時(shí)間：2023-02-16 02:54:14
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論文摘要：以我國(guó)國(guó)有上市公司為研究對(duì)象，對(duì)優(yōu)化中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，從股權(quán)分置、發(fā)展債券市場(chǎng)、構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)退出機(jī)制等方面入手分析資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提出一些建議。
一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的問(wèn)腸
按資本結(jié)構(gòu)“啄食順序理論”，當(dāng)企業(yè)需要籌集資金時(shí)，內(nèi)部籌資是首選，其次是外部融資，在外部融資中，先是債券融資，然后才是新的股權(quán)融資?？稍谖覈?guó)，上市公司的融資行為選擇明顯呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好傾向，主要表現(xiàn)為:負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高;我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債比率較其他經(jīng)濟(jì)類型的企業(yè)偏低，股票市場(chǎng)融資比重高于債務(wù)市場(chǎng)融資比重;上市公司股權(quán)高度集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一股獨(dú)大的現(xiàn)象。
二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析
(一)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善。從目前的資本市場(chǎng)來(lái)看，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的發(fā)展極不平衡，具有明顯的非市場(chǎng)化的特征。具體表現(xiàn)為:債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，即公司債券市場(chǎng)較股票市場(chǎng)相對(duì)緩慢，籌資方式單一，缺乏貨幣市場(chǎng)的強(qiáng)有力支持。金融工具較少。缺乏能夠反映股份經(jīng)濟(jì)本質(zhì)要求的且與不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展層次相適應(yīng)的多層次的市場(chǎng)體系和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。
(二)從成本角度進(jìn)行分析
1.上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的缺陷。由于目前大股東的股份一般不能上市流通，所以通過(guò)股份流通獲取收益的可能性較小，于是大股東便利用提高每股凈資產(chǎn)、直接占有上市公司的資金、關(guān)聯(lián)交易、派發(fā)紅利、擔(dān)保貸款等進(jìn)行利益攫取。此外，我國(guó)的各項(xiàng)法律和法規(guī)尚不健全，控股股東不受約束、讓成本極低又能盡快提高上市公司每股凈資產(chǎn)的股權(quán)融資方式成為他們的首選融資方式。
2.上市公司經(jīng)理對(duì)個(gè)人利益最大化的追求在我國(guó)上市公司經(jīng)理人員的貨幣收入較低，與企業(yè)效益好壞沒(méi)有關(guān)系;經(jīng)理人員的收入主要是控制權(quán)收益，這種報(bào)酬制度不能將經(jīng)理人員的經(jīng)濟(jì)利益和企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益緊密結(jié)合，為此我國(guó)上市公司的經(jīng)理人員缺乏足夠的動(dòng)力為追求股東利益最大化而努力。
(三)融資的資金成本分析
1.上市公司偏低的資產(chǎn)收益率限制了內(nèi)源融資。企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤(rùn)水平、凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預(yù)期等因素。我國(guó)上市公司大部分由于相關(guān)的公司治理結(jié)構(gòu)的改革沒(méi)有跟上等一系列因素的影響，造成了上市公司業(yè)績(jī)普遍較低，且平均收益率呈現(xiàn)普遍下滑的現(xiàn)象。較低甚至虧損的業(yè)績(jī)水平使我國(guó)上市公司幾乎無(wú)內(nèi)源資金可用，嚴(yán)重限制了我國(guó)上市公司的內(nèi)部融資比例。2.股權(quán)融資成本偏低。由于我國(guó)的上市公司沒(méi)有必須為投資者分紅派息的約束，相對(duì)于債券融資必須到期還本付息的硬約束來(lái)說(shuō)，對(duì)于控股股東和上市公司的高管而言.股權(quán)融資的成本實(shí)質(zhì)上是“零成本”資金。這在一定程度上弱化了上市公司強(qiáng)化管理的動(dòng)機(jī).而增強(qiáng)了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。
(四)從信息不對(duì)稱成本的角度分析
由于我國(guó)上市公司信息披露不夠規(guī)范，投資者和企業(yè)“內(nèi)部人”二者信息存在嚴(yán)重的不對(duì)稱現(xiàn)象?！皟?nèi)部人”有時(shí)甚至故意造成對(duì)信息的壟斷，使他們?cè)谏鲜泄镜墓蓛r(jià)被高估時(shí)，進(jìn)行增資擴(kuò)股溢價(jià)發(fā)行，從而降低信息成本，取得信息收益。
三、優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策
資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該體現(xiàn)出企業(yè)理財(cái)?shù)淖罱K目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系，是我國(guó)上市公司管理機(jī)制尚不完善，內(nèi)部人控制現(xiàn)象十分嚴(yán)重的表現(xiàn)形式之一。因此，我們必須采取相應(yīng)的措施改變現(xiàn)有公司治理機(jī)制和資本市場(chǎng)環(huán)境
(一)激活企業(yè)債券市場(chǎng)
我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的發(fā)展比例嚴(yán)重失調(diào)，企業(yè)很難從債券市場(chǎng)上籌集資金，是造成我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低的一個(gè)主要原因。政府有關(guān)法律的限制與企業(yè)債券的流通性不強(qiáng)等原因都妨礙了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大。因此，現(xiàn)階段我們應(yīng)從以下方面推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展:首先，政府應(yīng)淡化或逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理，修訂并完善相關(guān)法律法規(guī)。第二，積極發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用，提高資信等級(jí)評(píng)判質(zhì)量，強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督。最后，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性，使我國(guó)的債券交易市場(chǎng)步入良性循環(huán)。增強(qiáng)我國(guó)企業(yè)債券的流動(dòng)性是激活我國(guó)債券市場(chǎng)的有效手段。
(二)解決股權(quán)分置
由于股權(quán)分置問(wèn)題的存在，使我國(guó)上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”、國(guó)有股股東“缺位”，社會(huì)公眾股分布零散，上市公司的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象十分嚴(yán)重，股權(quán)結(jié)構(gòu)治理績(jī)效較低。因此，通過(guò)實(shí)行國(guó)有股退出，增強(qiáng)流通股比例，在我國(guó)上市公司的內(nèi)部引進(jìn)新的投資主體，形成“多股制衡”的機(jī)制。能有效地優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司法人治理結(jié)構(gòu)的健全與完善。股權(quán)分置問(wèn)題的解決對(duì)優(yōu)化我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)疑具有重要的意義。具體表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面:首先，有利于促進(jìn)股權(quán)的多元化，解決目前上市公司中國(guó)有股“一股獨(dú)大”的問(wèn)題，減少“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的發(fā)生，有利于改善和提高證券市場(chǎng)的整體運(yùn)行效率，充分發(fā)揮證券市場(chǎng)合理配置資源的功能。其次，有利于降低上市公司的股權(quán)集中度，使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨向多元化、多樣化，形成相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)。隨著國(guó)有股比重的逐步下降，社會(huì)法人股東的持股比例增加，將會(huì)引入更多的新的社會(huì)法人投資者，最終打破上市公司內(nèi)部人控制的格局。最后，將增大經(jīng)理人員增加持股比例的機(jī)會(huì)，使其貨幣性收入與企業(yè)利益緊密相關(guān)，解決了我國(guó)上市公司經(jīng)理人員長(zhǎng)期激勵(lì)不足的現(xiàn)狀。使現(xiàn)代公司的約束和激勵(lì)機(jī)制逐漸恢復(fù)，進(jìn)一步完善了我國(guó)上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。
(三)完善上市公司退市和破產(chǎn)制度
完善上市公司退市和破產(chǎn)制度是促使上市公司樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、提高公司業(yè)績(jī)的重要措施之一，是杠桿作用得以有效發(fā)揮的前提條件。并購(gòu)市場(chǎng)是公司控制權(quán)市場(chǎng)的一種外部控制機(jī)制，上市公司的并購(gòu)作為公司外部控制機(jī)制的主要組成部分，對(duì)優(yōu)化我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、解決上市公司嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題，從而完善我國(guó)上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)、提高上市公司的業(yè)績(jī)無(wú)疑有著重要的意義。
引言
不同資金來(lái)源的組合配置產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)，并導(dǎo)致不同的資金成本、利益沖突及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響到公司的市場(chǎng)價(jià)值。如何通過(guò)融資行為使負(fù)債和股東權(quán)益保持合理比例，形成一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，不但是股東和債權(quán)人的共同目標(biāo)，也是長(zhǎng)久以來(lái)金融理論研究的焦點(diǎn)。
1958年，莫迪利亞尼和米勒(Modigliani&Miller)發(fā)表了《資金成本、公司融資和投資理論》這一著名論文，指出在市場(chǎng)完全的前提下，當(dāng)公司稅和個(gè)人稅不存在時(shí)，資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值無(wú)關(guān)(即MM定理)。此后，金融學(xué)家們紛紛放寬MM定理中過(guò)于簡(jiǎn)化的理論假設(shè)，嘗試從破產(chǎn)成本、理論、信息不對(duì)稱等不同的理論基礎(chǔ)來(lái)研究影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素。與此同時(shí)，學(xué)術(shù)界對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究也開(kāi)始蓬勃興起，相關(guān)研究結(jié)果表明：在現(xiàn)實(shí)世界中，公司規(guī)模、盈利能力以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的決定有著重要影響。
而布羅姆(Browne,F.X,1994)和蘭杰(Rajan,R.G,1995)等人對(duì)各國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的比較研究更是極大地拓展了資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)涵，人們逐漸認(rèn)識(shí)到：資本結(jié)構(gòu)不僅是公司自身的決策問(wèn)題，而且與一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融體系以及公司治理機(jī)制等外部制度因素密切相關(guān)。
當(dāng)前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革正在向縱深推進(jìn)，過(guò)度負(fù)債的不合理資本結(jié)構(gòu)越來(lái)越成為深化國(guó)企改革的障礙，并因而成為許多國(guó)企改制上市和發(fā)展股票市場(chǎng)的最根本的政策動(dòng)因。在上述背景下，研究我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，以及政策環(huán)境和管理動(dòng)機(jī)對(duì)融資行為的影響，對(duì)于促進(jìn)上市公司健康發(fā)展、推動(dòng)國(guó)企股份制改造均具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值。
上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)分析
本文以滬市上市公司為研究樣本，所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自上市公司歷年財(cái)務(wù)報(bào)告。首先采用描述性統(tǒng)計(jì)方法，來(lái)分析上市公司資本結(jié)構(gòu)和資金來(lái)源的總體狀況。
一、資產(chǎn)負(fù)債比率水平偏低
本文根據(jù)1996、1997、1998和1999年這四年的財(cái)務(wù)報(bào)告，計(jì)算出上市公司歷年的資產(chǎn)負(fù)債率，并和全國(guó)5000家工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比較。從表1可以看到，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率歷年均低于全國(guó)企業(yè)平均水平，且呈逐年降低的趨勢(shì)，1999年底，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為43.35%；相比之下，全國(guó)企業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為61.67%，而國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)14923家國(guó)有大中型工業(yè)企業(yè)的調(diào)查結(jié)果顯示，1997年底國(guó)有企業(yè)的帳面平均負(fù)債率為65%，其中有6054家企業(yè)的負(fù)債率高于80%。
表1：上市公司與全國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(%)比較
1996199719981999
上市公司49.6448.6946.5443.35
全國(guó)企業(yè)62.9961.0761.1461.67
