時間：2022-07-28 09:09:25
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健全和穩(wěn)定的法律制度是風險投資得以順利發(fā)展的重要保證。而在對我國風險投資法律制度進行設(shè)計之前，應該清楚地認識到我國現(xiàn)行風險投資法律制度的現(xiàn)狀及存在的主要缺陷。惟有如此，才能有的放矢、對癥下藥，對我國的風險投資法律制度進行合理的設(shè)計，進而為我國風險投資業(yè)的發(fā)展提供良好的制度保證。
1.我國風險投資法律制度的現(xiàn)狀。我國的風險投資從萌芽到現(xiàn)在已經(jīng)有十幾年的歷史，其間，我國也陸續(xù)制定了一些與風險投資相關(guān)的行政法規(guī)，如《關(guān)于促進科技成果轉(zhuǎn)化的若干規(guī)定》、《國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)高新技術(shù)企業(yè)認證條件和辦法》、《關(guān)于設(shè)立風險投資機制的若干意見》等。這些法規(guī)為我國高技術(shù)風險投資的發(fā)展起了積極的作用，為高技術(shù)風險投資法的制定打下了堅實的基礎(chǔ)。但隨著我國高技術(shù)風險投資的不斷發(fā)展，新問題的不斷出現(xiàn)，已不能適應社會發(fā)展的需要。我國目前還缺乏風險投資的基本法，與其密切相關(guān)的輔助法律制度也很不完善。這種立法滯后的狀況嚴重制約了我國風險投資業(yè)的運作和發(fā)展。
2.我國風險投資法律制度存在的主要缺陷。
(1)關(guān)于風險投資公司組織形式的限制?！豆痉ā芬?guī)定：“本法所稱公司是指依照本法在中國境內(nèi)設(shè)立的有限責任公司和股份有限公司?！薄逗匣锲髽I(yè)法》為合伙企業(yè)設(shè)計了一套既要承擔無限責任，又要雙重征稅的具有中國特色的組織形式。這使得我國的合伙企業(yè)這種組織形式對風險投資者來說毫無吸引力可言。目前在國際上已被證明最有效率的風險投資公司的組織形式是有限合伙制。在采取有限合伙制的公司中，少數(shù)掌握廣泛專業(yè)知識的風險投資家作為普通合伙人對內(nèi)管理公司，對外承擔無限責任，在承擔高風險的同時也享受高回報，能夠有效地激發(fā)其工作熱情；大多數(shù)提供風險資金絕大部分的投資者作為有限合伙人，對內(nèi)不參與管理，對外承擔有限責任，亦可以獲得相對穩(wěn)定的回報，從而保證了風險投資基金的來源。可見，有限合伙制是組建風險投資公司最行之有效的組織形式。另外，《合伙企業(yè)法》第九條規(guī)定：“合伙人應當為具有完全民事行為能力人。”這一限制顯然不合理。有限合伙是投資的組合，為了促進風險投資的發(fā)展，允許“機構(gòu)”充當合伙人使之與國際慣例接軌應是可行的立法方向。《合伙企業(yè)法》的這一規(guī)定限制了風險投資規(guī)模的進一步擴大。
(2)關(guān)于風險投資公司投資金額的限制?！豆痉ā返谑l規(guī)定：“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%?！边@一限制無疑將造成大量資金閑置，無法充分發(fā)揮風險投資基金的增值作用，限制了各種資金采用風險投資形式支持高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展。
(3)關(guān)于風險投資公司設(shè)立條件的限制?！豆痉ā穼蓶|人數(shù)作了如下限制：“有限責任公司由二個以上五十個以下股東共同出資成立?！边@里對股東人數(shù)規(guī)定了上限，而“五十個”股東的上限顯然不足以為風險投資公司籌集大量的風險投資資金，風險投資資金的籌集需要更多的股東參與。對于股份有限公司而言，雖然在股東人數(shù)上尚未規(guī)定上限，但是卻對發(fā)起人認購的股份作了如下限制：“以募集設(shè)立方式設(shè)立股份有限公司的發(fā)起人認購的股份不得少于公司股份總數(shù)的35%，其余股份應向社會募集?！笔聦嵣?，在國外發(fā)起成立風險投資公司的大多為專業(yè)性人才，他們組建風險投資公司主要是為風險投資公司提供專業(yè)化的管理，并不是也不可能是風險投資資金的主要提供者?！豆痉ā穼τ陲L險投資公司發(fā)起應認購股份的規(guī)定未免過高。
(4)關(guān)于風險投資基金供給的限制。風險投資運作的重要條件是有巨大的風險資本來源和通暢的風險資本籌集渠道。風險投資多是以分散投資以降低風險，這就要求風險資本較為雄厚，渠道來源較為多樣。在美國及歐洲其他國家，風險投資基金供給來源不僅包括個人和政府基金，更為重要的是諸如養(yǎng)老基金、保險公司、投資銀行等機構(gòu)投資者。我國的養(yǎng)老基金、保險公司和商業(yè)銀行等也是目前最有實力參與風險投資的機構(gòu)投資者。但是我國的《商業(yè)銀行法》、《養(yǎng)老基金管理規(guī)定》都不允許其參與風險投資活動?！侗ｋU法》對保險基金的運用雖然有所放開，可以以一定方式投入股市，但是對從事高風險、高收益的風險投資行業(yè)則缺乏合理的規(guī)范和指導，極有可能導致保險基金從事風險投資的盲目性和過度性。這在很大程度上影響了我國風險資本的有效供給量和風險投資業(yè)的發(fā)展規(guī)模和速度。
(5)關(guān)于風險投資退出機制的限制?！豆痉ā返谝话偎氖艞l規(guī)定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者持有本公司股票的其他公司合并時除外?！焙茱@然，按照這條規(guī)定，風險投資家無法要求風險企業(yè)回購其持有的股份?！蹲C券法》第七十八條規(guī)定：“上市公司收購可以采用要約收購或協(xié)議收購的方式?！边@條規(guī)定是允許風險投資家采用邀約收購方式的退出策略。但現(xiàn)行的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四十七條和第四十八條同時又規(guī)定，收購方在持有目標公司發(fā)行在外的普通股達到5%時要作出公告，以后每增持股份2%時要作出公告，且自該事實發(fā)生日起兩日內(nèi)不得購買該股票，當持股數(shù)達到30%時應當發(fā)出要約收購。由于初次公告時持股比例偏低，只有5%，致使收購者目的過早暴露；持續(xù)購買的比例只有2%，當購買股數(shù)達到30%發(fā)出要約收購時，收購方要公告13次，這樣必然會使收購目標的股票價格持續(xù)不斷上漲，給收購方帶來巨大的成本障礙。因而這顯然是不利于風險投資家采用要約收購的方式從被投資企業(yè)退出風險資本。
(6)缺乏專門的稅收優(yōu)惠制度。為了鼓勵風險投資的發(fā)展，大多數(shù)國家對風險投資有各種稅收優(yōu)惠，即向投資于風險投資行業(yè)的人傾斜，靠對個人所得的免稅政策來吸引更多的人愿意把資金投向風險投資領(lǐng)域，即使投資失敗了還有稅收減免來減少損失。而我國目前沒有專門針對風險投資的稅收法律和政策，我國現(xiàn)行稅法對企業(yè)所得稅納稅人的判斷標準是采用“獨立核算”原則。根據(jù)《企業(yè)所得稅暫行條例》第二條的規(guī)定，在我國境內(nèi)除外商投資企業(yè)和外國企業(yè)以外的實行獨立核算的企業(yè)或組織，都是企業(yè)所得稅的納稅人。風險投資公司要執(zhí)行一般實業(yè)投資公司的稅收規(guī)定，對投資公司的收入征一次稅，同時對投資人分得的收入又征一次稅，這種重復征稅的行為顯然不符合國際通行的做法。顯然，我國現(xiàn)行的稅收政策，不利于境外資金進入我國風險投資業(yè)。
(7)缺乏有限合伙法律制度。1997年頒布的《合伙企業(yè)法》是繼《公司法》之后，按照訂立協(xié)議、區(qū)別處理出資方式和投資者責任形式等法律要求制定的又一重要的市場主體立法。它為我國市場經(jīng)濟的發(fā)展理應提供一個有利健康的法制環(huán)境。該法為普通合伙制建立了完善的法律框架，卻完全沒有考慮到有限合伙制這種企業(yè)組織形式，也沒有估計到我國經(jīng)濟發(fā)展對這一企業(yè)組織形式的需求。所以，該法為普通合伙制量身定制，卻限制了有限合伙制的發(fā)展。該法第五條規(guī)定：“合伙企業(yè)在其名稱中不得使用有限或者有限責任字樣?！钡诎藯l規(guī)定：所有合伙人“都是依法承擔無限責任者”，這就排除了部分合伙人承擔有限責任的合法性。
(8)知識產(chǎn)權(quán)法律制度不完善。在風險投資運作中，知識產(chǎn)權(quán)的保護是一個重要的內(nèi)容。沒有嚴密的知識產(chǎn)權(quán)保護體系，就不可能有效保護風險投資的創(chuàng)新規(guī)律，風險投資的迅速發(fā)展也就無從談起。目前，我國已經(jīng)建立了包括《專利法》、《商標法》、《著作權(quán)法》、《計算機軟件保護法》、《反不正當競爭法》等一系列法律法規(guī)在內(nèi)的比較健全的知識產(chǎn)權(quán)保護體系，并參加了若干國際知識產(chǎn)權(quán)保護公約，在相關(guān)制度上逐步與國際接軌。但是，網(wǎng)絡技術(shù)的發(fā)展和更新對現(xiàn)有的知識產(chǎn)權(quán)法律制度以及整個法律體系產(chǎn)生了巨大沖擊，以他人商標或商號搶注為域名、將他人的著作放入互聯(lián)網(wǎng)供公眾閱覽下載、擅自將他人在互聯(lián)網(wǎng)上的信息收編成書、利用互聯(lián)網(wǎng)侵害他人人身權(quán)、名譽權(quán)或散布法律禁止的其他信息等問題，傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權(quán)保護制度均未涉及到。另外，在知識產(chǎn)權(quán)保護執(zhí)法過程中，有法不依、執(zhí)法不嚴的問題仍普遍存在，尤其在風險投資的重要領(lǐng)域之一——軟件業(yè)內(nèi)，盜版猖獗，屢禁不止，必須進一步完善相關(guān)法律，加大執(zhí)法力度。另外，關(guān)于商業(yè)秘密保護的配套法規(guī)尚顯不足，應進一步完善。
二、我國風險投資法律制度的設(shè)計構(gòu)想
針對目前我國風險投資法律制度存在的上述缺陷，并借鑒世界各國風險投資法律制度的成功經(jīng)驗，筆者認為可以從以下幾個方面來設(shè)計我國的風險投資法律制度。
1.修改完善現(xiàn)行法律為風險投資的發(fā)展掃除障礙。風險投資是知識經(jīng)濟時代的產(chǎn)物，其運行規(guī)則與傳統(tǒng)經(jīng)濟的運行規(guī)則有重大差異，而我國現(xiàn)有法律體系是建立在傳統(tǒng)經(jīng)濟基礎(chǔ)之上的，是對傳統(tǒng)經(jīng)濟的法律調(diào)整。由于新舊兩種經(jīng)濟的運行方式和運行機制的差異，使調(diào)整兩種經(jīng)濟運行方式的法律制度也有所不同。新經(jīng)濟的出現(xiàn)對現(xiàn)有法律體系造成巨大沖擊，也是對現(xiàn)有法律體系突破。現(xiàn)有法律體系由于時代局限，并為對新經(jīng)濟時代的風險投資加以調(diào)整，現(xiàn)有法律的許多內(nèi)容甚至對風險投資的運行構(gòu)成法律障礙。這已在上面進行了詳細的論述。為了培育我國風險投資市場，逐步建立風險投資運行機制，指導、規(guī)范、推動風險投資業(yè)的健康發(fā)展，我國應該對現(xiàn)行的法律進行修改完善，消除現(xiàn)行法律法規(guī)對風險投資設(shè)置的障礙。具體來說：
(1)修訂《公司法》?！豆痉ā冯m然為規(guī)范風險投資奠定了最基本的法律基礎(chǔ)，但在某些具體規(guī)定上存在著不少與風險投資發(fā)展相沖突的地方，因此，應該對之進行修訂。具體來說：修改關(guān)于我國現(xiàn)有公司組織形式的規(guī)定，加入有限合伙這種公司形式，給予有限合伙以合法的法律地位；修改關(guān)于有限責任公司股東不能自由轉(zhuǎn)讓出資的條款；第一百四十七條關(guān)于發(fā)起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的條款；第一百四十九條關(guān)于公司不得收購本公司的股票的條款；第一百五十二條規(guī)定上市公司條件的條款。刪除第十二條關(guān)于一般有限公司和股份有限公司對外投資時，累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%的條款或者修改為由公司根據(jù)自身的具體情況自行確定其對外投資的數(shù)額和比例；改統(tǒng)一資本金實收制為例外資本金承諾制；擴大知識產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)作價出資的金額在公司注冊資本的比重，以知識產(chǎn)權(quán)入股的比例可由出資人協(xié)商確定，法律不作硬性規(guī)定；放寬風險企業(yè)上市的條件等等。
(2)修訂《合伙企業(yè)法》?！逗匣锲髽I(yè)法》作為一部規(guī)范投資者出資方式、協(xié)調(diào)投資者權(quán)利與責任的重要法律，理應為推進我國風險投資業(yè)的發(fā)展提供強有力的法律保障。因此，應該修訂《合伙企業(yè)法》，明確規(guī)定有限合伙制為我國合伙的一個重要組織形式，以充分發(fā)揮有限合伙制在處理出資方和投資者責任形式方面的重要作用。另外，從合伙制在美國的運作可以看出，合伙企業(yè)的行為所受的約束是合伙內(nèi)部有限合伙人和普通合伙人、普通合伙人和普通合伙人之間的相互約束。這種合伙內(nèi)部約束的執(zhí)行比法律更及時和有效。同時，這種約束的內(nèi)容由合伙人之間討價還價決定，有利于形成自發(fā)性的制度創(chuàng)新。所以，修訂《合伙企業(yè)法》的目的應該在于明確社會對合伙的約束，同時明確合伙的合法權(quán)益，而不應該對相關(guān)細節(jié)規(guī)定過細。
