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緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇投資決策的方法，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
關(guān)鍵詞：環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新方法
山西省是中國最大的煉焦用煤炭資源基地，也會使山西省成為中國最大的焦炭生產(chǎn)基地和世界最大的焦炭出口基地。2000年世界焦炭貿(mào)易量2510萬噸，中國出口1520萬噸，占世界焦炭貿(mào)易量的60%。其中，山西焦炭出口占中國焦炭出口量的80%，占世界焦炭貿(mào)易量的48%，山西焦炭是世界焦炭行業(yè)的龍頭，其焦炭產(chǎn)量占到全國的40%，約占世界焦炭產(chǎn)量的20%，焦炭出口量占全國焦炭出口量的80%，并且天津口岸的山西焦炭價格已經(jīng)成為國際貿(mào)易的基準(zhǔn)價。可見焦炭對于整個山西省的重要性。而進(jìn)行煤煉焦的過程中，會產(chǎn)生大量的焦?fàn)t煤氣，如何有效環(huán)保的對焦?fàn)t煤氣進(jìn)行回收利用，如何對新上項目的綜合價值進(jìn)行評價，正是本文所要研究的重點。對待上新項目的環(huán)保性能、經(jīng)濟(jì)性能進(jìn)行評價，從而做出準(zhǔn)確的投資決策使我們所關(guān)心的。
一、NPV評價方法
凈現(xiàn)值法（NPV）：是評價投資方案的一種方法。該方法是利用凈現(xiàn)金效益量的總現(xiàn)值與凈現(xiàn)金投資量算出凈現(xiàn)值，然后根據(jù)凈現(xiàn)值的大小來評價投資方案。凈現(xiàn)值為正值，投資方案是可以接受的；凈現(xiàn)值是負(fù)值，投資方案就是不可接受的。凈現(xiàn)值越大，投資方案越好。凈現(xiàn)值法是一種比較科學(xué)也比較簡便的投資方案評價方法。我們知道傳統(tǒng)的項目評價中對于投資決策分析而言，主要是采用這種凈現(xiàn)值法，這種方法也曾經(jīng)被美國亞利桑那州立大學(xué)資本資產(chǎn)投資管理學(xué)院的DondleL.MeeDer提出并且利用這種方法用于投資決策具有嚴(yán)重局限的概念中，因為它是以投資決策在一定條件下能夠還原為前提的，也就是說項目的投資在市場條件惡化時，能夠以某種方式還原，如果不能還原，則是一個要么投資，要么永遠(yuǎn)都不投資的決策，而如果公司現(xiàn)在不進(jìn)行投資決策，那么它將永遠(yuǎn)失去投資機(jī)會。但是人們普遍認(rèn)為，凈現(xiàn)值法利用現(xiàn)值可加性原理，運用數(shù)學(xué)方法進(jìn)行演繹計算，應(yīng)該是一種最理性、最科學(xué)的分析方法，是投資決策分析中的法寶。
但是就我們所要研究的環(huán)保類項目的投資決策而言,凈現(xiàn)值法只是用于靜態(tài)的投資項目分析,對于動態(tài)的多投資階段的項目顯得有些不足,得到的評價結(jié)果勢必也是有局限性的。就焦化產(chǎn)業(yè)中的焦?fàn)t煤氣利用技術(shù)的選擇與比較中,關(guān)鍵是如何確定折現(xiàn)率,這也是一大難題,可以說,到現(xiàn)在為止,這不得不依靠我們的主觀判斷,其道理就像任意多的已知數(shù)與一個未知數(shù)相加其結(jié)果還是未知數(shù)一樣簡單,在凈現(xiàn)值為零的情況下,向左向右稍微調(diào)整某個因素,凈現(xiàn)值就能變成或正或負(fù)。還有一個重要問題是焦?fàn)t煤氣的利用技術(shù)的產(chǎn)生過程有其特殊的局限性和特點。焦?fàn)t煤氣是指用幾種煙煤配成煉焦用煤,在煉焦?fàn)t氣中經(jīng)過高溫干餾后,在產(chǎn)出焦炭和焦油產(chǎn)品的同時所得到的可燃?xì)怏w,是煉焦產(chǎn)品的副產(chǎn)品。對于單一焦化企業(yè)的主營業(yè)務(wù)就是焦炭生產(chǎn)和銷售。而對那些利用焦?fàn)t煤氣生產(chǎn)其他工業(yè)產(chǎn)品是由于國家環(huán)保政策法規(guī)的要求，故其計算時,當(dāng)其凈現(xiàn)值為零或者是負(fù)數(shù)時,也都可以投資。但是在什么范圍內(nèi)進(jìn)行投資需要新的算法和條件,這也就是本文最終所要傳達(dá)的信息。
二、實物期權(quán)定價模型
實物期權(quán)分析法是指企業(yè)或者是個人在進(jìn)行投資決策時擁有的、能根據(jù)決策時尚不確定的因素，改變行為的權(quán)利（期權(quán)）進(jìn)行投資可行性分析的方法。麻省理工學(xué)院FaimoK.Lamalain分析：如果投資者對某個投資項目進(jìn)行首輪投資后，若該項目盈利前景良好，將能降低投資者進(jìn)行第二輪投資的成本，而如果第一輪沒有投資，今后想再投資該項目或進(jìn)入該投資領(lǐng)域就要付出相當(dāng)高的成本。在進(jìn)行投資時還要考慮應(yīng)用動態(tài)規(guī)劃中的整數(shù)規(guī)劃進(jìn)行投資時機(jī)的選取。可以看出，期權(quán)法強(qiáng)調(diào)了投資是分階段進(jìn)行的，投資資金往往并不是一步到位，而是先投入先期部分資金，生產(chǎn)銷售該產(chǎn)品，同時繼續(xù)對產(chǎn)品的性能、技術(shù)進(jìn)行研發(fā)和改進(jìn)，這可以減少投資者的潛在損失，其價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一次性投入的情況。這種方法就是針對項目的發(fā)展動態(tài)過程，根據(jù)項目開始投資后，管理者能夠收集到更多的關(guān)于項目進(jìn)程和最終產(chǎn)品市場特征的信息。后繼的商業(yè)化過程是在前期的成功基礎(chǔ)上實施的，是可以選擇的;當(dāng)新的信息不斷到達(dá),項目投資回報率不確定性逐漸消失時,管理者可通過修正最初投資策略,提高項目的價值和限制損失。如果項目成功，企業(yè)能從中獲得巨大的投資收益；如果不成功,企業(yè)至多也是損失項目投入的沉沒成本,相當(dāng)于期權(quán)的成本。
對于期權(quán)定價模型而言，焦?fàn)t煤氣的利用技術(shù)中，只有以焦?fàn)t煤氣作原料生產(chǎn)甲醇這項技術(shù)可以進(jìn)行下一步投資，可以利用甲醇為原料生產(chǎn)甲醛、聚甲醛、醋酸等化工產(chǎn)品。而其他的投資項目成為最終的消費品。期權(quán)的投資前提是籌資的無限可能性，但是在實踐中難免有種種困難。存在很多的不確定性，也使得我們在進(jìn)行環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項目投資決策中不能夠簡單的依靠一種投資決策方法。
三、灰色關(guān)聯(lián)分析評價方法
灰色理論概述與于1982年由我國學(xué)者鄧聚龍教授所提出。鄧教授認(rèn)為現(xiàn)實世界并不是清清楚楚的白色系統(tǒng)，又非一無所知的黑色系統(tǒng)，而是略知一二的灰色系統(tǒng)。灰色系統(tǒng)理論主要研究“小樣本貧信息不確定性問題”。以往用白色的思想處理問題，要找到因素間明確的映射關(guān)系，然而確定性作用原理在社會、經(jīng)濟(jì)、農(nóng)業(yè)、生態(tài)的等領(lǐng)域都沒有物理原型，雖然能知道某些因素，但很難明確全部因素，更不可能建立明確的映射關(guān)系。比如影響物價的許多因素，如心理預(yù)期、政府導(dǎo)向等是無法量化的。一些可以量化的數(shù)據(jù)又缺乏詳細(xì)的資料，因此對物價的定量預(yù)測具有一定難度，若不考慮這些因素，只將可以得到數(shù)據(jù)的因素考慮進(jìn)去，必然帶來預(yù)測結(jié)果的不準(zhǔn)確。就白色系統(tǒng)常用的回歸分析工具而言，在應(yīng)用過程中具有其缺點。比如：要求樣本有大容量，是正態(tài)分布，平穩(wěn)過程才能得到統(tǒng)計規(guī)律，計算工作量較大，不容易分析復(fù)雜系統(tǒng)等等。而對于以上困境，灰色理論應(yīng)運而生，它處理問題另辟蹊徑，不是找概率分布，求統(tǒng)計規(guī)律，而是用生成的方法求得隨機(jī)性弱化，規(guī)律性增強(qiáng)的新數(shù)據(jù)序列。這一新的數(shù)據(jù)序列既能體現(xiàn)原數(shù)據(jù)序列的變化趨勢，又消除了其波動性，它可以較好的解決某些參數(shù)已知，某些參數(shù)未知的系統(tǒng)問題。