資料來(lái)源：全國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》。
顯然，長(zhǎng)期以來(lái)形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)的過(guò)度負(fù)債問(wèn)題，增加了國(guó)企還款付息壓力和出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。而企業(yè)經(jīng)過(guò)股份制改組并獲得上市資格后，可以通過(guò)發(fā)行新股和后續(xù)的配股活動(dòng)獲得大量資本金，從而直接降低資產(chǎn)負(fù)債比率。然而，目前過(guò)低的負(fù)債比率也反映出上市公司沒(méi)有充分利用“財(cái)務(wù)杠桿”，進(jìn)一步舉債的潛力很強(qiáng)。
二、資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模存在正相關(guān)性，與公司業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān)性
在經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中，上市公司必須配合自身的資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)周期與競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境來(lái)決定資本結(jié)構(gòu)，因此不同特征的上市公司在資產(chǎn)負(fù)債率上應(yīng)存在較大差別。
為了驗(yàn)證這一假設(shè)，首先根據(jù)總資產(chǎn)額將樣本公司分成四組，以了解公司資產(chǎn)負(fù)債率是否隨規(guī)模不同而變化。表2所列的結(jié)果表明：上市公司規(guī)模越大，其資產(chǎn)負(fù)債率也越高。這主要是因?yàn)橐?guī)模越大的公司破產(chǎn)概率和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越低，負(fù)債擔(dān)保能力和資信能力較佳，從而可使用較多的負(fù)債作為資金來(lái)源，因此會(huì)有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。表3分析了上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和盈利能力的關(guān)系，顯然，所有樣本組別的資產(chǎn)負(fù)債率都較明顯地呈現(xiàn)隨凈資產(chǎn)收益率升高而下降的趨勢(shì)。這是因?yàn)橛芰?qiáng)的公司，可由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生足夠的保留盈余來(lái)滿足大部分的資金需求；此外，盈利能力強(qiáng)的公司也較容易從銀行獲得信貸資金，從而使公司有較低的負(fù)債比率。
表2：資產(chǎn)負(fù)債比率與公司規(guī)模的關(guān)系
樣本1樣本2樣本3樣本4
規(guī)模區(qū)間(億元)270-1717-1010-66-1.4
樣本數(shù)123119124117
平均資產(chǎn)負(fù)債率(%)47.0343.9143.6840.85
表3：資產(chǎn)負(fù)債比率與公司盈利能力的關(guān)系
樣本1樣本2樣本3樣本4
凈資產(chǎn)收益率區(qū)間(%)64.5-12.012.0-9.09.0-6.06.0-(-)50.0
樣本數(shù)125120123115
平均資產(chǎn)負(fù)債率(%)44.2243.5741.8349.51
三、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高
負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一重要方面，表4對(duì)上市公司和全國(guó)5000家企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行了比較。從中可以發(fā)現(xiàn)，上市公司流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重高達(dá)78%以上，約比全國(guó)企業(yè)高出12個(gè)百分點(diǎn)。因此，雖然上市公司總的資產(chǎn)負(fù)債比率低于全國(guó)平均水平，但其流動(dòng)負(fù)債對(duì)總資產(chǎn)的比率已和全國(guó)企業(yè)平均水平較為接近。這主要是因?yàn)樯鲜泄镜膬衄F(xiàn)金流量不足，導(dǎo)致公司使用過(guò)量的短期債務(wù)。一般而言，短期負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理，偏高的流動(dòng)負(fù)債水平將使上市公司在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，如利率上調(diào)、銀根緊縮時(shí)，資金周轉(zhuǎn)將出現(xiàn)困難，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
表4：上市公司和全國(guó)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)比較單位：%
上市公司平均全國(guó)企業(yè)平均
1998199919981999
流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比重77.3878.8965.9266.72
流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)比重38.2236.9740.3040.40
資料來(lái)源：全國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》。
四、長(zhǎng)期資金來(lái)源以配股融資為主
企業(yè)經(jīng)過(guò)改制并上市后，將享有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現(xiàn)有融資環(huán)境來(lái)看，上市公司長(zhǎng)期資金來(lái)源有利潤(rùn)留存、長(zhǎng)期負(fù)債以及股權(quán)融資三種渠道，其中前者屬于內(nèi)部融資，后兩者為外部融資。
這里以1998年底在上海證券交易所上市的438家公司為研究對(duì)象，利用其1998年和1999年度財(cái)務(wù)報(bào)告，首先計(jì)算出1999年內(nèi)樣本公司股東權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債的增加額，再將股東權(quán)益增加額減去配股和增發(fā)新股所籌資金額，就得到上市公司1999年的利潤(rùn)留存額，由此計(jì)算出長(zhǎng)期負(fù)債、利潤(rùn)留存和股權(quán)融資這三種融資方式在公司長(zhǎng)期資金來(lái)源中所占的比重，結(jié)果如表5所示。從表5可以看出，上市公司內(nèi)部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。其中，長(zhǎng)期負(fù)債融資僅占長(zhǎng)期資金來(lái)源的6.2%，并且主要來(lái)自于長(zhǎng)期借款和應(yīng)付款，1999年內(nèi)沒(méi)有一家公司發(fā)行企業(yè)債券；而股權(quán)融資是上市公司最主要的長(zhǎng)期資金來(lái)源，其比重高達(dá)52.6%。上述事實(shí)與發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司主要依賴內(nèi)部資金(約占資金來(lái)源的50%－97%)，其次是負(fù)債(約占11%－57%)，最后才是發(fā)行新股(約占3.3%－9%)的融資順序行為(C.Mayer，1994)有著截然的不同。
表5：1999年度滬市上市公司長(zhǎng)期資金來(lái)源比重
形式金額(億元)比重(%)
利潤(rùn)留存未分配利潤(rùn)、送股、盈余公積金、公益金177.641.2
長(zhǎng)期負(fù)債長(zhǎng)期借款、未償付債券、長(zhǎng)期應(yīng)付款26.76.2
股權(quán)融資配股、增發(fā)新股227.252.6
其中配股
增發(fā)新股190.86
36.3344.2
8.4
長(zhǎng)期資金增加額431.5100
上述分析表明，我國(guó)上市公司在融資行為上存在較顯著的“配股偏好”現(xiàn)象，股權(quán)融資是上市公司資產(chǎn)增長(zhǎng)的最主要來(lái)源，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低，而債務(wù)結(jié)構(gòu)又以流動(dòng)負(fù)債為主。下面我們分別從宏觀的外部制度成因和微觀的內(nèi)部管理動(dòng)機(jī)來(lái)探討形成這種現(xiàn)象的原因。
上市公司融資行為的制度成因
從1996年至今，我國(guó)已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為5.85%。另一方面，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司申請(qǐng)配股的前提條件是“最近三年連續(xù)盈利，且凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，對(duì)于符合配股條件的上市公司公司而言，理論上應(yīng)充分利用“財(cái)務(wù)杠桿”效應(yīng)，增加債務(wù)融資的比重，但為何現(xiàn)實(shí)中上市公司的行為卻與此相反，資產(chǎn)負(fù)債比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融資呢？
資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環(huán)境因素的強(qiáng)烈影響。事實(shí)上，我國(guó)上市公司的融資行為也是在既定的制度框架和市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)上述因素進(jìn)行綜合權(quán)衡后作出的“理性”選擇。
一、資金成本
資金成本是公司融資行為的最根本決定因素。作為兩種不同性質(zhì)的融資方式，債務(wù)融資的主要成本是必須在預(yù)定的期限內(nèi)支付利息，而且到期必須償還本金；而股權(quán)融資的主要成本則是目前的股息支付和投資者預(yù)期的未來(lái)股息增長(zhǎng)。
從我國(guó)實(shí)際情況來(lái)看，由于證券市場(chǎng)的過(guò)小規(guī)模與投資者巨大需求間存在反差，以及非流通股的大量存在，證券市場(chǎng)市盈率和股價(jià)長(zhǎng)時(shí)間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過(guò)獲取公司的派息來(lái)得到投資回報(bào)，而是希望在市場(chǎng)的短期投機(jī)行為中獲得資本利得。因而，投資者也偏好以股本擴(kuò)張進(jìn)行分配的公司。
可見(jiàn)，與債務(wù)融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點(diǎn)，其資金成本實(shí)際上只是一種機(jī)會(huì)成本，并不具有強(qiáng)制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權(quán)融資作為一種長(zhǎng)期的無(wú)需還本付息的低成本資金來(lái)源。這是上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。
二、公司控制
融資方式的選擇對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)具有非常重要的影響。其中，股權(quán)融資引致的治理結(jié)構(gòu)為“干預(yù)型治理”，即投資者通過(guò)董事會(huì)來(lái)選擇、監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，或者通過(guò)市場(chǎng)上股票的買賣構(gòu)成對(duì)管理層的間接約束；而與債權(quán)融資方式相聯(lián)系的治理結(jié)構(gòu)具有“目標(biāo)型治理”的特點(diǎn)，企業(yè)必須定期向債權(quán)人支付一個(gè)數(shù)額確定的報(bào)酬，而當(dāng)企業(yè)不能履行其支付義務(wù)時(shí)，債權(quán)人對(duì)企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)。
在我國(guó)證券市場(chǎng)上，由于國(guó)家股控制了股權(quán)的絕大部分并且不能在市場(chǎng)上自由流通轉(zhuǎn)讓，因而削弱了證券市場(chǎng)敵意購(gòu)并和權(quán)爭(zhēng)奪對(duì)管理者的監(jiān)督作用；另一方面，由于國(guó)家所有權(quán)主體尚未明確界定，上市公司在實(shí)踐中形成了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。因此，股權(quán)融資并不能對(duì)上市公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的治理約束。與之相反，銀行借款或發(fā)行債券的主要依據(jù)是公司新投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率，其對(duì)項(xiàng)目的審查較嚴(yán)格，對(duì)資金投向的約束具有較強(qiáng)的剛性。而且銀行具有對(duì)其貸款使用監(jiān)督的規(guī)模效益，從而構(gòu)成對(duì)企業(yè)行為經(jīng)常性和制度性的約束。在上述情況下，上市公司管理層顯然愿意通過(guò)配股，而不是銀行貸款和發(fā)行債券來(lái)募集資金。此外，由于國(guó)家股的絕對(duì)控股地位，很多情況下企業(yè)行為只是國(guó)有大股東行為的影子，在自身基本上都放棄配股的前提下，國(guó)有大股東顯然樂(lè)意分享因向社會(huì)股東溢價(jià)配股帶來(lái)的凈資產(chǎn)增值收益。
三、融資工具
廣義或完整的資本市場(chǎng)體系包括長(zhǎng)期借貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。如果資本市場(chǎng)上具有多樣化的融資工具，那么企業(yè)可通過(guò)多種融資方式來(lái)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。如果資本市場(chǎng)的發(fā)育不夠完善，融資工具缺乏，那么企業(yè)的融資渠道就會(huì)遭遇阻滯，從而導(dǎo)致融資行為的結(jié)構(gòu)性缺陷。
從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。一方面，在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)卻沒(méi)有得到應(yīng)有的發(fā)展，甚至徘徊不前，而且企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)的計(jì)劃管理色彩過(guò)濃，發(fā)行規(guī)模過(guò)小，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性，也使企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展受到了相當(dāng)程度的限制。另一方面，由于我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款。這兩個(gè)因素導(dǎo)致債權(quán)融資的渠道不暢，上市公司在資本市場(chǎng)上只有選擇配股的方式進(jìn)行融資活動(dòng)，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
上市公司配股籌資的管理動(dòng)機(jī)
通過(guò)配股籌集資金是上市公司最主要的長(zhǎng)期資金來(lái)源，在進(jìn)行配股籌資決策時(shí)，公司管理層具有決定配股價(jià)和配股數(shù)量(即配股籌資額)的自。為了分析上市公司配股融資的管理動(dòng)機(jī)和微觀影響因素，我們以1999年內(nèi)實(shí)施配股的60家滬市上市公司為樣本，以公司配股籌資額占長(zhǎng)期資金來(lái)源的比重(下稱配股融資比率)為因變量，對(duì)以下三個(gè)假設(shè)進(jìn)行實(shí)證分析。
配股融資的時(shí)效假設(shè)：不管公司出于何種目的進(jìn)行配股籌資，管理層應(yīng)選擇最佳時(shí)刻盡可能多地籌集資金，即配股融資比率與股價(jià)有關(guān)，股價(jià)越高，配股融資比率將越高。時(shí)效假設(shè)可驗(yàn)證上市公司管理層是否傾向在高股價(jià)時(shí)期進(jìn)行配股融資。