(3)修改有關(guān)限制風險投資供給的法律法規(guī)。包括《商業(yè)銀行法》、《保險法》、《養(yǎng)老基金管理辦法》。對這些法律法規(guī)予以修改，適當放寬對這些機構(gòu)投資者的投資限制，允許它們適度地參與風險投資，如允許一定比例的養(yǎng)老基金、保險金和商業(yè)銀行存貸差額資金參與風險投資，同時規(guī)定只能通過高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資基金或創(chuàng)業(yè)投資基金的形式進行。這樣做不僅可以滿足養(yǎng)老基金、保險費用長期保值增值和增強商業(yè)銀行自身生存與長遠發(fā)展的需要，同時也能解決我國目前風險資本有效供給不足和風險投資公司風險資本規(guī)模偏小的現(xiàn)實難題。
2.制定風險投資核心法律——《風險投資法》和《風險投資基金法》。在對現(xiàn)有的法律法規(guī)進行修訂、補充和完善的基礎(chǔ)上，一旦條件成熟，可制定風險投資基本法——《中華人民共和國風險投資法》。《風險投資法》是指導我國未來風險投資業(yè)發(fā)展的基本法，在風險投資法律體系中處于主導地位，對于推動我國風險投資業(yè)的發(fā)展起著關(guān)鍵和決定性的作用。這部法律主要是調(diào)整投資人、基金公司、基金管理公司、基金托管銀行以及監(jiān)管部門之間的投資權(quán)益和義務關(guān)系，應該對風險投資主體、對象、運行機制、退出機制、法律責任等作出詳細的規(guī)定。從指導思想上應該是保護投資人的權(quán)益和規(guī)范基金的運作為核心，鼓勵和支持風險投資，充分保障風險投資參與者的正當權(quán)益，以促進高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化，推動社會主義市場經(jīng)濟的穩(wěn)定、快速、高效發(fā)展。
風險投資基金作為投資工具，通過專業(yè)人員的管理進行分散的組合投資，從而分散風險。因此，風險投資基金是風險投資制度迅速發(fā)展的必要準備和關(guān)鍵。而我國目前還缺乏這方面的專門性法律。因此，針對我國風險投資業(yè)發(fā)展的客觀實際并借鑒世界各國風險投資業(yè)發(fā)展的成功經(jīng)驗來制定《風險投資基金法》顯得尤為必要。制定《風險投資基金法》時應充分賦予其對基金的發(fā)起、募集、設(shè)立和運作全過程進行嚴格監(jiān)管的法律權(quán)威。這就要求《風險投資基金法》應對風險投資基金的運作監(jiān)管作出盡可能具有可操作性的規(guī)定?！讹L險投資基金法》至少應該規(guī)定以下內(nèi)容：(1)投資主體；(2)基金的組織形態(tài)；(3)基金的募集方式；(4)基金的交易方式；(5)基金投資的監(jiān)管，等等。
3.建立風險投資輔助法律制度和政策。在風險投資業(yè)運作過程中還需要包括稅收、知識產(chǎn)權(quán)、政府采購、風險投資保險等輔助法律制度的支持，因此，應該盡快建立完善的風險投資輔助法律制度體系，以促進風險投資業(yè)的加快發(fā)展。
(1)修改完善稅收法律制度。首先，生產(chǎn)型增值稅應轉(zhuǎn)變?yōu)橄M型增值稅。我國目前主要實行的是生產(chǎn)型增值稅。生產(chǎn)型增值稅不允許企業(yè)固定資產(chǎn)所含的進項稅額得到抵扣，不利于鼓勵投資和鼓勵資本密集型、技術(shù)密集型的高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展，因此有必要借鑒大多數(shù)實行市場經(jīng)濟的WTO成員的經(jīng)驗，考慮生產(chǎn)型增值稅向避免投資重復征稅的消費型增值稅轉(zhuǎn)變。這意味著本期購入的固定資產(chǎn)已納稅金可以在本期憑發(fā)票全部抵扣，盡管固定資產(chǎn)的價值并不會全部轉(zhuǎn)化到當期的產(chǎn)品或服務中去。所以，盡管總的稅額不會減少，但會減輕當期納稅負擔，從而有利于鼓勵高技術(shù)企業(yè)的設(shè)備更新和技術(shù)改造，消除增值稅重復征收帶來的弊端。另外還應該適度降低增值稅的稅率，加強增值稅的稅收征管等等。其次，應該將判斷納稅人的標準由“獨立核算”原則改為“獨立法人”原則，以解決合伙的雙重稅負問題，引導民間資金流入風險資本市場。
(2)制定《高技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)保護法》。相對于美、日等風險投資業(yè)比較發(fā)達的國家，我國在高技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)保護方面的立法較為落后。政府有關(guān)部門應組織高技術(shù)專家和法學家調(diào)查評估我國現(xiàn)行的知識產(chǎn)權(quán)保護法及相關(guān)的法律對高技術(shù)保護的能力，發(fā)現(xiàn)存在的問題；對高技術(shù)領(lǐng)域的知識產(chǎn)權(quán)保護存在的問題進行跟蹤研究；探討符合中國高技術(shù)發(fā)展實際需要又與國際水平一致的保護模式。在上述研究的基礎(chǔ)上，調(diào)整和完善現(xiàn)行的知識產(chǎn)權(quán)法的相關(guān)內(nèi)容，進而制定專門的《高技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)保護法》。
(3)制定新的《破產(chǎn)法》。在實踐中，總會有一部分風險投資難免失敗，其中一部分甚至是血本無歸的，這就使得破產(chǎn)清算成為風險投資退出方式的一種明智決策。因為如果不及時將投資退出，只能帶來更大的損失。目前我國《企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》僅僅適用于國有企業(yè)的破產(chǎn)案件，《民事訴訟法》所規(guī)定的破產(chǎn)還債程序的規(guī)定過于粗疏，因而應加緊制定新的《破產(chǎn)法》，其中對于風險投資企業(yè)和風險投資公司的破產(chǎn)問題應做相應規(guī)定。
(4)完善風險投資中介機構(gòu)的法律制度。一是確立嚴格的準入制度；二是填補法律空白；三是加強對中介機構(gòu)法律控制力度。目前最重要的是有關(guān)法律規(guī)定的具體化和可操作性，這是有關(guān)法律控制能落實到位的關(guān)鍵。
三、結(jié)束語
風險投資的有效運作對法律制度環(huán)境有著較高的要求，完善的風險投資法律制度是風險投資事業(yè)得以正常高效運作的重要制度保證。然而我國奉行投資法律制度存在的諸多缺陷決定了我國風險投資法律制度設(shè)計任務的艱巨性。因此，為了充分發(fā)揮法律對風險投資事業(yè)的保駕航護作用，我國尚需抓緊立法，彌補原有法律制度的漏洞和缺陷。爭取在短期內(nèi)為風險投資事業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造一個良好的法律制度環(huán)境。
【參考文獻】
一、臺灣的QFII制度:
臺灣于1990年12月28日頒布該項制度,允許外資專業(yè)投資機構(gòu)自1991年起直接投資臺灣股市,規(guī)定符合特定資格條件的外資專業(yè)投資機構(gòu),可以直接申請投資臺股。最初獲準進入臺灣證券市場的外資機構(gòu)投資者必須滿足以下條件中的一項:(1)若是外資銀行,它的總資產(chǎn)要在西方大銀行排名前500名之內(nèi),且持有證券資產(chǎn)總額在3億美元以上;(2)若是外資保險公司,要求從事保險業(yè)務10年,且持有證券資產(chǎn)總額在5億美元以上;(3)若是基金管理機構(gòu),要求公司成立滿5年,且經(jīng)營證券投資基金資產(chǎn)總額在5億美元以上。1991年3月,臺灣核準第一家外資專業(yè)投資機構(gòu)直接投資臺股。
1993年以來,臺灣監(jiān)管當局不斷放寬成為QFII的資格條件:
(1)增加QFII的類別。1993年QFII主體從外資銀行、保險公司、基金管理公司拓展到外資證券商和臺灣島內(nèi)證券商擁有控股權(quán)的海外證券商,1995年拓展為外國政府投資機構(gòu)和養(yǎng)老基金,1996年包括了共同基金、單位信托或投資信托;
(2))放寬經(jīng)營年限要求。1993年把可擔任QFII的外資保險公司的經(jīng)營年限從不少于10年放寬到不少于5年;
(3)放松實力要求。1993年有資格成為QFII的外資銀行從總資產(chǎn)為世界前500名降為世界前1000名;
(4)放寬證券投資要求。1993年對可以申請成為QFII的外資基金管理機構(gòu)其經(jīng)營證券投資基金資產(chǎn)額從5億美元以上放寬到3億美元以上,1995年進一步放寬到2億美元以上。對成為QFII的外資保險公司投資證券金額的要求從開始的不少于5億美元放寬到1995年的不少于3億美元?，F(xiàn)行的QFII的資格條件包括:(1)若是外資銀行,它的總資產(chǎn)要在西方大銀行排名前1000名之內(nèi),且具有國際金融、證券或信托業(yè)務經(jīng)驗;(2)若是外資保險公司,要求從事保險業(yè)務3年,且持有證券資產(chǎn)總額在3億美元以上;(3)若是基金管理機構(gòu),要求公司成立滿3年,且經(jīng)營證券投資基金資產(chǎn)總額在2億美元以上;(4)對證券公司而言,凈資產(chǎn)超過1億美元且具有國際證券投資經(jīng)驗;(5)其他機構(gòu)投資者包括:外國政府擁有的投資機構(gòu)、經(jīng)營歷史不少于2年的養(yǎng)老基金、經(jīng)營歷史不少于3年的互惠基金、單位信托、投資信托并且其管理的資產(chǎn)不少于2億美元。
臺灣QFII制度的演變情況詳見表一:資料來源:(1)LEE-RONGWANG,CHUNG-HUASHEN,"DOFOREIGNINVESTMENTSAFFECTFOREIGNEXCHANGEANDSTOCKMARKETS-THECASEOFTAIWAN",APPLIEDECONOMICS,1999,31,1303-1314;(2)臺灣證券交易所。
在資金運用方面,一開始要求QFII將匯入資金基本上全部投于證券,1991年底允許QFII將匯入金額的10%存入3個月期的新臺幣定期存款賬戶,1992年初更允許這10%的金額可投資于距到期日3個月內(nèi)的貨幣市場工具,1994年又允許QFII使用的3個月期定期存款賬戶到期后可以續(xù)存3個月,1995年將可投資貨幣市場工具的限額從10%提高到30%.1998年臺灣允許QFII投資期貨市場,2000年允許投資臺灣本土公司發(fā)行并在本土交易的可轉(zhuǎn)換債券和資信級別較低的金融債券。
當前QFII的投資范圍包括:(1)上市交易和柜臺交易的股票;(2)上市交易和柜臺交易的受益憑證;(3)政府債券、金融債券、普通公司債券和可轉(zhuǎn)換公司債券;(4)定期存款、貨幣市場工具、開放式基金、以現(xiàn)金結(jié)算的認購或認沽權(quán)證、國際金融機構(gòu)發(fā)行的新臺幣債券等。QFII的投資享受一定的稅收優(yōu)惠,除紅利部分需交納20%的預提稅外,QFII免交資本增值稅。
臺灣證券市場自由化進程將加速推進,可能在近期內(nèi)取消對外資控制上市公司股權(quán)的上限設(shè)置(銀行、電訊及新聞出版類上市公司除外)。長期而言,隨著加入WTO,臺灣將最終取消QFII制度。
二、印度的FII制度:
印度的FII(FOREIGNINSTITUTIONALINVESTORS)制度類似臺灣的QFII制度。1992年印度政府外國機構(gòu)投資者指引(GUIDELINESFORFOREIGNINSTITUTIONALINVESTOR)開啟外資參與印度證券市場的大門。根據(jù)1995年11月印度證監(jiān)會(SECURITIESANDEXCHANGEBOARDOFINDIA,簡稱為SEBI)公布的SEBI(外國機構(gòu)投資者)指引規(guī)定,外國投資者必須具有專業(yè)能力、財務實力、良好聲譽、歷史業(yè)績并受注冊地金融監(jiān)管當局嚴格監(jiān)管,經(jīng)印度證監(jiān)會和印度儲備銀行(RESERVEBANKOFINDIA,簡稱為RBI)批準后可取得FII資格。FII的投資范圍包括印度一級和二級市場上市證券(包括股票、債券、認股權(quán)證)、未上市的債券、印度國內(nèi)的互惠基金及單位信托。FII投資單一印度公司股權(quán)上限為10%,所有FII投資單一印度公司的股權(quán)上限為24%,但特殊情況可達40%.投資所得在扣除10%資本增值稅和20%的股利與利息所得稅后可以匯出,無需進一步審批。
盡管開放程度不及臺灣,印度也不斷調(diào)整政策鼓勵機構(gòu)投資。在原有的養(yǎng)老金、互惠基金、投資信托、保險公司、再保險公司、銀行、資產(chǎn)管理公司、投資顧問公司、機構(gòu)投資組合管理公司、受托人、被授權(quán)人、受托代管公司的基礎(chǔ)上,最近FII的范圍擴大后涵蓋捐贈基金、大學基金、基金會和慈善基金等。印度證監(jiān)會允許外國證券商代表注冊的FII在印度運作,外資可與印度伙伴合作設(shè)立合資股票經(jīng)紀公司、資產(chǎn)管理公司、商人銀行。FII可開立外幣帳戶和非居民盧比帳戶,兩類帳戶之間的資金流動以市場匯率結(jié)算。近年來,印度資本市場的規(guī)模和深度均因引入外國機構(gòu)投資者而有所發(fā)展。
三、外國機構(gòu)投資者對當?shù)厥袌龅挠绊?