在我國焦?fàn)t煤氣的利用技術(shù)上既有新的技術(shù)也有些不被淘汰的舊技術(shù)，當(dāng)然對于現(xiàn)在的生產(chǎn)而言，這些技術(shù)是相當(dāng)成熟的，而要將項目的技術(shù)性和經(jīng)濟(jì)性進(jìn)行有效結(jié)合不是件容易得事情，更何況環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項目的投入需要考慮更多的因素。需要我們對項目的各方面進(jìn)行綜合性考慮，這就涉及了灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)評價方法。作為一種綜合評價方法，這種方法在對白黑兩種情況的考慮是相當(dāng)充分的，即使實際中技術(shù)和經(jīng)濟(jì)都存在不確定性，我們也是能進(jìn)行相應(yīng)決策分析的。就焦?fàn)t煤氣的利用上來說，可以根據(jù)項目的各種經(jīng)濟(jì)性參數(shù)和項目的技術(shù)參數(shù)來構(gòu)建綜合評價指標(biāo)體系，從而為項目投資決策的分析提供決策依據(jù)。
四、結(jié)論
由于本文所要研究的是環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項目投資決策評價方法研究現(xiàn)狀，我們在對目前比較流行的幾種評價方法進(jìn)行分析之后，發(fā)現(xiàn)在進(jìn)行單一的項目評價時，如果考慮的因素不是很多，可以采用NPV方法來進(jìn)行項目投資的決策分析?？墒沁@種方法又不能擺脫靜態(tài)性，而實物期權(quán)定價模型可以解決這個問題，使項目的投入具有動態(tài)性，可以提高決策的效果。但是如果我們在進(jìn)行一個項目的開發(fā)時，如果所要考慮的因素不僅僅是經(jīng)濟(jì)因素，那么影響我們做出最終投資決策的就不能用NPV方法進(jìn)行簡單的評價，必須借助于系統(tǒng)工程理論中的綜合評價來進(jìn)行綜合評判，從而決定我們待上項目的未來。
通過對三種評價方法的說明，結(jié)合文章的背景，山西的焦化產(chǎn)業(yè)環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項目決策時不僅要考慮投資性指標(biāo)，還要考慮到技術(shù)投入指標(biāo)和環(huán)境保護(hù)指標(biāo)。只有將這三者考慮周全，才能做出正確的評價結(jié)果，從而有效的指導(dǎo)實際工作。這也是作者今后所要進(jìn)一步研究的重點，利用凈現(xiàn)值法和實物期權(quán)方法對經(jīng)濟(jì)性指標(biāo)進(jìn)行先評價，然后通過這一步整理好的經(jīng)濟(jì)參數(shù)與技術(shù)指標(biāo)、環(huán)境保護(hù)指標(biāo)進(jìn)行結(jié)合，利用灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)分析綜合評價方法對待上投資項目進(jìn)行最終綜合價值的評價，依據(jù)綜合價值最高原則可以選擇出優(yōu)先進(jìn)行開發(fā)的投資項目。這樣就實現(xiàn)了我們的決策分析。
總之，在今后的研究中，努力將技術(shù)創(chuàng)新與環(huán)境保護(hù)聯(lián)系起來，不光考慮項目的經(jīng)濟(jì)特性、也要考慮項目的技術(shù)創(chuàng)新性和環(huán)境保護(hù)特性。充分利用項目評價中的各種評價方法進(jìn)行深入細(xì)致的評價工作，從而有效的指導(dǎo)實際工作。文中提到的綜合評價方法灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)理論只是綜合評價方法的一種，今后將其他的綜合評價方法進(jìn)行再分析，通過實際案例結(jié)合數(shù)學(xué)模型來分析這種投資決策評價方法的優(yōu)越性。
參考文獻(xiàn)：
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項目投資:是指企業(yè)對特定項目所進(jìn)行的一種長期投資行為,主要包括以新增生產(chǎn)能力為目的的新建項目投資和以恢復(fù)或改善原有生產(chǎn)能力為目的的更新改造項目投資兩大類。
項目投資實質(zhì)是企業(yè)的一種內(nèi)部投資行為,投入資金性質(zhì)屬于資本性支出。與其他形式的投資相比,項目投資具有投資金額大、影響時間長、變現(xiàn)能力差、投資風(fēng)險大和不經(jīng)常發(fā)生等特點。
二、項目投資的評價指標(biāo)
企業(yè)進(jìn)行項目投資決策,必須事前運用科學(xué)的方法對其現(xiàn)金流量進(jìn)行分析預(yù)測,當(dāng)項目的現(xiàn)金流量已經(jīng)確定之后,就可以采取一定的評價指標(biāo)對項目投資決方案進(jìn)行分析評價。
項目投資評價指標(biāo)主要有投資利潤率(ROI)、投資回收期(PP)、凈現(xiàn)值(NPV)、凈現(xiàn)值率(NPVR)、現(xiàn)值指數(shù)(PI)、內(nèi)含報酬率(IRR) 等。一般情況下,當(dāng)NPV≥0,NPVR≥0,PI≥1,IRR≥i(i為資金成本或投資項目的行業(yè)基準(zhǔn)利率)時,項目投資具備財務(wù)可行性,應(yīng)當(dāng)接受此投資方案。
三、項目投資決策方法
(一)獨立投資方案決策
獨立投資方案是指在決策過程中,一組互不依存,不能相互取代,可以同時并存的方案。對于獨立投資方案決策,只需判斷其財務(wù)可行性即可。
若某一投資項目的評價指標(biāo)同時滿足:NPV≥0、NPVR≥0、PI≥1、IRR≥i(i為資金成本或投資項目的行業(yè)基準(zhǔn)利率)、ROI≥基準(zhǔn)投資利潤率,則該投資項目具備財務(wù)可行性,可以接受此投資方案;反之,則不具備財務(wù)可行性,不能接受;若評價指標(biāo)結(jié)論發(fā)生矛盾,應(yīng)當(dāng)以主要指標(biāo)(NPV、NPVR、PI、IRR)的評價為準(zhǔn)。
(二)互斥投資方案決策
互斥投資方案是指在決策過程中,一組相互排斥、不能同時并存的投資方案?；コ馔顿Y方案決策過程就是對每個具備財務(wù)可行性的入選方案,利用具體決策方法,比較其優(yōu)劣,從而最終選出一個最優(yōu)方案的過程。
1、當(dāng)各互斥方案的原始投資額、項目計算期完全一致時。其決策方法主要有:凈現(xiàn)值法、凈現(xiàn)值率法。其主要步驟如下(以凈現(xiàn)值法為例):
①計算各方案的凈現(xiàn)值,凈現(xiàn)值NPV0的方案,說明具備財務(wù)可行性; ②對NPV>0的方案進(jìn)行選優(yōu),凈現(xiàn)值(NPV)越大的方案越好。
2、若各互斥方案的原始投資額不相等,但項目計算期相等時。其決策方法,一般用“差額投資內(nèi)含報酬率法”。
差額投資內(nèi)含報酬率法:是指在計算出兩個原始投資總額不同的投資項目的差量現(xiàn)金凈流量(記作NCF)基礎(chǔ)上,再計算出差額內(nèi)含報酬率 (記作IRR),并據(jù)以判斷方案孰優(yōu)孰劣的方法。當(dāng)“差額內(nèi)含報酬率”≥“基準(zhǔn)收益率或設(shè)定貼現(xiàn)率”時,原始投資額大的項目較優(yōu)。反之,原始投資額小的項目較優(yōu)。
例:某企業(yè)有兩個可供選擇的投資項目,其原始投資額和項目計算期資料如表所示(單位:萬元),要求:①若企業(yè)的行業(yè)基準(zhǔn)貼現(xiàn)率為8%時,進(jìn)行項目投資決策;②若企業(yè)的行業(yè)基準(zhǔn)貼現(xiàn)率為12%時,進(jìn)行項目投資決策。
分析:
差量現(xiàn)金凈流量的凈現(xiàn)值 =-100+27×(P/A,IRR,5)=0
解得: (P/A,IRR,5)=3.7037
查表得:當(dāng)IRR=10%時,P/A,IRR,5)=3.7908;當(dāng)IRR=12%時,(P/A,IRR,5)=3.6048,用內(nèi)插法得
解得: IRR=10.9366%
結(jié)論:①因IRR>8% ,故應(yīng)選擇甲項目投資;②因IRR