配股融資的用途假設(shè)：從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)看，公司的資金需求大致可分為補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還債務(wù)和增加投資這三項(xiàng)。其中，流動(dòng)資金需求可能發(fā)生于流動(dòng)資金水平降低時(shí)，長(zhǎng)期性資本支出和償債需求資金用途則具體表現(xiàn)為企業(yè)總資產(chǎn)增加和長(zhǎng)期負(fù)債的減少。一般而言，公司對(duì)資金需求越高則配股融資比率也越高。用途假設(shè)可了解我國(guó)上市公司配股融資用途的具體表現(xiàn)，在運(yùn)營(yíng)、投資與償債資金需求中尋找公司的融資動(dòng)機(jī)。
配股融資的信心假設(shè)：在現(xiàn)實(shí)中，管理層對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的預(yù)期可反映出公司管理層的經(jīng)營(yíng)信心，從而影響到公司的籌資決策和配股融資比率。如果管理層對(duì)于未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)綐?lè)觀，則其配股融資比率應(yīng)越高。信心假設(shè)可分析上市公司管理層在進(jìn)行配股融資時(shí)是否對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有信心。
基于上述三項(xiàng)實(shí)證假設(shè)，本文以配股融資比率為因變量，并以代表各管理動(dòng)機(jī)的指標(biāo)為自變量進(jìn)行橫截面回歸分析。
S＝α0＋α1P＋α2CF＋α3IF＋α4SF＋α5EP＋μ
其中αi為回歸系數(shù)，i=0，…，5
μ為殘差項(xiàng)
上式中各變量的定義、預(yù)期符號(hào)和實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表6。
表6：配股籌資的管理動(dòng)機(jī)與預(yù)期符號(hào)
分析
變量定義預(yù)期
符號(hào)實(shí)證
結(jié)果
自變量
1.股價(jià)(P)配股實(shí)施前一個(gè)月的日平均價(jià)＋0.007(1.347)
2.資金需求
流動(dòng)資金需求(CF)1999年初現(xiàn)金/1999年初流動(dòng)負(fù)債－-0.031(2.368*)
投資資金需求(IF)1999年度總資產(chǎn)增量/年初現(xiàn)金＋0.045(2.274*)
償債資金需求(SF)1999年度長(zhǎng)期負(fù)債變化/年初現(xiàn)金－0.029(1.142)
3.來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期(EP)1999年每股收益增長(zhǎng)率＋-0.024(0.785)
因變量：配股融資比率(S)配股籌資額/長(zhǎng)期資金來(lái)源總額R2＝0.373
注：第四欄括號(hào)內(nèi)為回歸參數(shù)的t檢驗(yàn)值，*號(hào)表示回歸參數(shù)在95%的置信水平下顯著。
根據(jù)表6的回歸結(jié)果，我們可得到如下結(jié)論：
1.上市公司傾向于在股價(jià)較高時(shí)進(jìn)行配股，股價(jià)高低確實(shí)是決定上市公司配股融資決策的重要因素之一，這和現(xiàn)實(shí)中諸多公司都以盡可能高的配股價(jià)以及盡可能大的比例進(jìn)行配股籌資是相一致的。
2.流動(dòng)資金需求和投資資金需求是促使上市公司進(jìn)行配股籌資的兩大影響因素。一方面，盡管上市公司的凈資產(chǎn)收益率超過(guò)10%，但上市公司的現(xiàn)金流量卻不甚理想，1999年其每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)H為0.26元，具有內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)的經(jīng)營(yíng)者顯然更愿意選擇股權(quán)融資而不是負(fù)債融資。另一方面，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，我國(guó)上市公司存在較強(qiáng)烈的擴(kuò)張沖動(dòng)，公司配股所籌資金一般用于擴(kuò)大現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模和技術(shù)改造項(xiàng)目。
3.上市公司對(duì)未來(lái)盈利的預(yù)期不能影響公司的融資比率，統(tǒng)計(jì)上的效果也不顯著。
相關(guān)建議
長(zhǎng)期以來(lái)，單一的融資體制和低效的內(nèi)源融資能力導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債，成為困擾國(guó)企改革和發(fā)展的一個(gè)重要因素。近年來(lái)，隨著證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展和融資功能的增強(qiáng)，企業(yè)注重股票融資有其客觀必然性，但過(guò)度依賴股票融資也將對(duì)公司本身和證券市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)許多負(fù)面影響。
首先是配股融資的低成本和軟約束嚴(yán)重扭曲了公司的融資行為，導(dǎo)致相當(dāng)一部分公司的融資行為是由清償債務(wù)或投資需求所驅(qū)動(dòng)的低成本“圈錢”，以股權(quán)融資的“軟約束”代替銀行信貸的“軟約束”。長(zhǎng)此以往，證券市場(chǎng)只能是數(shù)量型擴(kuò)張滿足企業(yè)的“資金饑渴癥”，其資源優(yōu)化配置功能的發(fā)揮將受到極大抑制。
其次，以配股為主的單一融資方式導(dǎo)致企業(yè)融資結(jié)構(gòu)單一、約束機(jī)制不健全和治理功能缺陷，如缺少債權(quán)融資的激勵(lì)機(jī)制、信息傳遞功能和破產(chǎn)控制機(jī)制。
此外，忽視股東資金成本的融資方式還將影響上市公司對(duì)新投資項(xiàng)目的正確決策，導(dǎo)致管理層可能選擇投資收益率低于實(shí)際加權(quán)資金成本的投資項(xiàng)目。
科學(xué)、合理的資本結(jié)構(gòu)和融資方式對(duì)提高公司經(jīng)營(yíng)效益、完善公司治理機(jī)制以及增強(qiáng)整個(gè)金融體系的健全性都有非常重要的意義。從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，本文提出如下幾點(diǎn)建議。
1.發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)
應(yīng)通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、減少對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)運(yùn)行的不必要的行政干預(yù)以及完善法規(guī)體系等多個(gè)方面來(lái)促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展和完善，以此推動(dòng)資本市場(chǎng)的均衡發(fā)展，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)。在目前上市公司“軟約束”的特殊情況下，發(fā)債融資將迫使企業(yè)增加經(jīng)營(yíng)壓力，增強(qiáng)資金成本意識(shí)，建立有效的自我約束機(jī)制。
2.嚴(yán)格配股審批制度，規(guī)范上市公司融資行為
鑒于上市公司在配股融資方面存在著無(wú)序現(xiàn)象，因此需進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司配股融資的市場(chǎng)監(jiān)管，如可考慮將目前配股審批的單點(diǎn)控制改為全過(guò)程監(jiān)管，即嚴(yán)格跟蹤審查公司配股之后的相關(guān)行為，如配股資金使用是否嚴(yán)格按照原計(jì)劃進(jìn)行，項(xiàng)目收益情況是否與預(yù)期一致等。跟蹤審查的結(jié)論應(yīng)作為公司配股資金的首要條件，從而加強(qiáng)對(duì)配股公司資金使用上的約束，提高募集資金的使用效益。
論文摘要：根據(jù)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)具有資產(chǎn)負(fù)債率偏低、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理、股權(quán)融資偏好等現(xiàn)狀．分析了我國(guó)土市公司資本結(jié)構(gòu)形成的原因．在此基礎(chǔ)上．提出了優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策建議。
一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀
我國(guó)的上市公司是改革開(kāi)放以后新出現(xiàn)的企業(yè)形式，絕大多數(shù)gt國(guó)有企業(yè)改制而成。由于歷史和體制等原因的影響，導(dǎo)致我國(guó)上市公司呈現(xiàn)出獨(dú)特的資本結(jié)構(gòu)特征。
(一)資產(chǎn)負(fù)債率水平偏低
負(fù)債經(jīng)營(yíng)的基本原理就是在保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的前提下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，謀求股東利益最大化。資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司資本結(jié)構(gòu)最重要也是最基本的指標(biāo)，它反映了在總資產(chǎn)中有多大比例是通過(guò)舉債來(lái)籌資經(jīng)營(yíng)的，這個(gè)比率也被稱為“舉債經(jīng)營(yíng)比率”。我國(guó)上市公司在融資方式上，雖然外部融資的比例很高。但在外部融資中偏好于股權(quán)融資，債務(wù)融資發(fā)展緩慢，從而使資產(chǎn)負(fù)債率偏低。另外，長(zhǎng)期以來(lái)形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)的過(guò)度負(fù)債問(wèn)題，增加了國(guó)有企業(yè)還本付息壓力和出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性，而企業(yè)通過(guò)股份制改革上市后．可以通過(guò)發(fā)行新股和再融資配股等多種融資方式獲得大量資本金．從而降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率．但也從過(guò)低的資產(chǎn)負(fù)債率中反映出上市公司并沒(méi)有充分利用財(cái)務(wù)杠桿，進(jìn)一步舉債的潛力很大。
(二)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理
負(fù)債結(jié)構(gòu)由短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債構(gòu)成．一般而言．短期負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理。從現(xiàn)實(shí)情況看，我國(guó)上市公司的短期負(fù)債占總負(fù)債的比例偏高，反映出公司使用過(guò)度的短期負(fù)債來(lái)維持正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。當(dāng)上市公司面臨的金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，如利率上調(diào)、通貨膨脹，短期負(fù)債比例過(guò)高，會(huì)直接影響上市公司的資金周轉(zhuǎn)。增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，給公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)潛在威脅。
(三)以股權(quán)融資為主
企業(yè)經(jīng)過(guò)改制上市后，將擁有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現(xiàn)在的融資環(huán)境來(lái)看．上市公司長(zhǎng)期資金來(lái)源有留存收益、長(zhǎng)期負(fù)債以及股權(quán)融資三種渠道，其中留存收益屬內(nèi)部融資，而后兩者屬外部融資。按照優(yōu)序融資理論，內(nèi)部融資的成本最低，債務(wù)融資次之。股權(quán)融資最高。因此，融資順序應(yīng)為：內(nèi)部融資一債務(wù)融資一股權(quán)融資。從我國(guó)上市公司近幾年的資本結(jié)構(gòu)看，內(nèi)部融資的比例小，外部融資占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，其中股權(quán)融資更是占到了50％．是上市公司最重要的長(zhǎng)期資金來(lái)源。其原因在于。我國(guó)上市公司很多是由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而成的，在未成為上市公司時(shí)．融資主要通過(guò)銀行的貸款解決。然而，一旦上市，他們?yōu)榱藬U(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提高盈利能力，不再將債務(wù)融資作為融資方式的首選，而選擇以股權(quán)融資為主，且具有很強(qiáng)的“配股熱”傾向?；诖?，我國(guó)上市公司的融資順序就出現(xiàn)了特殊性——股權(quán)融資一內(nèi)部融資一債務(wù)融資，有悖于“優(yōu)序融資理論”。
二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)成因分析
(一)股權(quán)融資成本較低
融資成本是公司選擇融資方式時(shí)，最根本的決定因素。股權(quán)融資的成本主要是股利和發(fā)行費(fèi)用，債務(wù)融資的成本主要是在預(yù)定的期限內(nèi)支付的利息和相關(guān)發(fā)行費(fèi)用。資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為。由于負(fù)債所發(fā)生的利息費(fèi)用可以在稅前列支扣除，有一定的減稅效應(yīng)，使其實(shí)際成本下降；而股權(quán)資本由于承擔(dān)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比債務(wù)資本要大，股東要求的回報(bào)率就高，因此，債務(wù)融資的成本要低于股權(quán)融資的成本，一般公司在選擇融資方式時(shí)．債務(wù)融資的比例應(yīng)比股權(quán)融資的比例大，但我國(guó)上市公司在融資時(shí)，卻以股權(quán)融資為主。這主要是因?yàn)樯鲜泄局信砂l(fā)現(xiàn)金股利的公司較少，股票配股對(duì)公司來(lái)說(shuō)不需要現(xiàn)金流出．幾乎不需要成本，且還有許多上市公司常年不分紅．或者只是象征性地分紅，很少有公司用自己的全部盈利實(shí)施分紅。就形成了在我國(guó)股利支出極低．股權(quán)融資成本比債務(wù)融資成本低的特殊情況。所以，我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資，資產(chǎn)負(fù)債率也相對(duì)較低。
(二)股權(quán)融資約束力弱
債務(wù)融資面臨著到期需還本付息的“硬約束”．上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不好時(shí)．容易引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)而言。股權(quán)融資是一種“軟約束”．它是永不到期的無(wú)需還本付息的可以自由支配的低成本資金來(lái)源，在經(jīng)營(yíng)困難時(shí)．甚至連股利也無(wú)需發(fā)放。所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)非常小。股權(quán)融資的約束主要來(lái)自于股東、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督，投資者對(duì)管理層只是間接約束。而我國(guó)的上市公司大部分是國(guó)有企業(yè)改制而成．在總股本中．國(guó)有股占很大比例，國(guó)有控股股東是中小股東的人，而委托人中小股東的權(quán)利卻得不到保護(hù)，中小股東的投資幾乎成了事實(shí)上的零成本資金。中小股東對(duì)上市公司幾乎沒(méi)有約束力，這些都使上市公司管理層更熱衷于股權(quán)融資。
(三)債務(wù)融資困難
