時間：2023-07-21 09:14:56
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇價值投資的估值方法，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
在椰風(fēng)海韻的?？冢^天晚上遇到的人是潘石屹，后來SOHO中國董事長。老潘精于數(shù)字與市場，口才絕佳。老潘后來推薦了一位戴眼鏡瘦瘦的人大研究生，在簡陋的環(huán)境里與我談中國未來的前途，他叫易小迪，現(xiàn)在陽光100的董事長。再后來，見到理想豐滿的馮侖（萬通董事局主席）、目光深邃的王功權(quán)（后來著名的風(fēng)投大佬兼2011年更為著名的“私奔帝”）?？傊?dāng)時年輕的人們沒房也沒有什么錢，不知道未來在哪里，有的只是青春、熱情、干勁與理想，但是他們僅僅是暫時的“貧”，卻不“窮”。雖然沒有錢財，卻理想遠(yuǎn)大，之后的二十年他們將理想演繹成現(xiàn)實。
第一次啟蒙應(yīng)該是聽海南證券董事長張志平講股票。當(dāng)時印象深刻關(guān)于股票的書是水運憲寫的《深圳股市大震蕩》，很久以后才知道《烏龍山剿匪記》是他的代表作。
實際進(jìn)入股票市場應(yīng)該是始于1993年，那年北京天龍、天橋上市。股票投資的“低門檻”讓包括我在內(nèi)的幾乎所有人都能沒有阻礙地進(jìn)入股市，能投資賺錢，還不需要特權(quán)、不需要關(guān)系、不需要行賄，實在是太好了。很多年以后，我才逐漸明白，正是股市的“看似低門檻”害了很多人，令許多人前赴后繼、執(zhí)迷不悟，在這方面股市確有與賭場相似之處。視股市如賭場卻還在里面摻和的人本身就是賭徒，小賭怡情倒也罷了，想通過賭博取得財務(wù)成功無異于緣木求魚。
最初開戶是在華夏證券東四十條營業(yè)部，當(dāng)時常見負(fù)責(zé)人之一是范勇宏（后來華夏基金的老總），以及忙碌的股評家趙笑云，那里還有當(dāng)時寂寂無名后來卻名震江湖的人——姓王名亞偉。
1993年入市并不是個好時機(jī)，那年春天上證指數(shù)達(dá)到1500點，次年跌至悲慘的300點，相隔12年之后的2005年上證指數(shù)才998點，相隔19年之后的2012年春天也不過2200點。當(dāng)時大家實際上都不明白股票到底為何漲跌，于是各種今天看來莫名其妙的理論活躍于媒體及市井，當(dāng)年的振振有詞今日看來多是妄言與臆斷。
1993年至1995年，我也像現(xiàn)在很多人一樣處于“玩一玩”的階段，沒有多少錢投資，跌了固然不高興，卻不至于跳樓；漲了高興一下，也解決不了什么問題。如饑似渴于各種可能得到的投資書籍，并通過認(rèn)真工作積累本金。在互聯(lián)網(wǎng)尚未出現(xiàn)的日子中，文字信息的獲取成本比今天高很多，去新華書店看書，為了省下存自行車的2分錢存車費，需要將車停在遠(yuǎn)遠(yuǎn)不要錢的地方，再走回到書店。即便去圖書館，基本上也是站著看書，舍不得從書架走回座位的時間，漸漸養(yǎng)成了飛速閱讀的習(xí)慣。
這種黑暗中的摸索直到1995年有關(guān)巴菲特的書出現(xiàn)在我生命里，如同黑屋中忽然射進(jìn)一道燦爛的日光，又如同茫茫暗夜中的航船發(fā)現(xiàn)了指路的明燈。這本書就是后來的《巴菲特的道路》（The Warren Buffett Way），他的投資理念諸如買股票就是買企業(yè)、好企業(yè)好價格等現(xiàn)在聽來盡人皆知，但當(dāng)時簡直是天外來音，聞所未聞。對于他的感激之情在多年之后融入我寫的《巴菲特，生日快樂！》一文中。
乘著來自巴菲特的靈光，1996年初我傾盡所有播種于股市，在給友人的信件中我寫到：“在春節(jié)休市前幾乎將所有的資金都投入了，看來收獲季節(jié)只需要耐心等待即可?！逼浜蟮膬赡瓴扇 百I入并持有”的方式，僅僅持有兩只股票—— 長虹和興化，取得約十倍的回報（同期指數(shù)大約上升了兩倍），奠定了后來的財務(wù)基礎(chǔ)。這段經(jīng)歷當(dāng)年以《關(guān)于股票投資的通信》系列分期發(fā)表于《金融時報》，以至于時隔十余年后，還有人因此尋找到我。再之后我決定去美國讀書，可以說我是用長虹的“獎學(xué)金”讀完了美國MBA課程。
如何在遠(yuǎn)隔重洋，沒有互聯(lián)網(wǎng)信息、沒有網(wǎng)上交易的年代，決勝萬里之外，這是個從未有過的挑戰(zhàn)。
楊天南
投資環(huán)境(Investment climate)指投資對象在進(jìn)行投資時所面臨的、影響投資行為的自然、經(jīng)濟(jì)、科技、管理、社會、法規(guī)和政治的各種條件和因素的總稱。實際上，投資環(huán)境是一個內(nèi)涵和外延非常豐富的系統(tǒng)。它包含了對投資有直接或間接影響的區(qū)域范圍內(nèi)的地理區(qū)位、自然資源、基礎(chǔ)設(shè)施、原材料供應(yīng)、市場化程度、競爭狀況、人力資源、信息渠道、資金融通、納稅負(fù)擔(dān)、社會服務(wù)、經(jīng)濟(jì)政策、法律法規(guī)、社會秩序、政治形勢等這些有利或不利的條件與因素涵蓋了經(jīng)濟(jì)、社會、政治、文化、法律、自然地理、基礎(chǔ)設(shè)施、信息、服務(wù)以及政策等方方面面。良好的投資環(huán)境是一個國家和區(qū)域吸引外資的強(qiáng)大“磁場”。因此，自從世界各國從20世紀(jì)60年代開始利用各種指標(biāo)對其投資環(huán)境的優(yōu)劣和吸引投資者的力度進(jìn)行評估、監(jiān)測以來，采用評估指標(biāo)及評估方法進(jìn)行投資環(huán)境評價已經(jīng)成為世界各國和區(qū)域吸引資金流入、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會持續(xù)發(fā)展的重要手段。
建國50多年來，中國經(jīng)濟(jì)社會取得了巨大的進(jìn)展。尤其是改革開放以后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度之快，成就之高，有目共睹。進(jìn)入新世紀(jì)，中國政治穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，通貨膨脹率較低，貨幣堅挺，外債結(jié)構(gòu)合理，國際收支平衡有余，進(jìn)口類關(guān)稅不斷降低，投資環(huán)境不斷改善，最近中國已經(jīng)成功加入世界貿(mào)易組織(WTO)，加上國家已經(jīng)開始實施西部大開發(fā)戰(zhàn)略，這將更進(jìn)一步促使投資環(huán)境的改善，中國可望成為世界各國投資者青睞的比較理想的投資場所。
中國及其大陸31個省級區(qū)域（注：不包括香港、澳門和臺灣。）經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大成就除得益于國家穩(wěn)定的改革開放政策、經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長過程中的要素稟賦、制度變遷、技術(shù)條件、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、市場環(huán)境、法律法規(guī)外，還與良好的投資環(huán)境、投資效果、外部國際大環(huán)境等因素關(guān)聯(lián)密切。面對新世紀(jì)和新一輪的全球資源重組，研究如何構(gòu)建衡量投資環(huán)境優(yōu)劣及其吸引力大小的指標(biāo)體系，并研究如何選擇適當(dāng)?shù)姆椒▽ν顿Y環(huán)境進(jìn)行定量評估，為我國及各個區(qū)域評價投資環(huán)境質(zhì)量的好壞、吸引力的大小，及為區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策的制訂和決策的實施，提供一個科學(xué)有效的定量化的參考依據(jù)，意義非同尋常。
國外關(guān)于通過統(tǒng)計指標(biāo)或建立指標(biāo)體系評價投資環(huán)境優(yōu)劣方法的研究起始于20世紀(jì)60年代。這些方法歸納起來主要有投資冷熱圖法（冷熱圖法）、投資環(huán)境評分法（等級尺度法）、道氏評估法、關(guān)鍵因素評估法、相似度法、國家風(fēng)險評級法、綜合評判法和多因素分析評估法等。中國關(guān)于投資環(huán)境評價的研究，是在改革開放以后才開始的。20世紀(jì)80年代末到90年代初，對大陸各個省市區(qū)的投資環(huán)境的分析評價，不少學(xué)者進(jìn)行了有益的探索，這主要歸功于統(tǒng)計資料的逐步健全和分析工具及技術(shù)的支撐。王慧炯、閔建蜀[1]采用關(guān)鍵因素評估法（又叫體制評估法，專門為中國和其他社會主義國家設(shè)計）主要從體制的角度按照降低成本、發(fā)展當(dāng)?shù)厥袌?、獲得原料供應(yīng)、分散投資風(fēng)險、追逐競爭者、獲得當(dāng)?shù)厣a(chǎn)和管理技術(shù)等6種投資動機(jī)出發(fā)，選擇若干關(guān)鍵因素，并采用多因素評估法計算總分來評價投資環(huán)境；魯明泓[2][3]先后分別選擇了11項和10項指標(biāo)對中國大陸29個省市區(qū)（不包括西藏）和45個主要城市的投資環(huán)境作了綜合分析和評估；郭信昌[4]、張敦富[5]等人也對中國的投資環(huán)境進(jìn)行了較為系統(tǒng)的描述、分析和評價。不可否認(rèn)，上述研究對中國區(qū)域投資環(huán)境的研究作了較大貢獻(xiàn)，但也有不少不足之處：或者單從宏觀方面來闡述，對中國區(qū)域投資環(huán)境考查與定量評估做的還不夠；或者只分析硬環(huán)境而忽視軟環(huán)境；或者選擇的因素指標(biāo)雖然包括了投資環(huán)境的幾個方面，但其使用的統(tǒng)計資料相對單一，而且總量指標(biāo)（絕對）指標(biāo)過多而相對指標(biāo)和平均指標(biāo)嫌少，未能全面地涵蓋投資環(huán)境的方方面面，因而分析方法雖然比較科學(xué)，但結(jié)論卻前后相差太大，使得這些評估結(jié)果未能科學(xué)而準(zhǔn)確地衡量和反映中國各個區(qū)域投資環(huán)境的實際情況，有些結(jié)論也與人們通常的看法相差較大，令人難以接受或讓人信服。為什么這些研究的結(jié)論差別如此大呢？筆者認(rèn)為關(guān)于中國投資環(huán)境的分析研究，主要的缺陷和不足之處在于，以往研究選擇的指標(biāo)太少，更沒有能建立一個科學(xué)的評價指標(biāo)系統(tǒng)，從而致使在指標(biāo)體系選擇方面有一個共同缺點，即沒有或很少涉及各個評價指標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)性和協(xié)調(diào)性，定性打分代替定量指標(biāo)過多，把西藏也排除在分析和評估之外。另外，評價方法也顯得較為單一。
然而時過境遷，中國及各個地區(qū)的經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展水平有了較大的變化，隨著由傳統(tǒng)的計劃體制向市場體制的轉(zhuǎn)換，黨的十五大報告中提出要從現(xiàn)在起到下個世紀(jì)頭十年建立比較完善的社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，中國國際貿(mào)易（包括服務(wù)貿(mào)易）的對外開放程度不斷深化，貿(mào)易關(guān)稅的降低，WTO已經(jīng)順利加入，我國整體及大陸各個區(qū)域的投資環(huán)境也發(fā)生了較大的變化且得到相當(dāng)程度的改善，但也面臨著不少挑戰(zhàn)。因此，筆者以為很有必要在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上重新構(gòu)建一個更為全面、科學(xué)的評估指標(biāo)系統(tǒng)，并研究更為科學(xué)合理的評價方法，以便在新世紀(jì)和新環(huán)境背景下，對中國各區(qū)域之投資環(huán)境狀況的優(yōu)劣進(jìn)行全面、科學(xué)而準(zhǔn)確的度量和評價，揭示各個區(qū)域投資環(huán)境實際水平的優(yōu)劣和吸引外商投資的能力，以期給國家、各個區(qū)域及各級部門一個比較清晰和科學(xué)正確的認(rèn)識，并為決策提供科學(xué)依據(jù)。
二、投資環(huán)境評估指標(biāo)系統(tǒng)的構(gòu)建原則