3、當(dāng)投資額不相等,投資項目期也不相同時,其決策方法一般用“年等額凈回收法”。年等額凈回收法,是指通過比較所有投資方案的“年等額凈回收額”指標(biāo)的大小,來選擇最優(yōu)方案的決策方法。在此法下,年等額凈回收額最大的方案為優(yōu)。其計算步驟如下:
①計算各方案的凈現(xiàn)值NPV
②計算各方案的年等額凈現(xiàn)值,若貼現(xiàn)率為i,項目計算期為n,則年等額凈回收額=凈現(xiàn)值÷年金現(xiàn)值系數(shù)=NPV÷(P/A,i,n)
例:某企業(yè)擬建立一條生產(chǎn)線,現(xiàn)有三個方案可供選擇:甲方案的原始投資額為500萬元,項目計算期為6年,凈現(xiàn)值為90萬元;乙方案的原始投資額為400萬元,項目計算期為7年,凈現(xiàn)值為100萬元;丙方案的原始投資額為350萬元,項目計算期為5年,凈現(xiàn)值為-1.25萬元。行業(yè)基準(zhǔn)折現(xiàn)率為8%。要求按年等額凈回收法進(jìn)行比較決策。
分析:因甲、乙兩方案的凈現(xiàn)值(NPV)均大于零,丙方案的凈現(xiàn)值(NPV)小于零,故而甲、乙兩個方案均具有財務(wù)可行性,丙方案不具有財務(wù)可行性(排除)。項目投資決策僅在甲、乙兩方案之間選優(yōu)。
甲方案年等額凈回收額=甲方案凈現(xiàn)值/(P/A,8%,6)=90÷4.6229=19.47
乙方案年等額凈回收額=乙方案凈現(xiàn)值/(P/A,8%,7)=100÷5.2064=19.21
Abstract： Because of the uncertainty， the traditional project investment decision method cannot comprehensively measure a project's value； Real Option method is a qualitative and quantitative method to check uncertainties. Based on the Real Option theory， the paper calculates to the project flexibility value， and combined with EXCEL to the project various indexes of sensitivity analysis， the paper determines the influential factors to the option value. When applied in practice， the value determination and change of these sensitivity factors should be especially attentioned， in order to help decision make scientific decision.
關(guān)鍵詞： 實物期權(quán)；不確定性價值；敏感性分析
Key words： Real Option；the value of uncertainty；sensitivity analysis
中圖分類號：F20 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2013）02-0178-03
0 引言
隨著世界經(jīng)濟(jì)的一體化，企業(yè)競爭也逐步從局部、區(qū)域性的個別化競爭轉(zhuǎn)向了全球性的系統(tǒng)化競爭，競爭也越來越激烈。企業(yè)為了在激烈的市場競爭中求得生存與發(fā)展，必須做好簡單再生產(chǎn)和擴(kuò)大再生產(chǎn)二件事。簡單再生產(chǎn)解決的是生存問題，是依靠提高現(xiàn)有項目運營水平來實現(xiàn)的，而擴(kuò)大再生產(chǎn)解決的既有生存問題又有發(fā)展問題，是通過新項目投資來實現(xiàn)的。投資決策導(dǎo)致的項目先天缺陷是無法通過項目后天運營來徹底解決的，因此，項目投資決策的好壞關(guān)系到企業(yè)的生存與發(fā)展，是任何企業(yè)都必須給以高度重視的核心管理問題。
傳統(tǒng)的項目投資決策方法很多，其中最主要的方法是凈現(xiàn)值法[1]。但因其忽略不確定性價值，常常低估那些高風(fēng)險但高回報的研發(fā)項目價值。由于項目投資具有明顯的期權(quán)性質(zhì)，實物期權(quán)方法考慮未來不確定和機(jī)會選擇權(quán)，從不確定性中捕捉盈利機(jī)遇，是一種面向未來、更科學(xué)的決策思維。實物期權(quán)（real options）的概念最初是由Stewart Myers（1977）提出的，是金融期權(quán)的延伸，它的標(biāo)的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)。它充分考慮到?jīng)Q策過程中的管理柔性，所以越來越多地應(yīng)用在投資決策方面。
實物期權(quán)的價值很早就為學(xué)者們所重視，但是知道今天它的運用還不廣泛，這與其模型的復(fù)雜性不無關(guān)系。它的復(fù)雜首先體現(xiàn)在五個指標(biāo)因素數(shù)值的確定，尤其是標(biāo)的資產(chǎn)波動率的確定，有很多方法模擬其數(shù)值，其次體現(xiàn)在最后公式的數(shù)值計算。數(shù)值計算結(jié)束后很少進(jìn)行敏感性分析。本文的創(chuàng)新之處主要是提出了在企業(yè)投資中貫穿實物期權(quán)的思維方式，采用實物期權(quán)理論并結(jié)合EXCEL對項目各項指標(biāo)進(jìn)行敏感性分析，通過敏感性分析，我們可以確定哪些因素的變化對期權(quán)價值的影響較大，以便于在實際應(yīng)用時對期權(quán)計算結(jié)果進(jìn)行檢查和對輸入?yún)?shù)值的重新調(diào)整中，尤其要關(guān)注敏感性因素值的確定與變化，以幫助決策者抓住重點，做出科學(xué)的決策。這樣，一方面是計算的復(fù)雜性大大降低。另一方面得出敏感性因素后，對于不太敏感的因素可以稍微降低其數(shù)值的精確度，簡化應(yīng)用難度。期權(quán)分析的新的框架放在第四部分，通過一個案例進(jìn)行具體分析。
1 實物期權(quán)的基本概念
1.1 實物期權(quán)的定義 實物期權(quán)[2]是指企業(yè)有權(quán)利在未來某個時刻以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)，所以實物資產(chǎn)的投資價值可以應(yīng)用類似評估一般金融期權(quán)的方式來進(jìn)行評估。同時又因為其標(biāo)的物為實物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實物期權(quán)。實物期權(quán)是金融期權(quán)的延伸，它的標(biāo)的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)。
1.2 實物期權(quán)與傳統(tǒng)現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法的比較 在項目預(yù)期的現(xiàn)金流通通過一定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的時候，得到的現(xiàn)值與項目成本進(jìn)行比較，在凈現(xiàn)值是正數(shù)的時候，項目可以實施，反之，項目則不可以實施。這就是凈現(xiàn)值法的主要思路。但是這種思路也是有漏洞的，因為有些隱藏性的因素不好確定，比如有一些無法確認(rèn)的價值或者不確定性的風(fēng)險等，這些因素都可能會影響到項目的開發(fā)價值。實物期權(quán)的方法，對未來的不確定因素和機(jī)會選擇都進(jìn)行了考慮，并且在管理上比較柔性，從本質(zhì)上講，這就是一種期權(quán)，毫無異議的講這就是有價值的[3]。實物期權(quán)的方法在克服NPV法中的理論缺陷的同時，還對管理柔性的價值進(jìn)行了考慮，這種綜合的分析，使得項目投資環(huán)境能夠更加真實的體現(xiàn)。于是便有了擴(kuò)展凈現(xiàn)值（Expanded Net Present Value）的概念，即項目的價值不僅包含傳統(tǒng)靜態(tài)的NPV，還包含實物期權(quán)的價值，是一種面向未來、更科學(xué)的決策思維。其公式如下：
ENPV=NPV+期權(quán)的價值
在以后的分析中，我們將會用這個公式來評價項目的真實價值[4]。