完善的資本市場(chǎng)體系應(yīng)包括長(zhǎng)期借貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。從我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展很不平衡，債券市場(chǎng)的發(fā)展大大滯后于股票市場(chǎng)的發(fā)展。一是債券市場(chǎng)沒(méi)有得到應(yīng)有的發(fā)展。債券的發(fā)行仍是傳統(tǒng)的審批程序，比股票上市的審批更為復(fù)雜，條件更為嚴(yán)格；債券的管理實(shí)行額度控制的計(jì)劃管理，發(fā)行規(guī)模小，這些使上市公司缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性，也使債券市場(chǎng)的發(fā)展受到了相當(dāng)程度的限制。二是我國(guó)上市公司的經(jīng)濟(jì)效益總體上不佳．盈利能力相對(duì)較差。這種狀況導(dǎo)致留存收益較少，從而使公司陷入自有資本不足，內(nèi)部融資困難的窘境。上市公司為了投資，擴(kuò)大規(guī)模，就必須想辦法利用外部融資的方式，但我國(guó)商業(yè)銀行功能尚未完善，長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大．使其并不偏好于長(zhǎng)期貸款；上市公司從銀行的貸款用途被嚴(yán)格限制．具有局限性，同時(shí)也不愿承擔(dān)銀行貸款的高額利息。由此可見(jiàn)，上市公司想要利用債務(wù)融資困難重重，出現(xiàn)了融資方式向股權(quán)融資偏移的狀況。
(四)經(jīng)理人謀求自身利益
我國(guó)上市公司的經(jīng)理人在企業(yè)中的持股比例很?。畮缀鯙榱恪＿@導(dǎo)致經(jīng)理人的利益與公司的利益無(wú)法捆在一起．他們的報(bào)酬與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不顯著相關(guān)。到底是以債務(wù)融資還是以股權(quán)融資，里面包含著股東和經(jīng)理人的利益沖突，選擇債務(wù)融資，過(guò)度負(fù)債，必然會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，陷入破產(chǎn)的概率增大，直接威脅到經(jīng)理人的利益；選擇股權(quán)融資，股權(quán)資本過(guò)度擴(kuò)張，勢(shì)必造成股東權(quán)益的“稀釋”，股票價(jià)格下降，有損于股東的利益。由于問(wèn)題的存在，特別是我國(guó)上市公司的國(guó)有股占主導(dǎo)地位。使股東地位基本處于缺失的狀態(tài)，經(jīng)理人實(shí)質(zhì)上控制著公司的運(yùn)營(yíng)。經(jīng)理人既不愿在公司日常經(jīng)營(yíng)中陷于被銀行等債權(quán)人上門逼債的尷尬境地．更不愿因公司不能到期償還債務(wù)陷于財(cái)務(wù)危機(jī)，從而使自己在公司中所獲得的職位、薪金等既得利益受到威脅，不需還本付息，無(wú)強(qiáng)制性的股權(quán)融資就成了經(jīng)理人的最佳選擇．可以說(shuō)．經(jīng)理人在謀求自身利益而不愿用債務(wù)融資。
三、優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議
(一)大力發(fā)展債券市場(chǎng)
完善發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)是上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的調(diào)節(jié)器和控制器。在我國(guó)，債券市場(chǎng)發(fā)展的滯后，導(dǎo)致了上市公司融資手段的單一，影響了股票市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮以及上市公司融資方式的選擇．直接加大了上市公司融資的成本和難度。在成熟的國(guó)際資本市場(chǎng)上，債券市場(chǎng)的規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)的規(guī)模，這提醒我們應(yīng)該大力發(fā)展債券市場(chǎng)。要推動(dòng)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展，使債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，應(yīng)對(duì)現(xiàn)有制度做以下改善：一是發(fā)行制度層面上．嘗試市場(chǎng)化改革。建議債券發(fā)行由審批制向核準(zhǔn)制、注冊(cè)制過(guò)度，依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及其變動(dòng)來(lái)決定債券發(fā)行規(guī)模、節(jié)奏和種類。放寬對(duì)債券發(fā)行主體資格的限制，在債券的發(fā)行審核方面，要繼續(xù)滿足一些國(guó)家大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)債需求，同時(shí)允許符合條件的民營(yíng)企業(yè)發(fā)行債券．消除對(duì)非國(guó)有企業(yè)發(fā)行債券的歧視。二是政府減少行政干預(yù)，讓市場(chǎng)來(lái)決定債券利率。利率是資金的價(jià)格，反映出資金的稀缺程度．意味著投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn)水平。只有將利率市場(chǎng)化后，債券在市場(chǎng)上由其不同的信用等級(jí)和流動(dòng)性來(lái)形成不同的利率水平．真正反映其內(nèi)在價(jià)值，體現(xiàn)“高風(fēng)險(xiǎn)，高收益，低風(fēng)險(xiǎn)，低收益”。這樣，市場(chǎng)上才有不同利率水平的債券品種，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求，進(jìn)而吸引更多的資金流入市場(chǎng)。三是豐富債券發(fā)行品種。各公司因權(quán)益關(guān)系、資產(chǎn)規(guī)模、融資目的、投資項(xiàng)目等因素的不同．對(duì)發(fā)行何種債券有著不同的要求。同時(shí)，由于我國(guó)債券品種單一，投資者選擇余地小，投資風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避比較困難，進(jìn)行債券品種的創(chuàng)新．能為債券發(fā)行公司和投資者都提供廣闊的選擇空間。四是建立完善的信用評(píng)級(jí)體系。信用評(píng)級(jí)是對(duì)債券投資價(jià)值、償債能力以及風(fēng)險(xiǎn)程度等方面的評(píng)估。公司的信用是公司發(fā)行債券的基石。信用評(píng)級(jí)及評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的不健全．將會(huì)嚴(yán)重阻礙債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。培育信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，為投資者提供客觀、公平、科學(xué)、權(quán)威上網(wǎng)評(píng)估意見(jiàn)，市場(chǎng)投資者可以根據(jù)公司的信用等級(jí)進(jìn)行投資決策。
(二)降低國(guó)有股比重．改善股權(quán)結(jié)構(gòu)
加快國(guó)有股的自由流通，通過(guò)國(guó)有股減持．實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化，引入新的投資者如銀行、投資基金、本公司職工以及社會(huì)公眾等，特別是要吸引、鼓勵(lì)企業(yè)投資者，他們最終代表個(gè)人投資者利益，加之其實(shí)行專家管理，所以，它能激勵(lì)也有能力對(duì)上市公司實(shí)行有效監(jiān)督。對(duì)于非國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈、支柱．非國(guó)民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和保證人民基本生活需求，競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)的行業(yè)上市公司。國(guó)有股權(quán)可以逐步退出。以減少國(guó)有股權(quán)的集中程度。在上市公司中。也應(yīng)該加入公司經(jīng)理人的股權(quán)．并適時(shí)適當(dāng)?shù)財(cái)U(kuò)大他們的持股比例，使其個(gè)人利益與上市公司的績(jī)效聯(lián)系在一起，能更多地為上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、壯大來(lái)考慮，只要公司經(jīng)理人能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，那么對(duì)于其較高的股權(quán)收益就應(yīng)當(dāng)敢于承諾。
(三)完善對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制
目前，由于我國(guó)上市公司絕大部分是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，國(guó)有股所占比重過(guò)大。作為國(guó)有資本代表的政府官員并不具有對(duì)企業(yè)資產(chǎn)剩余的索取權(quán)。而只是得到固定的工資以及福利，缺乏監(jiān)督動(dòng)機(jī)和積極性；分散的小股東的監(jiān)督作用又非常有限，造成了經(jīng)理人行為自主性過(guò)大，缺乏監(jiān)督控制。因此，在外部環(huán)境上，完善經(jīng)理人市場(chǎng)，使上市公司的經(jīng)理人存在潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。一旦經(jīng)理人因自己的行為使公司的利益受損，他就會(huì)聲譽(yù)下降，自身的人力資本降低，不利于以后的職業(yè)發(fā)展。在上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制上，設(shè)計(jì)最優(yōu)的選聘、激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制。首先，建立一套科學(xué)、完善、有效的選聘制度。要引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行上崗激勵(lì)。其次，對(duì)經(jīng)理人給予薪酬制度的激勵(lì)。一是股東與經(jīng)理可以簽訂報(bào)酬績(jī)效工資制，根據(jù)經(jīng)理人給公司所帶來(lái)的效益來(lái)決定其收入，可以減少經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)：二是讓經(jīng)理人擁有公司的股權(quán)，使其自身利益與公司股東利益相掛鉤，經(jīng)理人為能給自身帶來(lái)更多的福利。就會(huì)在投資方面更為謹(jǐn)慎，選擇投資收益高、把握大的項(xiàng)目進(jìn)行投資。再次，要強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的各種監(jiān)督職能。給予監(jiān)事會(huì)一些實(shí)質(zhì)性的權(quán)力，如董事會(huì)的重大決議要經(jīng)監(jiān)事會(huì)通過(guò)，監(jiān)事會(huì)對(duì)經(jīng)理人的聘用、考核進(jìn)行參與，監(jiān)事會(huì)人員中應(yīng)增加一些懂經(jīng)營(yíng)．善管理，有專業(yè)技能的人參加，提高監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督，檢查能力。
1新資本結(jié)構(gòu)理論
1.1成本理論
1976年詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）將理論引入資本結(jié)構(gòu)理論的研究中。由于企業(yè)中關(guān)系的存在，必然產(chǎn)生股東與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者、股東與債權(quán)人之間的利益沖突，為解決這些沖突而產(chǎn)生的成本為成本，包括股權(quán)的成本和債權(quán)的成本。隨著債務(wù)比例的增加，股東的成本將減少，債務(wù)的成本將增加，因此，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是使總成本最小。
1.2信號(hào)揭示理論
20世紀(jì)70年代后期以來(lái)，資本結(jié)構(gòu)理論研究獲得了新的發(fā)展。其顯著特征是認(rèn)識(shí)到了“不對(duì)稱信息”在資本結(jié)構(gòu)決定中的主導(dǎo)作用，在研究中大量引入經(jīng)濟(jì)學(xué)中最新的分析方法，一反以往資本結(jié)構(gòu)理論只注重稅收、破產(chǎn)等“外部因素”對(duì)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響，試圖通過(guò)信息不對(duì)稱理論中的“信號(hào)”、“動(dòng)機(jī)”和“激勵(lì)”等概念，從企業(yè)“內(nèi)部因素”來(lái)展開(kāi)對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的分析，把資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡難題轉(zhuǎn)化為制度設(shè)計(jì)問(wèn)題。
信號(hào)揭示理論認(rèn)為，各投資既定時(shí)，公司的籌資結(jié)構(gòu)可以看作市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部人員的私有信息的外在化的一種反映，從而將籌資結(jié)構(gòu)問(wèn)題歸結(jié)為公司對(duì)非對(duì)稱信息的處理問(wèn)題。在企業(yè)投資機(jī)會(huì)方面，經(jīng)理人員與普通投資者之間存在信息不對(duì)稱，通常前者總能比后者了解更多的與投資緊密相關(guān)的各種信息，這種信息不對(duì)稱，會(huì)直接影響企業(yè)的籌資順序及最佳資本結(jié)構(gòu)的確定，例如：利用發(fā)行股票來(lái)籌集資本是一項(xiàng)極易被投資者所接受的一種籌資方式,但在不對(duì)稱信息環(huán)境中，卻是一種風(fēng)險(xiǎn)極高，代價(jià)很大的籌資方式。
1.3順序偏好理論
Ross(1977)率先將信息不對(duì)稱問(wèn)題引入了資本結(jié)構(gòu)的研究中，Myers&Majluf(1984)基于信息不對(duì)稱問(wèn)題研究了公司為新的項(xiàng)目融資時(shí)的財(cái)務(wù)決策，提出了資本結(jié)構(gòu)的順序偏好理論。
Myers&Majluf(1984)假設(shè)，經(jīng)理對(duì)所要投資項(xiàng)目的“真實(shí)”價(jià)值之了解比任何其他人都清楚，并且假設(shè)他們是為公司現(xiàn)有股東的利益著想。還假定公司的現(xiàn)有股東是被動(dòng)的，即他們不會(huì)因經(jīng)理的決策而調(diào)整投資組合而使經(jīng)理的決策對(duì)他們沒(méi)有影響。
Myers(1998)是這樣概括順序偏好理論的：“(1)紅利政策是’粘性’的；(2)相對(duì)于外部融資而言，公司偏好內(nèi)部融資，但是如果需要為凈現(xiàn)值為正的真實(shí)投資融資，公司也會(huì)尋求外部融資；(3)如果確實(shí)需要外部融資，他們會(huì)首先發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)最低的債券，即他們會(huì)先選擇債務(wù)融資，其后才會(huì)考慮股權(quán)融資。(4)當(dāng)公司尋求更多的外部融資時(shí)，他們會(huì)按照順序偏好的次序進(jìn)行，從低風(fēng)險(xiǎn)債券到高風(fēng)險(xiǎn)債券，可能還包括可換股債券和其他準(zhǔn)股票(quasi-equity)證券，最后才是股票。”
1.4控制權(quán)理論
隨著20世紀(jì)80年代兼并行為的增加，資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論得到了發(fā)展。阿諾和博爾頓(AghionandBolton，1992)、哈利斯和雷維吾(HarrisandRaviv，1990)、斯達(dá)爾茲(Stulz，1990)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家在信息不對(duì)稱的情況下，分別從不同的角度，對(duì)資本結(jié)構(gòu)與控制權(quán)分配的關(guān)系進(jìn)行了研究。