對一個區(qū)域的投資環(huán)境進(jìn)行評估分析，指標(biāo)選擇與指標(biāo)系統(tǒng)的構(gòu)建非常重要，它直接關(guān)系到研究結(jié)論的科學(xué)性、客觀性、準(zhǔn)確性與可靠性，關(guān)系到能否為決策部門提供一個量化的、具有可操作性的依據(jù)?？紤]到我國的國情及各個地區(qū)的區(qū)情，根據(jù)目前國內(nèi)外投資理論與影響我國及各個地區(qū)投資的因素，按照系統(tǒng)論的思想，為了便于支撐投資評估研究方法，并科學(xué)、客觀、公正、全面地反映區(qū)域投資環(huán)境的狀況和衡量區(qū)域投資環(huán)境質(zhì)量優(yōu)劣及水平的高低，在研究、選取和構(gòu)建評估指標(biāo)系統(tǒng)時，筆者以為應(yīng)該遵循和貫徹以下原則：
1.全面性：投資環(huán)境系統(tǒng)是由多因素構(gòu)成的多層次的組織系統(tǒng)，同時又受到系統(tǒng)內(nèi)外眾多因素的影響和制約。投資環(huán)境指標(biāo)系統(tǒng)具有范圍廣、信息量大的特點，要求我們在遴選指標(biāo)時必須盡量全面、完整地選擇各級各類的指標(biāo)，要使得投資硬環(huán)境和軟環(huán)境指標(biāo)，總量指標(biāo)、相對指標(biāo)和平均指標(biāo)，定性指標(biāo)和定量指標(biāo)相結(jié)合。這樣做的目的是盡量從各個側(cè)面、各個層次去揭示、描述和反映投資環(huán)境系統(tǒng)的整體狀況的優(yōu)劣程度，去衡量投資環(huán)境水平的高低和質(zhì)量的好壞，以免遺漏某些重要的信息，造成片面性，從而導(dǎo)致評估結(jié)果的非科學(xué)性。
2.簡潔性：如前所述，選擇投資環(huán)境指標(biāo)系統(tǒng)要遵循全面性的原則，但這并不是說選擇指標(biāo)時必須面面俱到、重復(fù)、繁瑣。相反，指標(biāo)的遴選和設(shè)置需要考慮典型性和代表性，盡量使含義相同或相關(guān)性較大的指標(biāo)不被選入，用盡可能少但信息量盡可能大的指標(biāo)去反映多方面的問題，把全面性和簡潔性有機(jī)地結(jié)合起來，以避免重復(fù)、繁瑣而造成評估時的多重共線或序列相關(guān)。
3.科學(xué)性：投資環(huán)境系統(tǒng)中的每一個指標(biāo)都應(yīng)具有確定的、科學(xué)的深刻內(nèi)涵。指標(biāo)系統(tǒng)的建立應(yīng)該根據(jù)投資環(huán)境本身及經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的內(nèi)在聯(lián)系，依據(jù)投資環(huán)境評價理論和統(tǒng)計指標(biāo)系統(tǒng)建立的科學(xué)理論和原則，選擇含義準(zhǔn)確、便于理解、易于合成計算及分析的具體、可靠和實用的指標(biāo)，以客觀、公正、全面、科學(xué)地反映區(qū)域投資環(huán)境的本質(zhì)和規(guī)律性。
4.系統(tǒng)性：投資環(huán)境系統(tǒng)是一個由具有一定結(jié)構(gòu)和功能的要素構(gòu)成的有機(jī)整體。指標(biāo)和指標(biāo)系統(tǒng)并不是一個靜止和絕對概念，而是一個相對的、不斷動態(tài)發(fā)展變化的概念。因此，在選擇和確定具體指標(biāo)來構(gòu)建指標(biāo)系統(tǒng)時，要綜合考慮投資環(huán)境的整體性、動態(tài)性和系統(tǒng)性，既要選擇反映和衡量系統(tǒng)內(nèi)部各個子系統(tǒng)發(fā)展?fàn)顩r的指標(biāo)，又要包含反映各個系統(tǒng)相互協(xié)調(diào)以及系統(tǒng)外部的環(huán)境指標(biāo)（如政策變量等）；既要有反映和描述投資環(huán)境系統(tǒng)狀況的靜態(tài)指標(biāo)，又要有反映和衡量系統(tǒng)質(zhì)量改善和素質(zhì)提高的動態(tài)指標(biāo)。同時，還要隨著時間的推移、地點的變化和實際情況的不同，指標(biāo)系統(tǒng)能夠適應(yīng)動態(tài)發(fā)展變化的需要而進(jìn)行相應(yīng)的適當(dāng)調(diào)整。
5.可比性：指標(biāo)系統(tǒng)的構(gòu)建應(yīng)該通過借鑒和吸取國內(nèi)外的研究經(jīng)驗和成果，便于國內(nèi)各個地區(qū)對比，又能經(jīng)過適當(dāng)?shù)恼{(diào)整而方便國際比較，同時又可以進(jìn)行動態(tài)對比。這就要求在選擇指標(biāo)時，必須考慮到指標(biāo)的歷史延續(xù)性，同時考慮支撐分析和預(yù)測的可能性。因此，為了加強(qiáng)各個區(qū)域投資環(huán)境的可比性，必須準(zhǔn)確地分析和研究統(tǒng)計資料及其含義，參考統(tǒng)計年鑒和其他相關(guān)年鑒及文獻(xiàn)，選用范圍和口徑相對一致的相對指標(biāo)和平均指標(biāo)，同時也選用一些總量指標(biāo)，一方面可以確保因素變量不會因為經(jīng)濟(jì)規(guī)模、人口多寡或面積大小等因素的影響而使分析結(jié)果產(chǎn)生偏差，另一方面也可以增加指標(biāo)體系的綜合性和關(guān)聯(lián)性。
6.可操作性：投資環(huán)境系統(tǒng)評估指標(biāo)應(yīng)該具有實用性和可行性，指標(biāo)數(shù)據(jù)的選擇、獲得、計算或換算，必須立足于現(xiàn)有統(tǒng)計年鑒或文獻(xiàn)資料，至少容易獲得、計算或換算，并采取國際認(rèn)可或國內(nèi)通行的統(tǒng)計口徑，指標(biāo)的含義必須十分明確，便于有效地進(jìn)行定量的分析和評估。
三、投資環(huán)境評估指標(biāo)系統(tǒng)的構(gòu)建
投資環(huán)境系統(tǒng)是一個以創(chuàng)造良好的投資場所，吸引外商直接或間接投資為中心目標(biāo)的非常復(fù)雜的開放系統(tǒng)。而衡量投資環(huán)境好壞的指標(biāo)系統(tǒng)則是描述該系統(tǒng)中各個子系統(tǒng)發(fā)展變化的狀況，衡量其質(zhì)量優(yōu)劣和發(fā)展水平高低的。它應(yīng)該具有所有系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性、層次性、相關(guān)性、整體性、動態(tài)適應(yīng)性等特征。也就是說，投資環(huán)境系統(tǒng)具有一般系統(tǒng)的所有特征，即同樣是一個由系統(tǒng)之下的子系統(tǒng)、子系統(tǒng)之下的更低層次的子子系統(tǒng)，以及最低層次元素（要素或因素）所構(gòu)成的有機(jī)整體。按照系統(tǒng)論的思想，依據(jù)構(gòu)建投資環(huán)境指標(biāo)系統(tǒng)全面、簡潔、科學(xué)、系統(tǒng)、可比、可操作等原則，本著理論聯(lián)系實際，理論為實踐、為決策服務(wù)的初衷，在參考、學(xué)習(xí)和吸收以往的研究經(jīng)驗和成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國的具體國情及大陸31個區(qū)域的具體區(qū)情，考慮到指標(biāo)系統(tǒng)內(nèi)部各個子系統(tǒng)之間的相互交叉、制約以及協(xié)調(diào)促進(jìn)的辯證關(guān)系，經(jīng)過反復(fù)篩選和相關(guān)研究后選擇了與投資環(huán)境密切相關(guān)、代表性大的38項指標(biāo)，建立了評價中國區(qū)域投資環(huán)境的指標(biāo)系統(tǒng)，如表1所示。需要指出的是，本文所構(gòu)建的區(qū)域投資環(huán)境評估指標(biāo)體系是建立在堅實的統(tǒng)計資料基礎(chǔ)之上，也就是說，統(tǒng)計指標(biāo)系統(tǒng)所涉及的數(shù)據(jù)可以在我國現(xiàn)有最權(quán)威的《中國統(tǒng)計年鑒》上直接或間接（通過簡單換算）獲取，只有極少量數(shù)據(jù)需要從其它統(tǒng)計年鑒或文獻(xiàn)上取得。
表1顯示，投資環(huán)境指標(biāo)系統(tǒng)可分為投資環(huán)境總目標(biāo)、投資環(huán)境目標(biāo)層、投資環(huán)境次級目標(biāo)層和具體指標(biāo)層四個層次。投資環(huán)境目標(biāo)層系統(tǒng)涵蓋了經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場環(huán)境、科技管理環(huán)境、資源環(huán)境、文化教育環(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)境和社會服務(wù)環(huán)境等7大子系統(tǒng)，分別從24個次級目標(biāo)層，即經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)體制、通貨膨脹、金融環(huán)境、市場規(guī)模、分銷網(wǎng)點、市場化程度、科技水平、管理水平、技術(shù)創(chuàng)新能力、生產(chǎn)要素資源、自然地理環(huán)境、人力資源、文化素質(zhì)、知識環(huán)境、交通狀況、信息化程度、投資水平、生活質(zhì)量、醫(yī)療衛(wèi)生條件、社會服務(wù)水平、治安狀況等25個方面的38項統(tǒng)計指標(biāo)構(gòu)成的具體指標(biāo)層來描述和度量中國及各個區(qū)域投資環(huán)境的優(yōu)劣。需要說明的是，這四個層次系統(tǒng)相互依存又互相獨立，既有聯(lián)系又有區(qū)別，是一個不可分割的統(tǒng)一體，共同構(gòu)成中國區(qū)域投資環(huán)境的評估指標(biāo)系統(tǒng)；而且一個具體指標(biāo)雖然不一定屬于某一子系統(tǒng)，但它可描述一個子系統(tǒng)的某一方面，又能反映另一子系統(tǒng)的其它方面。因此，本文對重要的變量指標(biāo)（如經(jīng)濟(jì)發(fā)展、投資、人口素質(zhì)、市場化和生活質(zhì)量等），選擇了多項指標(biāo)，以體現(xiàn)投資環(huán)境系統(tǒng)中各子系統(tǒng)之間相互交叉、影響、制約的辯證關(guān)系；而且，所有的指標(biāo)，按照功能分為描述性、解釋性指標(biāo)（以基礎(chǔ)指標(biāo)為主）的評價、監(jiān)測和預(yù)警性的評價性指標(biāo)（以相對指標(biāo)和平均指標(biāo)為主）。這樣作的目的就是期望從各個側(cè)面、各個角度，來全面、準(zhǔn)確、科學(xué)地刻畫、描述、度量各個區(qū)域的投資環(huán)境質(zhì)量的優(yōu)劣和發(fā)展水平的高低。
表1 中國區(qū)域投資環(huán)境指標(biāo)系統(tǒng)
總目標(biāo)
目標(biāo)層 次級目標(biāo)層
具體指標(biāo)層
單位
經(jīng)
經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平
國內(nèi)生產(chǎn)總值
億元
濟(jì)
全員勞動生產(chǎn)率
元／人
環(huán)
人均財政收入
元
區(qū)
境
產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)
第二產(chǎn)業(yè)比重
%
域
指
第三產(chǎn)業(yè)比重
%
投
標(biāo)
經(jīng)濟(jì)政策
優(yōu)惠政策
打分
資
子
進(jìn)出口商品總額
億美元
環(huán)
系
經(jīng)濟(jì)體制
外商投資總額占全國比重
%
境
統(tǒng)
非國有企業(yè)產(chǎn)值占工業(yè)產(chǎn)值比重 %
指
通貨膨脹
商品零售價格指數(shù)
%
標(biāo)
金融環(huán)境
城鄉(xiāng)居民存款余額
億元
系
外債
對外借款
億美元
統(tǒng)
市場
市場規(guī)模
社會消費品批發(fā)零售貿(mào)易總額
億元
環(huán)境
分銷網(wǎng)點
社會消費品批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)網(wǎng)點 萬個
指標(biāo)
市場化程度
出口占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重