1.3 實物期權(quán)方法的應(yīng)用范圍 要想在項目中的價值體現(xiàn)出來，實物期權(quán)需要以下幾個條件：首先，項目的未來本身具有不確定性，例如項目的經(jīng)營環(huán)境，市場，技術(shù)等因素都是隨著社會的發(fā)展不斷變化的，這些因素的不確定性直接影響著項目未來的價值；其次，企業(yè)的決策人員在管理中有一種管理柔性（manage－rial flexibility），這種管理柔性能夠讓企業(yè)的決策者在不確定因素隨著時間的推移而消失的時候，重新改變自己的決策。最后，要保證企業(yè)的決策者在時間合適的時候，愿意執(zhí)行期權(quán)。以上這三條就是實物期權(quán)發(fā)揮出自身價值，并且讓企業(yè)的決策更加英明的條件。因此，對于評價的不確定性比較大，而且往往在項目的投資中期需求改變戰(zhàn)略的項目經(jīng)常會用實物期權(quán)的方法[5]。
2 構(gòu)建投資決策的實物期權(quán)的模型[6][7][8]
首先利用孿生證券（twin security）的有關(guān)資料作為實物資產(chǎn)價值及其波動率等信息的替代，建立起實物資產(chǎn)價值S的隨機(jī)走動模型：
DS/S=μdt+σdz（1）
其中，μ和σ分別為孿生證券的瞬時期望報酬率和標(biāo)準(zhǔn)差；z為維納過程（Weiner process）反映了投資項目價值的隨機(jī)特征，dz=εdt，服從期望值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1的正態(tài)分布。
由伊藤定理可知：
3.4 敏感性分析和評價 我們已經(jīng)計算得到了項目的內(nèi)在價值，但要做出正確的決策僅僅知道這些是不夠的。決策者顯然需要了解變量的變化時對期權(quán)的價值有何影響，以便當(dāng)市場環(huán)境改變時做出最合理的調(diào)整。我們采用EXCEL進(jìn)行敏感性分析，我們是以其中一個指標(biāo)因素變化5%，10%，其他指標(biāo)因素不變來測算對期權(quán)價值的大小的影響。進(jìn)過計算我們得出表1及圖1數(shù)據(jù)。
綜上，我們得出，把推遲一年的價值加上，X食品的凈現(xiàn)值轉(zhuǎn)負(fù)為正，為95.04萬元，所以該項目是可行的。從上圖中我們還可以看出，期權(quán)價值的變動對預(yù)期收益現(xiàn)值（標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值）和投資成本的變動最為敏感，其次是波動率的變化，對期權(quán)到期時間的變化較為不敏感，對無風(fēng)險利率的變化很不敏感（實際中無風(fēng)險利率的變化不大）。通過敏感性分析，我們可以確定哪些因素的變化對期權(quán)價值的影響較大，以便于在實際應(yīng)用時對期權(quán)計算結(jié)果進(jìn)行檢查和對輸入?yún)?shù)值的重新調(diào)整中，尤其要關(guān)注敏感性因素值的確定與變化，而不必糾結(jié)于何種方法確定的指標(biāo)值更準(zhǔn)。
4 結(jié)論
運用實物期權(quán)模型，五個指標(biāo)元素的確定是整個運用過程中非常重要的一環(huán)，有很多方法估算他們的值，精確程度不一。一旦確定，計算完期權(quán)價值后一般不再做敏感性分析。這明顯加大了運用B-S的難度。本文結(jié)合EXCEL軟件比較方便地個指標(biāo)元素進(jìn)行敏感性分析，根據(jù)結(jié)果確定哪些因素的變化對期權(quán)價值的變化較大。對敏感因素再仔細(xì)斟酌用哪種方法估算其中值更符合實際，對于不太敏感的因素精確度可以不必要求太嚴(yán)。這樣大大降低了B-S模型運用中的難度，便于其的推廣，可以作為實際決策的一個有力方法。
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低碳經(jīng)濟(jì)的概念，最早于2003年在英國能源白皮書中提出。2009年中國環(huán)境與發(fā)展國際合作委員會的《中國發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)途徑研究》報告中把“低碳經(jīng)濟(jì)”界定為：一個新的經(jīng)濟(jì)、技術(shù)和社會體系，與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體系相比在生產(chǎn)和消費中能夠節(jié)省能源，減少溫室氣體排放，同時還能保持經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的勢頭，減緩氣候變化和促進(jìn)人類的可持續(xù)發(fā)展。“十二五”規(guī)劃中堅持把建設(shè)資源節(jié)約型、環(huán)境友好型社會作為加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的重要著力點，新增了六項涉及新能源和節(jié)能減排的低碳指標(biāo)，提出了到2020年單位GDP二氧化碳排放比2005年下降40%-45%的目標(biāo)，這些都為我國低碳經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造了極大的契機(jī)。隨著企業(yè)項目投資規(guī)模的擴(kuò)大及決策環(huán)境的日益復(fù)雜，企業(yè)項目投資的成功與否在社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占有舉足輕重的地位。企業(yè)在傳統(tǒng)的項目投資決策中，往往更加關(guān)注財務(wù)收益水平，傾向選擇財務(wù)指標(biāo)較高項目以滿足企業(yè)實現(xiàn)收益最大化的經(jīng)營目的。然而企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的微觀主體，不僅是物質(zhì)財富的直接創(chuàng)造者，同時也是資源消耗和環(huán)保的主體。這就要求企業(yè)在進(jìn)行項目投資時，要同時兼顧經(jīng)濟(jì)效益和低碳環(huán)保要求。在這種背景下，基于低碳經(jīng)濟(jì)的企業(yè)項目投資不僅可以提升企業(yè)形象，獲得無形資產(chǎn)，而且可以在項目的運作過程中力求高效和減少浪費，提高企業(yè)的綜合競爭力，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展。本文基于低碳經(jīng)濟(jì)的視角，借鑒投資決策理論成果，并整合現(xiàn)有的國內(nèi)外投資決策與低碳經(jīng)濟(jì)的相關(guān)理論，試圖構(gòu)建一套基于低碳經(jīng)濟(jì)的項目投資決策方法，從而為我國企業(yè)項目投資的有效實施和生態(tài)環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展提供切實可行的操作指南。
二、傳統(tǒng)項目投資決策方法存在的局陷
傳統(tǒng)的項目投資財務(wù)評價方法有兩種，一類是貼現(xiàn)指標(biāo)，即考慮了貨幣時間價值因素的指標(biāo)，主要包括凈現(xiàn)值、現(xiàn)值指數(shù)、內(nèi)含報酬率等；另一類是非貼現(xiàn)指標(biāo)，即沒有考慮貨幣時間價值因素的指標(biāo)，主要包括投資回收期、會計收益率等。傳統(tǒng)投資決策方法理論僅僅把企業(yè)作為一個獨立的系統(tǒng)加以研究，只考慮投資項目運營對本企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務(wù)成果所造成的影響，而忽視其生產(chǎn)經(jīng)營活動對自然環(huán)境、社會所產(chǎn)生的影響。自20世紀(jì)60年代以來，作為解決可持續(xù)發(fā)展中資源與環(huán)境問題的理想途徑的“循環(huán)經(jīng)濟(jì)”在西方發(fā)達(dá)國家得到快速發(fā)展，從而給現(xiàn)行管理會計模式提出了新的挑戰(zhàn)，同時也給以現(xiàn)行管理會計為核心內(nèi)容的企業(yè)的投資決策方法提出了新的挑戰(zhàn)。