企業(yè)控制權(quán)理論認(rèn)為資本交易不僅會(huì)引起剩余收益的分配問(wèn)題，還會(huì)引起剩余控制權(quán)的配置問(wèn)題。阿諾和博爾頓(Aghion&Bolton，1992)模型在交易成本和合約的不完全的基礎(chǔ)上提出了一種與財(cái)產(chǎn)控制權(quán)非常相關(guān)的企業(yè)融資理論。在其模型中有三種情況：(1)如果融資方式是發(fā)行普通股(有投票權(quán)的股票)，那么投資者掌握剩余控制權(quán)；(2)如果融資方式是發(fā)行優(yōu)先股(無(wú)投票權(quán)的股票)，那么企業(yè)家擁有剩余控制權(quán)；(3)如果融資方式是發(fā)行債券，那么在企業(yè)家能按期償還債務(wù)的前提下，他擁有剩余控制權(quán)，否則剩余控制權(quán)就由企業(yè)家轉(zhuǎn)移到投資者手中，即企業(yè)破產(chǎn)。在阿諾和博爾頓的理論中，剩余控制權(quán)產(chǎn)生了，而且不完全合約是剩余控制權(quán)的前提。
1.5產(chǎn)業(yè)組織理論
蒂特曼(Titman，1984)、布蘭德和劉易斯(BranderandLewis，1986)、薩里格(Sarig，1988)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家從不同的側(cè)面，對(duì)這一理論進(jìn)行了研究，認(rèn)為在競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品策略以及對(duì)企業(yè)客戶和供應(yīng)商都有著較大的影響。
Titman(1984)考察的是公司的資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)出品或投入品特征之間的關(guān)系。此類研究強(qiáng)調(diào)負(fù)債率會(huì)影響企業(yè)與客戶或供應(yīng)商之間的關(guān)系。Titman(1984)認(rèn)為公司破產(chǎn)可能會(huì)給其客戶、雇員、供應(yīng)商帶來(lái)麻煩，如客戶因此而不能獲得零部件及技術(shù)支持，雇員擁有的一些技能在別的地方派不上用場(chǎng)等。
Brander&Lewis(1986)研究的是公司的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略之間的互動(dòng)關(guān)系。由于股票的期權(quán)性質(zhì)，負(fù)債率的上升可能會(huì)引致股東采取高風(fēng)險(xiǎn)的投資策略。Brander&Lewis(1986)假定寡頭壟斷者可以通過(guò)冒進(jìn)的產(chǎn)出策略提高投資的風(fēng)險(xiǎn)。因此企業(yè)可以選擇比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高的負(fù)債率水平表明在后續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)中它會(huì)采用更激進(jìn)的產(chǎn)出策略。薩里格(Sarig，1988)認(rèn)為，債權(quán)人承擔(dān)著談判失敗的大部分費(fèi)用，卻只能從談判成功中獲得一小部分利潤(rùn)。因此債權(quán)人在一定程度上給股東保了“與供應(yīng)者談判失敗”的險(xiǎn)。債務(wù)的增加提高了這種保險(xiǎn)的程度，因此加大了股東在與供應(yīng)者的談判中的威力。因此，債務(wù)能增加公司價(jià)值，即如果討價(jià)還價(jià)能力或市場(chǎng)可選擇供應(yīng)者的余地越大，一個(gè)公司應(yīng)該會(huì)有更多的債務(wù)。
企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論存在的問(wèn)題
綜上所述，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的研究，主要是運(yùn)用激勵(lì)理論和企業(yè)行為理論等經(jīng)濟(jì)學(xué)的有關(guān)理論對(duì)企業(yè)的融資行為、融資機(jī)制、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行分析。盡管各種理論分析的側(cè)重點(diǎn)主要是突出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系分析，但是在融資合約、企業(yè)行為和資本結(jié)構(gòu)選擇對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的論證上卻存在較大分歧，呈現(xiàn)出一種多層次性的特點(diǎn)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論還存在著一些有待于進(jìn)一步完善與發(fā)展的方面，主要表現(xiàn)在：
（1）西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在研究資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系方面，雖然取得了一些有益的成果，但仍存在著一些有待于解決的問(wèn)題，如如何建立起防止經(jīng)營(yíng)者利用資本結(jié)構(gòu)向市場(chǎng)傳遞不真實(shí)或錯(cuò)誤信息的內(nèi)在機(jī)制；如何通過(guò)證券設(shè)計(jì)(債券合約和股票合約)和信貸配給來(lái)解決經(jīng)營(yíng)者、股東和債權(quán)人之間的契約關(guān)系；對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)成本和成本如何加以計(jì)量等。
（2）西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略變量選擇的影響方面，目前尚處于起步階段，有待于進(jìn)一步深入。資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略變量選擇的影響，不僅僅只是對(duì)產(chǎn)品價(jià)格和產(chǎn)品數(shù)量有影響，而且對(duì)廣告費(fèi)、研發(fā)費(fèi)、企業(yè)規(guī)模、生產(chǎn)布局和產(chǎn)品特性等其他戰(zhàn)略變量均有影響。反過(guò)來(lái)，這些戰(zhàn)略變量的變化又會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。深入地研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略變量的關(guān)系，有助于解決企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異，有助企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)、營(yíng)銷和生產(chǎn)相結(jié)合的一體化戰(zhàn)略。
（3）目前西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系方面，忽視了權(quán)益資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，特別是忽視了人力資本、市場(chǎng)資本和結(jié)構(gòu)資本等知識(shí)資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的重大影響。
3對(duì)我國(guó)的啟示
盡管西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論還存在著許多有待完善的地方，但是如果辯證地看待西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，其研究方法、研究思路和許多經(jīng)濟(jì)思想仍對(duì)我們科學(xué)研究和合理安排我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有著重大理論指導(dǎo)意義。
（1）大力而有效地發(fā)展我國(guó)的資本市場(chǎng)。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，日益發(fā)展的資本市場(chǎng)既是企業(yè)進(jìn)行融資的重要場(chǎng)所，也是企業(yè)進(jìn)行投資和資本退出的重要場(chǎng)所，還為解決問(wèn)題、對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施有效控制創(chuàng)造了有利條件。因此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理程度要受到資本市場(chǎng)發(fā)展水平和結(jié)構(gòu)狀況的影響和制約。西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論從多方面研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇對(duì)企業(yè)行為和企業(yè)價(jià)值的影響都是以完善或有效的資本市場(chǎng)為前提的。所以，在我國(guó)要合理安排企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，就必須大力而有效地發(fā)展資本市場(chǎng)，包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和各種以金融機(jī)構(gòu)為中介的長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)。
（2）建立健全債務(wù)約束機(jī)制，強(qiáng)化債務(wù)約束。企業(yè)債務(wù)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分。企業(yè)合理地舉債不僅能夠起到稅盾和財(cái)務(wù)杠桿作用，提高權(quán)益資本利潤(rùn)率，而且還能夠改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的約束，提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。目前在我國(guó)，企業(yè)信用度較低和負(fù)債過(guò)度的一個(gè)重要原因，就是“債務(wù)軟約束”。所以，要優(yōu)化我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，就必須考慮債務(wù)約束控制這一重要的制度因素。
（3）合理安排資本結(jié)構(gòu)是完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要方面。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)中，債務(wù)與股權(quán)不應(yīng)僅僅被看作是不可替代的融資工具，而且更應(yīng)該看作是不可替代的治理結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是否合理在很大程度上決定著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)效率的高低。信息不對(duì)稱下的資本結(jié)構(gòu)理論就是把資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來(lái)，分析資本結(jié)構(gòu)是如何通過(guò)影響公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)影響公司的市場(chǎng)價(jià)值。目前在我國(guó)，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不完善的一個(gè)重要原因，就是資本結(jié)構(gòu)不合理。所以，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，必須與完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)相聯(lián)系。
論文摘要：以鋼鐵行業(yè)的上市公司為研究對(duì)象，從資本結(jié)構(gòu)的角度入手，在借鑒國(guó)內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)理論研究成果的基礎(chǔ)上，探討我國(guó)鋼鐵行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與其公司收益之間的關(guān)系。
O引言
鋼鐵行業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)一直是世界各國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有重要的地位。鋼鐵行業(yè)的發(fā)展水平歷來(lái)也是一個(gè)國(guó)家綜合國(guó)力的重要標(biāo)志。在全球金融危機(jī)之后，隨著全球鋼鐵行業(yè)回暖以及我國(guó)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，國(guó)內(nèi)對(duì)鋼鐵產(chǎn)品的需求持續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)鋼鐵行業(yè)發(fā)展迅速，導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)投資增長(zhǎng)過(guò)快、產(chǎn)能過(guò)剩、產(chǎn)業(yè)集中度偏低。在此情況下，2009年國(guó)家已出臺(tái)了鋼鐵產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃，必須嚴(yán)格控制鋼鐵總量，淘汰落后產(chǎn)能，不得再上單純擴(kuò)大產(chǎn)能的鋼鐵項(xiàng)目；發(fā)揮大集團(tuán)的帶動(dòng)作用，企業(yè)并購(gòu)重組，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，提高產(chǎn)業(yè)集中度；加大技術(shù)改造、研發(fā)和引進(jìn)力度，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升產(chǎn)品品質(zhì)。這些政策的實(shí)施，將對(duì)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。本文根據(jù)滬深兩市鋼鐵行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果，探討我國(guó)鋼鐵行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與其公司收益之問(wèn)的關(guān)系。
1理論基礎(chǔ)
經(jīng)過(guò)分析，得知企業(yè)收益主要是由資本結(jié)構(gòu)決定的。為方便探討，現(xiàn)以凈資產(chǎn)收益率來(lái)反映公司收益。資本結(jié)構(gòu)指的是公司長(zhǎng)期負(fù)債和權(quán)益資本之間的構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)與公司收益之間的關(guān)系構(gòu)成資本結(jié)構(gòu)研究的核心。Modigliani和Miler提出：在完美資本市場(chǎng)假說(shuō)前提下，企業(yè)的收益與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)(MM定理)，從此拉開(kāi)了尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的序幕。以此為假設(shè)條件，理論研究者們先后建立了權(quán)衡理論、契約理論等一系列的資本結(jié)構(gòu)理論，大體可歸納為順序偏好理論和靜態(tài)平衡理論兩種。隨著研究的不斷深入，人們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論與企業(yè)實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)比較相符，因此在探求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究中，二次曲線回歸模型更能得出合理的結(jié)果。李義超、蔣振聲通過(guò)對(duì)50家公司的400個(gè)觀察值的回歸分析，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司收益的系應(yīng)該為二次曲線關(guān)系，假設(shè)以一定的凈資產(chǎn)收益率為目標(biāo)，得出了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。由于同行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)相似度極大，本文以現(xiàn)有的理論為依據(jù)，對(duì)我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司進(jìn)行研究，得出鋼鐵行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)收益間的關(guān)系。
