiàn)投資退出的效應
實現(xiàn)投資的良性循環(huán)是為了更有力的出擊。投資項目只有做到有進有退，才能回籠資金抓住新的投資機會，順利進入下一輪投資計劃，實現(xiàn)投資的良性循環(huán)和增值，進而優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，控制投資總量。
優(yōu)化財務狀況有利于投資退出確保企業(yè)現(xiàn)金流量的平衡，改善企業(yè)財務狀況。如果以高溢價退出投資項目，可為企業(yè)帶來可觀的特殊收益和現(xiàn)金流；另外如果是退出經(jīng)營不善及負債高的項目或業(yè)務，可讓企業(yè)有效重組債務，達到優(yōu)化資產(chǎn)的目的。
優(yōu)化資源配置是投資退出的一種收縮戰(zhàn)略，也是企業(yè)優(yōu)化資源配置的重要手段。如企業(yè)可通過投資退出盤活沉淀、閑置、利用率低下的存量資產(chǎn)，從而完善和調(diào)整現(xiàn)有的經(jīng)營結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)組合質(zhì)量和運用效率，達到優(yōu)化資源配置的目的。
引進多元投資主體的企業(yè)通過減持或降低在投資項目的股權(quán)比例，可以引入專業(yè)或策略投資者共同經(jīng)營投資項目，不僅有利于項目公司形成多元產(chǎn)權(quán)模式，健全項目公司治理結(jié)構(gòu)，而且為項目公司重新設計科學、合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了可能。
通過培育核心業(yè)務，企業(yè)可以借助投資退出來進行戰(zhàn)略調(diào)整，集中資源專注發(fā)展核心業(yè)務和主導產(chǎn)業(yè)，提高核心能力。20世紀90年代中期，深圳萬科集團從房地產(chǎn)以外的廣告、藥業(yè)、文化傳播等行業(yè)里退出，目的就是要打造中國房地產(chǎn)第一品牌。
二、掌握投資退出的時機
綜觀企業(yè)退出投資的各種情況，大致可分為自然退出、被動退出和主動退出三大類。企業(yè)研究投資退出戰(zhàn)略的重點，應是主動退出。它是指在投資項目公司存續(xù)的情況下，企業(yè)基于退出條件、項目盈利能力、戰(zhàn)略調(diào)整等種種考慮退出所投項目。
就退出條件而言，企業(yè)沒有不可退出的投資，只有不能滿足的要價。企業(yè)應當密切配合市場條件和時機的變化，從價值最大化角度出發(fā)，以較高溢價退出優(yōu)質(zhì)或正常經(jīng)營項目，實現(xiàn)投資增值，創(chuàng)造特殊收益。
項目盈利能力可能是企業(yè)考慮是否投資退出最直接的因素。除了那些經(jīng)營不正常或常年虧損無望的投資項目要積極部署退出外，企業(yè)還應對目前雖能維持經(jīng)營、但項目盈利能力較差的項目主動考慮退出。
此時，企業(yè)有必要根據(jù)投資項目的資金來源及經(jīng)營地域預先設定盈利標準。可供參考的盈利指標主要有：項目論證階段預期的投資回報率、企業(yè)整體在近幾年的平均凈資產(chǎn)報酬率、國內(nèi)外長期債券利率、國內(nèi)外銀行貸款利率、加權(quán)盈利指標等。
從戰(zhàn)略調(diào)整角度看，企業(yè)選擇主動退出投資主要包括以下情形：投資項目與企業(yè)發(fā)展目標、產(chǎn)業(yè)導向或者核心業(yè)務不相符；企業(yè)難以取得投資項目的管理控制權(quán)和發(fā)展主導權(quán)；企業(yè)內(nèi)部因資產(chǎn)整合、重組，需要退出相應投資；企業(yè)根據(jù)目標負債及自身現(xiàn)金流量情況對投資總量進行控制，當投資總量超出上限，或負債率超過目標水平，或財務、現(xiàn)金流量出現(xiàn)困難時，主動退出有關(guān)投資；投資項目公司因合并、分立、并購及引入新的合作伙伴等事項使資本規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)或合作條件發(fā)生重大的不利的變化；投資項目公司因違反有關(guān)法律、行政法規(guī)造成短期內(nèi)無法消除的重大影響。