%
子系
非國有企業(yè)產(chǎn)值占工業(yè)總產(chǎn)值比重 %
統(tǒng)
工業(yè)產(chǎn)品市場占有率
%
非農(nóng)業(yè)人口占總?cè)丝诒戎?/p>
%
科技與
科技水平
專利批準(zhǔn)數(shù)
萬件
管理環(huán)
管理水平
萬人擁有專業(yè)技術(shù)人員數(shù)
人
境指標(biāo)
技術(shù)創(chuàng)新能力
人均研究與開發(fā)及情報文獻(xiàn)機(jī)構(gòu) 元／人
子系統(tǒng)
支出額
資源環(huán)
生產(chǎn)要素資源
從業(yè)人員
萬人
境指標(biāo)
人均發(fā)電量
千瓦時
子系統(tǒng)
自然地理資源
抗災(zāi)率
%
工業(yè)“三廢”綜合利用產(chǎn)值
萬元
文教環(huán)境 人力資源
人均受教育年限
年
指標(biāo)子系 文化素質(zhì)
萬人擁有高校在校學(xué)生數(shù)
人
統(tǒng)
知識環(huán)境
萬人圖書銷售量
冊
基礎(chǔ)設(shè)施 交通狀況
貨運量
萬噸
環(huán)境指標(biāo) 信息化程度
郵電業(yè)務(wù)量
億元
子系統(tǒng)
投資水平
萬人固定資產(chǎn)投資額
元
社會服務(wù) 生活質(zhì)量
恩格爾系數(shù)
%
環(huán)境指標(biāo)
職工平均工資
元
子系統(tǒng)
人均壽命
年
實際銷售商品房面積
萬平方米
醫(yī)療衛(wèi)生條件
萬人衛(wèi)生技術(shù)人員
人
社會服務(wù)水平
社會服務(wù)業(yè)從業(yè)人員
萬人
治安狀況
財政基建支出中公檢法經(jīng)費比重
%
四、投資環(huán)境評估方法的選擇
在投資環(huán)境指標(biāo)系統(tǒng)建立以后，以之作為支撐，選擇適當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)行綜合分析評判和區(qū)域差異劃分。如引言所述，目前國內(nèi)外已有多種評估方法可供選擇，如投資冷熱圖法（冷熱圖法）、投資環(huán)境評分法（等級尺度法）、道氏評估法、關(guān)鍵因素評估法、相似度法、國家風(fēng)險評級法、綜合評判法和多因素評估法等。筆者認(rèn)為，目前比較成熟可供選擇的投資環(huán)境評估方法有（專家）綜合評分法、層次分析法、因子（素）分析法、灰色關(guān)聯(lián)法、信息熵法、聚類分析法等。這些方法各具特色，有定性的主觀賦權(quán)法（如綜合評分法），也有定量的客觀評估法（因子分析法、灰色關(guān)聯(lián)分析法）。在實際的研究中，僅用單一方法去評估投資環(huán)境的優(yōu)劣，其結(jié)果并不一定科學(xué)、可靠，也難以令人信服。科學(xué)可行的做法是同時選用多種方法，主觀與客觀相結(jié)合、定性與定量相結(jié)合、多種定量方法相結(jié)合（如因子分析法與聚類分析法），相互配合，取長補(bǔ)短，從各個角度各個側(cè)面對投資環(huán)境進(jìn)行綜合分析、組合評價與區(qū)域差異劃分（如聚類分析）。
本文的思路也正基于此。即通過上述構(gòu)建的投資環(huán)境評估指標(biāo)系統(tǒng)，參考《中國統(tǒng)計年鑒》及其它各種統(tǒng)計年鑒和文獻(xiàn)資料，建立投資環(huán)境評估數(shù)據(jù)庫，選擇恰當(dāng)?shù)脑u估方法如因子分析法、綜合評分法進(jìn)行組合式的綜合集成評價，對各種結(jié)果進(jìn)行幾何平均、簡單加權(quán)平均（或采用其他可行方法）得到一個綜合值，然后再利用評估指標(biāo)體系和數(shù)據(jù)庫采用聚類分析法等方法進(jìn)行類型差異劃分和發(fā)展水平的階段性劃分，從而對各個區(qū)域之投資環(huán)境狀況重新進(jìn)行全面、科學(xué)而準(zhǔn)確的研究，以便相互驗證。如果多種方法的研究結(jié)果比較一致且互相補(bǔ)充，則證明綜合評價結(jié)果科學(xué)可靠，可以揭示和反映各個區(qū)域投資環(huán)境吸引外商投資的能力大小、投資環(huán)境實際水平的高低和區(qū)域差異程度的大小，并使綜合評判結(jié)果更具說服力和解釋力，實現(xiàn)對客觀投資環(huán)境現(xiàn)實的科學(xué)認(rèn)識。
收稿日期：2002-01-16
【參考文獻(xiàn)】
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【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資基金； 價值評估； 公信力
一、引言
隨著中國大陸私募股權(quán)投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實價值，這給投資者本身的風(fēng)險管控和投資評價帶來困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實務(wù)中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的現(xiàn)實意義
PE是以非上市公司股權(quán)為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對PE價值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實意義。
（一）對PE投資者而言
由于PE的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括信托機(jī)構(gòu)、保險機(jī)構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風(fēng)險負(fù)責(zé)，大都屬于風(fēng)險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風(fēng)險進(jìn)行評判。如果其投資收益和風(fēng)險指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會計準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認(rèn)和計量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實的公允價值以計量投資。
（二）對PE管理者而言
隨著PE規(guī)模的擴(kuò)大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對PE管理團(tuán)隊勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團(tuán)隊在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經(jīng)過合理評估后的基金價值可成為評價基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）現(xiàn)有主流基金評估方法及分析
目前對PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評估準(zhǔn)則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進(jìn)行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統(tǒng)計數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入、企業(yè)價值／用戶數(shù)等?？杀裙痉ǖ膬?yōu)點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。
2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預(yù)測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計算方法計算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計算企業(yè)價值和股權(quán)價值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點是理論最完善且反映了對項目未來的預(yù)測，受市場短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素的影響較少；缺點是折現(xiàn)率、增長率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計。
使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對單個投資項目進(jìn)行價值評估，各有優(yōu)缺點，在實務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟(jì)價值。基金的整體價值除了已投資項目的價值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價值。
（二）理想的基金評估方式探討
根據(jù)以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應(yīng)包括已投資項目價值和擬投資項目的預(yù)期價值兩部分內(nèi)容。
1.已投資項目的價值評估
對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補(bǔ)。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時使用，取其算術(shù)平均值。
2.擬投資項目的預(yù)期價值評估
PE的預(yù)期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項目中產(chǎn)生，而且還從即將進(jìn)行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機(jī)進(jìn)入，投資總是分批進(jìn)行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預(yù)期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進(jìn)行評估，計算出還未投資部分的預(yù)期價值。
3.局限性
以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預(yù)測的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當(dāng)項目變化，就會使基金價值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中國證監(jiān)會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的機(jī)構(gòu)審核
由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來對基金價值進(jìn)行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進(jìn)入者缺乏說服力。
1.選擇具有公信力的投資人審核
由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個金融機(jī)構(gòu)，其設(shè)計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設(shè)計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機(jī)構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機(jī)構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管銀行審核
目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的連貫性
由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續(xù)進(jìn)入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應(yīng)保持基金價值評估方法在整個存續(xù)期內(nèi)一致。