2研究設(shè)計(jì)
根據(jù)已有結(jié)論-3可知，公司的資本結(jié)構(gòu)和公司收益之間存在著二次曲線關(guān)系。在達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)前，資本結(jié)構(gòu)與公司收益正相關(guān)；達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)后，資本結(jié)構(gòu)與公司收益負(fù)相關(guān)，其圖形是一個(gè)開(kāi)口向下的拋物線。為排除金融危機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)和公司收益之間關(guān)系的影響，選取滬深交易所l5家鋼鐵行業(yè)上市公司**年12月31日財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，以資產(chǎn)負(fù)債率為解釋變量，以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量y，同時(shí)在假設(shè)其他因素對(duì)公司收益影響不顯著的條件下，建立回歸方程：
Y=++盧3(1)
通過(guò)軟件SPSS對(duì)15家鋼鐵上市公司2007年12月31日財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸處理，得出其結(jié)果：
為一3．56032為4．1914、3為一1．0396，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為4．98，在為0．05(置信度95％)的水平上是顯著的。對(duì)、盧、參數(shù)的檢驗(yàn)達(dá)到顯著水平。由此得出，與y之間存在二次函數(shù)關(guān)系，其二次方
程為y=一3．5603X+4．1914X一1．0396
3結(jié)果應(yīng)用
在得出資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系后，可利用方程(2)回歸模型進(jìn)行兩方面的應(yīng)用：
1)給定鋼鐵行業(yè)公司的合理收益來(lái)計(jì)算其對(duì)應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。2009年某鋼鐵行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率為50．82％，則根據(jù)模型，得此公司的預(yù)期凈資產(chǎn)收益率為17．09％。:
2)根據(jù)模型判斷最適合鋼鐵行業(yè)發(fā)展的靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)。如果以凈資產(chǎn)收益率高于12％為企業(yè)所追求的績(jī)效目標(biāo)，通過(guò)模型不難得到這一最優(yōu)負(fù)債區(qū)間為[44．45％，73．28％]。根據(jù)計(jì)算，可得出理論上鋼鐵行業(yè)的最大凈資產(chǎn)收益率為19．37％，滿足此凈資產(chǎn)收益率的靜態(tài)資產(chǎn)負(fù)債率為58．86％。
由此可認(rèn)為，當(dāng)鋼鐵行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在58．86％上下浮動(dòng)時(shí)，若不考慮其他因素的影響，能獲得較大的凈資產(chǎn)收益率。
論文摘要：以鋼鐵行業(yè)的上市公司為研究對(duì)象，從資本結(jié)構(gòu)的角度入手，在借鑒國(guó)內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)理論研究成果的基礎(chǔ)上，探討我國(guó)鋼鐵行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與其公司收益之間的關(guān)系。
引言
鋼鐵行業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)一直是世界各國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有重要的地位。鋼鐵行業(yè)的發(fā)展水平歷來(lái)也是一個(gè)國(guó)家綜合國(guó)力的重要標(biāo)志。在全球金融危機(jī)之后，隨著全球鋼鐵行業(yè)回暖以及我國(guó)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，國(guó)內(nèi)對(duì)鋼鐵產(chǎn)品的需求持續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)鋼鐵行業(yè)發(fā)展迅速，導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)投資增長(zhǎng)過(guò)快、產(chǎn)能過(guò)剩、產(chǎn)業(yè)集中度偏低。在此情況下，2009年國(guó)家已出臺(tái)了鋼鐵產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃，必須嚴(yán)格控制鋼鐵總量，淘汰落后產(chǎn)能，不得再上單純擴(kuò)大產(chǎn)能的鋼鐵項(xiàng)目；發(fā)揮大集團(tuán)的帶動(dòng)作用，企業(yè)并購(gòu)重組，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，提高產(chǎn)業(yè)集中度；加大技術(shù)改造、研發(fā)和引進(jìn)力度，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升產(chǎn)品品質(zhì)。這些政策的實(shí)施，將對(duì)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。本文根據(jù)滬深兩市鋼鐵行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果，探討我國(guó)鋼鐵行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與其公司收益之問(wèn)的關(guān)系。
1理論基礎(chǔ)
經(jīng)過(guò)分析，得知企業(yè)收益主要是由資本結(jié)構(gòu)決定的。為方便探討，現(xiàn)以凈資產(chǎn)收益率來(lái)反映公司收益。資本結(jié)構(gòu)指的是公司長(zhǎng)期負(fù)債和權(quán)益資本之間的構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)與公司收益之間的關(guān)系構(gòu)成資本結(jié)構(gòu)研究的核心。Modigliani和Miler提出：在完美資本市場(chǎng)假說(shuō)前提下，企業(yè)的收益與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)(MM定理)，從此拉開(kāi)了尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的序幕。以此為假設(shè)條件，理論研究者們先后建立了權(quán)衡理論、契約理論等一系列的資本結(jié)構(gòu)理論，大體可歸納為順序偏好理論和靜態(tài)平衡理論兩種。隨著研究的不斷深入，人們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論與企業(yè)實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)比較相符，因此在探求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究中，二次曲線回歸模型更能得出合理的結(jié)果。李義超、蔣振聲通過(guò)對(duì)50家公司的400個(gè)觀察值的回歸分析，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司收益的系應(yīng)該為二次曲線關(guān)系，假設(shè)以一定的凈資產(chǎn)收益率為目標(biāo)，得出了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。由于同行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)相似度極大，本文以現(xiàn)有的理論為依據(jù)，對(duì)我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司進(jìn)行研究，得出鋼鐵行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)收益間的關(guān)系。
2研究設(shè)計(jì)
根據(jù)已有結(jié)論-3可知，公司的資本結(jié)構(gòu)和公司收益之間存在著二次曲線關(guān)系。在達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)前，資本結(jié)構(gòu)與公司收益正相關(guān)；達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)后，資本結(jié)構(gòu)與公司收益負(fù)相關(guān)，其圖形是一個(gè)開(kāi)口向下的拋物線。為排除金融危機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)和公司收益之間關(guān)系的影響，選取滬深交易所l5家鋼鐵行業(yè)上市公司2007年12月31日財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，以資產(chǎn)負(fù)債率為解釋變量，以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量y，同時(shí)在假設(shè)其他因素對(duì)公司收益影響不顯著的條件下，建立回歸方程：Y=++盧3(1)通過(guò)軟件SPSS對(duì)15家鋼鐵上市公司2007年12月31日財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸處理，得出其結(jié)果：
為一3．56032為4．1914、3為一1．0396，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為4．98，在為0．05(置信度95％)的水平上是顯著的。對(duì)、盧、參數(shù)的檢驗(yàn)達(dá)到顯著水平。由此得出，與y之間存在二次函數(shù)關(guān)系，其二次方
程為y=一3．5603X+4．1914X一1．0396(2)
3結(jié)果應(yīng)用
在得出資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系后，可利用方程(2)回歸模型進(jìn)行兩方面的應(yīng)用：
1)給定鋼鐵行業(yè)公司的合理收益來(lái)計(jì)算其對(duì)應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。2009年某鋼鐵行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率為50．82％，則根據(jù)模型，得此公司的預(yù)期凈資產(chǎn)收益率為17．09％。
2)根據(jù)模型判斷最適合鋼鐵行業(yè)發(fā)展的靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)。如果以凈資產(chǎn)收益率高于12％為企業(yè)所追求的績(jī)效目標(biāo)，通過(guò)模型不難得到這一最優(yōu)負(fù)債區(qū)間為[44．45％，73．28％]。根據(jù)計(jì)算，可得出理論上鋼鐵行業(yè)的最大凈資產(chǎn)收益率為19．37％，滿足此凈資產(chǎn)收益率的靜態(tài)資產(chǎn)負(fù)債率為58．86％。
由此可認(rèn)為，當(dāng)鋼鐵行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在58．86％上下浮動(dòng)時(shí)，若不考慮其他因素的影響，能獲得較大的凈資產(chǎn)收益率。
結(jié)論分析
從分析結(jié)果來(lái)看，求出的回歸方程能幫助企業(yè)估算一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，并從整體分析鋼鐵行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)健康程度。當(dāng)然，這個(gè)區(qū)間的可行性還需要進(jìn)一步的檢驗(yàn)。由于同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)普遍相似，數(shù)據(jù)分布不均勻，而且各公司的資產(chǎn)管理水平存在差異，可能會(huì)對(duì)模型估計(jì)的準(zhǔn)確性帶來(lái)影響。但相對(duì)來(lái)說(shuō)，二次曲線模型對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的概括能力優(yōu)良，所以使用二次曲線模型來(lái)求解比較合理。
2008年9月份以來(lái)，受國(guó)際金融危機(jī)的影響，中國(guó)鋼鐵產(chǎn)量出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)需求萎縮，產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌，多數(shù)企業(yè)由贏利變?yōu)樘潛p，尤其是一些中小鋼鐵企業(yè)受沖擊更為嚴(yán)重，而一些大型鋼鐵企業(yè)或有鐵礦石資源的鋼鐵企業(yè)，在金融危機(jī)中受到的沖擊較小。根據(jù)滬深交易所21家鋼鐵行業(yè)上市公司2008年12月31日財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(表1)分析：
武鋼、寶鋼和鞍鋼3家公司規(guī)模較大，凈資產(chǎn)收益率與金融危機(jī)前沒(méi)有明顯下降，充分說(shuō)明大型鋼鐵企業(yè)擁有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力；大冶特鋼因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合理，技術(shù)含量高，在此次金融危機(jī)中表現(xiàn)穩(wěn)定；凌鋼股份、唐鋼股份由于擁有鐵礦石資源，受金融危機(jī)影響較小。針對(duì)鋼鐵行業(yè)當(dāng)前形勢(shì)，筆者認(rèn)為鋼鐵行業(yè)要健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展，必須做到以下方面：
1)堅(jiān)決執(zhí)行國(guó)家有關(guān)鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策，加快鋼鐵行業(yè)的并購(gòu)重組，體現(xiàn)出鋼鐵行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。
2)對(duì)鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)品進(jìn)行升級(jí)換代，增加科研投入，提高產(chǎn)品的技術(shù)含量以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的不斷變化。
[關(guān)鍵詞]中國(guó)非壽險(xiǎn)業(yè)，資本結(jié)構(gòu)，DEA
Abstract:TheobjectiveofthispaperistoanalyzewhetherthecapitalstructureofChineseproperty-liabilityinsuranceindustryhasreachedit''''soptimallevelandwhat''''stheinfluenceofthenon-optimalcapitalstructurehasonthefirm’sefficiency.UsinganewformofDEA(Super-EfficiencyModel),weestimatethesuperefficiencyscoresandoptimalcapitalstructurefromthesampleofproperty-liabilityinsurersovertheperiod2001-2004.Bycomparingtheactualcapitalstructurefortheindustrywithit''''soptimalcapitalstructure,wecandeterminethattheproperty-liabilityindustryhaveover-utilizedcapitalstructureduringthesampleperiod.Regressionanalysisprovidesevidencethatunder-orover-utilizationofcapitalstructureisassociatedwithlowerefficiency，whichmeansitleadstoefficiencypenalties.