第一，企業(yè)財務(wù)投資決策的目標(biāo)范圍過窄。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)條件下的投資決策目標(biāo)主要是做出對企業(yè)股東經(jīng)濟(jì)收益有利的決策，而不考慮與企業(yè)投資決策有利害關(guān)系的其他利益相關(guān)者。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)條件下的投資決策目標(biāo)忽視了循環(huán)經(jīng)濟(jì)條件下的環(huán)境保護(hù)和資源利用、社會可持續(xù)發(fā)展等因素，如影響環(huán)境和社會生態(tài)的本、費、稅問題，僅僅關(guān)心企業(yè)的微觀經(jīng)濟(jì)效益，不考慮環(huán)境和社會目標(biāo)，范圍過窄，不能滿足基于低碳經(jīng)濟(jì)的企業(yè)對社會可持續(xù)發(fā)展的貢獻(xiàn)的評價。投資決策的目標(biāo)應(yīng)由單一目標(biāo)向多元目標(biāo)發(fā)展。如圖1所示。
第二，自然資源和環(huán)境資源等會計信息在決策中往往被忽視。企業(yè)的投資決策過程離不開會計信息的支持。而現(xiàn)行的會計制度下產(chǎn)生的會計信息不能充分反映資源、環(huán)境對企業(yè)的影響。傳統(tǒng)成本觀立足于企業(yè)微觀主體，追求企業(yè)范圍內(nèi)的成本補(bǔ)償和資本增值，造成企業(yè)對自然資源的無償占用和污染破壞，以犧牲環(huán)境質(zhì)量為代價虛增盈利，沒有把如何節(jié)約和高效利用資源，以及怎樣減少污染物的排放等循環(huán)經(jīng)濟(jì)思想融入其中。而且，沒有定價的自然資源和環(huán)境資源并沒有包括在資產(chǎn)負(fù)債表中，自然資本的折扣沒有予以內(nèi)部化，只是反映了罰款、處罰、排污費和清理成本，企業(yè)發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)也難以實現(xiàn)。所以，傳統(tǒng)項目投資決策方法越來越暴露出其缺陷，即沒有從整個物質(zhì)世界的循環(huán)過程看待成本耗費及補(bǔ)償問題，僅考慮人類勞動消耗的補(bǔ)償，不適應(yīng)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略對自然資源消耗的成本補(bǔ)償要求。
第三，投資決策者的受托責(zé)任單一。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)投資決策考慮的受托責(zé)任比較單一，僅局限于“財產(chǎn)托付論”，即除了實物財產(chǎn)的保管和使用之外，生態(tài)環(huán)境和治理環(huán)境污染并未成為企業(yè)投資決策中委托—受托責(zé)任關(guān)系的主要內(nèi)容，也就是沒有考慮資源托付。然而，隨著人口增加和經(jīng)濟(jì)增長，人們對環(huán)境資源的需求越來越大。人們對環(huán)境資源的利用已超越或接近環(huán)境承載力的邊緣，環(huán)境資源的稀缺性正在迅速顯現(xiàn)，而且隨著人們對環(huán)境資源需求的進(jìn)一步增加，環(huán)境資源的稀缺程度在急劇上升。投資決策過程須考慮的決策受托已不僅僅只是受出資人之托，而是受整個社會、整個社會公眾之托，受托人有義務(wù)和責(zé)任向包括社會的各個方面充分履行其責(zé)任，以體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益為主的經(jīng)濟(jì)責(zé)任、環(huán)境效益和社會效益為主的社會責(zé)任的統(tǒng)一。
三、基于低碳經(jīng)濟(jì)的投資決策方法探討
第一，全部成本評價法。全部成本評價法（Total Cost Assessment，TCA） 最先是由美國環(huán)保局設(shè)計的，是在資本預(yù)算分析中綜合考慮環(huán)境成本的一種方法，把環(huán)境成本作為成本中重要的一項，對項目的全部成本和收益進(jìn)行長期綜合的財務(wù)分析。全部成本評價法是在評價周期、擴(kuò)大了成本和收益的考慮范圍等方面對傳統(tǒng)投資評價法進(jìn)行了改進(jìn)。全部成本法的原理同凈現(xiàn)值法，都是將現(xiàn)金流量折現(xiàn)，不同的是該方法能夠比較明顯地列示出項目的全部成本和效益，避免企業(yè)忽略一些有益于環(huán)境保護(hù)的投資項目。全部成本法能夠避免對于一些項目周期短的污染預(yù)防性投資項目做出錯誤評價。傳統(tǒng)財務(wù)會計只使用單一貨幣計量，不能將外部環(huán)境成本量化，比如礦石開采地表恢復(fù)成本、廢氣的污染造成的損害、小區(qū)生活品質(zhì)下降、噪音污染等。EPA 規(guī)定的四種成本的計量難度逐漸加大，企業(yè)應(yīng)借助現(xiàn)有的理論界公認(rèn)的環(huán)境成本核算方法： 直接市場價值法、替代市場法、作業(yè)成本法等并考慮廣泛的數(shù)據(jù)來源，努力將不可計量的成本部分考慮在投資決策中，為企業(yè)全面評價項目提供足夠的信息依據(jù)。
第二，多標(biāo)準(zhǔn)評價法。多標(biāo)準(zhǔn)評價法 （ Multi - criteria Assessment，MCA） 從企業(yè)長遠(yuǎn)和整體出發(fā)，不僅僅考慮某一指標(biāo)或幾個指標(biāo)的最優(yōu)，而是采用多目標(biāo)、多標(biāo)準(zhǔn)，把社會效益、環(huán)境、競爭能力等無形的非財務(wù)評價指標(biāo)也納入投資評價體系中進(jìn)行優(yōu)化評價。這種方法的必要性在于能夠?qū)㈨椖慨a(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)、社會、環(huán)境效益統(tǒng)一起來，也就是有助于企業(yè)在無法將全部環(huán)境和社會影響加以貨幣化時幫助企業(yè)進(jìn)行投資決策，也可以幫助企業(yè)在環(huán)境和其他目標(biāo)之間進(jìn)行權(quán)衡。多標(biāo)準(zhǔn)評價法除了考慮各個目標(biāo)的要求外，還必須考慮每個目標(biāo)的相對重要程度，即權(quán)重。權(quán)重是各個指標(biāo)對投資項目相對重要性的定量化程度，可以通過德爾菲法確定，通過請環(huán)境、經(jīng)濟(jì)、政治等各個方面的專家對這些不同指標(biāo)發(fā)表自己的看法，然后對這些意見進(jìn)行綜合，從而得出專家的意見。最后通過對項目投資方案各評價指標(biāo)的疊加分析，對方案進(jìn)行決策。
第三，綠色評價指標(biāo)。隨著政府對環(huán)保越來越重視，外部成本內(nèi)部化并由企業(yè)承擔(dān)環(huán)境污染及環(huán)境治理費用將成為趨勢，這將給企業(yè)增加大筆財務(wù)費用。投資項目綠色評價指標(biāo)是在傳統(tǒng)投資決策評價指標(biāo)計算公式的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，不僅考慮項目的經(jīng)濟(jì)效益，還將企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中的外部效應(yīng)作為一項潛在費用，主要是對環(huán)境污染造成的外部成本及治理過程中新創(chuàng)造的收益。這些指標(biāo)能夠幫助企業(yè)進(jìn)行全面評估，降低外部環(huán)境因素給項目帶來的影響。
第四，利益關(guān)系人價值分析法。該種方法的理論基礎(chǔ)是利益關(guān)系人價值導(dǎo)向觀點，認(rèn)為企業(yè)是利益相關(guān)者的集合，企業(yè)以利益相關(guān)者價值為導(dǎo)向，滿足利益相關(guān)者價值的實現(xiàn)，而不僅僅是為投資者創(chuàng)造價值。利益關(guān)系人價值分析法要求企業(yè)不能一味只追求股東利益，應(yīng)關(guān)注利益相關(guān)者的共同利益，遵循可持續(xù)發(fā)展原則，為利益相關(guān)者創(chuàng)造可持續(xù)價值。低碳經(jīng)濟(jì)下，企業(yè)利益關(guān)系人中外部群眾組織、政府的地位越來越重要，企業(yè)不能忽視他們的存在。企業(yè)各方利益關(guān)系人對企業(yè)投資活動都有不同的價值觀和預(yù)期，利益關(guān)系人價值分析法優(yōu)先考慮這一層面，避免了傳統(tǒng)的投資評價方法將所有的成本和收益風(fēng)險看作相同的，根據(jù)不同的成本和收益分別計量其風(fēng)險，同時利益關(guān)系人價值分析法根據(jù)不同利益關(guān)系人的預(yù)期來調(diào)整相應(yīng)的權(quán)重。