（三）考慮監(jiān)管層的相關(guān)規(guī)范
目前，國內(nèi)政府及行業(yè)層面均未對PE的價值評估方法形成一套完善的規(guī)范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價值披露的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規(guī)范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實際的價值評估方法時，應(yīng)考慮政府監(jiān)管層制定PE基金估值方法的最新要求。
【主要參考文獻(xiàn)】
【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金流折現(xiàn)模型；市盈率估值模型；結(jié)合點
一、引言
中國資本市場經(jīng)過20年的發(fā)展，尤其是在經(jīng)過2008年全球金融危機(jī)的洗禮后，價值投資理念已逐漸深入人心。價值投資的內(nèi)涵在于使用合理的估值模型計算股票的內(nèi)在價值，并通過比較發(fā)掘那些市場價格低于其內(nèi)在價值的投資機(jī)會。因此，價值投資的前提、基礎(chǔ)和核心是估值。
估值的方法很多，按照不同的分類標(biāo)準(zhǔn)可以分為很多種類。第一類為資產(chǎn)基礎(chǔ)法，也就是通過對目標(biāo)企業(yè)的所有資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行逐項估值的方法，包括重置成本法和清算價值法。第二類為相對價值法，主要采用乘數(shù)方法，較為簡單，如P/E（市盈率法）、P/B、P/S、PEG。第三類為收益折現(xiàn)法，包括DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）、FCFF和EVA折現(xiàn)等。這些估值方法中，在當(dāng)前股票市場中運用最廣的方法就是P/E市盈率法和FCF現(xiàn)金流折現(xiàn)法。
二、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型
1938年，美國著名投資理論家約翰?B?威廉斯在《投資價值理論》一書中，提出了現(xiàn)金流量折現(xiàn)（discounted cash flow，DCF）估值模型。該模型在后來的幾十年里一直被人們奉為股票估值的經(jīng)典模型。約翰?B?威廉斯認(rèn)為，投資者投資股票的目的是為了獲得對未來股利的索取權(quán)，對于投資者來說未來現(xiàn)金流就是自己未來獲得的股利，企業(yè)的內(nèi)在價值應(yīng)該是投資者所能獲得的所有股利的現(xiàn)值。由此，約翰?B?威廉斯推出了以股利折現(xiàn)來確認(rèn)股票內(nèi)在價值的最一般的表達(dá)式：V=∑Dt1+k^t
其中，Dt：在未來時期以現(xiàn)金形式表示的每股股票的股利，k：在一定風(fēng)險程度下現(xiàn)金流合適的折現(xiàn)率，V：股票的內(nèi)在價值，t：從購買股票開始計算的年數(shù)。
凈現(xiàn)值等于內(nèi)在價值與成本之差，即NPV=V-P，其中P表示t=0時購買股票的成本。如果NPV＞0，意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的凈現(xiàn)值之和大于投資成本，即這種股票價格被低估；如果NPV＜0，意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的凈現(xiàn)值之和小于投資成本，即這種股票價格被高估；當(dāng)NPV=0即凈現(xiàn)值等于零時，此時的折現(xiàn)率即為內(nèi)部收益率，采用折現(xiàn)現(xiàn)金流法，股票價值主要取決于現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率兩個因素；折現(xiàn)率則取決于所預(yù)測現(xiàn)金流量的風(fēng)險程度，股票的風(fēng)險越高，折現(xiàn)率就越高，反之亦然。折現(xiàn)率的確定是本估值模型中的難點與關(guān)鍵。DCF方法除了適用于現(xiàn)金流量相對確定的資產(chǎn)（如公用事業(yè)）之外，尤其適用于當(dāng)前處于早期發(fā)展階段，并無明顯盈利或現(xiàn)金流量，但具有可觀增長前景的公司，通過一定期限的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)，可確保日后的增長機(jī)會被體現(xiàn)出來。DCF模型的局限性是估價結(jié)果取決于對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測以及對未來現(xiàn)金流量的風(fēng)險特性相匹配的折現(xiàn)率的估計，當(dāng)實際情況與假設(shè)的前提條件有差距時，就會影響結(jié)果的可信度。
由于與美國等發(fā)達(dá)市場相比，中國股市的分紅率相對較低。在實際的估值中，常用每股收益代替每股股利，長期來看，這樣的替代不會影響估值的結(jié)論。
三、市盈率估值模型
市盈率（Price to Earning Ratio，簡稱PE或P/E Ratio），也稱本益比“股價收益比率”或“市價盈利比率（簡稱市盈率）”。市盈率是最常用來評估股價水平是否合理的指標(biāo)之一，由股價除以年度每股盈余（EPS）得出。計算時，股價通常取最新收盤價，而EPS方面，若按已公布的上年度EPS計算，稱為歷史市盈率（Historical P/E），若是按市場對今年及明年EPS的預(yù)估值計算，則稱為未來市盈率或預(yù)估市盈率（prospective/forward/forecast P/E）。
利用市盈率法對企業(yè)估值最重要的就是確定這個企業(yè)的股票合理的市盈率，并與當(dāng)前市盈率做比較，如果當(dāng)前市盈率低于合理市盈率說明這個股票在存在一定程度的低估，低估的程度決定于當(dāng)前市盈率與合理市盈率的差值。這么來說，確定合理市盈率的值應(yīng)是利用市盈率模型為股票估值最關(guān)鍵的步驟。
國外的證券投資界在利用市盈率法對企業(yè)估值的時候通常使用一個名為“20倍法則”的原則，對于一般企業(yè)而言，合理市盈率應(yīng)為20減去當(dāng)前通貨膨脹率，比如通脹率為3%時，合理市盈率應(yīng)為17左右。當(dāng)然，這樣的算法并不適用于所有的企業(yè)。實際上，在利用市盈率模型為企業(yè)估值時，應(yīng)結(jié)合企業(yè)未來的發(fā)展情況，不同的增長率的企業(yè)對應(yīng)的合理市盈率是不同的，比如一家未來增長率為50%的高科技企業(yè)與一家未來增長率5%的高速公路企業(yè)的合理市盈率肯定不應(yīng)該是一樣的?；谶@一點，美國著名基金經(jīng)理彼得林奇提出PEG指標(biāo)，PEG=PE/G，G代表企業(yè)未來3-5年的平均增長率，PEG=1時說明企業(yè)的估值是合理的，當(dāng)PEG低于1的時候說明企業(yè)存在一定程度的低估。另一種確定合理市盈率的方法是將市盈率進(jìn)行倒數(shù)，如果是20倍的市盈率，其倒數(shù)為5%，將其定義為收益率，然后將其與無風(fēng)險債券進(jìn)行比較，一般來講股票的收益率應(yīng)高于無風(fēng)險債券的收益率，因為投資者投資股票的時候承擔(dān)了風(fēng)險，理應(yīng)得到高于債券的投資收益率。
由于世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境的低迷，中國市場經(jīng)濟(jì)也正處在結(jié)構(gòu)調(diào)整的階段，各行業(yè)的不同企業(yè)的盈利水平以及增長率都不能穩(wěn)定保持在一個相對確定的值。所以在利用市盈率模型時，首先應(yīng)結(jié)合企業(yè)未來發(fā)展的狀況預(yù)測企業(yè)未來3-5年的盈利狀況，然后再使用預(yù)估市盈率模型估計企業(yè)合理的市盈率水平。
四、兩種模型的結(jié)合點
現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型通常用于成熟的行業(yè)以及收益較穩(wěn)定的行業(yè)，由于這樣的行業(yè)的盈利模式簡單，風(fēng)險較小，通常有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，比如高速公路、機(jī)場、傳統(tǒng)消費行業(yè)等。而市盈率估值模型的適用面更為廣泛，無論是成熟的企業(yè)或是處在高速發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)都可以使用市盈率法對企業(yè)進(jìn)行估值。
從現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和市盈率模型的公式中可以看出，對企業(yè)估值最重要的就是確定企業(yè)未來的盈利情況，這與價值投資的核心思想――價值回歸也不謀而合，一個公司的價值體現(xiàn)于它的盈利能力。雖然這兩種估值模型在形式上看起來有較大的區(qū)別，但是它們其實在理論上是存在結(jié)合點的。
假設(shè)存在上市公司A，股本為1億股，本年度凈利潤為1億元，故每股凈利潤為1元，假設(shè)公司將所有凈利潤以股利形式發(fā)放，且忽略稅收影響，同時預(yù)計未來10年企業(yè)盈利按15%的速度增長，10年后盈利按5%的速度增長。
首先通過現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對這個上市公司進(jìn)行估值，由于公司發(fā)展較為穩(wěn)定，折現(xiàn)率取7%-10%，得出每股價值V=12.88-15.19元，對應(yīng)的合理市盈率為12.88-15.19倍。
接下來以市盈率估值模型對此上市公司進(jìn)行估值，由于公司未來盈利速度約為15%，故按PEG法得出公司合理市盈率為15倍，每股合理價值V約為15元。
通過上述假設(shè)分析，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型與市盈率估值模型的結(jié)果基本一致，可以看出這兩種估值模型在對公司估值的結(jié)論上是相近的，說明其在理論上是存在結(jié)合點的，可以看出影響企業(yè)價值最關(guān)鍵的因素是企業(yè)凈利潤的增長率。
五、結(jié)語
對上市公司股票進(jìn)行估值的目的是為了判斷當(dāng)前市價是否合理，并為投資決策提供參考。雖然在投資領(lǐng)域中存在各種各樣的估值模型和方法，但是其核心幾乎都離不開對企業(yè)當(dāng)前以及未來的盈利狀況的判斷?，F(xiàn)金流折現(xiàn)模型是估計企業(yè)未來存續(xù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)的總和，市盈率估值模型是通過企業(yè)未來盈利增長率來估計當(dāng)前合理是市盈率倍數(shù)。投資大師巴菲特喜歡引用凱恩斯的一句話“寧要模糊的正確，不要精確的錯誤”，世界上并不存在一種絕對精確的估值方法，也沒有任何人能夠準(zhǔn)確判斷一個企業(yè)合理的價值到底是多少，估值的意義在于估計企業(yè)價值合理的區(qū)間，而不是精確的某個數(shù)值，只有當(dāng)股票價格偏離這個區(qū)間較大的時候，我們才能做出高估或低估的判斷。價值投資理論中，對企業(yè)估值雖然是不可或缺的，但判斷企業(yè)未來的盈利狀況以及分析企業(yè)的核心競爭力更是投資者需要關(guān)注的核心問題。
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關(guān)鍵詞:風(fēng)險投資;估值方法;選擇模型
中國的風(fēng)險投資業(yè)萌芽于上世紀(jì)90年代,從2004年開始進(jìn)入快速發(fā)展期。經(jīng)歷了數(shù)年爆炸式的增長,目前中國風(fēng)險投資行業(yè)的規(guī)模已達(dá)數(shù)百億美元。隨著一個個投資神話的誕生,越來越多的資金涌入VC行業(yè)淘金。社?；鸺哟箫L(fēng)險投資比例,保險巨頭則直接設(shè)立風(fēng)險投資基金,地方政府主導(dǎo)下的產(chǎn)業(yè)投資基金和政府引導(dǎo)基金紛紛成立,許多實業(yè)界企業(yè)也把進(jìn)軍風(fēng)險投資業(yè)納入其多元化經(jīng)營戰(zhàn)略之中。對于風(fēng)險投資基金而言,對投資項目進(jìn)行準(zhǔn)確的估值,既是投資盈利的保證,更是控制投資風(fēng)險的關(guān)鍵。