Keywords:ChineseProperty-LiabilityInsuranceIndustry;CapitalStructure;DEA
一、前言
近年來(lái)，隨著我國(guó)非壽險(xiǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模不斷地?cái)U(kuò)大，資本金也得到了一定的補(bǔ)充，圖1和圖2描述了1998—2002年期間，我國(guó)非壽險(xiǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)(在本文中資本結(jié)構(gòu)表示為責(zé)任準(zhǔn)備金與資本金之比)，以及資本金與責(zé)任準(zhǔn)備金各自的變化趨勢(shì)。從圖1中可以看出在1998—2002年期間，我國(guó)非壽險(xiǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)，但在2003年資本結(jié)構(gòu)卻迅速下降，而在2004年的時(shí)候又迅速恢復(fù)到2001年左右的水平。從圖2中可以看出在1998—2004年期間，我國(guó)非壽險(xiǎn)業(yè)責(zé)任準(zhǔn)備金呈現(xiàn)出快速上升的趨勢(shì)，而資本金的上升趨勢(shì)較緩慢，特別是從2001年開(kāi)始責(zé)任準(zhǔn)備金的增長(zhǎng)速度更加顯著地高于資本金的增長(zhǎng)速度，但在2003年資本金的增長(zhǎng)速度卻略高于責(zé)任準(zhǔn)備金的增長(zhǎng)速度。從圖1、圖2中可以得知，2003年呈現(xiàn)出與其他年份不同的趨勢(shì)。在2003年，因?yàn)榉菈垭U(xiǎn)業(yè)擴(kuò)充了資本金，從而導(dǎo)致資本金的增長(zhǎng)速度超過(guò)責(zé)任準(zhǔn)備金，資本結(jié)構(gòu)也在這一年迅速下降。2003年，我國(guó)非壽險(xiǎn)業(yè)的整體資本金實(shí)力得到改善，但此后，資本金狀況又出現(xiàn)惡化跡象。
圖1及圖2雖然描述了我國(guó)非壽險(xiǎn)業(yè)資本金、責(zé)任準(zhǔn)備金及資本結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)，但是有一個(gè)值得深思的問(wèn)題，即我國(guó)非壽險(xiǎn)業(yè)資本金相對(duì)于責(zé)任準(zhǔn)備金的增長(zhǎng)速度是否合理?資本結(jié)構(gòu)是否最優(yōu)？如果不是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，對(duì)非壽險(xiǎn)業(yè)帶來(lái)什么樣的影響？這些問(wèn)題的核心是什么樣的資本結(jié)構(gòu)是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。由于資本結(jié)構(gòu)受多種因素的影響，學(xué)者們也很難通過(guò)研究直接得到各行業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，但是網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)包方法（DEA，DataEnvelopmentAnalysis）卻給我們提供了研究最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的新視角。DEA是一種評(píng)價(jià)相對(duì)效率的方法，運(yùn)用DEA方法可以得到在特定樣本里每一個(gè)決策單位相對(duì)于最好的決策單位的效率及最優(yōu)投入量，由于在本文中選取的投入指標(biāo)包括責(zé)任準(zhǔn)備金與資本金，所以使用DEA方法可以得到樣本數(shù)據(jù)中產(chǎn)險(xiǎn)公司在各年相對(duì)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，并且還能借此判斷各產(chǎn)險(xiǎn)公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)是否達(dá)到了最優(yōu)，最后通過(guò)線性回歸方法可以進(jìn)一步證明非最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)險(xiǎn)公司效率帶來(lái)的影響。本文將使用DEA的超效率模型(Super-EfficiencyModel)，對(duì)“有效”的產(chǎn)險(xiǎn)公司做進(jìn)一步排名和分析，并且運(yùn)用DEA方法來(lái)確定樣本數(shù)據(jù)中的每一個(gè)決策單元的最優(yōu)投入量。鑒于篇幅的原因，在本文中不再介紹超效率模型。
二、指標(biāo)的選擇
（一）超效率模型的投入和產(chǎn)出指標(biāo)
在運(yùn)用DEA模型來(lái)進(jìn)行研究時(shí)，對(duì)投入和產(chǎn)出指標(biāo)的選擇是至關(guān)重要的，這也影響著模型分析的有效性。雖然在國(guó)內(nèi)外有許多的研究文獻(xiàn)運(yùn)用DEA模型對(duì)保險(xiǎn)公司進(jìn)行了效率評(píng)估，但是很多研究文獻(xiàn)都是基于生產(chǎn)的角度，將保險(xiǎn)公司視為是利用資本和勞動(dòng)力來(lái)生產(chǎn)保險(xiǎn)服務(wù)的企業(yè)，而能體現(xiàn)保險(xiǎn)產(chǎn)品的服務(wù)性即是對(duì)保單持有者的賠付，因此很多文獻(xiàn)都將賠付金額作為產(chǎn)出指標(biāo)之一，[1](463-481)[2](1254-1269)[3](108-112)在這種假設(shè)前提條件下，意味著在投入量不變的情況下，賠付金額越高則保險(xiǎn)公司效率就越高。如果保險(xiǎn)公司在經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，當(dāng)投入量沒(méi)有發(fā)生任何變化的情況下發(fā)生了巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)效率評(píng)估值會(huì)突然變得非常高，因?yàn)榫逓?zāi)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)了保險(xiǎn)公司高額的賠付，顯然這種結(jié)果是不能讓人信服的，所以賠付金額的高低不能代表賠付能力的大小。另外，將賠付金額作為產(chǎn)出指標(biāo)也忽略了保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)的根本目標(biāo)，保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)即是在對(duì)保單持有者進(jìn)行賠付能基本上實(shí)現(xiàn)股東收益的最大化，當(dāng)保險(xiǎn)公司投資收益不斷地增加，而賠付金額沒(méi)有任何的變化，這反而非常有利于保險(xiǎn)公司目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，相應(yīng)地投資收益應(yīng)該作為產(chǎn)出指標(biāo)，而不是賠付金額。當(dāng)然也有相關(guān)文獻(xiàn)將投資收益作為產(chǎn)出指標(biāo)，[4](56-65)但是選擇的投資收益是一個(gè)絕對(duì)值指標(biāo)，顯然沒(méi)有真正地反映出投資收益的高低。本文提出了一個(gè)新的研究視角，將保險(xiǎn)公司視為金融中介來(lái)進(jìn)行DEA的分析。作為金融中介的保險(xiǎn)公司可以被描述為一個(gè)高度集中的現(xiàn)金流，其現(xiàn)金流分現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出。保險(xiǎn)公司現(xiàn)金流入主要來(lái)源于兩方面：一方面主要是股東投入的資本金，保險(xiǎn)公司的股東對(duì)公司債務(wù)得到履行以后的盈余享有剩余索取權(quán)；另一方面是通過(guò)保單的銷售實(shí)現(xiàn)，保單持有者是保險(xiǎn)公司的債權(quán)人，由保險(xiǎn)公司承諾未來(lái)以賠付保險(xiǎn)事故所導(dǎo)致?lián)p失的方式來(lái)進(jìn)行償還，保險(xiǎn)公司將保費(fèi)收入和資本金結(jié)合起來(lái)進(jìn)行投資使這些資金保值和增值，增值后流回的資金向保單持有者賠付后，再將其剩余按一定比例以現(xiàn)金股利的形式分配給股東。作為金融中介的保險(xiǎn)公司，現(xiàn)金流入可以看作是投入，而現(xiàn)金流出則可以被看作是產(chǎn)出，即保險(xiǎn)公司的主要投入是保單持有人的保費(fèi)和股東的資本金，主要的產(chǎn)出是投資收益和對(duì)保單持有人的賠付，而衡量產(chǎn)出的大小就是投資收益的高低和對(duì)保單持有人賠付的能力。本文超效率模型的投入產(chǎn)出指標(biāo)如表1所示。
資本金：代表產(chǎn)險(xiǎn)公司股東投入的資金，用產(chǎn)險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表中的“實(shí)收資本”、“資本公積”、“盈余公積”與“未分配利潤(rùn)”之和表示。
責(zé)任準(zhǔn)備金：代表產(chǎn)險(xiǎn)公司對(duì)保單持有者的保費(fèi)應(yīng)承擔(dān)的負(fù)債，用產(chǎn)險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表中的“未到期責(zé)任準(zhǔn)備金”與“未決賠款準(zhǔn)備金”之和表示。
費(fèi)用：代表產(chǎn)險(xiǎn)公司在承保、投資等過(guò)程中發(fā)生的費(fèi)用，用產(chǎn)險(xiǎn)公司損益表中的“手續(xù)費(fèi)支出”、“費(fèi)用及其他支出”、“提存保險(xiǎn)保障基金”與“營(yíng)業(yè)稅金及附加”之和表示。
投資收益率：代表產(chǎn)險(xiǎn)公司投資收益的好壞，是決定產(chǎn)險(xiǎn)公司盈利程度的一個(gè)重要指標(biāo)。投資收益率定義為投資收益與投資資產(chǎn)之比，其中投資收益用產(chǎn)險(xiǎn)公司損益表中的“投資收益”表示，而投資資產(chǎn)用產(chǎn)險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表中的“現(xiàn)金及銀行存款”、“投資凈值”與“貸款凈值”之和表示。
速動(dòng)比率：代表產(chǎn)險(xiǎn)公司的資產(chǎn)流動(dòng)性和償債的及時(shí)性。速動(dòng)指標(biāo)定義為速動(dòng)資產(chǎn)與負(fù)債之比，其中速動(dòng)資產(chǎn)與負(fù)債分別用產(chǎn)險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表中的“現(xiàn)金及銀行存款”及“負(fù)債”表示。
償付能力得分：代表產(chǎn)險(xiǎn)公司償付能力的高低。對(duì)償付能力高低的評(píng)判一直是理論界探討的熱點(diǎn)。通常情況下償付能力的測(cè)度是與財(cái)務(wù)比率聯(lián)系在一起的，如資產(chǎn)負(fù)債率、保費(fèi)收入利潤(rùn)率、資金運(yùn)用收益率等。各國(guó)采用的償付能力評(píng)價(jià)方法不盡相同，其中影響較大的是美國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管信息系統(tǒng)(IRIS)，而我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督委員會(huì)在2003年也對(duì)產(chǎn)險(xiǎn)公司規(guī)定了11個(gè)償付能力監(jiān)管指標(biāo)，這些指標(biāo)是一些財(cái)務(wù)比率，它們?cè)趶牟煌嵌确从钞a(chǎn)險(xiǎn)公司償付能力的同時(shí)也具有相關(guān)性。因此本文將用因子分析法從這些指標(biāo)中尋找和設(shè)計(jì)一些不相關(guān)的指標(biāo)來(lái)綜合反映保險(xiǎn)公司的償付能力，并求出償付能力的綜合得分。
（二）償付能力評(píng)價(jià)指標(biāo)
本文根據(jù)償付能力的含義和影響償付能力的因素，參照我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督委員會(huì)規(guī)定的償付能力監(jiān)管指標(biāo)和美國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管信息系統(tǒng)（IRIS），結(jié)合我國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和信息可獲程度的實(shí)際，選取與償付能力密切相關(guān)的十三個(gè)財(cái)務(wù)比率作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，利用因子分析法得到樣本數(shù)據(jù)中產(chǎn)險(xiǎn)公司的償付能力得分，對(duì)其償付能力作出相應(yīng)的評(píng)價(jià)。
X1：資本金變動(dòng)率=（本年資本金-上年資本金）÷上年資本金×100%
X2：資本金/自留保費(fèi)=資本金÷自留保費(fèi)×100%
自留保費(fèi)=保費(fèi)收入+分保業(yè)務(wù)收入-分保業(yè)務(wù)支出
X3：資本金/資產(chǎn)=資本金÷資產(chǎn)×100%
X4:凈利潤(rùn)/資本金=凈利潤(rùn)÷資本金×100%
X5:責(zé)任準(zhǔn)備金/自留保費(fèi)=責(zé)任準(zhǔn)備金÷自留保費(fèi)×100%
X6：自留收入增長(zhǎng)率=（本年自留保費(fèi)-上年自留保費(fèi)）÷上年自留保費(fèi)×100%
X7：利潤(rùn)總額/保費(fèi)收入=利潤(rùn)總額÷保費(fèi)收入×100%
X8：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/自留保費(fèi)=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)÷自留保費(fèi)×100%
X9：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/利潤(rùn)總額=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)÷利潤(rùn)總額×100%
X10：1－費(fèi)用率=1－（手續(xù)費(fèi)支出+費(fèi)用及其他支出+提存保險(xiǎn)保障基金+營(yíng)業(yè)稅金及附加）÷自留保費(fèi)×100%
X11：1－賠款率=1－（賠款支出+未決賠款準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差）÷(自留保費(fèi)-未到期責(zé)任準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差-長(zhǎng)期責(zé)任準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差)×100%
X12：1－應(yīng)收保費(fèi)率=1－應(yīng)收保費(fèi)÷保費(fèi)收入×100%
X13：流動(dòng)比率=現(xiàn)金及銀行存款÷負(fù)債×100%
在上述指標(biāo)選取中為了保證各財(cái)務(wù)比率與償付能力呈同向變化，即保證各指標(biāo)的同趨勢(shì)化，本文選取了1－費(fèi)用率、1－賠款率和1－應(yīng)收保費(fèi)率三個(gè)指標(biāo)。
三、數(shù)據(jù)選取與實(shí)證分析
（一）產(chǎn)險(xiǎn)公司償付能力評(píng)價(jià)
本文用SPSS10．0軟件做因子分析。數(shù)據(jù)錄入后，作因子分析適合度檢驗(yàn)可知原變量的Bartlett球型檢驗(yàn)的P值為0．000，所選指標(biāo)適合做因子分析。按照方差貢獻(xiàn)率大小為序，本文提取的8個(gè)公因子，包括了原有變量93．9％的信息，效果良好。通過(guò)方差旋轉(zhuǎn)后，將計(jì)算得到的各個(gè)因子得分，以各因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù)加權(quán)得到綜合的因子得分，即得各個(gè)公司的償付能力得分，列于表2。
（二）超效率模型下我國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)公司的效率
本文利用LINGO8．0來(lái)求解我國(guó)主要產(chǎn)險(xiǎn)公司超效率分值(見(jiàn)表3)。在表3中可以看出，其中效率相對(duì)最差的是中國(guó)人民產(chǎn)險(xiǎn)公司和平安保險(xiǎn)公司，由于平安保險(xiǎn)公司僅有一年數(shù)據(jù)，所以無(wú)法對(duì)它進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，但是中國(guó)人民產(chǎn)險(xiǎn)公司效率分值在各年都是最低值。中國(guó)人民產(chǎn)險(xiǎn)公司成立時(shí)間最早，經(jīng)營(yíng)時(shí)間較長(zhǎng)，由于保費(fèi)基數(shù)較大、市場(chǎng)份額較高，保費(fèi)增長(zhǎng)速度一直較快，自留保費(fèi)的規(guī)模率相對(duì)較高，因此潛在風(fēng)險(xiǎn)反而較大，從本文的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，償付能力得分以及投資收益率在各年都偏低，因此影響了其效率排名。
（三）超效率模型下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)
通過(guò)計(jì)算產(chǎn)險(xiǎn)公司的效率得分而得到最優(yōu)投入量，然后通過(guò)計(jì)算最優(yōu)投入量中的責(zé)任準(zhǔn)備金與資本金之比得到各產(chǎn)險(xiǎn)公司及非壽險(xiǎn)業(yè)各年的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)(如表4所示)。從表4可以看出從2001—2004年，我國(guó)非壽險(xiǎn)業(yè)實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)分別為2．13、2．75、1．84和2．24，而最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)分別為0．3、0．41、1．33和1．29，各年實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有達(dá)到最優(yōu)水平，并且均高于超效率模型下計(jì)算的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，雖然非壽險(xiǎn)業(yè)在2003年擴(kuò)充了資本金，降低了資本結(jié)構(gòu)，但是實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)（1．84）仍高于最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)（1．33）。對(duì)于非壽險(xiǎn)業(yè)而言，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)超過(guò)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)則意味著保險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快，資本金擴(kuò)充不足，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)超過(guò)了產(chǎn)險(xiǎn)公司資本金的承載能力，因此潛在的風(fēng)險(xiǎn)較大。