第五，較低的折現(xiàn)率法。在投資項目比選時，選擇不同的資本成本進(jìn)行折現(xiàn)，項目的凈現(xiàn)值會表現(xiàn)出不同的優(yōu)先次序。因此，折現(xiàn)率的大小對投資項目的決策具有重要的影響。傳統(tǒng)投資決策方法往往使用企業(yè)的資本成本作為現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。環(huán)境管理會計主張使用較低的折現(xiàn)率對未來的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。由于未來許多環(huán)境成本和收益無法用貨幣計量，使用較低的折現(xiàn)率可以得到較大的凈現(xiàn)值，未來的價值相對于目前價值有所上升，有利于財務(wù)部進(jìn)行項目比選時傾向于那些實施期長且環(huán)境效益高的方案，有利于投資項目目標(biāo)與可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)趨同。
四、結(jié)束語
折現(xiàn)率是指將未來預(yù)期收益折算成現(xiàn)值的比率。投資決策中，折現(xiàn)率是計算投資凈現(xiàn)值的重要因素之一，因此，合理確定折現(xiàn)率值對于正確進(jìn)行投資決策具有重要意義。本文在分析折現(xiàn)率影響因素的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析了折現(xiàn)率值的量化方法以及換算方法，以期對折現(xiàn)率的確定以及據(jù)此進(jìn)行正確的投資決策有一定借鑒作用。
二、影響折現(xiàn)率確定的因素
（一）資金的時間價值
資金的時間價值亦稱貨幣的時間價值，是指在社會生產(chǎn)和再生產(chǎn)的過程中，貨幣經(jīng)過一定時間的投資和再投資后所增加的價值，也就是現(xiàn)在貨幣的價值大于將來同樣數(shù)值貨幣的價值。資金時間價值是由資金的使用價值所決定的，是在資金的運動中產(chǎn)生的。資金具有時間價值的原因主要有以下幾個方面：1.資金的投資功能。資金具有投資功能，資金運作恰當(dāng)，就可能產(chǎn)生超出本金的收益。2.資金的預(yù)防性功能。提前持有現(xiàn)金，就可以應(yīng)付緊急情況的現(xiàn)金需要。3.資金消費的時間偏好。人們在消費時總是抱著趕早不趕晚的態(tài)度，認(rèn)為現(xiàn)期消費產(chǎn)生的效用要大于對同樣商品的未來消費產(chǎn)生的效用。因此，即使相同的價格在現(xiàn)在和將來都能買到相同的商品，對人們來講，效用是不同的，因而其價值也不相同。正是因為資金本身具有的功能和人們對資金的消費偏好，使得貨幣具有了時間價值。日常經(jīng)濟(jì)活動中它的度量有絕對指標(biāo)和相對指標(biāo)，絕對指標(biāo)是貨幣所產(chǎn)生的增值額；相對指標(biāo)是指單位時間內(nèi)貨幣增值額與原始投資額之比。由于貨幣投資于不同的項目所增加的價值是不同的，所以習(xí)慣上人們統(tǒng)一將資金的時間價值定量為在沒有風(fēng)險和沒有通貨膨脹條件下的社會平均資金利潤率。但這一指標(biāo)很難計算，因為政府債券幾乎沒有風(fēng)險，因而如果通貨膨脹率也很低的話，可以用政府債券利率來度量資金的時間價值。但如果通貨膨脹率很高的話，就應(yīng)考慮以利息剔除通貨膨脹因素以后的收益率作為資金的時間價值。資金的時間價值決定著折現(xiàn)率的最低值，一般來講，折現(xiàn)率不應(yīng)低于資金的時間價值。在實際經(jīng)濟(jì)活動中，人們經(jīng)常把資金的時間價值等同于折現(xiàn)率。事實上，資金的時間價值只是折現(xiàn)率的一個影響因素，除此之外還有資金的空間價值，資金的風(fēng)險報酬率、資金的通貨膨脹率和資金的資本成本。如果以資金的時間價值代替折現(xiàn)率來進(jìn)行投資決策，就可能對投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)。
（二）資金的空間價值
資金的空間價值是指資金投資于不同的空間及領(lǐng)域，由于受不同空間客觀環(huán)境條件的影響而引起的綜合獲利能力的差異。投資決策中資金時空二維價值的計算一是資金價格對時間的積累，即資金的時間價值；二是把資金的運動、投向及所處的空間因素考慮在內(nèi)，體現(xiàn)資金的空間價值。資金的空間價值也是確定折現(xiàn)率必須考慮的因素，即資金投資于不同領(lǐng)域，所確定的折現(xiàn)率也應(yīng)不同。
（三）風(fēng)險報酬率水平
馬科威茨根據(jù)對風(fēng)險的厭惡程度把投資者分為三類，即風(fēng)險厭惡者（risk averter）、風(fēng)險中性者（risk neutral）和風(fēng)險追求者（risk seeker）。風(fēng)險厭惡者不是不肯承擔(dān)風(fēng)險，而是會對其所承擔(dān)的風(fēng)險提出一定的報酬補(bǔ)償要求。即使一個投資項目風(fēng)險較高，但如果收益高到他所要求的報酬補(bǔ)償時，他也會選擇這個風(fēng)險較高的項目。即使是風(fēng)險厭惡者，對風(fēng)險的厭惡程度也有差別。相對激進(jìn)的投資者會為其所承擔(dān)的風(fēng)險提出較低的報酬補(bǔ)償要求，而保守的投資者對同樣的風(fēng)險會提出較高的補(bǔ)償要求。通常來講，所冒風(fēng)險越大，投資者要求的報酬率也越高。我們把由于冒風(fēng)險進(jìn)行投資而獲得的補(bǔ)償叫做風(fēng)險報酬。風(fēng)險報酬與投資額的比率稱作風(fēng)險報酬率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，在不考慮通貨膨脹因素的情況下：
期望投資報酬率=無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率+風(fēng)險報酬率
風(fēng)險報酬率=風(fēng)險價值系數(shù)×風(fēng)險程度=b×v
風(fēng)險價值系數(shù)通常用字母b來表示，又稱作風(fēng)險報酬斜率。它通常表達(dá)的是全體投資者的風(fēng)險回避態(tài)度。如果更具體些，用它代表某個企業(yè)或個人的風(fēng)險回避態(tài)度，那么得到的就是這個企業(yè)或個人對某個投資項目的風(fēng)險價值系數(shù)。風(fēng)險程度用字母v來表示，它代表報酬率偏離程度，可用下列公式計算得出：
v=σ/e（r）
其中，e（r）代表期望報酬率，σ代表不同情況下報酬率的標(biāo)準(zhǔn)離差，可通過下式計算求得：
其中，p代表出現(xiàn)各種情況的概率，r代表各種情況下的收益水平。
就整個市場而言，由于投資者眾多，不僅他們所選擇項目的風(fēng)險程度不同，而且投資者各自的風(fēng)險厭惡程度也不同。在這種情況下，即使未來的現(xiàn)金流量估計完全相同，其內(nèi)在價值也會出現(xiàn)差異。
（四）通貨膨脹率
通貨膨脹率也是確定折現(xiàn)率應(yīng)該考慮的因素之一。因為通貨膨脹率是經(jīng)常變化的，而且較難預(yù)測，因此在進(jìn)行投資決策時，人們經(jīng)常假設(shè)通貨膨脹率為零。但通貨膨脹率是現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活不能回避的要素，也是我們確定折現(xiàn)率時必須考慮的因素，特別是在通貨膨脹率水平較高的情況下，確定折現(xiàn)率應(yīng)該把通貨膨脹因素考慮進(jìn)去。因此，考慮膨脹率的資本資產(chǎn)定價模型就應(yīng)為：
期望投資報酬率=無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率+風(fēng)險報酬率＋通貨膨脹率
如果用pi1代表報告期物價水平，pi0代表基期物價水平，則通貨膨脹率h就可以通過下式計算求得：
(五)期望最低投資報酬率
上文論述了影響折現(xiàn)率的幾個因素，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，可以把上述影響因素集中體現(xiàn)在期望投資報酬率這個指標(biāo)上。在估計期望投資報酬率時，因為將來許多因素存在著不確定性，因而期望投資報酬率就難以唯一確定。一般而言，期望最低投資報酬率是確定投資者應(yīng)否投資的決定性因素，只要投資項目的回報率高于期望最低投資報酬率，投資者就有利可圖，此時項目是可接受的，否則就不能接受。因此，習(xí)慣上經(jīng)常把期望最低投資報酬率作為折現(xiàn)率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型：