1、風(fēng)險投資中的估值難題
1.1財務(wù)估值與“投人”偏好
對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來說,最為核心的資產(chǎn)是創(chuàng)業(yè)者本人,最大的風(fēng)險也是創(chuàng)業(yè)者本人。因此,業(yè)內(nèi)才有了“投資就是投人”這句話。同時,好的個人不等于好的團(tuán)隊,好的技術(shù)團(tuán)隊不等于好的經(jīng)營團(tuán)隊。除了甄別創(chuàng)業(yè)者本人,評估創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊也至關(guān)重要。對創(chuàng)業(yè)者的評估全靠投資人的經(jīng)驗,但僅僅依靠短時間的盡職調(diào)查很難保證不會“投錯人”,不會“投錯團(tuán)隊”。所以在“投人”的同時,還要重視財務(wù)估值。財務(wù)估值是風(fēng)險投資估值的基礎(chǔ),但財務(wù)估值又很難反映企業(yè)家才能這一最活躍的生產(chǎn)要素。顯然,這是一個估值難題。
1.2市盈率估值法的天然缺陷
目前業(yè)內(nèi)普遍流行市盈率估值法,但這一方法存在著天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以凈利潤為計算基數(shù)。凈利潤一方面受行業(yè)周期影響,波動性很強(qiáng),另一方面凈利潤這項財務(wù)指標(biāo)很容易縱。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目標(biāo)企業(yè)的利潤穩(wěn)態(tài)增長。對于除了Pre-IP0和并購以外的其他投資階段,這一前提顯然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍數(shù)的選取依據(jù)難以確定。實踐中通常是在行業(yè)基準(zhǔn)倍數(shù)基礎(chǔ)上“討價還價”來確定市盈率倍數(shù),但行業(yè)基準(zhǔn)倍數(shù)未必是目標(biāo)企業(yè)的合理市盈率倍數(shù)。
2、企業(yè)估值的各種方法及其適用條件
企業(yè)估值方法分為現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法、相對估價法、資產(chǎn)評估法、期權(quán)定價法四大類。本文從上述紛繁的諸多方法中選取紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法、市盈率估值法、市凈率估值法這五種方法進(jìn)行探討。
2.1紅利貼現(xiàn)法(DDM法)
紅利貼現(xiàn)法的理論基礎(chǔ)是股權(quán)價值等于其分發(fā)紅利的凈現(xiàn)值,它假定股東收到的紅利是獲得的唯一現(xiàn)金流。具體計算公式是:
EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)
其中,Di表示第i期的分紅,Ke表示權(quán)益資本的成本,Pn表示n年后的出售價值。
可以看出,對于穩(wěn)態(tài)增長且分紅比例較高的企業(yè),紅利貼現(xiàn)法能夠準(zhǔn)確地估算其價值。DDM法是西方國家的經(jīng)典估值方法,主要由于西方國家都已經(jīng)進(jìn)入后工業(yè)化階段,企業(yè)利潤已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)增長期,高分紅低增長是這些企業(yè)的主要特征。紅利貼現(xiàn)法適用于弱周期行業(yè)的現(xiàn)金牛型企業(yè),不適用于周期性行業(yè)和成長型企業(yè)。
2.2股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(FCFE法)
股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法選擇的現(xiàn)金流量是股權(quán)自由現(xiàn)金流量,是指公司在支付債務(wù)的利息和本金,并滿足投資需求之后所剩余的凈現(xiàn)金流量。
則股權(quán)價值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)
FC為當(dāng)期凈資產(chǎn),FCFEi為第i期的股權(quán)自由現(xiàn)金流,Ke表示權(quán)益資本的成本。
股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法以能夠為股東自由支配的現(xiàn)金流為計算依據(jù),避免了紅利貼現(xiàn)法過于受分紅政策影響的缺點,反映了“銷售為虛、利潤為實、現(xiàn)金為王”的經(jīng)營理念。對于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定或增長率可預(yù)測的企業(yè),FCFE法測算的企業(yè)價值最為接近真實的企業(yè)價值。FCFE法不僅適用于現(xiàn)金牛型企業(yè),也適用于擴(kuò)展期和成熟期的成長型企業(yè)。
2.3經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法(EVA法)
經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法是以貨幣形式度量投資回報與資本成本之間的差異,以度量企業(yè)所獲得的經(jīng)濟(jì)利潤。表明只有在經(jīng)營成本和資本成本都得到補(bǔ)償之后,才會為投資者增加財富。
則公司的價值為:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)
其中,NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤,凈利潤 + 優(yōu)先股股利 + 利息*(1 ― 所得稅稅率)。WACC為資金成本,表示在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下,債務(wù)融資成本、優(yōu)先股資金成本、普通股資金成本的加權(quán)平均值。
經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法以企業(yè)獲取的經(jīng)濟(jì)利潤而非會計利潤為計算基數(shù),能夠客觀地反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營模式等會計方法不能核算的生產(chǎn)要素的作用,是企業(yè)估值法中理論上最為科學(xué)的方法,EVA法能夠精確估算企業(yè)的真實價值。EVA法不僅適用于成熟期的企業(yè)估值,也適用于初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)估值。已有的研究表明,在對高科技企業(yè)估值時,EVA法比股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法更為有效。
2.4市盈率估值法(PE法)
市盈率估值法是實踐中常用的估值方法,目標(biāo)企業(yè)價值:EV0=PE×net•profit(4)
實踐中,PE倍數(shù)大多隨行就市,用上年度的凈利潤做計算基數(shù),有時也使用當(dāng)年預(yù)測凈利潤做計算基數(shù)。市盈率的優(yōu)點在于其能夠反映企業(yè)的盈利能力,能夠把人力資本、企業(yè)家才能等各種生產(chǎn)要素的作用綜合考慮進(jìn)來。適用于有形資產(chǎn)較輕,主要依靠人才、技術(shù)和商業(yè)模式盈利的行業(yè)。也適用于醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、食品加工、快速消費品等弱周期行業(yè)。但對于周期性較強(qiáng)的行業(yè)不適用,如鋼鐵、汽車、機(jī)械、化工、家電、紡織等制造業(yè)的各行業(yè)部門和礦業(yè)等資源類行業(yè)。PE法的其他缺點在1.3中已經(jīng)介紹,不再贅述。
2.5市凈率估值法(PB法)
市凈率估值法的計算公式是:EV0=PB×book•value(5)
Book value為企業(yè)的凈資產(chǎn),即賬面價值。市凈率法與市盈率法正好形成互補(bǔ)。PB法僅能反映會計方法能夠核算的資產(chǎn),不能反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營模式等要素,不能反映企業(yè)的盈利能力。其優(yōu)點一是可以規(guī)避周期性行業(yè)的波動性,二是可以防止凈利潤指標(biāo)縱,三是可以衡量陷入困境的企業(yè)的價值(沒有盈利也缺乏現(xiàn)金流的企業(yè)只能用PB法估值)。PB法主要適用于制造業(yè)中的強(qiáng)周期性行業(yè)、礦業(yè)等資源類行業(yè)以及不良資產(chǎn)并購等。PB法不適用于固定資產(chǎn)較少的第三產(chǎn)業(yè)。
3、基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段與行業(yè)周期性的估值方法選擇模型
產(chǎn)業(yè)演進(jìn)通常經(jīng)歷四個階段:(1)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的初創(chuàng)階段。企業(yè)主要靠技術(shù)創(chuàng)新或商業(yè)模式創(chuàng)新驅(qū)動,沒用形成穩(wěn)定市場需求,企業(yè)利潤和現(xiàn)金流均難以預(yù)測。加之產(chǎn)業(yè)技術(shù)路線尚未確定,單個企業(yè)面臨較大風(fēng)險。(2)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的規(guī)?；A段。新技術(shù)或新的商業(yè)模式獲得市場認(rèn)可,產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速增長期,大量企業(yè)進(jìn)入行業(yè)淘金,供給大幅上升,行業(yè)競爭加劇,行業(yè)洗牌逐步展開。這一時期,企業(yè)為謀求快速發(fā)展,通常采用低分紅政策,搶占行業(yè)資源,提升行業(yè)地位。由于行業(yè)競爭激烈,企業(yè)利潤和現(xiàn)金流量較不穩(wěn)定。(3)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的集聚階段。經(jīng)過規(guī)?；A段劇烈的行業(yè)洗牌,產(chǎn)業(yè)集中度和行業(yè)進(jìn)入門檻均大幅提高。由于產(chǎn)業(yè)的技術(shù)路線和市場需求都趨于穩(wěn)定,企業(yè)的利潤和現(xiàn)金流量都比較穩(wěn)定且可預(yù)測。(4)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的平衡與聯(lián)盟階段。產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成了比較成熟的市場和競爭結(jié)構(gòu),產(chǎn)業(yè)演進(jìn)到了寡頭競爭的格局。這一時期,行業(yè)成長性降低,企業(yè)通常采用高分紅政策。因此針對處于不同產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段的行業(yè),我們可以有針對性地選取相應(yīng)的估值方法。處于初創(chuàng)階段和規(guī)?；A段的企業(yè),很少有分紅也沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流,只能使用經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法進(jìn)行估值;處于集聚階段的企業(yè)一般具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流,具有高成長低分紅的特征,不適用DDM法,而適用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;處于平衡與聯(lián)盟階段的企業(yè)普遍具有低成長高分紅特征,所以適用紅利貼現(xiàn)法估值。