（四）資本結(jié)構(gòu)對(duì)效率的影響
雖然通過(guò)比較得知我國(guó)非壽險(xiǎn)業(yè)實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)高于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但是單一的比較還難以說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)非壽險(xiǎn)業(yè)的效率帶來(lái)什么樣的影響。以下對(duì)資本結(jié)構(gòu)與效率的關(guān)系做進(jìn)一步的研究。我們提出如下假設(shè)：非最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)將會(huì)降低產(chǎn)險(xiǎn)公司的效率。
為行文方便，記第i個(gè)單位的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)減去其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的差為Xi，其相應(yīng)的超效率分為Yi，對(duì)于沒(méi)有達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的單位Xi≠0。
1．做X與Y的散點(diǎn)圖，發(fā)現(xiàn)兩者之間有較強(qiáng)的線性關(guān)系。計(jì)算兩者的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)為-0．5，說(shuō)明實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的差距越大，超效率分將越低。這意味著非最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)效率有負(fù)面影響。
2．進(jìn)一步，通過(guò)簡(jiǎn)單線性回歸測(cè)度兩者的關(guān)系：
Y=-0．1577472526*X+0．6076421181
該模型通過(guò)了整體效果檢驗(yàn)，資本結(jié)構(gòu)比率的差值的系數(shù)通過(guò)了t檢驗(yàn)，模型無(wú)異方差和自相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)比率的差值X的系數(shù)符號(hào)與預(yù)期的分析相同。模型充分可信地揭示出兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并大致從數(shù)量上反映出了兩者的聯(lián)系：當(dāng)資本結(jié)構(gòu)比率的差值X每增加一個(gè)單位，超效率分Y平均下降0．16。說(shuō)明實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的差距越大，效率越低，即非最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了效率的損失。
四、結(jié)論
經(jīng)過(guò)本文深入地研究，我們認(rèn)為我國(guó)非壽險(xiǎn)業(yè)實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有達(dá)到最優(yōu)化，各年均高于最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)；非最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)與效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的差距越大，效率越低，非最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)帶來(lái)的是效率的損失。我國(guó)非壽險(xiǎn)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有達(dá)到最優(yōu)說(shuō)明了業(yè)務(wù)規(guī)模與資本金總額之間的不對(duì)稱，或換言之，產(chǎn)險(xiǎn)公司在一定程度上存在著承保能力短缺的問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題主要有兩方面的原因：一方面是雖然近年來(lái)我國(guó)非壽險(xiǎn)業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模不斷增長(zhǎng)，但是非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)質(zhì)量不高，使非壽險(xiǎn)業(yè)積聚了大量風(fēng)險(xiǎn)；另一方面是因?yàn)橘Y本金的擴(kuò)充不足。近年來(lái)，我國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)公司資本金擴(kuò)充的主要渠道是通過(guò)內(nèi)部的利潤(rùn)留成，而日益加劇的產(chǎn)險(xiǎn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)、低質(zhì)量的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)以及較低的投資收益率，導(dǎo)致了產(chǎn)險(xiǎn)公司的盈利能力不高，同時(shí)也嚴(yán)重地制約了產(chǎn)險(xiǎn)公司的資本金的擴(kuò)充。因此，產(chǎn)險(xiǎn)公司要化解上述矛盾可以有以下幾條途徑：（1）提高承保業(yè)務(wù)質(zhì)量，包括選擇性地發(fā)展優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)，提高承保條件和費(fèi)率水平等。（2）通過(guò)增資擴(kuò)股、上市、發(fā)行次級(jí)債等方式來(lái)擴(kuò)充資本金，降低資本結(jié)構(gòu)，這是我國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)市場(chǎng)改善資本結(jié)構(gòu)的根本途徑。
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1.股權(quán)融資占主導(dǎo)地位。按照資本結(jié)構(gòu)理論，由于負(fù)債的節(jié)稅效果，適度的負(fù)債對(duì)于企業(yè)降低籌資成本具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，一定比例的負(fù)債可以大大降低企業(yè)的綜合資本成本；并且從理論上講，以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)的上市公司在籌資戰(zhàn)略的決策上必然以追求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為前提。然而縱觀我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，結(jié)果并非如此，只有極少數(shù)上市公司發(fā)行過(guò)公司債券，而且公司的分配方案也較少采取現(xiàn)金股利形式，而多以股票股利為主。各上市公司配股之風(fēng)盛行，存在對(duì)股權(quán)融資的過(guò)度偏好。
2.股權(quán)過(guò)度集中。我國(guó)的上市公司多屬于“一股獨(dú)大”型。
3.負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。數(shù)據(jù)表明上市公司雖然資產(chǎn)負(fù)債率不高，但其負(fù)債結(jié)構(gòu)極不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高。由于資金和負(fù)債期限的不對(duì)稱，將因利率的上升而加大公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
4.資本結(jié)構(gòu)彈性小。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整彈性小，重股輕債的衍生現(xiàn)象，具體表現(xiàn)在融資工具的選擇上，可轉(zhuǎn)換債券，可贖回債券等很有彈性的融資工具，沒(méi)有得到有效的利用。
二、影響中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素
1.上市公司整體業(yè)績(jī)不佳，內(nèi)源融資受限。
2.股權(quán)融資的成本低。3.股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊。
4.資本市場(chǎng)失衡，債券市場(chǎng)不完善。
三、上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化途徑
1.資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化
(1)增加上市公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比重增加上市公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比重。
(2)根據(jù)不同的行業(yè)和歷史選擇來(lái)維護(hù)上市公司的資本結(jié)構(gòu)上市公司來(lái)說(shuō)，要長(zhǎng)期使一個(gè)上市公司保持在一個(gè)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)，無(wú)論是從理論上還是實(shí)際上都不具有可操作性，因?yàn)槠髽I(yè)的資本結(jié)構(gòu)是隨著公司的外部條件和內(nèi)部約束的變化而變化，而公司的所處的環(huán)境時(shí)刻都在變化，因此上市公司應(yīng)該根據(jù)自身的實(shí)際情況，制定一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，只有公司的資本結(jié)構(gòu)在該區(qū)域內(nèi)活動(dòng)無(wú)須調(diào)整，但是一旦超過(guò)該區(qū)域則需要調(diào)整。但如何確定該區(qū)域的兩端值是該建議的難點(diǎn)，如果公司確定上下域值的成本過(guò)高或者是公司確定域值的能力有限的話，應(yīng)注意兩端的端值選擇時(shí)參考上市公司的所處行業(yè)和自身歷史的資本結(jié)構(gòu)的歷史運(yùn)行數(shù)值來(lái)確定。
2.發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化
從目前的情況看，債券市場(chǎng)的發(fā)展可能會(huì)從以下方面突破：
(1)選擇業(yè)績(jī)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司作為債券市場(chǎng)的試驗(yàn)田；
(2)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的過(guò)渡；
(3)企業(yè)債券的發(fā)行需要?jiǎng)?chuàng)新；
(4)發(fā)展債券專業(yè)投資基金；
(5)引入國(guó)外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化對(duì)企業(yè)債券的評(píng)級(jí)。
3.股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化
(1)改善股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。改進(jìn)股市的流動(dòng)性，主要通過(guò)國(guó)有股減持來(lái)實(shí)現(xiàn)，通過(guò)上面的分析，我們很明顯的可以看出，國(guó)有股減持有利于改進(jìn)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而可以提高股票價(jià)格信息的含量，據(jù)此設(shè)計(jì)出的經(jīng)理人報(bào)酬契約更具有現(xiàn)實(shí)意義。
(2)防止大股東相互串謀，侵占小股東及債權(quán)人的利益在中國(guó)上市大股東相互串通侵害中小股東的利益現(xiàn)象日益嚴(yán)重，并且有加重趨勢(shì)。
(3)完善相關(guān)法律條例和加快上市公司退市制度建設(shè)。我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和公司治理結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步完善是需要方方面面的配合與努力，而這一過(guò)程中的法律規(guī)范及體制的進(jìn)一步健全和完善是必不可少，從一定的角度上說(shuō)，法律能否及時(shí)給予足夠支持，決定了我們是否能把這項(xiàng)工作順利的完成。
(4)積極培育接管市場(chǎng)，推進(jìn)上市公司重組。接管市場(chǎng)存在、重組活動(dòng)的增加，有利于規(guī)范經(jīng)理人員行為、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。目前，制約我國(guó)接管市場(chǎng)發(fā)育的主要原因在于上市公司股權(quán)流動(dòng)性很差，而其根源在于國(guó)家股和法人股不能流通，推進(jìn)國(guó)家股和法人股流通己經(jīng)成為學(xué)術(shù)界和管理當(dāng)局的共識(shí)。
4.加強(qiáng)信號(hào)披露管理，構(gòu)建有效的信號(hào)傳遞機(jī)制
現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論建立在信息非對(duì)稱基礎(chǔ)之上，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過(guò)程實(shí)質(zhì)上是信息非對(duì)稱的緩解過(guò)程，通過(guò)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，委托人與人之間搭建起一條信息通道，并形成一種有效的約束與激勵(lì)機(jī)制，從而降低信息非對(duì)稱所造成的融投資交易困難，提高金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率。然而，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化也是有成本，為此，我們必須努力降低資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化成本，加強(qiáng)信息披露管理，構(gòu)建信號(hào)傳遞機(jī)制，是降低資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化成本的有效手段。
四、政策建議及結(jié)論
通過(guò)上述分析，我們了解了我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的合理性，并且進(jìn)一步認(rèn)識(shí)到這種合理性的片面以及形成的根源。解決的措施是顯然的，就是實(shí)現(xiàn)全流通，從基本面上改造整個(gè)證券市場(chǎng)。我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)很早就意識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題，并從2005年中開(kāi)始對(duì)股權(quán)分置進(jìn)行了一系列整改。而全流通是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，因此，在股改的過(guò)程中，需要注意的是：
第一，防止大股東侵害中、小股東的利益，具體來(lái)說(shuō)，就是防止大股東占用上市公司的資金和對(duì)要求上市公司為其擔(dān)保的行為加大懲罰力度。
第二，加強(qiáng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)督和審查。由于企業(yè)募集大量的資金，而又缺乏相應(yīng)的項(xiàng)目，這時(shí)會(huì)將資金投向關(guān)聯(lián)方的項(xiàng)目中，實(shí)現(xiàn)利益轉(zhuǎn)移。另外，要大力發(fā)展資本市場(chǎng)，尤其是債務(wù)市場(chǎng)，為上市公司的多渠道融資建立通道。并要盡快建立一個(gè)公平、透明的企業(yè)信用評(píng)價(jià)體系。要使上市公司的資本結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績(jī)關(guān)系與理論相符，建立一個(gè)良好的債務(wù)融資環(huán)境，使公司能夠在這一環(huán)境中公平地進(jìn)行融資競(jìng)爭(zhēng)，這樣才能使公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)發(fā)揮約束作用。通過(guò)從實(shí)際數(shù)據(jù)和制度層面兩個(gè)方面相結(jié)合的分析，主要結(jié)論有以下幾點(diǎn)：
首先，總的來(lái)說(shuō)，目前我國(guó)上市公司較低的資產(chǎn)負(fù)債率并不說(shuō)明其資本結(jié)構(gòu)是合理的。這是因?yàn)槲覈?guó)上市公司有著普遍的股權(quán)融資偏好，而這種融資偏好的形成是源于股權(quán)分置的特殊制度背景。值得注意的是，這種偏好并不是為了謀求公司的最大化價(jià)值，因此，較低風(fēng)險(xiǎn)的資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有給公司帶來(lái)價(jià)值。
其次，已有的資本結(jié)構(gòu)理論并不能完全說(shuō)明我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的合理性。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)看，前面所說(shuō)的靜態(tài)平衡理論和順序偏好理論中，靜態(tài)平衡理論似乎能更好地解釋中國(guó)上市公司的融資行為。這是因?yàn)橹袊?guó)上市公司在總體水平上高度依賴外部融資，尤其是股權(quán)融資，而并沒(méi)有考慮從內(nèi)部融資到外部融資這樣的順序偏好。
第三，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀是我國(guó)目前特殊的證券市場(chǎng)背景所造成的，因此，要使上市公司的經(jīng)營(yíng)行為理性化，就必須從保護(hù)各方股東利益的角度出發(fā)逐步健全目前的證券市場(chǎng)制度，從而最大限度地發(fā)揮資本市場(chǎng)資源配置的功能
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