期望最低投資報酬率(emr)=無風(fēng)險資產(chǎn)的最低收益率+最低風(fēng)險報酬率＋預(yù)計通貨膨脹率的最低值
無風(fēng)險資產(chǎn)的最低收益率通常是由資金的時間價值和空間價值所決定的。因此從這個公式可以看出，期望最低投資報酬率受資金時空價值、風(fēng)險報酬率、通貨膨脹率的影響，它是這些因素的集中體現(xiàn)。
（六）資金的資本成本
資金的資本成本也是確定折現(xiàn)率應(yīng)考慮的因素。項目的預(yù)期投資報酬率至少應(yīng)大于資金取得時的成本，否則投資就沒有意義。這里的資金成本通常是指加權(quán)平均資本成本，即企業(yè)各類收益索償權(quán)持有人要求報酬率的加權(quán)平均數(shù)。對于自有資金，通常以機(jī)會成本作為這部分資金的成本。折現(xiàn)率取值范圍應(yīng)高于資金的資本成本。加權(quán)平均資本成本的公式如下：
kw =∑wiki
其中，kw表示加權(quán)平均資本成本， wi代表各種資金在資金總額中所占的比重， ki代表個別資金成本。
三、折現(xiàn)率值的量化方法
根據(jù)上述分析可以看到，折現(xiàn)率并不是一個固定的值，不同企業(yè)、不同時期，根據(jù)不同的收益能力和不同的資本成本，所確定的折現(xiàn)率也應(yīng)不同。從折現(xiàn)率本身來說，它是一種特定條件下的收益率，說明資產(chǎn)的獲利水平。資金的時空價值、投資者的期望風(fēng)險報酬率、通貨膨脹率水平都將綜合地反映在期望最低投資報酬指標(biāo)上，因此在進(jìn)行投資決策時經(jīng)常把期望最低投資報酬率作為折現(xiàn)率。此外，由于企業(yè)進(jìn)行投資的目的是為了獲取投資報酬，因而收益水平應(yīng)大于企業(yè)的資金成本，因此，加權(quán)平均資金成本也經(jīng)常作為確定折現(xiàn)率的指標(biāo)之一。那么這兩個指標(biāo)哪個更合理一些呢？筆者認(rèn)為，這兩者是通過不同計算途徑得出的，企業(yè)投資的收益率應(yīng)高于二者，所以選擇兩者中較大的一個作為折現(xiàn)率，也就是折現(xiàn)率要以影響企業(yè)收益和資金成本的較大值確定，即：
dr=max[emr，kw]
四、折現(xiàn)率的換算
折現(xiàn)率是建立在復(fù)利基礎(chǔ)上的一個比率，所以折現(xiàn)率本質(zhì)上是年復(fù)利利率。如果給出的比率是單利而不是復(fù)利，或者雖然是復(fù)利，但不是一年復(fù)利一次，而是一年復(fù)利幾次或幾年復(fù)利一次，則給出的利率叫名義利率。而折現(xiàn)率是實際利率，即一年復(fù)利一次所采用的利率，因此我們可以通過下列公式將名義利率換算為折現(xiàn)率。
（一）單利比率換算為折現(xiàn)率
假設(shè)實際利率為i，這里表示的是折現(xiàn)率，按單利計算的名義利率為r，n為年數(shù)，則折現(xiàn)率可通過下式計算求得：(1+i)n=1+r×n。
（二）一年復(fù)利幾次的比率換算為折現(xiàn)率
當(dāng)一年復(fù)利m次時，則通過公式(1+i)n= (1+r/m)mn來計算折現(xiàn)率i。
（三）幾年復(fù)利一次的比率換算為折現(xiàn)率
當(dāng)m年復(fù)利一次時，則通過公式(1+i)n= (1+r×m)n/m來計算折現(xiàn)率i。
上述各式中，r、n、m都是已知的，只有i是未知的，所以把已知的各個因素代進(jìn)去，就可以求出折現(xiàn)率。
五、結(jié)束語
折現(xiàn)率是指將未來預(yù)期收益折算成現(xiàn)值的比率。投資決策中，折現(xiàn)率是計算投資凈現(xiàn)值的重要因素之一，因此，合理確定折現(xiàn)率值對于正確進(jìn)行投資決策具有重要意義。本文在分析折現(xiàn)率影響因素的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析了折現(xiàn)率值的量化方法以及換算方法，以期對折現(xiàn)率的確定以及據(jù)此進(jìn)行正確的投資決策有一定借鑒作用。
二、影響折現(xiàn)率確定的因素
（一）資金的時間價值
資金的時間價值亦稱貨幣的時間價值，是指在社會生產(chǎn)和再生產(chǎn)的過程中，貨幣經(jīng)過一定時間的投資和再投資后所增加的價值，也就是現(xiàn)在貨幣的價值大于將來同樣數(shù)值貨幣的價值。資金時間價值是由資金的使用價值所決定的，是在資金的運動中產(chǎn)生的。資金具有時間價值的原因主要有以下幾個方面：1.資金的投資功能。資金具有投資功能，資金運作恰當(dāng)，就可能產(chǎn)生超出本金的收益。2.資金的預(yù)防。提前持有現(xiàn)金，就可以應(yīng)付緊急情況的現(xiàn)金需要。3.資金消費的時間偏好。人們在消費時總是抱著趕早不趕晚的態(tài)度，認(rèn)為現(xiàn)期消費產(chǎn)生的效用要大于對同樣商品的未來消費產(chǎn)生的效用。因此，即使相同的價格在現(xiàn)在和將來都能買到相同的商品，對人們來講，效用是不同的，因而其價值也不相同。正是因為資金本身具有的功能和人們對資金的消費偏好，使得貨幣具有了時間價值。日常經(jīng)濟(jì)活動中它的度量有絕對指標(biāo)和相對指標(biāo)，絕對指標(biāo)是貨幣所產(chǎn)生的增值額；相對指標(biāo)是指單位時間內(nèi)貨幣增值額與原始投資額之比。由于貨幣投資于不同的項目所增加的價值是不同的，所以習(xí)慣上人們統(tǒng)一將資金的時間價值定量為在沒有風(fēng)險和沒有通貨膨脹條件下的社會平均資金利潤率。但這一指標(biāo)很難計算，因為政府債券幾乎沒有風(fēng)險，因而如果通貨膨脹率也很低的話，可以用政府債券利率來度量資金的時間價值。但如果通貨膨脹率很高的話，就應(yīng)考慮以利息剔除通貨膨脹因素以后的收益率作為資金的時間價值。資金的時間價值決定著折現(xiàn)率的最低值，一般來講，折現(xiàn)率不應(yīng)低于資金的時間價值。在實際經(jīng)濟(jì)活動中，人們經(jīng)常把資金的時間價值等同于折現(xiàn)率。事實上，資金的時間價值只是折現(xiàn)率的一個影響因素，除此之外還有資金的空間價值，資金的風(fēng)險報酬率、資金的通貨膨脹率和資金的資本成本。如果以資金的時間價值代替折現(xiàn)率來進(jìn)行投資決策，就可能對投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)。
（二）資金的空間價值
資金的空間價值是指資金投資于不同的空間及領(lǐng)域，由于受不同空間客觀環(huán)境條件的影響而引起的綜合獲利能力的差異。投資決策中資金時空二維價值的計算一是資金價格對時間的積累，即資金的時間價值；二是把資金的運動、投向及所處的空間因素考慮在內(nèi)，體現(xiàn)資金的空間價值。資金的空間價值也是確定折現(xiàn)率必須考慮的因素，即資金投資于不同領(lǐng)域，所確定的折現(xiàn)率也應(yīng)不同。
（三）風(fēng)險報酬率水平
馬科威茨根據(jù)對風(fēng)險的厭惡程度把投資者分為三類，即風(fēng)險厭惡者（Risk Averter）、風(fēng)險中性者（Risk neutral）和風(fēng)險追求者（Risk Seeker）。風(fēng)險厭惡者不是不肯承擔(dān)風(fēng)險，而是會對其所承擔(dān)的風(fēng)險提出一定的報酬補(bǔ)償要求。即使一個投資項目風(fēng)險較高，但如果收益高到他所要求的報酬補(bǔ)償時，他也會選擇這個風(fēng)險較高的項目。即使是風(fēng)險厭惡者，對風(fēng)險的厭惡程度也有差別。相對激進(jìn)的投資者會為其所承擔(dān)的風(fēng)險提出較低的報酬補(bǔ)償要求，而保守的投資者對同樣的風(fēng)險會提出較高的補(bǔ)償要求。通常來講，所冒風(fēng)險越大，投資者要求的報酬率也越高。我們把由于冒風(fēng)險進(jìn)行投資而獲得的補(bǔ)償叫做風(fēng)險報酬。風(fēng)險報酬與投資額的比率稱作風(fēng)險報酬率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，在不考慮通貨膨脹因素的情況下：