市盈率法和市凈率法是一對互補(bǔ)的方法。市盈率法適用于弱周期性行業(yè)的估值,市凈率法適用于強(qiáng)周期性行業(yè)的估值。那么,我們根據(jù)以上五種估值方法的特點,用產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性特征作為選擇估值方法的依據(jù),構(gòu)建出二維估值方法選擇模型,如圖1所示。
使用該估值方法選擇模型,在風(fēng)險投資中投資人就可以快速選出適用目標(biāo)企業(yè)的估值方法?；诋a(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性特征來選擇估值方法,克服了實踐中僅僅使用市盈率法存在的缺陷,為解決風(fēng)險投資中的估值難題提供了一條解決途徑。
圖1基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段與行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型
4、結(jié)論
本文針對目前風(fēng)險投資中存在的估值難題,提出了解決思路和方法。本文的研究內(nèi)容建構(gòu)了風(fēng)險投資估值的框架和步驟。即第一步是判斷目標(biāo)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性,運用估值方法選擇模型選取合適的估值方法;第二步是運用該估值方法進(jìn)行財務(wù)估值;第三步是依據(jù)企業(yè)所處的生命周期階段,選擇該階段的主導(dǎo)競爭力因素,對財務(wù)估值結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。
在風(fēng)險投資實踐中,普遍使用單一的市盈率法進(jìn)行估值。鑒于市盈率法存在的缺陷和適用行業(yè)的局限性,本文綜合比較了紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法、市盈率法、市凈率法五種估值方法,探討了這五種估值方法的優(yōu)劣和行業(yè)適用性。在此基礎(chǔ)上,構(gòu)建了基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型。認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)的初創(chuàng)階段和規(guī)?；A段,適用經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的集聚階段,適用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的平衡與聯(lián)盟階段,適用紅利貼現(xiàn)法。對于強(qiáng)周期性行業(yè),適用市凈率法;對于弱周期性行業(yè),則適用市盈率法。
在進(jìn)行財務(wù)估值之后,是運用企業(yè)核心競爭力因素對財務(wù)估值結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。對于初創(chuàng)期的企業(yè),重點考慮企業(yè)家才能和核心技術(shù)兩項因素;對于成長期的企業(yè),重點考慮人力資本、核心技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈等因素;對于成熟期的企業(yè),則應(yīng)重點考慮市場占有、行業(yè)地位、產(chǎn)業(yè)鏈、股東背景等因素。
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一、基金資產(chǎn)凈值估值的困境
基金的資產(chǎn)凈值是由基金持有的股票市值、債券市值和貨幣現(xiàn)金三方相加得到的。由于有價證券的價格不斷變動，基金凈值估值的重點就在于對基金所持有的有價證券價值進(jìn)行估值。2004年1月1日起施行的《證券投資基金信息披露編報規(guī)則第2號(基金凈值表現(xiàn)的編制及披露)》第3條規(guī)定，基金應(yīng)當(dāng)按照《證券投資基金會計核算辦法》的估值原則，以及基金契約和招募說明書載明的估值事項對資產(chǎn)進(jìn)行估值。具體應(yīng)符合以下要求：(1)封閉式基金和開放式基金應(yīng)于每個交易日當(dāng)天進(jìn)行估值。(2)任何上市流通的有價證券須以估值日在證券交易所掛牌的市價估值(封閉式基金按平均價估值，開放式基金按收盤價估值)；估值日無交易的，以最近交易日的市價估值。配股和增發(fā)新股須以估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價估值。首次公開發(fā)行的股票，按成本估值。證券交易所市場未實行凈價交易的債券按估值日收盤價減去債券收盤價中所含的債券應(yīng)收利息得到的凈價進(jìn)行估值，估值日沒有交易的，按最近交易日債券收盤價計算得到的凈價估值。如有確鑿證據(jù)表明按上述方法進(jìn)行估值不能客觀反映有價證券的公允價值，基金管理公司應(yīng)根據(jù)具體情況與基金托管人商定后，按最能反映公允價值的價格估值。(3)債券利息收入、存款利息收入、買入返售證券收入等固定收益的確認(rèn)必須采用權(quán)責(zé)發(fā)生制原則。(4)股利收入的確認(rèn)必須采用權(quán)責(zé)發(fā)生制原則。
筆者認(rèn)為，依據(jù)以上關(guān)于基金資產(chǎn)凈值估值的政策，按照市價對基金資產(chǎn)進(jìn)行估值忽視了基金凈值中未實現(xiàn)利得所隱藏的風(fēng)險，并且在某些特殊情況下，估值日的市價并不能真實反映基金凈值的實際價值，由此也造成了目前基金凈值估值的困境。第一，估值日的市價往往是成交量一定時供求雙方所能達(dá)到的均衡價格，而當(dāng)基金大量持有某只股票，在實際清算時卻會由于股票的大量供給使實際成交價格低于現(xiàn)時的市價。這一情況，與資產(chǎn)非流動性理論中批量折價假說對基金折價的解釋原理一致，基金凈值的估值準(zhǔn)確與否直接影響到基金折價。第二，根據(jù)規(guī)則要求，封閉式基金按平均價估值，開放式基金按收盤價估值，同時《證券投資基金信息披露管理辦法》又規(guī)定，封閉式基金至少每周公布一次基金凈值，開放式基金則要求每個開放日公布。由于基金管理費用與基金凈值直接聯(lián)系，基金管理者就有人為操縱持倉股票價格的動機(jī)。就市價的選擇來看，采用估值日均價優(yōu)于采用收盤價，因為操縱收盤價比操縱均價容易。一般而言封閉式基金都選擇每周公布，因此封閉式基金的凈值是每周五的日均價的估值，這樣的政策安排同樣會促使基金經(jīng)理在周五的交易中利用大量資金拉高重倉股價格，從而提高基金的周末凈值排名；而另一方面，每日公布基金凈值，會促使管理者過分關(guān)注短期投資收益，不利于市場長期投資觀念的形成，使得市場波動越趨劇烈。第三，對于持有股票發(fā)生漲、跌停板，以其漲、跌停的價格估值會出現(xiàn)較大偏差。長期以來，我國證券市場上個人投資者占據(jù)了絕大比重，相關(guān)研究表明，個人投資者所占的比重越大，股票價格波動也越大；并且，我國證券市場是一個新興的市場，制度的不健全與不完善使得市場內(nèi)部存在較多不規(guī)范操作，風(fēng)險因素較多。由此，我國證券市場上的股票價格漲、跌波動劇烈，某些股票會連續(xù)多個交易日出現(xiàn)漲、跌停板，并且大量的買人和賣出委托不能成交，在這種情況下該股票的停板價格已不能反映其真實價值。如果基金大量持有這類證券，按市場交易價格計算的這部分基金資產(chǎn)價值與實際可實現(xiàn)的投資收益就會出現(xiàn)較大差異。第四，持有流通受限的股票，其估值也存在一定問題。流通受限股票可以分為兩大類，一類是由于重大消息或其他原因而暫停交易的證券，在暫停期間沒有市場交易價格，依據(jù)政策規(guī)定應(yīng)以最近交易日的市價估值。如果暫停交易時間較短，并且證券基本面和市場行情也無較大變化，這時用最近交易日價格進(jìn)行估值可能不會出現(xiàn)較大偏差。但對于那些暫停交易時間較長，或暫停期間上市公司發(fā)生重大變化，或暫停期間市場走勢出現(xiàn)大幅波動反轉(zhuǎn)等的證券，最近交易日價格可能已與該證券實際價值相差甚遠(yuǎn)。比如當(dāng)前的股權(quán)分置改革，G股停牌后復(fù)盤價格往往出現(xiàn)與理論預(yù)期相反的走勢，如果基金持有這類股票，在暫停交易的這段期間，其凈值的估值就會與實際存在較大的誤差。另一類流通受限股票主要是指基金投資于非公開發(fā)行股票、公開發(fā)行股票網(wǎng)下配售部分在發(fā)行時明確一定期限鎖定期的可交易證券。基金投資于面向特定對象發(fā)行的非公開發(fā)行股票，股票價格的公允性將很難確定。而對于有一定鎖定期的證券，依據(jù)政策，配股和增發(fā)新股以估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價估值，而這一市價能否代表新股上市后的可實現(xiàn)價格；首次公開發(fā)行的股票，按成本估值，在經(jīng)過一定鎖定期后，市場的走勢、上市公司基本面的變化，又能否保證股票成本價值的不變，這些都會影響到估值的準(zhǔn)確性。
二、基金資產(chǎn)凈值估值方法的改進(jìn)與評判
以股票的交易市價作為股票價值的估值體現(xiàn)了一定的公允性，但由于股票和股票市場相對于其他標(biāo)的物和交易市場具有其特殊性，這一估值方法在實務(wù)的應(yīng)用中就存在一定不足，本文探討的改進(jìn)方法將站在保護(hù)中小投資者利益的角度，更著重于會計信息編制的穩(wěn)健性原則。第一，對基金持有的股票，特別是持有的漲、跌停股票僅僅關(guān)注其價格是不夠的，還應(yīng)考慮價格背后的風(fēng)險因素大小。這里風(fēng)險因素的衡量指標(biāo)采用市場(行業(yè))平均市盈率(如果上市公司收益為負(fù)，可以采用平均市凈率)，如果基金持有漲、跌停股票，其市盈率超過同期市場平均水平，則以市場平均市盈率調(diào)整其現(xiàn)有股價；而對持有的市盈率低于市場平均水平的股票，基于穩(wěn)健原則應(yīng)不作調(diào)整。第二，由于基金持股的批量折價問題，當(dāng)基金持股數(shù)占該股總流通盤比重在一定界限之上時應(yīng)以某一修正系數(shù)對其現(xiàn)價進(jìn)行修正，使其修正估值低于現(xiàn)價估值。第三，對于封閉式基金每周公布基金凈值，由于存在基金經(jīng)理在周五人為操縱拉高重倉股股價的可能，用周五均價估值存在一定的不足。如果采用周均價，則可以較好地反映基金持有股票這一周的價值表現(xiàn)，但是周均價在會計信息相關(guān)性這一基本特征方面又不如日均價?；谝陨系目紤]，從穩(wěn)健性的原則出發(fā)，可以采
用周均價與日均價孰低來估值。而對于開放式基金，由于其在開放日均面臨著申購與贖回，因此必須每日公布凈值，但為防止基金經(jīng)理的短線炒作，采用日均價好于采用收盤價。第四，對停牌時間較長的股票，應(yīng)該參考大盤指數(shù)的變化幅度，對最近交易日的價格進(jìn)行即時調(diào)整。第五，利用股票估值模型對基金持有股票價格進(jìn)行估值。目前股票估值模型理論發(fā)展較快，從傳統(tǒng)的股利貼現(xiàn)模型，到金融工程中普遍應(yīng)用的蒙特卡洛法、樹圖法、有限差分法等，可以利用以上模型對基金所持股票價值進(jìn)行估值。
開放式基金的交易價格本身是由資產(chǎn)凈值直接確定，但封閉式基金的交易價格則是在二級市場上形成的市場價格。這一市場價格是以封閉式基金的資產(chǎn)凈值為價值基礎(chǔ)，并受整個證券市場走勢影響而形成的。因此，可以認(rèn)為封閉式基金的交易價格與其單位資產(chǎn)凈值、證券市場走勢之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。依據(jù)計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，變量間若存在著長期穩(wěn)定的關(guān)系，則可以對變量建立協(xié)整模型。因此，對以上提出的幾種估值方法，哪一個估值更貼近資產(chǎn)價值，更貼近市場的判斷，可以建立一個評判規(guī)則：如果在該方法下，某只基金的市場交易價格能與其單位資產(chǎn)凈值、大盤波動存在一個協(xié)整模型，則可以選擇其作為估值的方法。