有關(guān)QFII對股市和匯市影響的論戰(zhàn)由來已久。支持者認為,由于穩(wěn)定效應和示范效應,外國投資對本國股票市場影響正面。發(fā)展中國家股市投資者以散戶為主,易追漲殺跌,不利于市場穩(wěn)定。外國機構(gòu)投資者注重基本分析,利于股市的深化、穩(wěn)定和成熟。反對者認為,外國投資者本身是不穩(wěn)定和不確定的。外資的流入會托高股價,但其流出將拖低股票價格。如果沒有嚴格監(jiān)管,大量而突然的外資出入會加大股市的波動。另一方面,外國投資將伴隨頻繁的貨幣兌換,不利于貨幣匯率的穩(wěn)定。匯率風險的增加會影響對外貿(mào)易,并加大對沖成本。
臺灣與印度的情況均表明,外國機構(gòu)投資者的進入增加當?shù)厥袌龅馁Y金供給,具體情況如下圖所示。
資料來源:臺灣證券交易所,印度證券交易所。
截止2000年底FII在印度證券市場的累計凈投資達120億美元。
實證研究表明,外資的進出會加大本幣匯率的波動但對股市波動的影響輕微,另外,在外資流入之前,股價的波動主要由非基本因素變化引起,在外資流入之后,股價的波動由基本因素和非基本因素變化引致(LEE-RONGWANG,CHUNG-HUASHEN,1999)。臺灣的QFII總體買超,先虧后盈。外國法人從1991年4月起獲準匯入4.47億美元,其中多于臺灣股指4900點左右建倉,結(jié)果指數(shù)下跌到4000點,虧損累累。1992年外資匯入資金增為8.46億美元,但股指進一步下滑至3000點,QFII總體平均獲利率為-11.62%.1993年初,臺灣股市徘徊于3000-4000點,外資繼續(xù)吸納當?shù)赝顿Y者避之惟恐不及的績優(yōu)股,并一反臺灣股市超短線進出的作風,采取中長期投資策略,且操盤人也逐步本土化,當年第4季度臺灣景氣回升,股指上升到6000點,平均獲利35.94%,結(jié)果重視基本面研究的外國法人機構(gòu)成為1993年和1994年多頭市場的贏家。
QFII進入不但影響了臺灣的投資理念,而且提高了臺灣市場機構(gòu)投資者的比重。
表二:臺灣投資人類別交易比重年份臺灣自然人臺灣法人外國自然人外國法人
199689.38.60.02.1199790.77.60.01.7199889.78.60.01.6199988.29.40.02.4200086.110.30.03.6200185.510.10.04.4
資料來源:臺灣證券交易所
四、QFII制度對中國的影響與對策
首先,改變市場結(jié)構(gòu)、資金供求。
由于外國機構(gòu)投資者的進入,我國證券市場以散戶投資者為主的市場結(jié)構(gòu)將會有所改善,機構(gòu)投資者占比將會逐步提高。市場資金的供應渠道將進一步趨于多元化,股票市場與外匯市場的聯(lián)動性會進一步增加,投資者將會密切注意金融監(jiān)管當局審批QFII的進展情況及其對市場的影響,人民幣匯率的波動將會加大,外匯市場和證券市場的國際化程度會逐步提高,那些在國際化進程中進展較快的國內(nèi)金融機構(gòu)將在未來的競爭中贏得先機。
其次,影響投資策略與投資理念。
目前我國證券市場投資者的主要目標是通過短線操作獲取二級市場價差,對股票價格的漲落關(guān)注過多,對上市公司本身的經(jīng)營和效益則關(guān)心不夠?？陀^地講,這種投資理念是我國特有的經(jīng)濟制度和證券市場制度的產(chǎn)物。隨著越來越多的外國券商和外國投資者進入我國,國內(nèi)券商和投資者與國外的接觸日益頻繁,國際上流行的投資理念將逐漸被我國的投資者接受。投資者會更加重視上市公司及其股票的投資價值,中長期投資、組合管理和風險管理意識也將深入人心。
最后,金融創(chuàng)新步伐將進一步加快。
由于在國外市場上的豐富經(jīng)驗,QFII對金融衍生產(chǎn)品研究與開發(fā)將有一定的推動作用。境內(nèi)外券尚、基金管理公司、保險公司等在金融創(chuàng)新方面的競爭將進一步加劇,對風險管理的要求會越來越高,各方對熟悉國內(nèi)外市場運作的高級金融人才的爭奪將迅速升級。
我們的對策:
宏觀對策:精心策劃,配套改革,逐步開放。
我國建立QFII制度,需與加入WTO的承諾條款相協(xié)調(diào),本著金融互惠的原則選擇信譽卓著、實力雄厚的外國機構(gòu)投資者進入中國市場,適當保護關(guān)系國計民生的重要行業(yè)如金融業(yè)、電信業(yè)等,定期檢討開放效果,密切注意對外匯市場可能帶來的負面影響,根據(jù)具體情況調(diào)整相關(guān)政策,注意與外匯管理和金融監(jiān)管制度協(xié)調(diào),加快稅收制度、會計制度、信息披露等方面改革。
內(nèi)容提要:房地產(chǎn)投資信托（reits）目前正在亞洲迅速推廣，因而探索其制度優(yōu)勢很有必要。與房地產(chǎn)直接投資相比，reits有流動性高、投資風險較小、收益穩(wěn)定性較高等優(yōu)勢；reits都是普通股，但具有極強的避稅功能；與債券相比，reits總收益水平遠高于普通債券的收益水平。reits為其組織者和投資者提供了投資風險的分散化、較高的流動性和變現(xiàn)性、誘人的投資回報、高度的靈活性等超越其他房地產(chǎn)投資工具的顯著優(yōu)勢。
一種制度能在發(fā)源地國迅速發(fā)展，只是說明這種制度在發(fā)源地國有生命力；這種制度若還能被其他一些國家或地區(qū)復制或移植，就說明它不僅有獨特的功能，且還能有一定的可復制性；這種制度若被更多的國家渴求，[1]則不得不說明這種制度蘊涵著獨特的制度優(yōu)勢。
房地產(chǎn)投資信托正是這樣一種制度。而要探索房地產(chǎn)投資信托的制度優(yōu)勢，則有必要將它與房地產(chǎn)直接投資、一般公司股票和債券這些主要的金融工具一一相比較。
一、與房地產(chǎn)直接投資比較
所謂房地產(chǎn)直接投資是指將資金直接投資于一定的房地產(chǎn)物業(yè)，委托專業(yè)人士或自行經(jīng)營的一種投資方式。一般而言，業(yè)績好的直接投資之收益常常高于reits的平均收益水平；但由于直接投資面臨很大的風險，因而并非所有的直接投資者都能獲得較好的投資回報。
reits與房地產(chǎn)直接投資相比較，兩者具有如下差異：
（一）流動性
房地產(chǎn)直接投資由于直接投資于房地產(chǎn)物業(yè)，若想變現(xiàn)往往只能出售物業(yè)，但出售物業(yè)的難度較大且交易成本很高，因此流動性差；而就reits而言，投資者可以通過金融市場自由買賣，故具有高度的流動性。
（二）投資風險
房地產(chǎn)直接投資由于直接投資于房地產(chǎn)物業(yè)，受房地產(chǎn)市場變化的影響很大，因此投資風險大；而reits卻能通過其多樣化的投資組合和“導管”[2]功能，有效地抵御市場的變化和通貨膨脹，投資風險較小。
（三）收益的穩(wěn)定性
房地產(chǎn)直接投資由于受房地產(chǎn)總體市場的影響較大，收益起伏很大，有可能獲取較高的收益，也有可能血本無歸，總體而言，收益的穩(wěn)定性不高；而reits則受房地產(chǎn)總體市場的影響較小，波動性較小，從而收益的穩(wěn)定性較高。
（四）物業(yè)與資產(chǎn)類型
房地產(chǎn)直接投資由于受投資資本規(guī)模的限制，其物業(yè)通常集中在一個或幾個地區(qū)、集中于一種或幾種類型上，而且資產(chǎn)類型單一；而reits由于投資規(guī)模較大，其物業(yè)所處的地區(qū)比較廣泛，物業(yè)的類型多樣化，且資產(chǎn)類型多樣化。
（五）管理方式
就房地產(chǎn)直接投資而言，投資者必須自己介入房地產(chǎn)的具體業(yè)務，這需要花費大量的時間和精力。投資者若聘請他人管理，又極易產(chǎn)生人的道德風險，并容易導致管理層與股東之間的利益沖突，且由于缺乏專業(yè)人員的介入，投資者難以獲取便捷的融資渠道；而reits一方面因由房地產(chǎn)專業(yè)人士管理，管理層在reits中又占有相當大的股份，管理層與股東之間的利益沖突能比較有效地防止；另一方面，投資者能夠借助管理層的能力獲得良好的融資渠道。
二、與一般公司股票比較
股票是公司簽發(fā)的證明股東權(quán)利的要式證券。[3]依據(jù)股東享有權(quán)利的不同，公司股票可分為優(yōu)先股與普通股兩類。
（一）優(yōu)先股
優(yōu)先股是指公司
在募集資金時，給予投資者某些優(yōu)先權(quán)的股票。就優(yōu)先股而言，一方面它具有優(yōu)先性，其優(yōu)先性表現(xiàn)在以下方面：（1）有固定的股息，不隨公司業(yè)績的好壞而產(chǎn)生波動，優(yōu)先股股東可先于普通股股東獲取股息。（2）當公司破產(chǎn)進行破產(chǎn)清算時，優(yōu)先股股東享有先于普通股股東的剩余財產(chǎn)請求權(quán)。另一方面，優(yōu)先股股東一般不參加公司的紅利分配，也沒有表決權(quán)，且不能參與公司的經(jīng)營管理。
與普通股相比，優(yōu)先股雖然收益和參與決策權(quán)受限，但投資風險較小，其風險小于普通股票、卻大于債券，是一種介于普通股票和債券之間的投資工具。
盡管有時優(yōu)先股的收益率比較可觀，但總體而言，由于優(yōu)先股的收益率是事先確定的，其資金的增值潛力很小。而且優(yōu)先股的發(fā)行受到的限制較多，因此，一些國家公司法規(guī)定，只在公司增募新股或者清理債務等特殊情形下才允許發(fā)行優(yōu)先股。而美國有關(guān)reits的法律則規(guī)定，“所有的房地產(chǎn)投資信托都沒有優(yōu)先權(quán)，是清一色的普通股”。[4]
（二）普通股
普通股是指在公司的經(jīng)營管理與贏余分配上享有普通權(quán)利的股份。普通股股東通常按持股比例享有如下權(quán)利：（1）公司決策參與權(quán)，包括股東會議出席權(quán)、表決權(quán)和委托投票權(quán)等；[5]（2）股息分配權(quán)：普通股的股息依據(jù)公司贏利狀況及其分配政策而定，在優(yōu)先股股東取得固定的股息之后，普通股股東才有權(quán)享受股息分配權(quán)；（3）剩余財產(chǎn)分配權(quán)：當公司破產(chǎn)或清算后，按優(yōu)先股股東在先、普通股股東在后的順序分配剩余財產(chǎn)；（4）優(yōu)先認股權(quán)：當公司因擴張需增發(fā)普通股股票時，為保持企業(yè)所有權(quán)的原有比例，現(xiàn)有普通股股東有權(quán)按其持股比例以低于市價的特定價格優(yōu)先購買一定量的新發(fā)行股票。
在美國，reits是一種在金融市場流通的普通股，與一般公司普通股相比，在以下兩方面有其特殊性：一方面，因reits公司在經(jīng)營層上不必納稅，能為投資者帶來更大的投資收益，故它是美國具有避稅功能的最重要的投資工具之一；另一方面，beits公司“每年95％（2001年1月1日降至90％）以上的應稅收入必須作為股利分配給股東”，[6]這是法律的強制性要求，reits公司無權(quán)制訂自己的分紅政策。這使得reits公司無法像別的公司那樣以本公司上年度的贏利為資本積累去擴張發(fā)展，而必須開辟新的資本渠道以籌集所需資本。
三、債券比較
債券是指政府、企業(yè)等機構(gòu)為直接向社會募集資金而向投資者發(fā)行的、允諾按一定利率支付利息且按一定條件償還本金的債權(quán)債務憑證。在這種債權(quán)債務關(guān)系中，債券持有人（投資者）即債權(quán)人，債券發(fā)行人即債務人。
作為房地產(chǎn)投資工具，reits與債券在投資特性上有如下差異：
（一）投資安全性
在投資的安全性上，債券與reits相比顯示了兩方面的優(yōu)勢：（1）除非發(fā)行債券的機構(gòu)或企業(yè)破產(chǎn)，債權(quán)到期時必須償還本金，債券投資者至少能收回其資本金。而reits的投資者則得不到這種基本的保障；（2）當出現(xiàn)破產(chǎn)清算時，債券投資者也將優(yōu)于reits投資者而受償。而reits作為普通股，其受償順序列在最后，故投資的安全性較差。
（二）收益水平
在利率和市場行情沒有重大變化的情形下，債券的收益就是息票利率指向的收益值，其收益基本與預期值相同，但缺乏增長潛力；而reits盡管基本收益率沒有債券的息票利率高，但其總的收益是分紅外加資本增長所帶來的收益，因此，reits的總收益水平遠高于普通債券的收益水平。
（三）受通貨膨脹影響的程度
相對于reits，債券是對利率極其敏感的投資工具，它本身不能對通貨膨脹作出任何的補救。具體而言：當通貨膨脹率上升時，債券價值會下降很多，而且離到期時間越長，其價值就跌得越多，即使投資者在債券到期時能收回原來的投資成本，但此時的貨幣值因貶值早已無法跟購買時相比了。與此相應的是，reits名下的物業(yè)會隨通貨膨脹率的上升而增值，租金水平自然上升，使reits經(jīng)營收入隨之增長。這說明，reits比債券的抵御通貨膨脹能力更強，其價值隨時間的推移而增長；當通貨膨脹率降低時，利率隨之下降，則企業(yè)的融資成本也下降?！耙呀?jīng)發(fā)行了高于當時市場利率債券的某些企業(yè)，會選擇提前回購債券，于是，投資者就被剝奪了未來獲取高收益的權(quán)利。”[7]
由上可知，債券盡管在投資安全性上有一定優(yōu)勢，但債券投資者卻必須承擔因通貨膨脹升降帶來的收益不穩(wěn)定的風險。相比之下，reits由于其收入來源的多樣化，完全能夠很好地抵御通貨膨脹率變動產(chǎn)生的風險。
四、獨特制度優(yōu)勢分析
事實上，房地產(chǎn)投資信托為其組織者和投資者提供了超越其他房地產(chǎn)投資工具的顯著優(yōu)勢，表現(xiàn)在：
（一）投資主體的大眾化
房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，其特點是投資規(guī)模大且投資周期長，這使得一般的小投資者根本不敢問津，也不可能問津。相比而言，reits則使大額的房地產(chǎn)投資變成了小額的證券投資，這使得幾乎所有的投資者都被給予了投資房地產(chǎn)的機會，而這一機會“在歷史上曾經(jīng)主要為富人、有產(chǎn)者所占有”。[8]
（二）投資風險的分散化
reits是以受益憑證或股票的方式募集公眾資金，通過專業(yè)化的經(jīng)營管理，從事多樣化的投資，除可通過不同的不動產(chǎn)種類、區(qū)位、經(jīng)營方式等投資組合來降低風險外，亦可以在法令規(guī)定范圍內(nèi)從事公債、股票等有價證券投資以分散投資風險。[9]另一方面，組織者可減輕他出資財產(chǎn)的風險程度。因為通過reits，組織者能成為一個擁有各種房地產(chǎn)類型的實體（即reits）的股東，而reits將其資產(chǎn)擴張并多樣化，從而可以避免由于投資集中于某些地區(qū)物業(yè)所產(chǎn)生的風險。這樣，組織者也獲取了減輕其個人責任的機會，即讓reits去承擔本應屬于組織著的困擾其財產(chǎn)的責任。[10]
（三）較高的流動性和變現(xiàn)性