總之，企業(yè)應建立和健全對投資項目的監(jiān)控機制，動態(tài)掌握投資項目的進展及經(jīng)營情況，對投資項目定期進行分析，慎重部署投資退出。
三、選擇最佳的投資退出途徑
投資退出也是一種資產(chǎn)經(jīng)營活動，因此需要借助資本經(jīng)營手段來完成。一般說來，企業(yè)退出投資往往是在產(chǎn)權(quán)的流動中實現(xiàn)的，主要手段不外乎通過轉(zhuǎn)、售、并、停、關(guān)，其中以轉(zhuǎn)、售、并最為理想。從資產(chǎn)經(jīng)營角度看，投資退出主要有以下途徑：
公開上市這是投資退出的最佳途徑，具有成本低、高增值的特點。企業(yè)應當充分利用證券市場的價值發(fā)現(xiàn)功能，推動投資項目公司到海內(nèi)外證券市場直接或分拆上市。
整體出售和公開上市相比，出售可以立即收回現(xiàn)金或可流通證券，既可以立即從項目公司中完全退出，也可較快取得現(xiàn)金或可流通證券的利潤分配。就效應角度而言，整體出售具備收購方對一般兼并收購所要求達到的效果，但整體出售可能存在市盈率偏低的情況，難以取得較高溢價。
改制、重組后退出是將項目公司改制、重組成股份合作制企業(yè)、股份公司直至上市公司，通過資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓、出售退出投資。如協(xié)議轉(zhuǎn)讓給投資項目公司其他股東；協(xié)議轉(zhuǎn)讓或定向配售給戰(zhàn)略投資者；通過技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所進行轉(zhuǎn)讓等。
物色收購投資項目的對象是直接或通過專業(yè)性的經(jīng)紀、中介機構(gòu)物色對投資項目感興趣的公司收購、兼并項目公司，實現(xiàn)投資套現(xiàn)。收購、兼并的對象可以是整個投資項目，也可以是部分股權(quán)或資產(chǎn)。
股份回購是當投資項目為上市公司時，則可通過將股票賣回給項目公司而回收全部或部分所投資金。如果是普通股，企業(yè)可和項目公司簽訂股票賣回的賣方期權(quán)，直接將股票賣回給項目公司；如果是優(yōu)先股，則需通過制定強制贖回條款進行。
托管和融資性租賃是指托管經(jīng)營公司與企業(yè)所有者經(jīng)過協(xié)商，通過契約方式，以保全并增值受托資產(chǎn)為前提，對受托企業(yè)進行有償經(jīng)營。托管將企業(yè)經(jīng)營者從企業(yè)要素中分離出來，成為新的獨立的利益主體，其實是一種間接退出投資方式。
企業(yè)內(nèi)部合并、轉(zhuǎn)讓方式是在控股公司或企業(yè)集團中運用得十分普遍。企業(yè)內(nèi)部通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或劃撥，對同類業(yè)務及投資項目進行專業(yè)歸并；企業(yè)內(nèi)有上市公司的，可將非上市的業(yè)務注入上市公司套現(xiàn)；將難以退出的不良資產(chǎn)從有關(guān)下屬企業(yè)剝離，通過其他下屬企業(yè)或由母公司進行消化、盤活。
關(guān)閉、破產(chǎn)、清算也是投資退出的一條途徑。企業(yè)一旦確認項目投資失敗或成長較慢，不能獲取預期回報，就需要果斷退出。當投資項目無法通過其他途徑退出且無必要維持時，也應關(guān)閉、解散，通過清算退出。
關(guān)鍵詞：混合所有制經(jīng)濟；敏感性分析；敏感性因素；價值評估