三、基金資產(chǎn)凈值估值的制度思考
滬深300指數(shù)成分股是滬深兩市績優(yōu)藍(lán)籌股的代表，本文以其為樣本，采用逐步回歸方法，了決定股票價值的估值因素。結(jié)果表明，影響股票估值的主要因素依次是每股收益、行業(yè)市盈率、流通股本、每股凈資產(chǎn)、每股凈資產(chǎn)增長率等指標(biāo)。相對而言，市場成長性指標(biāo)的重視要弱于盈利能力指標(biāo)。
本文還以基金重倉股為樣本，對作為主流機(jī)構(gòu)投資者的基金的選股標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行深入分析。結(jié)果表明，影響股票估值的主要因素仍然還是集中在體現(xiàn)盈利能力方面的指標(biāo)。
基于滬深300指數(shù)和基于基金重倉股的估值模型均表明，根據(jù)模型構(gòu)造的低估組合在未來一年中，能夠跑贏其基準(zhǔn)指數(shù)，而高估組合則將落后其基準(zhǔn)指數(shù)。
由于大多數(shù)上市公司每年很少派發(fā)股利或者不能穩(wěn)定地派發(fā)股利，因此除少數(shù)行業(yè)和公司外，股利貼現(xiàn)模型（DDM）基本是不適用的；國外流行的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法（DCF）近幾年來在實踐中有所使用，但這種方法也僅對部分具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司才適用，而且需要主觀假定的變量較多，因此難以準(zhǔn)確地于股票估值。在目前市場，絕對估值方法的應(yīng)用面臨相當(dāng)大的困難。
在這種情況下，簡單易懂的市盈率（PE）相對估值方法成為目前應(yīng)用最廣泛采用的方法。市盈率模型的缺陷是，不能對不同行業(yè)個股進(jìn)行估值比較，而進(jìn)行行業(yè)內(nèi)股票估值時有時存在可比公司選擇的困難，因此這一方法的應(yīng)用也有一定局限性。
與市盈率相比，多因素相對估值模型能夠?qū)Σ煌袠I(yè)上市公司進(jìn)行估值比較。有鑒于此，本文嘗試建立能夠彌補(bǔ)市盈率模型缺陷的多因素估值模型，利用該模型能夠識別短期內(nèi)影響投資者價值判斷的主要因素，并為建立包括跨行業(yè)、具有投資價值的股票組合提供估值參考。
一、 多因素估值模型的與應(yīng)用現(xiàn)狀
1、國內(nèi)外現(xiàn)有的研究成果
20世紀(jì)80年代末、90年代初，人們發(fā)現(xiàn)股價不僅反映基本面信息， 而且反映市場噪音，市場并不是人們所假設(shè)的那樣有效（Ball，1995）。Feltham Ohlson（1995）的股權(quán)估值模型表明，股權(quán)價值等于公司帳面凈資產(chǎn)與公司經(jīng)營性收益期望值的貼現(xiàn)。在此基礎(chǔ)上，多因素計量定價模型開始起來，其中部分研究是基于對Feltham Ohlson股權(quán)估值模型的檢驗與擴(kuò)展。這一研究方法通常先建立多元回歸模型，用以表明哪些基本面信息會影響股票估值。在成熟的股票市場上，如果市場運行正常，而模型具有較高擬合度，就可以將市價與根據(jù)模型的股票相對內(nèi)在價值進(jìn)行比較，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)股價被市場高估抑或低估，并制定相應(yīng)的投資策略。
2、研究障礙及局限
本文將在借鑒國內(nèi)外現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，研究建立合理的中國股票市場多因素估值模型。不過，由于現(xiàn)實條件的限制，本文的模型研究存在以下幾方面的障礙：
首先，多因素相對估值模型是建立在對年報數(shù)據(jù)、行業(yè)屬性基礎(chǔ)上的，尚未考慮到重大的政策性事件（如股權(quán)分置）等不可測因素的影響。這類因素對個股的影響難以量化，因此平穩(wěn)的環(huán)境成為多因素估值模型建模及應(yīng)用的前提。
其次，出于模型簡潔和定性因素難以量化的考慮，本文建立的多因素估值模型未能考慮到如下可能影響股票估值的定性因素：行業(yè)發(fā)展前景（增長速度、進(jìn)入壁壘、全球化的影響、產(chǎn)業(yè)政策鼓勵與否）、主導(dǎo)產(chǎn)品狀況（市場占有率、市場競爭、產(chǎn)品壁壘或技術(shù)含量、品牌及知名度、成本或差異化優(yōu)勢）、公司戰(zhàn)略（新產(chǎn)品及項目的階梯增長能力）、管理能力（核心管理層、市場營銷能力、研發(fā)能力）。
第三，目前中國股市與成熟股市尚存在很大差距，實證表明，中國股市并不具有成熟股市的長期均衡發(fā)展態(tài)勢；因此，該方法在國外可以直接應(yīng)用于投資價值分析，但不能在我國直接應(yīng)用。雖然我們基于公司基本面的分析得出了股票相對于市場被高估與低估的結(jié)論，但這種價值型投資機(jī)會仍容易被市場短期非理性熱炒所掩蓋，基于這樣的考慮，本文定量分析的結(jié)論只具有統(tǒng)計上的參考意義，能夠提供具有投資價值的初選股票池，并不能對個股精確定價。更精確的估值還需結(jié)合具體公司進(jìn)行深入分析。
3、本文試圖解決的
考慮到模型的局限性及現(xiàn)實中國股市的局限性，本文的多因素估值模型力圖解決如下問題：
首先，通過建模及統(tǒng)計檢驗，對影響估值的因素給予地回答，即目前影響市場上各方（包括機(jī)構(gòu)及個人）投資者對股票估值最關(guān)注的因素是什么。
其次，通過實證研究，給出多因素估值模型的應(yīng)用建議。短期內(nèi)，在平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，可考慮采用以下路徑建立具有投資價值的股票組合：一是根據(jù)投資者自身收益與風(fēng)險偏好，設(shè)定“門限”標(biāo)準(zhǔn)，建立股票池；二是利用多因素估值模型，初步建立價值低估的股票組合；三是根據(jù)行業(yè)發(fā)展前景、主導(dǎo)產(chǎn)品、公司戰(zhàn)略、管理能力這些定性因素對低估組合中的個股進(jìn)行估值調(diào)整，最終建立具有實戰(zhàn)意義的投資組合。
二、 多因素估值模型的有關(guān)設(shè)定
1、變量設(shè)定
對于基于滬深300樣本股的估值模型，股票價格取年報公布年1-4月股票日收盤價的均值。因為1-4月是年報集中披露的時間，并且在05年這段時間，股改尚未開始，也沒有其它大的政策事件影響股價，可以認(rèn)為這段時間的股價是市場針對年報數(shù)據(jù)達(dá)成的共識，是受市場認(rèn)可的均衡價格。也是相比其它時間段，最能反映年報數(shù)據(jù)的價格時間段。
對于基于基金重倉股的估值模型，股票價格取建模當(dāng)年年底10-12月股票日收盤價的均值，這是因為我們所選樣本是基金第四季度已經(jīng)重倉持有的股票，而且我們有理由相信基金公司的研究實力，相信其在第四季度增倉或繼續(xù)重倉持有股票的行為，一定是對該公司即將公布的年報、或該公司更遠(yuǎn)期發(fā)展的反映。
2、建模方法
以股票價格作為被解釋變量，以初選指標(biāo)為解釋變量建立橫截面回歸模型。具體考慮采用以下三種方法估計模型，并根據(jù)模型的檢驗效果和經(jīng)濟(jì)含義確定入選變量和模型形式：
（1）利用逐步回歸確定入選變量并建立線性模型。
（2）利用逐步回歸方法確定入選變量并建立對數(shù)線性模型。
（3）由于反映盈利能力的指標(biāo)較多，利用主成分將反映盈利能力的多個指標(biāo)提取主成分，再利用股價對主成分和其他解釋變量進(jìn)行逐步回歸，并確定入選變量及模型形式。
如果橫截面回歸存在異方差，則利用White（1980）的異方差一致協(xié)方差估計量進(jìn)行異方差修正。
三、基于滬深300成份股的多因素估值模型的實證
結(jié)果表明，2004年多因素估值模型宜采用線性模型的形式。
結(jié)果表明，每股收益等盈利能力指標(biāo)、行業(yè)市盈率、每股凈資產(chǎn)、流通股本是2004年市場選股的主要變量，這與市場是基本符合的。成長性指標(biāo)未能進(jìn)入模型。
四、基金估值模式與市場估值模式的異同分析
根據(jù)基于滬深300指數(shù)成分股的多因素估值模型，凈利潤增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率這些成長性指標(biāo)并不是市場投資者的選股標(biāo)準(zhǔn)之一，這表明該模型主要是基于價值而非成長角度對個股相對價值的評判。而根據(jù)經(jīng)驗，很多投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者對股票的成長性是非常關(guān)注的；如果是這樣，成長性指標(biāo)未能入選模型，就可能是由于個人與機(jī)構(gòu)投資者的較大分歧所致。
為了考察這一點，有必要對機(jī)構(gòu)投資者的選股標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行深入分析。作為崇尚價值投資理念的市場主流機(jī)構(gòu)投資者，基金對個股指標(biāo)的評價很有代表性，因此我們以2003、2004基金年報公布的81只基金重倉股為樣本，進(jìn)一步研究了基金估值角度是否有所不同。
需要說明的是，因為我們所選樣本是基金第四季度已經(jīng)重倉持有的股票，而且我們有理由相信基金公司的研究實力，相信其在第四季度增倉或繼續(xù)重倉持有股票的行為，一定是對該公司即將公布的年報、或該公司更遠(yuǎn)期的反映。有鑒于此，以下模型中的被解釋變量采用個股當(dāng)年10-12月日收盤股價的均值。
結(jié)果表明，2004基金重倉股模型宜采用線性模型的形式。
與2004年滬深300估值模型相同的是，基金也將每股收益、行業(yè)屬性、每股凈資產(chǎn)、流通股本作為重要的選股標(biāo)準(zhǔn)；不同之處是，基金對上市公司的償債能力、現(xiàn)金流量也相當(dāng)關(guān)注，基金作為理性機(jī)構(gòu)投資者，對上市公司的關(guān)注更為全面。此外，成長性指標(biāo)仍未能進(jìn)入模型。
進(jìn)一步，對滬深300樣本股與基金重倉股財務(wù)及股本指標(biāo)的對比分析表明，與2003年類似，基金重倉股在盈利能力、現(xiàn)金流量、資產(chǎn)狀況、成長性方面均顯著優(yōu)于滬深300樣本股，基金更崇尚價值投資理念。雖然不同基金對成長性等方面存在一定的分歧，但對這些指標(biāo)均規(guī)定最低“門限”要求。
五、多因素估值模型在投資價值分析上的
為了度量樣本股價格對價值的偏離程度，我們定義了相對偏差率，即（模型估值-實際價格）/實際價格?？紤]到較小的相對偏差率可能是由于抽樣誤差造成的，因此我們選取相對偏差率的絕對值大于25%的股票，認(rèn)為其被市場顯著低估或高估。
根據(jù)2004年模型結(jié)果，我們建立了以流通股加權(quán)的滬深300低估與高估組合指數(shù)、基金重倉股低估及高估組合指數(shù)，并分別與滬深300指數(shù)、基金重倉股指數(shù)、上證A股指數(shù)在建模時點后一年內(nèi)的走勢進(jìn)行對比，進(jìn)而判斷低估組合的投資價值。
（1）滬深300低估、高估組合的市場走勢分析
在2005月4月底到6月17日，上證A指、滬深300指數(shù)的累積漲幅分別為-6.67%、-6.13%，而滬深300低估組合指數(shù)的累積漲幅為-3.27%，高于基準(zhǔn)指數(shù)，高估組合為-8.64%，低于基準(zhǔn)指數(shù)。低估組合顯著跑贏了滬深300指數(shù)和上證A指，而高估組合則顯著落后于滬深300指數(shù)和上證A指。
Abstract： In this paper， real option theory is applied to make investment decision of private equity， we analyze the defects of traditional valuation methods and the option characteristics of private equity investment， besides， we construct the option valuation model of binomial tree under risk neutral condition and carry on empirical analysis with the new investment decision model.