房地產(chǎn)由于其本身的固定性使得它的流動性較差，投資者直接投資于房地產(chǎn)，如果想要變現(xiàn)，一般通過出售的方式，且往往在價格上不得不打折扣；當投資者未必需要那么多的現(xiàn)金時，房地產(chǎn)出手的難度就更大了。而投資于reits，因“reits是以證券化方式來表彰不動產(chǎn)之價值，證券在發(fā)行后可以在次級市場上加以交易，投資者可以隨時在集中市場上或店頭市場上買賣證券，有助于資金的流通，一定程度上消除了傳統(tǒng)不動產(chǎn)不易脫手的顧慮?！盵11]
（四）誘人的投資回報
reits由于能提供相對不變的回報率，可以抵御來自股票市場易變的風險，從而投資者和組織者都可獲取可觀的投資回報。由于美國《1960年國內(nèi)稅法典》要求reits將90％以上的收入用于分紅，使得reits的股東能獲取有保證的股息，即使在reits股票價格下跌的情況下也是如此。而定期的股息收益，且股息率相對優(yōu)厚，正是reits最吸引之處，這可由以下事實得以驗證：美國1993年12月至2003年1月reits的平均年度股息率達6．96％，較十年期美國政府債券（5．86％）都高。[12]而且reits曾在市場低迷時比股票表現(xiàn)更好，是故reits現(xiàn)在已是吸引人的“賭注”。[13]
（五）高度的靈活性
reits有兩方面的靈活性：一是投資者持股的靈活性。通常合股公司或企業(yè)要求股東的最低投資額為15000美元，而對reits而言，每股只需10—25美元，且沒有投資數(shù)量的限制，投資者既可只買一股，也可買數(shù)股；二是reits本身的靈活性。reits既可作為融資渠道，也可以作為一種證券工具，即把一些機構(gòu)或面臨困境的物業(yè)銷售商持有的分散房產(chǎn)包裝上市，甚至可以將整個納稅的集團公司收歸reits進行操作。
（六）與其他金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低
美國資產(chǎn)管理權(quán)威機構(gòu)ibbotsonassociates最近在它的一份研究報告中指出，通過對所有已發(fā)行的reits歷史業(yè)績進行分析發(fā)現(xiàn)，reits的回報率與其他資產(chǎn)的收益率的相關(guān)性在過去的30年一直呈下降趨勢。由于reits的這一特點，使得它在近十幾年的美國證券市場上迅速擴張。在美國，目前大約三分之二的reits是在這一時期發(fā)展起來的。[14]
注釋:
[1]我國也在渴求引進房地產(chǎn)投資信托制度的國家之列，銀監(jiān)會2004年10月18日《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務管理暫行辦法（征求意見稿）》，正在加緊該管理暫行辦法的制定工作，即是很好的例證。
[2]“導管”功能，即pass—throughtreatment，是指受益人應成為信托的納稅人，信托只不過是受益人獲得利益的管道而已。
[3]江平、方流芳主編：《新編公司法教程》，法律出版社1994年第1版，第198頁。
[4]陳潔、張紅：《房地產(chǎn)投資信托的投資特性》，載《中國房地產(chǎn)金融》2002年第11期。
[5]江平、方流芳主編：《新編公司法教程》，法律出版社，1994年第1版，第200頁。
[6]seeusinternalrevenuecode（irc），sec．857（a）（1）．
[7]陳沽、張紅：《房地產(chǎn)投資信托的投資特性》，載《中國房地產(chǎn)金融》2002年第11期。
[8]seechadwickm．cornell：comment：reitsandupreits：pushingthecorporatelawenvelope，thetrusteesoftheuniversityofpennsylvania1997，june，1997．
[9]杜筠翊、胡軒之：《不動產(chǎn)投資信托研究》，載《政治與法律》2000年第3期。
[10]seerobertj．crnkovich，upreits：theuseofpartnershipsinstructuringandoperatingrealestateinvestmenttrusts，inreits1993：whatyouneedtoknownow63，65（1993）（discussingsponsors“abilitytoavoidpersonalliabilityforoutstandingrealestatede[11]杜筠翊、胡軒之：《不動產(chǎn)投資信托研究》，載《政治與法律》2000年第3期。
[12]參見參見陳柳欽：《美國房地產(chǎn)投資信托基金（reits）的發(fā)展及其對我國的啟示》，資料來源：
關(guān)鍵詞：風險投資發(fā)展變遷
一、風險投資業(yè)的發(fā)展歷程
最早的風險投資活動出現(xiàn)于19世紀末20世紀初，當時美國與歐洲的一些財團以鐵路、鋼鐵、石油以及玻璃工業(yè)為投資對象，進行風險投資，但不是現(xiàn)代意義上的風險投資活動。真正風險投資開始于二戰(zhàn)以后，而風險投資業(yè)的長足發(fā)展則是1971年美國成立了NASDAQ證券交易系統(tǒng)以后，經(jīng)過20世紀80年代的迅猛發(fā)展，風險投資業(yè)進入了黃金時期，在世界主要發(fā)達國家和地區(qū)都取得了驕人的成績，風險投資的規(guī)模和支持風險投資的企業(yè)數(shù)量都在不斷增加。據(jù)2001年美國《總統(tǒng)經(jīng)濟報告》顯示，1980年美國風險投資總額為7.19億美元，到2000年風險投資總額已經(jīng)達到1000億美元，美國的風險資本投資在20世紀80年代年均增長17%，進入90年代后增長速度提高了一倍。
風險投資極大促進了美國經(jīng)濟的發(fā)展。首先，風險投資創(chuàng)造了大量就業(yè)機會。據(jù)調(diào)查，風險投資企業(yè)近年來提供的就業(yè)機會以每年34%的速度增長，與此同時，美國幸福500家（Fortune500）公司每年以4%的速度在減少工作職位。美國全國風險資本協(xié)會2001年發(fā)表的一份研究報告說，過去30年中，風險資本投資為美國創(chuàng)造了760萬個就業(yè)崗位和每年1.3萬億美元的公司銷售收入；其次，受風險資本支持的公司在穩(wěn)固美國技術(shù)的領(lǐng)先地位上起了主要作用。有調(diào)查顯示，這些公司在前5年中投入新技術(shù)和產(chǎn)品開發(fā)的資金平均高達1220萬美元，R＆D預算的增長率是幸福500家公司的3倍，二者在R＆D上的人均投入額之比為3∶1；另外，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在GDP增長作出了貢獻。自克林頓執(zhí)政以來，美國經(jīng)濟進入了最長的增長時期，這很大程度上來源于“新經(jīng)濟”在美國經(jīng)濟發(fā)展的推動。據(jù)調(diào)查，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)銷售收入年增長率大約為38%，同一時期幸福500家公司的銷售增長率僅為3.5%.
風險投資基于其對新技術(shù)企業(yè)的發(fā)現(xiàn)和培育，使后者成為經(jīng)濟持續(xù)增長的支柱，這給各國政府帶來了一個普遍的觀念，即風險投資基金能夠彌補金融市場對小企業(yè)融資的不足，因而要形成持久的新技術(shù)企業(yè)的資金供給源，必須大力發(fā)展風險投資和創(chuàng)業(yè)板市場。在各國政府的大力扶持下，風險投資業(yè)得到了迅猛的發(fā)展，它所支持的產(chǎn)業(yè)同樣跨越了地域限制并進入世界市場。正如歐洲的風險投資公司正用日本有限合伙人的資金資助著美國企業(yè)；日本成了全球范圍內(nèi)的一家主要投資人；韓國、中國臺灣和其他泛太平洋國家的經(jīng)濟實力也在增強，風險投資業(yè)現(xiàn)在已成為一個國際化產(chǎn)業(yè)。
二、風險投資的制度演進
考察國際風險投資發(fā)展歷史，風險投資的投資行為發(fā)生了明顯的變化，這種變化主要表現(xiàn)在投資階段和融資功能上。根據(jù)這種變化，風險投資分為古典風險投資和現(xiàn)代風險投資。古典風險投資主要對早期階段的新興企業(yè)進行投資，它更多具有產(chǎn)業(yè)資本的性質(zhì)，而現(xiàn)代風險投資則具有更多商人資本的性質(zhì)。自20世紀70年代以來，風險投資在全球范圍內(nèi)飛速增長。除了美國之外，古典風險投資方式幾乎沒有得到發(fā)展，取而代之的是商業(yè)投資主義。
據(jù)統(tǒng)計，1995年歐洲風險資本為55.4億歐元（美國同期為57.4億歐元），其中投入技術(shù)創(chuàng)新項目啟動階段的資金僅為5.7%（美國為26%）。日本的風險投資也多投資于企業(yè)的后期成長階段至股票上市這段期間。不難理解，風險資本來源和組織形式的不同決定了其投資行為的差異。
20世紀80年代以后，美國風險投資業(yè)在擴展階段融資、杠桿收購和并購融資上的總數(shù)量和案例持續(xù)增長并表現(xiàn)出一定的周期效應。
近年來，隨著網(wǎng)絡熱的興起，風險投資家又將大量資金投入到初創(chuàng)企業(yè)，僅在2000年第一季度，就有227億美元沖入新興高技術(shù)公司，而上一年同期數(shù)額為62億美元，并且不包括各大型企業(yè)、公司內(nèi)部的風險投資基金所投向公司附屬風險投資公司的資金額。2000年4月，納斯達克股指發(fā)生大震蕩后，美國風險資金的投向發(fā)生了重大變化，75%的美國風險資金投向了比較穩(wěn)定的公司，而不是新上市籌資的公司。過去風險資金趨之若鶩的因特網(wǎng)銷售和服務公司已經(jīng)排除在風險投資的投資偏好之外。
三、風險投資業(yè)發(fā)展的動因
美國風險投資投向的變化說明，僅僅從靜態(tài)層面來理解風險投資基金行為和效率是不夠的。風險投資業(yè)的不斷變化，歐洲、日本等地區(qū)風險投資與美國風險投資存在的巨大差異，根本原因在于風險投資的利益驅(qū)動。
為了能不斷籌集到新基金，風險投資家必須向潛在投資者展示其投資理念和期望的投資回報。在商業(yè)性的私有權(quán)益資本市場上，只有預期收益率高于其他投資方式的基金才可能獲得投資者的青睞。反過來，投資經(jīng)理人為了迎合投資者的需要，便會對基金的投資理念和戰(zhàn)略進行調(diào)整。從根本意義上講，投資經(jīng)理人在投資時并不是根據(jù)自己的判斷，而是要體現(xiàn)資本的意志。如果原來的投資戰(zhàn)略達不到要求，那么投資者必然要求風險投資者調(diào)整投資組合。因此，通過比較美國和歐洲資本市場的回報率，我們就不難理解為什么美國的風險投資機構(gòu)比較熟衷于對初創(chuàng)創(chuàng)新企業(yè)投資，而歐洲的投資機構(gòu)則多偏重于并購業(yè)務。
從美國不同類型基金的業(yè)績表現(xiàn)來看，投資于早期階段企業(yè)的風險投資回報率平均并不低于后期階段投資和并購業(yè)務回報率，然而自20世紀80年代以來，美國風險投資基金似乎也更偏愛于成長后期企業(yè)的融資。
1.早期階段投資的風險巨大。由于大多數(shù)初創(chuàng)企業(yè)可能幾乎沒有什么利潤，更有一些新技術(shù)行業(yè)的公司贏利的前景也十分渺茫，對于風險投資公司而言，實現(xiàn)收益的途徑主要是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取的資本利得，而這對投資者而言充滿了不確定性。這種高風險可能帶來的高收益也許會吸引了大量的投資者，但前提是投資者必須對獲利的方式有一個清晰的判斷和計劃。例如，早期由于人們對網(wǎng)絡技術(shù)的發(fā)展前景普遍看好，而對于開發(fā)和應用網(wǎng)絡技術(shù)的企業(yè)的盈利能力并不是很清楚，當資本市場采用了被稱之為“市夢率”的評價方式來判斷網(wǎng)絡企業(yè)的價值，并降低了企業(yè)上市的門檻時，風險投資家對初創(chuàng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)青睞有加，其原因在于風險投資家相信一個企業(yè)只要有好的創(chuàng)意和商業(yè)構(gòu)思，便可以獲得資本市場的認同，從而實現(xiàn)投資回報。事實也是如此，網(wǎng)絡泡沫破滅后，互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)行業(yè)投資的一年期內(nèi)部收益率僅為-27.7%，但三年期的內(nèi)部收益率仍然高達35.7%.這也就是說，早期投資于該行業(yè)的投資者獲得了豐厚的回報。然而，當一貫強勁支持風險投資公司股票的納斯達克股市出現(xiàn)風吹草動，不再支持這種“虛擬經(jīng)濟”時，風險投資家就要考慮投資戰(zhàn)略的調(diào)整。創(chuàng)新公司只有在具有明晰的企業(yè)經(jīng)營模型、良好的市場前景和嚴格管理的條件下，才有望獲得風險投資。因為風險投資家可以確保這類投資對象即使不能上市，也可以通過并購方式退出。因此，在風險投資過程中，風險投資家在選擇項目時首先想到的不是被投資企業(yè)的獲利方式，而是其自身的獲利方式。
2.風險投資家籌集資金的需要。有限合伙制下，作為普通合作人的風險投資家需要每隔兩到三年籌集新的基金。為了吸引新投資者，風險投資家必須要顯示其過去的業(yè)績，這對風險投資家而言是一種有效的激勵約束機制。但是，由于風險投資的特點，風險投資企業(yè)的短期回報與長期回報之間存在較大的差異，這在早期階段投資表現(xiàn)尤為明顯。因此，風險投資家必須有意識地對投資組合做相應的調(diào)整，以滿足融資的需要，即使這并不符合現(xiàn)有基金投資者的利益。
健全和穩(wěn)定的法律制度是風險投資得以順利發(fā)展的重要保證。而在對我國風險投資法律制度進行設(shè)計之前，應該清楚地認識到我國現(xiàn)行風險投資法律制度的現(xiàn)狀及存在的主要缺陷。惟有如此，才能有的放矢、對癥下藥，對我國的風險投資法律制度進行合理的設(shè)計，進而為我國風險投資業(yè)的發(fā)展提供良好的制度保證。
1.我國風險投資法律制度的現(xiàn)狀。我國的風險投資從萌芽到現(xiàn)在已經(jīng)有十幾年的歷史，其間，我國也陸續(xù)制定了一些與風險投資相關(guān)的行政法規(guī)，如《關(guān)于促進科技成果轉(zhuǎn)化的若干規(guī)定》、《國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)高新技術(shù)企業(yè)認證條件和辦法》、《關(guān)于設(shè)立風險投資機制的若干意見》等。這些法規(guī)為我國高技術(shù)風險投資的發(fā)展起了積極的作用，為高技術(shù)風險投資法的制定打下了堅實的基礎(chǔ)。但隨著我國高技術(shù)風險投資的不斷發(fā)展，新問題的不斷出現(xiàn)，已不能適應社會發(fā)展的需要。我國目前還缺乏風險投資的基本法，與其密切相關(guān)的輔助法律制度也很不完善。這種立法滯后的狀況嚴重制約了我國風險投資業(yè)的運作和發(fā)展。