黨的十八屆三中全會指出，國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟，是基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式。發(fā)展混合所有制是新一輪國有企業(yè)改革的突破口，而通過資本市場實現(xiàn)混合所有制是現(xiàn)實中最可行、最穩(wěn)妥的方式，這會涉及到并購重組、股權(quán)退出或收購等。敏感性分析技術(shù)作為用于估計各種因素發(fā)生變化時對項目結(jié)果產(chǎn)生影響的一項方法，可幫助項目決策層根據(jù)敏感因素對項目影響的程度，進行項目決策。
一、我國敏感性分析技術(shù)的發(fā)展
《資產(chǎn)評估操作專家提示―收益法中的敏感性分析（征求意見稿）》論述指導運用敏感性分析方法進行項目分析，幫助委托方等評估報告使用者更進一步了解、理解報告的評估結(jié)論從而進行相關(guān)決策判斷。本文以單因素敏感性分析為例，論述了價值分析中進行敏感性分析的一般思路：首先確定敏感性分析的研究對象；分析不確定性因素，選定敏感性因素；計算敏感性因素對投資項目的經(jīng)濟效益指標的影響程度；最后分析、確定項目因敏感性因素變化的效益指標臨界點，便于投資者制定出相應的應對措施，從而進行項目可行性判斷。
二、案例討論
（一）研究方向
在本案例項目中B水電站擬掛牌拍賣股權(quán)，不同的潛在投資者根據(jù)了解到的B水電站運營參數(shù)，自身不同的經(jīng)營管理情況、心理預期投資回報率，來確定各自舉牌競價的區(qū)間范圍。本次采用敏感性分析的技術(shù)路線：先模擬變量（投資者心理承受拍賣價）求出敏感因素（投資者心理預期回報率），并參考投資者自身情況，再進行估算投資可行性舉牌競價區(qū)間范圍。
（二）案例背景
A集團擬在產(chǎn)權(quán)交易所通過掛牌拍賣方式收購B水電站100%股權(quán)（2500萬股），需要進行項目可行性分析，估算投資可行性舉牌競價區(qū)間范圍。
（三）分析思路
根據(jù)A集團提供的初步調(diào)查所掌握的收購項目有關(guān)信息，并考慮A集團模擬收購后對B水電站采用的經(jīng)營管理方案和預計的收入成本費用的設定參數(shù)，對B水電站現(xiàn)金流以及股權(quán)價值進行估算后，再通過敏感性分析技術(shù)用變量（拍賣價）求出項目投資回報率，考查敏感變量的變動對于分析結(jié)果的影響，來進行項目可行性分析。
（四）分析具體過程
1.根據(jù)A集團提供B水電站資料，及A集團模擬收購后對B水電站設定參數(shù)，對B水電站的未來現(xiàn)金流進行估算：20x1年營業(yè)收入、營業(yè)利潤、稅后凈利潤、現(xiàn)金流分別為25，300，000元、3，900，000元、2，925，000元和1，225，000元；20x2年數(shù)據(jù)分別為25，300，000元、4，300，000元、3，225，000元和1，925，000元；…；假設永續(xù)經(jīng)營，永續(xù)期數(shù)據(jù)分別為25，300，00元、18，200，000元、13，650，000和13，650，000元。
2.確定敏感性因素
在企業(yè)股東權(quán)益價值現(xiàn)金流有關(guān)的參數(shù)中，一般可采用營業(yè)收入（上網(wǎng)電量、平均電價）和折現(xiàn)率作為考察對象。
a.營業(yè)收入變動（（上網(wǎng)電量、平均電價）與價值的相關(guān)性 ，即：發(fā)電收入=上網(wǎng)電量×平均電價。本項目上網(wǎng)電量采用了水電設計院復核后的歷史平均上網(wǎng)電量數(shù)，平均電價按照現(xiàn)行市物價局批復電價。評估師分析后認為，歷史平均上網(wǎng)電量數(shù)比較穩(wěn)定，而電價由于企業(yè)無定價權(quán)，受國家政策所控制，故本項目不考慮營業(yè)收入（上網(wǎng)電量、平均電價）為敏感因素。