關(guān)鍵詞： 私募股權(quán)投資；實物期權(quán)；二叉樹期權(quán)估值模型
Key words： private equity；real option theory；binomial tree
中圖分類號：F830.42 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（201）01-0003-03
0 引言
私募股權(quán)投資的對象一般是非上市企業(yè)，投資周期長與經(jīng)營不確定性強(qiáng)是其顯著特性，這就對估值方法產(chǎn)生了新的需求。首先，對被投資企業(yè)進(jìn)行估值，一個重要的考核指標(biāo)是企業(yè)的發(fā)展動態(tài)，特別是不能簡單地把企業(yè)過往的業(yè)績作為估值的唯一標(biāo)準(zhǔn)；再次，由于私募股權(quán)的投資周期長，就必須要將風(fēng)險、經(jīng)營不確定性等因素合理的引入到估值方法中。然而傳統(tǒng)的估值方法并沒有充分考慮企業(yè)價值的動態(tài)變化及經(jīng)營不確定性，因此很難對企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的估值，而實物期權(quán)法恰恰解決了這一問題，對私募股權(quán)投資目標(biāo)企業(yè)做出準(zhǔn)確估值。
1 傳統(tǒng)估值方法及其局限性
傳統(tǒng)估值方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）、相對估值法、資產(chǎn)評估法，其在短期、低風(fēng)險、較低不確定性情形下能較準(zhǔn)確的對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。但由于經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程不斷加快、移動互聯(lián)飛速發(fā)展，使得私募股權(quán)投資的風(fēng)險及不確定性顯著增加，傳統(tǒng)估值方法也越來越顯得不合時宜了。例如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）局限性在于[1]：首先，投資活動所具有的不確定性沒有得到充分體現(xiàn)；其次，將投資活動視為一次性和靜態(tài)的思想也顯得不合適宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]認(rèn)為DCF法隱含了錯誤的假設(shè)：投資是可逆的（Reversible）、無法遞延的，即停止或放棄投資是沒有成本的，已經(jīng)完成的投資可以全部收回或者得到相應(yīng)的補(bǔ)償。而事實上，如若投資失敗，先前的投資不僅不能全部收回，大部分將會直接轉(zhuǎn)化為沉沒成本，因此大部分的投資是不可逆的（Irreversible），而且是可以遞延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企業(yè)的價值，導(dǎo)致過于短視的投資決策。同樣相對估值法、資產(chǎn)評估法也存在著對風(fēng)險及不確定性難以度量的問題。
從時間坐標(biāo)來看，傳統(tǒng)估值方法大致是從三個不同時段來分析企業(yè)資產(chǎn)的。如圖1所示，主要分為三個時間段：
顯而易見，傳統(tǒng)估值方法是站在某一時點上對企業(yè)價值進(jìn)行估算的，是一種靜態(tài)、剛性的評價方法，忽略了企業(yè)的經(jīng)營柔性、管理彈性和戰(zhàn)略性等問題，沒有考慮到公司對投資時機(jī)的選擇，在大多數(shù)情況下并不能十分真實、準(zhǔn)確地評估企業(yè)的價值，進(jìn)而可能導(dǎo)致私募股權(quán)投資的決策出現(xiàn)偏差或錯誤。
2 私募股權(quán)投資中的期權(quán)特性
2.1 實物期權(quán)含義
實物期權(quán)（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工學(xué)院提出的，是金融期權(quán)理論在實物（非金融）資產(chǎn)上的擴(kuò)展，把金融市場的規(guī)則引入私募股權(quán)投資評估決策中的一種思想（實物期權(quán)與金融期權(quán)對比，見表1所示），即投資者進(jìn)行投資時所能擁有的根據(jù)實際情況隨時改變投資行為的一種權(quán)利。
實物期權(quán)首先考慮了目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。即作為后續(xù)投資必要前提的初始投資，將不以能立即產(chǎn)生可觀的現(xiàn)金收入為目的，先以部分的前期投資建立期權(quán)，這樣企業(yè)就擁有了做后續(xù)投資的權(quán)利。因此，前期的投資機(jī)會可以看作是原始投資加上對企業(yè)未來成長潛力的買權(quán)。其次考慮了投資的靈活性。如果投資過程中有多種可選方案，隨著時間的推移，不確定性程度將逐漸降低，那么就可以依據(jù)市場條件選擇比較有利的投資方案[4]。第三考慮了管理柔性。當(dāng)考慮投資一個項目時，投資者可以對投資時機(jī)進(jìn)行選擇，即馬上投資、延緩?fù)顿Y或者放棄投資。如果市場狀況不明朗，則可等市場明朗后再投資，即延遲期權(quán)；如果市場條件沒有預(yù)期的好，則可放棄投資，縮小項目的投資規(guī)模，即收縮期權(quán)；如果市場情況良好，則可履行投資的未來支出，擴(kuò)大投資規(guī)模，即擴(kuò)張期權(quán)；如果市場狀況相當(dāng)惡化，則可選擇放棄投資，即放棄期權(quán)[5]。正是由于實物期權(quán)法充分地考慮了目標(biāo)企業(yè)的不確定性、風(fēng)險性及戰(zhàn)略性，因此更適合對不確定性條件下的項目投資進(jìn)行決策評價。
2.2 實物期權(quán)理論在私募股權(quán)投資中的實用性
清科研究中心統(tǒng)計，2013年中國私募股權(quán)投資市場，共新募集完成349支私募股權(quán)投資基金（中國大陸），共計募資金額345.06億美元，同比增長36.3%；在被投資的23個一級行業(yè)當(dāng)中，地產(chǎn)行業(yè)最為熱門，累計交易105起，熱門投資第二梯隊主要以新興產(chǎn)業(yè)（生物技術(shù)/醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)等）為主，，投資數(shù)量均超過40起（按案例數(shù)，見圖2所示；按投資金額，見圖3所示）。
不難看出，2013年私募股權(quán)投資主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務(wù)、清潔技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，這此產(chǎn)業(yè)大多屬于長期性、戰(zhàn)略性投資，具有高風(fēng)險、高收益的特點，同時私募股權(quán)投資所處的政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有不確定性特點，投資者可以根據(jù)環(huán)境的變化更改投資決策，即所謂的管理彈性，這使企業(yè)投資具有典型的期權(quán)特征，因而適于采用實物期權(quán)理論進(jìn)行投資決策分析。
私募股權(quán)投資中，由于風(fēng)險性及不確定性程度比較高，傳統(tǒng)的估值方法，越來越難以對目標(biāo)企業(yè)的實際價值作出正確評估。與傳統(tǒng)估值理論恰恰相反，實物期權(quán)方法認(rèn)為，未來經(jīng)營環(huán)境的不確定性越高，則期權(quán)價值越大，相應(yīng)的投資獲得的回報也越大。另外實物期權(quán)還具有選擇權(quán)的靈活性、收益的不確定性、標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價值的波動性等特性，這些特性與私募股權(quán)投資非常相似，也符合私募股權(quán)投資的特點。實物期權(quán)思想逐步被引入到私募股權(quán)投資領(lǐng)域，體現(xiàn)了在不確定條件下價值評估的優(yōu)勢。
Stewart Myes[6]指出一個投資方案所帶來的利潤，來自于企業(yè)當(dāng)前所擁有的資產(chǎn)（S1），再加上一個對未來投資機(jī)會的選擇（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股權(quán)投資中，目標(biāo)企業(yè)的價值是由DCF法計算的凈現(xiàn)值（NPV）與期權(quán)價值二者之和組成的，即：目標(biāo)企業(yè)總價值=NPV+期權(quán)價值。這時的判斷方法為：目標(biāo)企業(yè)總價值>0，投資可行，但不表示馬上投資。在私募股權(quán)投資過程中，投資機(jī)會常常取決于目標(biāo)企業(yè)未來的發(fā)展?fàn)顩r，未來發(fā)展預(yù)示著風(fēng)險與機(jī)會同在。風(fēng)險越大，期權(quán)價值就越大。因為如果項目發(fā)展勢頭良好，行使期權(quán)，增加投資，就會提高私募股權(quán)投資盈利的可能性；如果項目發(fā)展勢頭不好，放棄期權(quán)，就限制了私募股權(quán)投資的虧損。
3 私募股權(quán)投資中二叉樹期權(quán)估值模型
該模型假定起始階段投資項目的價值為V，在每一個時間段內(nèi)，投資項目的價值可能有兩種變化趨勢，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。這樣，在每一期的期末，投資項目的價值只能取兩種可能結(jié)果中的一個值。在下一階段，投資項目的可能價值為u2V、udV、d2V。如圖4所示，上下兩個方向的運動變化列出了可能的路徑[7]。
二叉樹估值模型主要有兩種方法：①動態(tài)復(fù)制技術(shù)。期權(quán)定價的核心思想就是動態(tài)復(fù)制技術(shù)，其關(guān)鍵在于找到一個與被評價項目具有共同風(fēng)險特性的可交易證券，然后將該證券與無風(fēng)險債券組合，復(fù)制出相對應(yīng)的實物期權(quán)收益特征。②風(fēng)險中性假設(shè)。風(fēng)險中性假設(shè)前提是投資者對不確定性持風(fēng)險中性態(tài)度，其核心是出風(fēng)險中性概率的構(gòu)造。期權(quán)定價屬于無套利均衡分析，適合于風(fēng)險中性假設(shè)，許多文獻(xiàn)在運用二叉樹模型時都采用該方法。動態(tài)復(fù)制技術(shù)與風(fēng)險中性假設(shè)分析的評估結(jié)果一致，本文將運用風(fēng)險中性假設(shè)分析對項目投資進(jìn)行評價。
設(shè)定無風(fēng)險利率為r，初始時刻可投資的額度為I，V0為項目的當(dāng)前現(xiàn)金流入值，V+是項目成功的期望現(xiàn)金流入價值，V-是項目失敗的期望現(xiàn)金流入價值，D是項目的期權(quán)價值，Du是項目成功時的期權(quán)價值，Dd是項目失敗時的期權(quán)價值，按照離散模型方法可得：
4 私募股權(quán)投資二叉樹模型算例分析
我們以一個含有延遲期權(quán)的私募股權(quán)投資項目為例， 某從事新能源開發(fā)的公司于2013年6月初獲得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)500萬元投資，預(yù)計產(chǎn)品投入市場后，每年能產(chǎn)生現(xiàn)金流量220萬元（稅后），現(xiàn)經(jīng)過公司市場部門考察、調(diào)研，發(fā)現(xiàn)該項目最大的不確定性在于市場對新能源的反應(yīng)情況，現(xiàn)估計產(chǎn)品未來現(xiàn)金流量波動率為30%。私募股權(quán)投資期望回報率為16%，國債利率為5%（3年期），分析私募股權(quán)投資公司是否投資該項目。
結(jié)果表明，由于項目總價值大于0，所以值得對該項目進(jìn)行投資。又因為馬上投資的價值-5.90萬元，小于0，所以私募股權(quán)投資公司應(yīng)持有該項期權(quán)，推遲到第3年再進(jìn)行投資。
5 結(jié)論
實物期權(quán)隱含在投資項目中，它充分考慮了內(nèi)在和外在兩方面的價值，除了現(xiàn)有現(xiàn)金流價值外，還考慮了經(jīng)營柔性、戰(zhàn)略性以及不確定性帶來的價值，因此可以更科學(xué)地評估目標(biāo)企業(yè)的整體價值，幫助投資者做出最好的決策，這就是實物期權(quán)法的本質(zhì)。
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