2.我國風險投資法律制度存在的主要缺陷。
(1)關(guān)于風險投資公司組織形式的限制?！豆痉ā芬?guī)定：“本法所稱公司是指依照本法在中國境內(nèi)設(shè)立的有限責任公司和股份有限公司。”《合伙企業(yè)法》為合伙企業(yè)設(shè)計了一套既要承擔無限責任，又要雙重征稅的具有中國特色的組織形式。這使得我國的合伙企業(yè)這種組織形式對風險投資者來說毫無吸引力可言。目前在國際上已被證明最有效率的風險投資公司的組織形式是有限合伙制。在采取有限合伙制的公司中，少數(shù)掌握廣泛專業(yè)知識的風險投資家作為普通合伙人對內(nèi)管理公司，對外承擔無限責任，在承擔高風險的同時也享受高回報，能夠有效地激發(fā)其工作熱情；大多數(shù)提供風險資金絕大部分的投資者作為有限合伙人，對內(nèi)不參與管理，對外承擔有限責任，亦可以獲得相對穩(wěn)定的回報，從而保證了風險投資基金的來源?？梢姡邢藓匣镏剖墙M建風險投資公司最行之有效的組織形式。另外，《合伙企業(yè)法》第九條規(guī)定：“合伙人應當為具有完全民事行為能力人?！边@一限制顯然不合理。有限合伙是投資的組合，為了促進風險投資的發(fā)展，允許“機構(gòu)”充當合伙人使之與國際慣例接軌應是可行的立法方向?！逗匣锲髽I(yè)法》的這一規(guī)定限制了風險投資規(guī)模的進一步擴大。
(2)關(guān)于風險投資公司投資金額的限制。《公司法》第十二條規(guī)定：“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%?！边@一限制無疑將造成大量資金閑置，無法充分發(fā)揮風險投資基金的增值作用，限制了各種資金采用風險投資形式支持高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展。
(3)關(guān)于風險投資公司設(shè)立條件的限制?！豆痉ā穼蓶|人數(shù)作了如下限制：“有限責任公司由二個以上五十個以下股東共同出資成立。”這里對股東人數(shù)規(guī)定了上限，而“五十個”股東的上限顯然不足以為風險投資公司籌集大量的風險投資資金，風險投資資金的籌集需要更多的股東參與。對于股份有限公司而言，雖然在股東人數(shù)上尚未規(guī)定上限，但是卻對發(fā)起人認購的股份作了如下限制：“以募集設(shè)立方式設(shè)立股份有限公司的發(fā)起人認購的股份不得少于公司股份總數(shù)的35%，其余股份應向社會募集?！笔聦嵣希趪獍l(fā)起成立風險投資公司的大多為專業(yè)性人才，他們組建風險投資公司主要是為風險投資公司提供專業(yè)化的管理，并不是也不可能是風險投資資金的主要提供者?！豆痉ā穼τ陲L險投資公司發(fā)起應認購股份的規(guī)定未免過高。
(4)關(guān)于風險投資基金供給的限制。風險投資運作的重要條件是有巨大的風險資本來源和通暢的風險資本籌集渠道。風險投資多是以分散投資以降低風險，這就要求風險資本較為雄厚，渠道來源較為多樣。在美國及歐洲其他國家，風險投資基金供給來源不僅包括個人和政府基金，更為重要的是諸如養(yǎng)老基金、保險公司、投資銀行等機構(gòu)投資者。我國的養(yǎng)老基金、保險公司和商業(yè)銀行等也是目前最有實力參與風險投資的機構(gòu)投資者。但是我國的《商業(yè)銀行法》、《養(yǎng)老基金管理規(guī)定》都不允許其參與風險投資活動?！侗ｋU法》對保險基金的運用雖然有所放開，可以以一定方式投入股市，但是對從事高風險、高收益的風險投資行業(yè)則缺乏合理的規(guī)范和指導，極有可能導致保險基金從事風險投資的盲目性和過度性。這在很大程度上影響了我國風險資本的有效供給量和風險投資業(yè)的發(fā)展規(guī)模和速度。
(5)關(guān)于風險投資退出機制的限制?！豆痉ā返谝话偎氖艞l規(guī)定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者持有本公司股票的其他公司合并時除外?！焙茱@然，按照這條規(guī)定，風險投資家無法要求風險企業(yè)回購其持有的股份?！蹲C券法》第七十八條規(guī)定：“上市公司收購可以采用要約收購或協(xié)議收購的方式。”這條規(guī)定是允許風險投資家采用邀約收購方式的退出策略。但現(xiàn)行的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四十七條和第四十八條同時又規(guī)定，收購方在持有目標公司發(fā)行在外的普通股達到5%時要作出公告，以后每增持股份2%時要作出公告，且自該事實發(fā)生日起兩日內(nèi)不得購買該股票，當持股數(shù)達到30%時應當發(fā)出要約收購。由于初次公告時持股比例偏低，只有5%，致使收購者目的過早暴露；持續(xù)購買的比例只有2%，當購買股數(shù)達到30%發(fā)出要約收購時，收購方要公告13次，這樣必然會使收購目標的股票價格持續(xù)不斷上漲，給收購方帶來巨大的成本障礙。因而這顯然是不利于風險投資家采用要約收購的方式從被投資企業(yè)退出風險資本。
(6)缺乏專門的稅收優(yōu)惠制度。為了鼓勵風險投資的發(fā)展，大多數(shù)國家對風險投資有各種稅收優(yōu)惠，即向投資于風險投資行業(yè)的人傾斜，靠對個人所得的免稅政策來吸引更多的人愿意把資金投向風險投資領(lǐng)域，即使投資失敗了還有稅收減免來減少損失。而我國目前沒有專門針對風險投資的稅收法律和政策，我國現(xiàn)行稅法對企業(yè)所得稅納稅人的判斷標準是采用“獨立核算”原則。根據(jù)《企業(yè)所得稅暫行條例》第二條的規(guī)定，在我國境內(nèi)除外商投資企業(yè)和外國企業(yè)以外的實行獨立核算的企業(yè)或組織，都是企業(yè)所得稅的納稅人。風險投資公司要執(zhí)行一般實業(yè)投資公司的稅收規(guī)定，對投資公司的收入征一次稅，同時對投資人分得的收入又征一次稅，這種重復征稅的行為顯然不符合國際通行的做法。顯然，我國現(xiàn)行的稅收政策，不利于境外資金進入我國風險投資業(yè)。
(7)缺乏有限合伙法律制度。1997年頒布的《合伙企業(yè)法》是繼《公司法》之后，按照訂立協(xié)議、區(qū)別處理出資方式和投資者責任形式等法律要求制定的又一重要的市場主體立法。它為我國市場經(jīng)濟的發(fā)展理應提供一個有利健康的法制環(huán)境。該法為普通合伙制建立了完善的法律框架，卻完全沒有考慮到有限合伙制這種企業(yè)組織形式，也沒有估計到我國經(jīng)濟發(fā)展對這一企業(yè)組織形式的需求。所以，該法為普通合伙制量身定制，卻限制了有限合伙制的發(fā)展。該法第五條規(guī)定：“合伙企業(yè)在其名稱中不得使用有限或者有限責任字樣?！钡诎藯l規(guī)定：所有合伙人“都是依法承擔無限責任者”，這就排除了部分合伙人承擔有限責任的合法性。
(8)知識產(chǎn)權(quán)法律制度不完善。在風險投資運作中，知識產(chǎn)權(quán)的保護是一個重要的內(nèi)容。沒有嚴密的知識產(chǎn)權(quán)保護體系，就不可能有效保護風險投資的創(chuàng)新規(guī)律，風險投資的迅速發(fā)展也就無從談起。目前，我國已經(jīng)建立了包括《專利法》、《商標法》、《著作權(quán)法》、《計算機軟件保護法》、《反不正當競爭法》等一系列法律法規(guī)在內(nèi)的比較健全的知識產(chǎn)權(quán)保護體系，并參加了若干國際知識產(chǎn)權(quán)保護公約，在相關(guān)制度上逐步與國際接軌。但是，網(wǎng)絡技術(shù)的發(fā)展和更新對現(xiàn)有的知識產(chǎn)權(quán)法律制度以及整個法律體系產(chǎn)生了巨大沖擊，以他人商標或商號搶注為域名、將他人的著作放入互聯(lián)網(wǎng)供公眾閱覽下載、擅自將他人在互聯(lián)網(wǎng)上的信息收編成書、利用互聯(lián)網(wǎng)侵害他人人身權(quán)、名譽權(quán)或散布法律禁止的其他信息等問題，傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權(quán)保護制度均未涉及到。另外，在知識產(chǎn)權(quán)保護執(zhí)法過程中，有法不依、執(zhí)法不嚴的問題仍普遍存在，尤其在風險投資的重要領(lǐng)域之一——軟件業(yè)內(nèi)，盜版猖獗，屢禁不止，必須進一步完善相關(guān)法律，加大執(zhí)法力度。另外，關(guān)于商業(yè)秘密保護的配套法規(guī)尚顯不足，應進一步完善。
二、我國風險投資法律制度的設(shè)計構(gòu)想
針對目前我國風險投資法律制度存在的上述缺陷，并借鑒世界各國風險投資法律制度的成功經(jīng)驗，筆者認為可以從以下幾個方面來設(shè)計我國的風險投資法律制度。
1.修改完善現(xiàn)行法律為風險投資的發(fā)展掃除障礙。風險投資是知識經(jīng)濟時代的產(chǎn)物，其運行規(guī)則與傳統(tǒng)經(jīng)濟的運行規(guī)則有重大差異，而我國現(xiàn)有法律體系是建立在傳統(tǒng)經(jīng)濟基礎(chǔ)之上的，是對傳統(tǒng)經(jīng)濟的法律調(diào)整。由于新舊兩種經(jīng)濟的運行方式和運行機制的差異，使調(diào)整兩種經(jīng)濟運行方式的法律制度也有所不同。新經(jīng)濟的出現(xiàn)對現(xiàn)有法律體系造成巨大沖擊，也是對現(xiàn)有法律體系突破?，F(xiàn)有法律體系由于時代局限，并為對新經(jīng)濟時代的風險投資加以調(diào)整，現(xiàn)有法律的許多內(nèi)容甚至對風險投資的運行構(gòu)成法律障礙。這已在上面進行了詳細的論述。為了培育我國風險投資市場，逐步建立風險投資運行機制，指導、規(guī)范、推動風險投資業(yè)的健康發(fā)展，我國應該對現(xiàn)行的法律進行修改完善，消除現(xiàn)行法律法規(guī)對風險投資設(shè)置的障礙。具體來說：
(1)修訂《公司法》?！豆痉ā冯m然為規(guī)范風險投資奠定了最基本的法律基礎(chǔ)，但在某些具體規(guī)定上存在著不少與風險投資發(fā)展相沖突的地方，因此，應該對之進行修訂。具體來說：修改關(guān)于我國現(xiàn)有公司組織形式的規(guī)定，加入有限合伙這種公司形式，給予有限合伙以合法的法律地位；修改關(guān)于有限責任公司股東不能自由轉(zhuǎn)讓出資的條款；第一百四十七條關(guān)于發(fā)起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的條款；第一百四十九條關(guān)于公司不得收購本公司的股票的條款；第一百五十二條規(guī)定上市公司條件的條款。刪除第十二條關(guān)于一般有限公司和股份有限公司對外投資時，累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%的條款或者修改為由公司根據(jù)自身的具體情況自行確定其對外投資的數(shù)額和比例；改統(tǒng)一資本金實收制為例外資本金承諾制；擴大知識產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)作價出資的金額在公司注冊資本的比重，以知識產(chǎn)權(quán)入股的比例可由出資人協(xié)商確定，法律不作硬性規(guī)定；放寬風險企業(yè)上市的條件等等。
(2)修訂《合伙企業(yè)法》。《合伙企業(yè)法》作為一部規(guī)范投資者出資方式、協(xié)調(diào)投資者權(quán)利與責任的重要法律，理應為推進我國風險投資業(yè)的發(fā)展提供強有力的法律保障。因此，應該修訂《合伙企業(yè)法》，明確規(guī)定有限合伙制為我國合伙的一個重要組織形式，以充分發(fā)揮有限合伙制在處理出資方和投資者責任形式方面的重要作用。另外，從合伙制在美國的運作可以看出，合伙企業(yè)的行為所受的約束是合伙內(nèi)部有限合伙人和普通合伙人、普通合伙人和普通合伙人之間的相互約束。這種合伙內(nèi)部約束的執(zhí)行比法律更及時和有效。同時，這種約束的內(nèi)容由合伙人之間討價還價決定，有利于形成自發(fā)性的制度創(chuàng)新。所以，修訂《合伙企業(yè)法》的目的應該在于明確社會對合伙的約束，同時明確合伙的合法權(quán)益，而不應該對相關(guān)細節(jié)規(guī)定過細。
(3)修改有關(guān)限制風險投資供給的法律法規(guī)。包括《商業(yè)銀行法》、《保險法》、《養(yǎng)老基金管理辦法》。對這些法律法規(guī)予以修改，適當放寬對這些機構(gòu)投資者的投資限制，允許它們適度地參與風險投資，如允許一定比例的養(yǎng)老基金、保險金和商業(yè)銀行存貸差額資金參與風險投資，同時規(guī)定只能通過高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資基金或創(chuàng)業(yè)投資基金的形式進行。這樣做不僅可以滿足養(yǎng)老基金、保險費用長期保值增值和增強商業(yè)銀行自身生存與長遠發(fā)展的需要，同時也能解決我國目前風險資本有效供給不足和風險投資公司風險資本規(guī)模偏小的現(xiàn)實難題。
2.制定風險投資核心法律——《風險投資法》和《風險投資基金法》。在對現(xiàn)有的法律法規(guī)進行修訂、補充和完善的基礎(chǔ)上，一旦條件成熟，可制定風險投資基本法——《中華人民共和國風險投資法》?！讹L險投資法》是指導我國未來風險投資業(yè)發(fā)展的基本法，在風險投資法律體系中處于主導地位，對于推動我國風險投資業(yè)的發(fā)展起著關(guān)鍵和決定性的作用。這部法律主要是調(diào)整投資人、基金公司、基金管理公司、基金托管銀行以及監(jiān)管部門之間的投資權(quán)益和義務關(guān)系，應該對風險投資主體、對象、運行機制、退出機制、法律責任等作出詳細的規(guī)定。從指導思想上應該是保護投資人的權(quán)益和規(guī)范基金的運作為核心，鼓勵和支持風險投資，充分保障風險投資參與者的正當權(quán)益，以促進高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化，推動社會主義市場經(jīng)濟的穩(wěn)定、快速、高效發(fā)展。
風險投資基金作為投資工具，通過專業(yè)人員的管理進行分散的組合投資，從而分散風險。因此，風險投資基金是風險投資制度迅速發(fā)展的必要準備和關(guān)鍵。而我國目前還缺乏這方面的專門性法律。因此，針對我國風險投資業(yè)發(fā)展的客觀實際并借鑒世界各國風險投資業(yè)發(fā)展的成功經(jīng)驗來制定《風險投資基金法》顯得尤為必要。制定《風險投資基金法》時應充分賦予其對基金的發(fā)起、募集、設(shè)立和運作全過程進行嚴格監(jiān)管的法律權(quán)威。這就要求《風險投資基金法》應對風險投資基金的運作監(jiān)管作出盡可能具有可操作性的規(guī)定。《風險投資基金法》至少應該規(guī)定以下內(nèi)容：(1)投資主體；(2)基金的組織形態(tài)；(3)基金的募集方式；(4)基金的交易方式；(5)基金投資的監(jiān)管，等等。