b.折現(xiàn)率變動與價值的相關(guān)性。A集團對項目資本回報已有心理預期，在作方案時， 項目風險（投資回報率大?。┦侨∩岬闹匾罁?jù)。
3.相關(guān)計算：評估師擬以項目掛牌價底價作為基準值，通過每次舉牌增加的舉牌增量，估算其項目投資回報率的變化。當拍賣底價為1億元，根據(jù)上述現(xiàn)金流有關(guān)參數(shù)表的數(shù)據(jù)，以拍賣底價為目標值，設投資回報率為可變變量，運用excle中單變量求解函數(shù)，求出對應的投資回報率為9.31%；當拍賣底價為1.05億元時，運用上述方法，求出對應的投資回報率為8.98%；同理，采用以上方法，分別求去每次舉牌增加后舉牌價下的項目投資回報率。
4.分析結(jié)論：投資回報率與權(quán)益價值存在負相關(guān)變動關(guān)系，在投資回報率變動，其他條件假設不變條件下，每增加500萬元舉牌價時，投資回報率下降幅度為0.25%～0.33%。
當舉牌價為10億元、11億元、12.5億元時， 投資回報率（敏感性因素）分別為9.31%、8.67%和7.87%。水電行業(yè)投資資本金報酬率一般要求為8%，A集團考慮到資金來源于內(nèi)部自籌資金，經(jīng)營規(guī)模大小的差異，及集團全省水電布局戰(zhàn)略等因素，要求最低資本回報率為7.5%～8%。A集團估計會在1.37億元以上競價成交，這樣本項目回報率只有7.31%，低于最低要求資本回報率，項目在A集團風險控制委員會上未獲通過。
三、結(jié)束語
敏感性分析可大體揭示投資項目經(jīng)濟效益的變動范圍或幅度，反映出項目投資風險和不確定程度。委托方根據(jù)不確定因素對項目影響的敏感程度，分析可能出現(xiàn)的最有利與最不利的情形，從而判斷項目是否具有可投資性。
參考文獻：
[1]張保府.項目投資決策指標探討[J].經(jīng)營管理者，2013（11）.
[關(guān)鍵詞] 風險投資 退出方式 現(xiàn)實選擇
風險投資是指通過一定的機構(gòu)和方式向各類機構(gòu)和個人籌集風險資本，然后將其投入到具有高風險和高潛在收益的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項目，并以一定的方式參與所投資風險企業(yè)的管理，期望通過實現(xiàn)項目的高成長率并最終通過出售股權(quán)等方式獲取高額預期收益的一種投資行為。在風險投資的運作過程中，風險投資的退出具有重要意義。風險資本能夠順暢地退出，是風險資本得以循環(huán)流動的關(guān)鍵，也是風險資本實現(xiàn)收益的保證。
一、風險投資的退出方式
不同的國家和地區(qū)，由于其風險資本的來源不同，資本市場的發(fā)育程度不同，因而風險投資退出的方式也不相同。目前，世界上風險投資的退出方式主要有四種:
1.首次公開上市退出（IPO）
首次公開上市退出是指通過風險企業(yè)掛牌上市使風險資本退出。首次公開上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開上市這種退出方式，對于風險企業(yè)而言，不僅可以保持風險企業(yè)的獨立性，而且還可以獲得在證券市場上持續(xù)融資的渠道。而對于風險資本家來說，則可以獲得非常高的投資回報。例如，2003年12月9日在美國NASDAQ上市的攜程網(wǎng)，上市當日的收盤價比18美元的發(fā)行價高出了89%，成為美國資本市場上三年來首日表現(xiàn)最好的首次公開上市的股票。攜程網(wǎng)最大的機構(gòu)投資者CARL YLEGROUP獲得了922萬美元的收益，最早對攜程網(wǎng)進行投資的IDG風險投資基金和軟銀科技風險投資基金等其他投資者也都獲益巨大。根據(jù)美國的調(diào)查資料顯示，有三分之一的風險企業(yè)選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報率達700%左右。因此，首次公開上市退出被認為是最佳的退出方式。
2.并購退出
并購退出是指通過其他企業(yè)兼并或收購風險企業(yè)從而使風險資本退出。
由于股票上市及股票升值需要一定的時間，或者風險企業(yè)難以達到首次公開上市的標準，許多風險資本家就會采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出投資。雖然并購的收益不及首次公開上市，但是風險資金能夠很快從所投資的風險企業(yè)中退出，進入下一輪投資。因此并購也是風險資本退出的重要方式。特別是近年來，與國際新一輪兼并相對應，采用并購方式退出的風險資本正在逐年增加。從事風險企業(yè)并購的主體有兩大類：一類是一般的公司，另一類是其他風險投資公司。
3.回購退出
回購退出是指通過風險企業(yè)家或風險企業(yè)的管理層購回風險資本家手中的股份，使風險資本退出。就其實質(zhì)來說，回購退出方式也屬于并購的一種，只不過收購的行為人是風險企業(yè)的內(nèi)部人員?；刭彽淖畲髢?yōu)點是風險企業(yè)被完整的保存下來了，風險企業(yè)家可以掌握更多的主動權(quán)和決策權(quán)，因此回購對風險企業(yè)更為有利。
4.清算退出
清算退出是針對投資失敗項目的一種退出方式。風險投資是一種風險很高的投資行為，失敗率相當高。據(jù)統(tǒng)計，美國由風險投資支持的風險企業(yè)大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風險企業(yè)可以獲得成功。對于風險資本家來說，一旦所投資的風險企業(yè)經(jīng)營失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的（一般只能收回原投資的64%），但是畢竟還能收回一部分投資，以用于下一個投資循環(huán)。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。
二、我國風險投資退出機制存在的問題
目前我國風險投資退出機制主要存在以下問題：
1.法律法規(guī)不健全
風險投資是一個復雜的金融過程，它的規(guī)范運作牽涉到一系列的法律法規(guī)。沒有完善的法律法規(guī)體系作為保障，風險投資難以走向法制化、規(guī)范化的發(fā)展軌道。
目前，我國還沒有專門的以風險投資為對象的法律，風險投資尚處于一種法律保護相對薄弱的境地?，F(xiàn)有的《公司法》、《證券法》也存在一些不利于建立風險投資體系的條款。如《公司法》第三十六條關(guān)于公司成立后股東不得抽逃出資的規(guī)定，第一百四十二條關(guān)于發(fā)起人持有的股份公司的股份自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，第一百四十三條關(guān)于公司不得回購本公司股票的規(guī)定，等等。這些條款對于風險投資的退出都形成障礙。另外，目前企業(yè)破產(chǎn)清算的有關(guān)法律法規(guī)也制約了風險資本的退出。其中的《企業(yè)破產(chǎn)法》只適用于全民所有制企業(yè)的破產(chǎn)，而其他企業(yè)的破產(chǎn)則必須遵循《民事訴訟法》的有關(guān)規(guī)定。這些規(guī)定限制了風險投資的運作和發(fā)展，不利于風險投資的及時退出。
2.資本市場不完善
盡管目前我國有滬深兩個主板交易市場，但尚未推出適應風險投資特點的二板市場，導致我國風險投資退出困難。首先，目前主板市場要求的門檻較高：凈資產(chǎn)5000萬人民幣和連續(xù)三年盈利。這樣的高標準是那些中小高新技術(shù)企業(yè)難以逾越的障礙。其次，目前的主板市場主要服務于國企改革，而那些中小高新技術(shù)企業(yè)大都是民營性質(zhì)，因此很難進入主板市場。再次，在現(xiàn)有制度框架內(nèi)，主板市場上的國有股和法人股不能流通，而我國目前風險投資所形成的股權(quán)多屬于法人股性質(zhì)，因此，即使在主板上市其投資也不能通過變現(xiàn)退出。
3.中介服務不成熟