3.建立風險投資輔助法律制度和政策。在風險投資業(yè)運作過程中還需要包括稅收、知識產(chǎn)權(quán)、政府采購、風險投資保險等輔助法律制度的支持，因此，應該盡快建立完善的風險投資輔助法律制度體系，以促進風險投資業(yè)的加快發(fā)展。
(1)修改完善稅收法律制度。首先，生產(chǎn)型增值稅應轉(zhuǎn)變?yōu)橄M型增值稅。我國目前主要實行的是生產(chǎn)型增值稅。生產(chǎn)型增值稅不允許企業(yè)固定資產(chǎn)所含的進項稅額得到抵扣，不利于鼓勵投資和鼓勵資本密集型、技術(shù)密集型的高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展，因此有必要借鑒大多數(shù)實行市場經(jīng)濟的WTO成員的經(jīng)驗，考慮生產(chǎn)型增值稅向避免投資重復征稅的消費型增值稅轉(zhuǎn)變。這意味著本期購入的固定資產(chǎn)已納稅金可以在本期憑發(fā)票全部抵扣，盡管固定資產(chǎn)的價值并不會全部轉(zhuǎn)化到當期的產(chǎn)品或服務中去。所以，盡管總的稅額不會減少，但會減輕當期納稅負擔，從而有利于鼓勵高技術(shù)企業(yè)的設(shè)備更新和技術(shù)改造，消除增值稅重復征收帶來的弊端。另外還應該適度降低增值稅的稅率，加強增值稅的稅收征管等等。其次，應該將判斷納稅人的標準由“獨立核算”原則改為“獨立法人”原則，以解決合伙的雙重稅負問題，引導民間資金流入風險資本市場。
(2)制定《高技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)保護法》。相對于美、日等風險投資業(yè)比較發(fā)達的國家，我國在高技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)保護方面的立法較為落后。政府有關(guān)部門應組織高技術(shù)專家和法學家調(diào)查評估我國現(xiàn)行的知識產(chǎn)權(quán)保護法及相關(guān)的法律對高技術(shù)保護的能力，發(fā)現(xiàn)存在的問題；對高技術(shù)領(lǐng)域的知識產(chǎn)權(quán)保護存在的問題進行跟蹤研究；探討符合中國高技術(shù)發(fā)展實際需要又與國際水平一致的保護模式。在上述研究的基礎(chǔ)上，調(diào)整和完善現(xiàn)行的知識產(chǎn)權(quán)法的相關(guān)內(nèi)容，進而制定專門的《高技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)保護法》。
(3)制定新的《破產(chǎn)法》。在實踐中，總會有一部分風險投資難免失敗，其中一部分甚至是血本無歸的，這就使得破產(chǎn)清算成為風險投資退出方式的一種明智決策。因為如果不及時將投資退出，只能帶來更大的損失。目前我國《企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》僅僅適用于國有企業(yè)的破產(chǎn)案件，《民事訴訟法》所規(guī)定的破產(chǎn)還債程序的規(guī)定過于粗疏，因而應加緊制定新的《破產(chǎn)法》，其中對于風險投資企業(yè)和風險投資公司的破產(chǎn)問題應做相應規(guī)定。
(4)完善風險投資中介機構(gòu)的法律制度。一是確立嚴格的準入制度；二是填補法律空白；三是加強對中介機構(gòu)法律控制力度。目前最重要的是有關(guān)法律規(guī)定的具體化和可操作性，這是有關(guān)法律控制能落實到位的關(guān)鍵。
三、結(jié)束語
風險投資的有效運作對法律制度環(huán)境有著較高的要求，完善的風險投資法律制度是風險投資事業(yè)得以正常高效運作的重要制度保證。然而我國奉行投資法律制度存在的諸多缺陷決定了我國風險投資法律制度設(shè)計任務的艱巨性。因此，為了充分發(fā)揮法律對風險投資事業(yè)的保駕航護作用，我國尚需抓緊立法，彌補原有法律制度的漏洞和缺陷。爭取在短期內(nèi)為風險投資事業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造一個良好的法律制度環(huán)境。
【參考文獻】
海外投資保險制度（overseasinvestmentinsurancescheme）又稱海外投資保證制度（investmentguaranteeprogram），是資本輸出國政府對本國海外投資者在國外可能遇到的政治風險，提供保險或保證，投資者向本國保險機構(gòu)申請保險后，若承保的政治風險發(fā)生，致使投資者遭受損失，則由國內(nèi)保險機構(gòu)賠償其損失的制度。投資者向本國投資保險機構(gòu)申請保險，在獲得批準后，若承保的政治風險發(fā)生，致使投資者蒙受損失，則由國內(nèi)保險機構(gòu)補償其損失。國際法條文中，通常用“海外投資保證制度”代替“海外投資保險制度”，從嚴格意義上講，海外投資保險制度與海外投資保證制度是既有區(qū)別又有聯(lián)系的。承保范疇的區(qū)別：海外投資保險制度，是國家政府支持下的一種特殊的保險制度，承保范圍只限于政府指定的政治風險；海外投資保證制度，不僅包括對政治風險的承保，而且也包括對非政治性的商業(yè)風險的承保。賠償方式上的區(qū)別：投資保證，一般對所受損失進行全部補償；投資保險，只按投資的一定比例并且基于一定條件進行補償。從功能的聯(lián)系上講，二者是一致的，都是為了鼓勵、促進、保護本國海外投資而建立的保障制度。
二、海外投資保險制度立法模式的幾種類型介紹
（一）雙邊模式
雙邊模式是以雙邊保護協(xié)定的存在作為承保海外投資風險的前提，即美國與東道國訂有雙邊投資保護協(xié)定，投資者只有在于美國簽訂雙邊投資保護協(xié)定的國家投資，才可以申請保險。當規(guī)定的政治風險出現(xiàn)，美國向投資者賠償損失后，就取得了法定的代位權(quán)求償權(quán)。美國政府就有權(quán)向東道國索賠。
（二）單邊模式
日本的海外投資保險制度采用的是與美國截然不同的單邊模式。即不以日本同東道國訂立的雙邊保證協(xié)定為前提，只依據(jù)日本的國內(nèi)法，就可以對海外投資進行保險。
（三）多邊模式
多邊模式又稱混合模式，以德國為代表。多邊模式將雙邊模式與單邊模式結(jié)合在一起，以雙邊模式為主，以單邊模式為輔，比單純的雙邊模式和單邊模式更具有靈活性。即與德國訂有雙邊保護協(xié)定的東道國采用雙邊模式，未與德國訂有雙邊保護協(xié)定的東道國采用單邊模式。將單邊模式與雙邊模式結(jié)合在一起后者，交相為用，以便更好得促進海外投資事業(yè)的發(fā)展，保護海外投資。
三、關(guān)于建立我國海外頭投資保險制度模式選擇的幾種學說
目前，過于構(gòu)建我國海外投資保險制度的模式，學界的學說基本可以歸納為三類：
第一種主張，我國的海外投資保險制度應采取日本式的單邊主義模式。即投資保險制度不以投資母國和東道國之間簽訂雙邊投資保護制度為法定前提。主張單邊模式的理由是，我國與他國訂立的投資保護協(xié)定數(shù)量并不多，若實行雙邊模式，會使許多在沒有與我國訂立雙邊投資保護協(xié)定的國家投資的投資者，得不到投資保險的保護，即投資保險制度不以投資母國和東道國之間簽訂雙邊投資保護制度為法定前提，也會使海外投資保險制度發(fā)揮作用的范圍受到限制。
第二種主張，我國的海外投資保險制度應實行美國式的雙邊主義模式。即，投資者只能在與母國簽訂雙邊投資保護協(xié)定的國家投資才能加入保險。也就是將國家間的海外投資保護協(xié)定作為投資母國國內(nèi)法的海外投資保險制度的法定前提。雙邊模式的海外投資保險制度的最大的優(yōu)勢是，有利于代位權(quán)的實現(xiàn)。
第三種主張，采用德國式的混合模式。一部分學者主張，采取單邊模式還是雙邊模式要依東道國的政治風險的大小而定，對于在政治風險小的國家投資，采取單邊主義的模式，對于在政治風險大的國家投資采取雙邊主義模式。另一部分學者主張，對于在于我國訂立雙邊投資保證協(xié)定的國家投資，采取雙邊模式；對于在沒有與我國訂立雙邊投資保護協(xié)定的國家投資，采用單邊便模式。
我國在建立海外投資保險制度應充分考慮我國的經(jīng)濟發(fā)展的實際狀況和海外投資的發(fā)展現(xiàn)狀。依據(jù)現(xiàn)實，根據(jù)實際需要，全面考察三種制度模式的利弊，做出科學合理有效的制度模式設(shè)計。
四、單邊模式與雙邊模式的比較分析
就雙邊模式而言，他有許多單邊模式所不具備的優(yōu)點：
1.雙邊保險制度可以解決本國政府在私人海外投資保險機構(gòu)的代位權(quán)中的出訴權(quán)問題。出訴權(quán)是指，投資國母國政府將本國海外投資保險的保險機構(gòu)的向東道國政府行使代位求償權(quán)的請求提交國際法庭，或通過外交渠道支持這種代位求償請求權(quán)的資格。在海外投資保險制度中經(jīng)常出現(xiàn)投保人國籍不連續(xù)的情況，在這種情況下，出訴權(quán)是否要遵守國籍連續(xù)原則，國際上尚無共識，而雙邊保護制度中投資國和東道國可以通過簽訂條約商定是否適用“國籍連續(xù)”原則。
2.雙邊保險制度能加強本國海外投資的保險機構(gòu)代位求償權(quán)的法律效力。投資母國的海外投資保險機構(gòu)通過代位權(quán)的行使將投資者與東道國的經(jīng)濟關(guān)系轉(zhuǎn)化為投資母國同東道國間的官方的關(guān)系。對于求償主體的變更往往會遭到東道國拒絕，在這種情形下，承保機構(gòu)可以尋求外交保護或簽訂雙邊投資保護協(xié)定，然而外交保護受很多不確定因素的影響和嚴格原則的制約，而雙邊投資保護協(xié)定可以使代位權(quán)確定化、公法化，為保險機構(gòu)代位權(quán)的實現(xiàn)提供了充分有效的制度保證。
但是，雙邊模式的保險制度和單邊模式的保險制度相比也有其不可避免的缺陷，雙邊模式的保險制度，以投資母國與東道國的雙邊保護協(xié)定為前提，這就排除了一部分與投資母國未簽訂雙邊投資保護協(xié)定的國家或地區(qū)的投資者，這些投資者無法享有投資保險制度的保護。而單邊模式投資保險制度下的海外投資者不受雙邊投資保護協(xié)定的限制，在任何國家地區(qū)投資的海外投資者都可以受到平等的保護。但是單邊制度下通過外交權(quán)途徑行使代位權(quán)受到一定的限制。如“國籍連續(xù)原則”“用盡當?shù)鼐葷瓌t”“卡沃爾條款”的限制，這些限制使海外投資保險制度的施行處于不確定狀態(tài)。
五、我國海外投資保險制度雙邊模式的確立
筆者認為，根據(jù)我國海外投資發(fā)展的現(xiàn)實以及我國國情，我國適合采用美國式的雙邊模式的海外投資保證制度。雙邊模式最大的優(yōu)點在于能保證海外投資承保機構(gòu)的代位權(quán)的實現(xiàn)。在雙邊投資保護協(xié)定承認兩國海外投資保險機構(gòu)的代位權(quán)的前提下，國際法上的履約義務使得原屬國際私人契約關(guān)系的這類代位賠償關(guān)系上升為國際法上的法律關(guān)系，從而使得海外投資行為受到國際法層面的保護。相對單純依靠外交權(quán)追償?shù)膯芜叡ＷC模式，雙邊模式可以有效地消除東道國政府援引“卡沃爾主義”條款拒絕投資母國依據(jù)外交保護提出國際索賠。也可以避免因“用盡當?shù)鼐葷瓌t”“國籍持續(xù)原則”給糾紛處理帶來的不便。具體表現(xiàn)在以下幾個方面：
雙邊模式的海外投資保險制度有利于代位權(quán)的實現(xiàn)。根據(jù)國際法原則，國家間的地位是平等的，任何國家都沒有權(quán)利將本國的意志施加給別的國家，因而海外投資保險制度中最重要的權(quán)利——代位權(quán)，只有在東道國認可的前提下，才可以順利實現(xiàn)。因而雙邊模式是在兩國訂立雙邊投資保障協(xié)議的前提下，投資母國的代位權(quán)得到東道國的認可的前提下實施的，因而雙邊模式更有利于代位權(quán)的實現(xiàn)。通過外交保護來行使代位權(quán)相比通過雙邊投資保護協(xié)定來行使代位權(quán)要受到更多的限制。外交保護權(quán)只有存在投資者在東道國受到不法侵害或不公正待遇時，東道國不提供救濟或救濟不合理時，投資者要求母國通過外交途徑對其進行保護。但實踐中外交權(quán)的行使是相當瑣碎復雜的。在國際慣例中，國家代表投資者通過外交途徑向東道國求償，要受到嚴格的條件（用盡當?shù)鼐葷瓌t、國際持續(xù)原則）制約。除非投資者得不到東道國合理的司法行政救濟，否則外交保護權(quán)利是不可以行使的。同時，要求投資者受侵害期間或提出外交保護時屬于被請求國國民。可見如果不符合“用盡當?shù)鼐葷瓌t”“國籍持續(xù)原則”，便會使海外投資保險制度中的代位權(quán)的實現(xiàn)受到阻礙。除此之外，“卡沃爾主義”被拉美廣大的發(fā)展中國家認可，投資者只有在放棄外交保護的前提下，才可以在東道國投資。目的在于防止發(fā)達國家濫用外交權(quán)以此損害東道國的國家利益。我國目前海外投資集中在發(fā)展中國家，在這種單邊模式下，通過外交途徑來實現(xiàn)代位權(quán)是相當困難的。
雙邊模式可以快捷地解決投資爭議。從對海外投資者提供的保護的實際效果來看，雙邊保護模式能跟有效的保護投資者的利益。濰坊學院教師王春燕認為，投資者能否得到有效的保護不僅要看投資者的損失能否及時得到賠償，更要看賠償后投資者能否盡快擺脫與東道國的投資糾紛。效率對于海外投資事業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，而在單邊模式下，投資者只能在用盡當?shù)鼐葷螅趴梢韵蚰竾鴮で笸饨槐Ｗo，此過程耗費時間和精力使整個運作過程效率低下。而雙邊模式下的海外投資保險制度可以使投資者及時得到賠償，盡快脫離糾紛，把精力盡快地投入到建設(shè)投資項目中去。及時得到賠償、盡快解決糾紛是投資者投保的真正目的，卷入無休止的繁瑣的政治紛爭絕非投資者所愿。所以，雙邊模式的海外投資保險制度，能使經(jīng)濟糾紛通過商業(yè)化途徑解決，避免了國際經(jīng)濟糾紛的政治化。
雙邊模式的海外投資保險制度可以降低政治風險的可能性。雙邊模式的海外投資保險制度，不僅有“防患于未然”的功能，也有“補救于已然”的功能。在單邊模式的保險制度下，投資國與東道國之間沒有訂立了雙邊投資保護協(xié)議，東道國的政治風險活動不受協(xié)議約束，同時對投資國沒有保障對方投資安全的義務。這就造成了在東道國制造有可能損害投資者利益的行為時就可以肆無忌憚無所顧忌。尤其是在某些發(fā)展中國家，事后利用“卡沃爾條款”來拒絕投資母國的外交保護。而目前，我國的大部分的海外投資在發(fā)展中國家，發(fā)展中國相對政局動蕩、法律不健全，采用單邊模式風險太大。而雙邊模式與單邊模式相比最大的優(yōu)勢在于，投資母國與東道國訂立了雙邊投資保護協(xié)定，兩國之間的關(guān)系由具有平等地位的國家關(guān)系，轉(zhuǎn)化為東道國對投資母國具有保護其投資安全的國際義務的關(guān)系。在東道國違約時就不得不顧及由違約導致的國家責任。在制造政治風險時就會有所考慮，從客觀上降低了海外投資的政治風險。