中介機構(gòu)按所提供的服務可分為兩類:一般中介機構(gòu)和特殊中介機構(gòu)。
一般中介機構(gòu)包括律師事務所、會計師事務所、資產(chǎn)評估事務所等。其存在的主要問題是:（1）服務質(zhì)量有待提高。例如在資產(chǎn)評估方面，由于風險企業(yè)尚未形成一種明確的盈利模式，對其評估主要依據(jù)的是對未來前景的預期，這和我國傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模式不同。因此在評估中容易產(chǎn)生較大偏差，而資產(chǎn)評估不準確的直接后果是在風險投資退出中給投資人造成損失。（2）職業(yè)道德極需規(guī)范。例如某些律師事務所、會計師事務所為了獲得業(yè)務，違規(guī)為企業(yè)提供虛假文件和財務報告，欺騙廣大投資者。這樣一種中介服務環(huán)境，在我國風險投資退出實踐中很難發(fā)揮其應有的作用。
特殊中介機構(gòu)包括行業(yè)協(xié)會、標準認證機構(gòu)、知識產(chǎn)權(quán)評估機構(gòu)等。特殊中介機構(gòu)一般都帶有一定的政府色彩，其主要問題是數(shù)量少、專業(yè)人才缺乏等。
綜上所述，可以看出我國中介機構(gòu)的發(fā)展成熟還需要有一個漸進的過程。
三、我國風險投資退出方式的現(xiàn)實選擇
根據(jù)我國目前的實際情況，適合我國風險投資退出的方式主要有以下幾種:
1.企業(yè)并購
鑒于我國目前特殊的法律政策環(huán)境，風險投資通過企業(yè)并購退出應該是較為現(xiàn)實的選擇。特別是近幾年來，許多上市公司對風險企業(yè)表現(xiàn)出了較高的關(guān)注。與非上市公司相比，上市公司不論從其內(nèi)在需求、融資渠道和資金能力等方面來看，都更有并購風險企業(yè)的動力和能力，風險企業(yè)也更愿意被上市公司所收購。上市公司通過收購高科技風險企業(yè)的股權(quán)，實現(xiàn)了自身價值的提升，股價也隨之上漲。而被收購的高科技風險企業(yè)的投資者，則通過出售公司的股份而獲得了較為可觀投資回報。例如，2004年3月，雅虎（香港）公司以1.5億美元收購了內(nèi)地首家提供互聯(lián)網(wǎng)中文關(guān)鍵詞搜索服務的3721公司。作為3721公司第二大股東的集富亞洲在賣出其所持有的股份后，便完全退出3721的業(yè)務，實現(xiàn)了風險資本的退出。因此，上市公司對風險企業(yè)的并購是風險投資退出的重要方式。
2.買殼或借殼上市
盡管上市發(fā)行股票退出是風險投資最佳的退出方式，但由于我國目前主板市場上市標準過高，而二板市場尚未建立，采用直接上市退出困難重重。因而采用買殼或者借殼方式間接上市也不失為一種理性選擇。風險企業(yè)可以從已上市的公司中尋找合適的對象，將自己的資產(chǎn)和項目注入殼中，或者購買上市公司的部分股權(quán)，對其控股，以達到間接上市的目的。
3.境外二板上市
現(xiàn)在許多國家和地區(qū)都設有二板市場，如美國的DASDAQ、英國的EASDAQ、法國的NOUVEAU、荷蘭的PARALIEL、德國的NEUER、新加坡的SESDAQ、日本的OTC和我國香港的創(chuàng)業(yè)板市場等等。由于二板市場上市標準相對較低，世界上一些國家的風險投資都利用它實現(xiàn)退出。如以色列和一些歐洲國家的風險投資，一直利用美國NASDAQ市場退出。盡管目前在我國的風險企業(yè)中，達到美國NASDAQ市場上市標準的企業(yè)不多，但是我們可以充分利用周邊一些國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，如新加坡、韓國以及香港的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風險投資的退出。
參考文獻:
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