用雙邊模式的海外投資保險制度符合我國國情，有利于經(jīng)濟的長遠發(fā)展。海外投資保險制度的模式確立，應由我國的現(xiàn)實國情和投資發(fā)展的現(xiàn)狀來決定。即根據(jù)國情需要，如何最大程度上維護好國家利益是選擇投資保險制度模式的根本標準。雙邊模式最大的缺陷在于使投資東道國的范圍受到一定的限制。但是這個缺陷與投資母國代位權(quán)的順利實現(xiàn)相比，似乎是微不足道的。
改革開放三十年來，我國的經(jīng)濟發(fā)展發(fā)生了翻天覆地的變化，但是整體水平比較弱，還處于市場經(jīng)濟的初級階段，海外投資的規(guī)模、質(zhì)量、效益與發(fā)達國家相比還有很大的差距。制約我國經(jīng)濟發(fā)展的主要瓶頸之一還是資金不足，所以引進外資和國際融資一直是我國開放型經(jīng)濟的主旋律。目前，國家也鼓勵有能力的企業(yè)“走出去”，但是國家的政策只是鼓勵、支持，不是大力提倡。我國的海外投資還處于初級階段，發(fā)展還不成熟完善，需要國家的宏觀調(diào)控和引導。而雙邊模式的保險制度，可以通過對投資項目的審批，引導投資者的投資方向。向與我國訂立雙邊保護協(xié)定的國家投資，這樣的國家一般與我國的關(guān)系比較友好，社會、政治、經(jīng)濟、法律發(fā)展相對穩(wěn)定完善，在這樣的東道國投資會更有利于海外投資事業(yè)的發(fā)展。對海外投資的引導調(diào)控作用是單邊模式的保險制度所不具備的。
雙邊模式的海外投資保險制度對我國海外投資保險事業(yè)的發(fā)展也至關(guān)重要。根據(jù)國際慣例，海外投資保險都是由國家財政支持，一旦代位權(quán)無法實現(xiàn)，就等于用國家財政補貼私人海外投資的由政治風險帶來的損失。這對于海外投資保險的發(fā)展是相當不利的，對海外投資事業(yè)的長遠發(fā)展也會帶來不利影響。
海外投資保險制度與雙邊投資保護協(xié)定相輔相成，不可分而治之。國內(nèi)法層面上的海外投資保險制度需要國際法層面上的雙邊投資保護協(xié)定的支持。國際法層面上的雙邊投資保護協(xié)定具有“防患于未然的作用”，而國內(nèi)法的海外投資保險制度可以“補救損失于已然”，兩個功能相互補充、相互作用，從而防范風險的發(fā)生，補救風險帶來的損失，促進我國海外投資的發(fā)展。目前，我國已經(jīng)與世界100多個國家訂立了雙邊投資保護協(xié)定，其中已經(jīng)包括了我國海外投資的相對集中的20多個國家，其中絕大多數(shù)條款都規(guī)定了“代位權(quán)”，而且目前簽約國的范圍還在不斷擴大。這樣從簽約的數(shù)量和范圍上看基本能滿足我國海外投資處于初級階段的發(fā)展要求。
綜上所述，雙邊模式順利的解決了海外投資保險制度中最核心最關(guān)鍵的代位權(quán)問題，具有單邊模式不可比擬的優(yōu)勢，根據(jù)我國國情，雙邊模式的海外投資保險制度的建立對海外投資的長遠發(fā)展都十分有利。
【摘要】改革開放三十年，尤其是在加入WTO之后，我國越來越的企業(yè)開始走出國門進行海外投資，參與國際競爭，在海外投資事業(yè)取得可喜進展的同時，海外政治風險對我國的海外投資的危脅是不容忽視的，因而，與國際接軌建立海外投資保險勢在必行。建立海外投保險制度國際通行的模式一般有三種：單邊模式、雙邊模式、混合模式。我國的海外投資保險制度立法模式選擇應該根據(jù)具體國情而定。
【關(guān)鍵詞】海外投資保險制度單邊模式雙邊模式混合模式
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所謂私募基金，又稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數(shù)機構(gòu)投資者和富有的個人投資者募集資金而設(shè)立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進行的。但筆者要強調(diào)的是“非公開發(fā)行”并不意味著不能進行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發(fā)行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關(guān)部門也并未就此做出說明，到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢？估計私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。
據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實踐中我們認定私募，最主要的特征是針對不特定多數(shù)人發(fā)行。認定不規(guī)范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶。”
由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束，我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對象則是少數(shù)的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規(guī)模，其目的是共同投資、共享收益和風險，但如果私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據(jù)我國法律，非經(jīng)金融主管機關(guān)批準，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務，否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風險收益，不應涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國證監(jiān)會《證券市場操縱行為認定辦法》有關(guān)“蠱惑交易”的規(guī)定?！靶M惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導投資者的投資決策，使市場出現(xiàn)預期中的變動而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴重性更應該引起高度關(guān)注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內(nèi)迅速傳播，網(wǎng)狀擴散，貽害無窮。
二、私募基金應該合法化
通過對海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn)，隨著一國經(jīng)濟實力的增長和市場經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經(jīng)濟體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個重要的金融服務領(lǐng)域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機構(gòu)結(jié)構(gòu)過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發(fā)展壯大起來，與公募基金互補，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風險，大力發(fā)展私募基金是證券市場發(fā)展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優(yōu)勢：
（一）基金規(guī)模越大，管理難度也越大
目前國內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認購和贖回。這樣就有效地隔離了風險承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩(wěn)定，投資策略也得以堅持，投資風格可以更加激進，收益也就相對較高。
（二）靈活性、針對性和專業(yè)化特征
私募基金的出現(xiàn)，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨大的壟斷地位，有利于促進私募和公募之間良性競爭和優(yōu)勢互補，從而促進證券市場的完善與發(fā)展，提高證券市場資本形成和利用的效率。
（三）獨特的研究思路
根據(jù)《基金法》的規(guī)定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產(chǎn)凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規(guī)定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業(yè)，限制了基金公司研究團隊對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數(shù)量可以較少，也就可以集中力量，更加認真、細致、透徹地研究關(guān)注的上市公司，對上市公司價值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續(xù)較少，運行成本更低，更易于進行金融創(chuàng)新
私募基金的發(fā)展壯大會加劇整個基金業(yè)的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運作效率，形成較為完善的市場結(jié)構(gòu)，推動我國成熟、理性的機構(gòu)投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準備。
（五）私募基金的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，將成為我國證券市場制度變遷和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要主題
作為民間主體自發(fā)推動形成的產(chǎn)物，私募基金的發(fā)展將改變資本市場的機構(gòu)主體所有制結(jié)構(gòu)單一的局面，推動我國金融制度改革進入一個新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點建議
縱觀全球各國的經(jīng)濟法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構(gòu)成有效的法律規(guī)范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規(guī)，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國相關(guān)監(jiān)管部門在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。
因此，為了避免法律上的風險，我國相關(guān)監(jiān)管部門應盡快在立法當中確認私募基金的合法地位并出臺有針對性的細化的配套監(jiān)管措施，以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下，私募基金制度規(guī)范化應以《投資基金法》為主要參考依據(jù)，綜合考慮各方要求，我國應借鑒國外經(jīng)驗，結(jié)合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法，重點從以下幾個方面加強私募基金的制度建設(shè)和完善：
（一）投資者資格和人數(shù)限制
1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據(jù)其投資的最低限額為判斷標準；根據(jù)其收入多少來判斷；只要是金融機構(gòu)投資者，均可投資；對財產(chǎn)擁有獨立自主的處分權(quán)的企業(yè)、公司等經(jīng)濟組織為合格的機構(gòu)投資者。
2、投資者人數(shù)限制。應該考慮我國的國情再借鑒歐美發(fā)達國家的做法。對于投資者的人數(shù)應該限制在100人以內(nèi)，但應該允許特殊情況下超過100人。
（二）管理人條件
私募基金的管理人應具備要求的準備金、經(jīng)營業(yè)績、人才和營業(yè)硬件設(shè)施等市場準入條件，并且，管理人的資格應該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設(shè)立私募基金時應向證券監(jiān)管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當私募基金發(fā)生虧損的時候，管理人的出資應該先行用于支付。
（三）托管人職能規(guī)定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點，即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)相分離，基金管理人具有資產(chǎn)的管理權(quán)，基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)督權(quán)。但我國證券投資基金的發(fā)展歷程表明，公募基金托管人在監(jiān)督基金管理人運作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對較少，為了保護基金持有人的利益，基金托管人的監(jiān)督權(quán)應進一步強化，如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔任，必須將資產(chǎn)交給指定機構(gòu)托管；強化托管人的權(quán)力和責任，對基金管理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令，托管人應當拒絕執(zhí)行，或及時采取措施防止損失進一步擴大，并向管理當局報告。
（四）信息披露規(guī)定和風險揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書面協(xié)議，盡量詳細規(guī)定雙方的權(quán)利、義務，明確投資品種及組合、相關(guān)風險提示及業(yè)績報告周期。嚴格私募基金的信息披露和風險揭示是控制私募基金風險的重要手段。私募基金雖然沒有義務向社會披露有關(guān)信息，但向基金的投資者和監(jiān)管部門披露信息是其義不容辭的責任。在設(shè)立私募基金時，應向投資者充分揭示其存在的風險，基金設(shè)立之后，應該定期向投資者報告基金投資情況及資產(chǎn)狀況，并定期將這些信息向監(jiān)管部門披露，以便投資者與監(jiān)管部門及時了解其運作情況及風險狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風險。
（五）允許私募基金進行適當?shù)毓_宣傳
在美國，證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產(chǎn)階級，他們主要依據(jù)在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認識某個基金的管理者進行投資。但筆者認為我國不應借鑒這種做法。首先，嚴格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內(nèi)部約束機制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當?shù)墓_宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時，也有利于促進發(fā)起人與投資者相互了解，為以后的合作創(chuàng)造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規(guī)模。
（六）收益分配規(guī)定
國際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應該禁止簽訂保底條款。因為保底條款容易引發(fā)了市場的不正當競爭，而且也有悖于基金設(shè)立的原則，不利于市場的規(guī)范。此外，我國新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙，即基金管理者承擔無限責任，投資者承擔出資額范圍內(nèi)的有限責任，為我國私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業(yè)自律組織
國外諸多成熟市場的經(jīng)驗表明，合理完善的基金評級體系是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨立公正的評級機構(gòu)對基金經(jīng)理人的準確評價作為投資者選擇基金經(jīng)理人的參考，另外要注意完善當前國內(nèi)不科學的基金評級方法。
（八）完善我國其他金融衍生工具
由于我國證券市場還處于發(fā)展的初級階段，做空機制、對沖風險的避險工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產(chǎn)品單一，因此我國現(xiàn)有的私募基金實際上發(fā)揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者認為我國應盡快推出股指期貨等金融期貨產(chǎn)品，擴大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應充分利用國際市場以及國內(nèi)其他的市場來對沖風險，以規(guī)避國內(nèi)股市的風險。
參考文獻：
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一、“股權(quán)代持”的財務核算問題
目前，有的風險投資公司為了加強公司內(nèi)部的約束機制，制定了“投資經(jīng)理項目跟投”制度。即當投資公司決定對投資經(jīng)理及其小組所負責的項目進行投資時，公司要求投資經(jīng)理及其小組成員按照投資金額的一定比例進行投資。在實際操作中，有時投資經(jīng)理及其小組成員可以直接成為被投資企業(yè)的股東，有時投資經(jīng)理及其小組成員則不能直接成為所投項目企業(yè)的股東，這時投資經(jīng)理及其小組成員所擁有的股權(quán)往往由投資公司托管，即“股權(quán)代持”。由于是代持，該股份的所有權(quán)和收益權(quán)不因投資經(jīng)理離開風險投資公司而喪失，并可隨風險投資公司退出投資時一起退出。但退出后，投資經(jīng)理所獲取的收入必須抵扣了投資經(jīng)理所應分擔、補償?shù)馁M用或損失。
筆者認為，代持股份在投資期間內(nèi)的投資財務的一般核算應并入公司自有資金投資的核算，因此，股權(quán)代持業(yè)務的特殊會計處理分為：股權(quán)代持款的收到和退還；代持股份現(xiàn)金分紅的收到和發(fā)放。
1、股權(quán)代持款項的收到和退還當收到投資經(jīng)理及其小組成員的項目委托投資款時，公司可借記“現(xiàn)金”，貸記“其他應付款———（投資本金）”。
投資公司賣出被投資企業(yè)股份（包括代持的股份）時，借記“銀行存款”，按已提的該項投資減值準備借記“長期投資減值準備———項目公司”，貸記“長期股權(quán)投資———項目公司”的帳面余額，并按持股比例對借貸差額在代持股權(quán)和公司自有資金投資股權(quán)之間進行分配，貸記“投資收益”，貸記“其他應付款———（投資收益）”。若投資經(jīng)理及其小組成員需要分攤或補償費用發(fā)生時，借記“其他應付款———（投資收益）”，貸記“管理費用”等科目。公司把代持股份本金及收益支付給投資經(jīng)理極其小組成員時，借記“其他應付款———（投資本金）”，借記“其他應付款———（投資收益）”，貸記“現(xiàn)金”，并對投資收益部分計算個人所得稅額貸記“應交稅金———個人所得稅”。
2、股權(quán)代持的現(xiàn)金分紅款的收到和發(fā)放對長期股權(quán)投資采用成本法核算時：投資公司收到被投企業(yè)的現(xiàn)金分紅（包括代持股權(quán)的現(xiàn)金分紅）時，借記“銀行存款”，并按持股比例在代持股權(quán)和公司自有資金投資股權(quán)之間進行分配，貸記“投資收益”，貸記“其他應付款———（投資收益）”。
對長期股權(quán)投資采用權(quán)益法核算時：投資公司收到被投企業(yè)的現(xiàn)金分紅（包括代持股權(quán)的現(xiàn)金分紅）時，借記“銀行存款”，貸記“長期股權(quán)投資———損益調(diào)整”。
無論采用成本法還是權(quán)益法，在發(fā)放代持股權(quán)的紅利時，借記“其他應付款———（投資收益）”，貸記“現(xiàn)金”，并計算個人所得稅額貸記“應交稅金———個人所得稅”。
值得注意的是，鑒于風險投資公司的股利收入在計算所得稅時需要并入應納稅所得額合并計算，存在當年應納稅所得額為負數(shù)使股利收入實際上免征所得稅的可能，但代持股份的紅利卻不能免征個人所得稅。
例1：假定風險投資A公司于2001年1月1日對B公司投資1000萬元，占B公司股份的50％且為最大股東，其中A公司自有資金投資990萬元，代持公司投資經(jīng)理a1的股權(quán)6萬元，代持小組成員a2的股權(quán)4萬元。2001年末A公司應享有B公司的所有者權(quán)益額為1100萬元。2002年2月1日，A公司獲得B公司現(xiàn)金紅利50萬元，其中a1應得3000元，a2應得2000元。2002年7月1日，A公司以1200萬元的價格轉(zhuǎn)讓了對B公司的股權(quán)。
由于對B公司構(gòu)成了實際控制，應采用權(quán)益法核算。相應的分錄如下：
（1）2001年1月1日
①A公司收到對B公司投資憑據(jù)
借：長期股權(quán)投資———投資成本（B公司）10000000元
貸：銀行存款10000000元
②A公司收到a1、a2的代持股款
借：現(xiàn)金100000元
貸：其他應付款———a1（投資本金）60000元
其他應付款———a2（投資本金）40000元
（2）2002年初按2001年末持股比例調(diào)整對B公司投資的帳面價值
借：長期股權(quán)投資———損益調(diào)整1000000元
貸：投資收益990000元
其他應付款———a1（投資收益）6000元
其他應付款———a2（投資收益）4000元
（3）2002年2月1日
①收到B公司現(xiàn)金分紅
借：銀行存款500000元
貸：長期股權(quán)投資———損益調(diào)整（B公司）500000元
②按代持股份比例將收到的現(xiàn)金分紅轉(zhuǎn)發(fā)給a1、a2，應扣除個人所得稅20％
借：其他應付款———a1（投資收益）3000元其他應付款———a2（投資收益）2000元
貸：應交稅金———個人所得稅1000元現(xiàn)金4000元
（4）2002年7月1日
①A公司出讓B公司的股權(quán)
借：銀行存款12000000元
貸：長期股權(quán)投資———損益調(diào)整（B公司）500000元長期股權(quán)投資———投資成本（B公司）10000000元投資收益1485000元其他應付款———a1（投資收益）9000元其他應付款———a2（投資收益）6000元
②A公司退還代持股款及相應投資收益
借：其他應付款———a1（投資本金）60000元其他應付款———a2（投資本金）40000元其他應付款———a1（投資收益）12000元其他應付款———a2（投資收益）8000元
貸：應交稅金———個人所得稅4000元
現(xiàn)金116000元
二、接受贈送管理股的財務核算問題
由于風險投資不是一種簡單的投資方式，風險投資企業(yè)也常常參與被投資企業(yè)的項目運作管理，發(fā)掘企業(yè)價值并提供增值服務。因此，基于對風險投資公司及其人員的專業(yè)經(jīng)驗的認同，風險投資公司獲贈管理股屢見不鮮。尤其2001年以來，隨著網(wǎng)絡經(jīng)濟泡沫的破滅，NASDAQ股市的下跌，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)版遲遲不能推出，許多風險投資公司開展咨詢服務及財務顧問業(yè)務，獲贈管理股的現(xiàn)象更多了。筆者認為，新《企業(yè)會計制度》和《企業(yè)會計準則———投資》準則對有關(guān)的處理給出了較明確的指導意見。
1、管理股作為長期股權(quán)投資的核算方法選擇根據(jù)《企業(yè)會計制度》，企業(yè)對其他單位的投資占該單位有表決權(quán)資本總額20％或20％以上，或雖投資不足20％但具有重大影響的，應當采用權(quán)益法核算；企業(yè)對其他單位的投資占該單位有表決權(quán)資本總額的20％以下，或?qū)ζ渌麊挝坏耐顿Y雖占該單位有表決權(quán)資本總額的20％或20％以上，但不具有重大影響的，應采用成本法核算。
在實際操作中，如果風險投資公司只獲贈管理股而未有實際資金投入，管理股份往往比例較小，風險投資公司只承擔顧問角色，筆者認為此時可采用成本法。但如果風險投資公司既獲贈管理股又有實際資金投入，或者風險投資公司根據(jù)管理股主導了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營或重大資本運營活動，應視為對被投資企業(yè)有重大影響而采用權(quán)益法核算。
2、收到贈送管理股的帳務處理風險投資公司風險投資公司獲贈管理股并取得憑據(jù)股權(quán)證書后，應將依持股比例計算的被投資公司所有者權(quán)益登記入帳。借記“長期股權(quán)投資———接受捐贈的股權(quán)投資”，貸記“資本公積———接受非現(xiàn)金資產(chǎn)捐贈準備”。
3、管理股現(xiàn)金分紅以及管理股處置的帳務處理對于現(xiàn)金分紅，在成本法下，應借記“銀行存款”，貸記“投資收益”；在權(quán)益法下，借記“銀行存款”，貸記“長期股權(quán)投資———損益調(diào)整”。
處置管理股時，借記“銀行存款”，貸記“長期股權(quán)投資”各明細科目的帳面價值，將借貸差額借記或貸記“投資收益”；同時，應將“資本公積———接受非現(xiàn)金資產(chǎn)捐贈準備”的相應余額轉(zhuǎn)入“資本公積———其他資本公積”。
例2：假定風險投資公司C于2001年1月1日接受某高新技術(shù)企業(yè)D的股東贈送的管理股份10％，并由C公司派員對D公司進行日常管理和戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)的調(diào)整。D公司的有表決權(quán)的凈資產(chǎn)值為500萬元。截止到2001年末D公司由于盈利使得有表決權(quán)股東享有凈資產(chǎn)600萬元。2002年2月15日收到D公司現(xiàn)金分紅5萬元。2002年7月15日，C公司以60萬元的價格將10％股份出讓。
由于C公司對D公司構(gòu)成了實際控制，應采用權(quán)益法核算。
（1）2001年1月1日收到股權(quán)證明
借：長期股權(quán)投資———接受捐贈的股權(quán)投資500000元
貸：資本公積———接受非現(xiàn)金資產(chǎn)捐贈準備500000元
（2）2002年初按2001年末持股比例調(diào)整對D公司投資帳面價值
借：長期股權(quán)投資———損益調(diào)整100000元
貸：投資收益100000元
（3）2002年2月15日收到現(xiàn)金紅利的處理
借：銀行存款50000元
貸：長期股權(quán)投資———損益調(diào)整50000元
（4）處置股權(quán)應進行的處理
①借：銀行存款600000元
貸：長期股權(quán)投資———損益調(diào)整50000元
投資收益50000元
長期股權(quán)投資———接受捐贈的股權(quán)投資500000元
②借：資本公積———接受非現(xiàn)金資產(chǎn)捐贈準備500000元
貸：資本公積———其他資本公積500000元
由上例可見，獲贈股權(quán)給風險投資公司帶來的實際利益包括兩部分：一部分直接給公司帶來凈資產(chǎn)的增加，體現(xiàn)在資本公積中；一部分給公司創(chuàng)造收益，體現(xiàn)在投資收益中。
三、關(guān)于長期投資減值準備的處理
《企業(yè)會計制度》要求對于長期投資計提減值準備。目前實際操作中有些地方存在爭議，這里提出來，供大家討論。
觀點一：風險投資公司應根據(jù)所投項目的不同情況，對于投資減值準備分別進行考慮。比如，種子期的項目可以多提，成熟期的項目可以少提。
筆者認為，《企業(yè)會計準則———投資》準則中對于計提長期投資減值準備的規(guī)定是較為明確而嚴密的，不應人為夸大和縮小減值準備的計提金額。風險投資公司應在每會計期末對長期投資逐項進行檢查，首先判斷是否存在應計提減值準備的所列跡象，來確認是否對該項長期投資計提減值準備。確認應計提的，應根據(jù)市價或被投資企業(yè)的財務狀況客觀地確定可回收金額，按可回收金額與長期投資的帳面價值之差額計提減值準備。
觀點二：對于按權(quán)益法核算的長期投資，由于風險投資公司在會計期末會按照享有被投資企業(yè)所有者權(quán)益分額的變動對投資的帳面價值進行調(diào)整，故已充分反映了被投資企業(yè)的虧損或盈利等財務狀況。因此對于權(quán)益法核算的長期投資不必計提資產(chǎn)減值準備。