期望投資報酬率=無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率+風(fēng)險報酬率
風(fēng)險報酬率=風(fēng)險價值系數(shù)×風(fēng)險程度=b×V
風(fēng)險價值系數(shù)通常用字母b來表示，又稱作風(fēng)險報酬斜率。它通常表達(dá)的是全體投資者的風(fēng)險回避態(tài)度。如果更具體些，用它代表某個企業(yè)或個人的風(fēng)險回避態(tài)度，那么得到的就是這個企業(yè)或個人對某個投資項目的風(fēng)險價值系數(shù)。風(fēng)險程度用字母V來表示，它代表報酬率偏離程度，可用下列公式計算得出：
V=σ/E（R）
其中，E（R）代表期望報酬率，σ代表不同情況下報酬率的標(biāo)準(zhǔn)離差，可通過下式計算求得：
其中，P代表出現(xiàn)各種情況的概率，R代表各種情況下的收益水平。
就整個市場而言，由于投資者眾多，不僅他們所選擇項目的風(fēng)險程度不同，而且投資者各自的風(fēng)險厭惡程度也不同。在這種情況下，即使未來的現(xiàn)金流量估計完全相同，其內(nèi)在價值也會出現(xiàn)差異。
（四）通貨膨脹率
通貨膨脹率也是確定折現(xiàn)率應(yīng)該考慮的因素之一。因為通貨膨脹率是經(jīng)常變化的，而且較難預(yù)測，因此在進(jìn)行投資決策時，人們經(jīng)常假設(shè)通貨膨脹率為零。但通貨膨脹率是現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活不能回避的要素，也是我們確定折現(xiàn)率時必須考慮的因素，特別是在通貨膨脹率水平較高的情況下，確定折現(xiàn)率應(yīng)該把通貨膨脹因素考慮進(jìn)去。因此，考慮膨脹率的資本資產(chǎn)定價模型就應(yīng)為：
期望投資報酬率=無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率+風(fēng)險報酬率＋通貨膨脹率
如果用PI1代表報告期物價水平，PI0代表基期物價水平，則通貨膨脹率h就可以通過下式計算求得：
(五)期望最低投資報酬率
上文論述了影響折現(xiàn)率的幾個因素，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，可以把上述影響因素集中體現(xiàn)在期望投資報酬率這個指標(biāo)上。在估計期望投資報酬率時，因為將來許多因素存在著不確定性，因而期望投資報酬率就難以唯一確定。一般而言，期望最低投資報酬率是確定投資者應(yīng)否投資的決定性因素，只要投資項目的回報率高于期望最低投資報酬率，投資者就有利可圖，此時項目是可接受的，否則就不能接受。因此，習(xí)慣上經(jīng)常把期望最低投資報酬率作為折現(xiàn)率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型：
期望最低投資報酬率(EMR)=無風(fēng)險資產(chǎn)的最低收益率+最低風(fēng)險報酬率＋預(yù)計通貨膨脹率的最低值
無風(fēng)險資產(chǎn)的最低收益率通常是由資金的時間價值和空間價值所決定的。因此從這個公式可以看出，期望最低投資報酬率受資金時空價值、風(fēng)險報酬率、通貨膨脹率的影響，它是這些因素的集中體現(xiàn)。
（六）資金的資本成本
資金的資本成本也是確定折現(xiàn)率應(yīng)考慮的因素。項目的預(yù)期投資報酬率至少應(yīng)大于資金取得時的成本，否則投資就沒有意義。這里的資金成本通常是指加權(quán)平均資本成本，即企業(yè)各類收益索償權(quán)持有人要求報酬率的加權(quán)平均數(shù)。對于自有資金，通常以機(jī)會成本作為這部分資金的成本。折現(xiàn)率取值范圍應(yīng)高于資金的資本成本。加權(quán)平均資本成本的公式如下：
Kw =∑wiki
其中，Kw表示加權(quán)平均資本成本， wi代表各種資金在資金總額中所占的比重， ki代表個別資金成本。
三、折現(xiàn)率值的量化方法
根據(jù)上述分析可以看到，折現(xiàn)率并不是一個固定的值，不同企業(yè)、不同時期，根據(jù)不同的收益能力和不同的資本成本，所確定的折現(xiàn)率也應(yīng)不同。從折現(xiàn)率本身來說，它是一種特定條件下的收益率，說明資產(chǎn)的獲利水平。資金的時空價值、投資者的期望風(fēng)險報酬率、通貨膨脹率水平都將綜合地反映在期望最低投資報酬指標(biāo)上，因此在進(jìn)行投資決策時經(jīng)常把期望最低投資報酬率作為折現(xiàn)率。此外，由于企業(yè)進(jìn)行投資的目的是為了獲取投資報酬，因而收益水平應(yīng)大于企業(yè)的資金成本，因此，加權(quán)平均資金成本也經(jīng)常作為確定折現(xiàn)率的指標(biāo)之一。那么這兩個指標(biāo)哪個更合理一些呢？筆者認(rèn)為，這兩者是通過不同計算途徑得出的，企業(yè)投資的收益率應(yīng)高于二者，所以選擇兩者中較大的一個作為折現(xiàn)率，也就是折現(xiàn)率要以影響企業(yè)收益和資金成本的較大值確定，即：
DR=max[EMR，Kw]
四、折現(xiàn)率的換算
折現(xiàn)率是建立在復(fù)利基礎(chǔ)上的一個比率，所以折現(xiàn)率本質(zhì)上是年復(fù)利利率。如果給出的比率是單利而不是復(fù)利，或者雖然是復(fù)利，但不是一年復(fù)利一次，而是一年復(fù)利幾次或幾年復(fù)利一次，則給出的利率叫名義利率。而折現(xiàn)率是實際利率，即一年復(fù)利一次所采用的利率，因此我們可以通過下列公式將名義利率換算為折現(xiàn)率。
（一）單利比率換算為折現(xiàn)率
假設(shè)實際利率為i，這里表示的是折現(xiàn)率，按單利計算的名義利率為r，n為年數(shù)，則折現(xiàn)率可通過下式計算求得：(1+i)n=1+r×n。
（二）一年復(fù)利幾次的比率換算為折現(xiàn)率
當(dāng)一年復(fù)利m次時，則通過公式(1+i)n= (1+r/m)mn來計算折現(xiàn)率i。
（三）幾年復(fù)利一次的比率換算為折現(xiàn)率
當(dāng)m年復(fù)利一次時，則通過公式(1+i)n= (1+r×m)n/m來計算折現(xiàn)率i。
上述各式中，r、n、m都是已知的，只有i是未知的，所以把已知的各個因素代進(jìn)去，就可以求出折現(xiàn)率。
五、結(jié)束語
[關(guān)鍵詞] 商業(yè)項目 投資決策分析 價值工程 模糊評價方法
價值工程與模糊評價方法是現(xiàn)代科學(xué)管理技術(shù)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)綜合分析方法。價值工程與模糊評價方法廣泛應(yīng)用于改進(jìn)產(chǎn)品設(shè)計、改進(jìn)生產(chǎn)工藝、改進(jìn)生產(chǎn)組織、管理方法和效果評價等多方面。價值工程與模糊評價可以在商業(yè)項目決策領(lǐng)域廣泛應(yīng)用。
一、價值工程與模糊評價方法簡介
價值工程（Value Engineering，簡稱VE），是一種提高研究對象“價值”的科學(xué)方法和管理技術(shù)。價值工程中的“工程”的含義是指為實現(xiàn)提高價值的目標(biāo)，而對研究對象的功能和成本所進(jìn)行的一系列分析研究活動。因此，價值工程可定義為：以最低的壽命周期成本，可靠地實現(xiàn)研究對象的必要功能，從而提高對象價值的有組織的活動。價值工程的研究對象，包括所有為獲取功能而發(fā)生費用的事物，如產(chǎn)品、工藝、服務(wù)等 。模糊評價方法則是以現(xiàn)代模糊數(shù)學(xué)為基礎(chǔ)，研究和處理模糊現(xiàn)象、模糊事物的一種評價方法，主要應(yīng)用于將難以量化的研究對象進(jìn)行定量分析，做出定性判斷的評價活動。如公共福利實現(xiàn)程度的定性分析等。
二、價值工程與模糊評價方法相結(jié)合的主要特點
價值工程與模糊評價相結(jié)合是一項通過對研究對象的功能進(jìn)行分析，從而提高對象價值，然后進(jìn)行效果評價的有組織的活動過程。其特點體現(xiàn)了價值工程和模糊評價的基本原理和思想方法，主要表現(xiàn)在以下四個方面：
1.著眼于提高項目價值。價值工程與模糊評價相結(jié)合既不單純追求降低成本，也不片面追求提高功能，而是以提高它們之間的比值――價值為目標(biāo)，研究多角度、多項目的最佳匹配，然后進(jìn)行評價。
2.功能分析是研究的核心。價值工程與模糊評價相結(jié)合的方法著重對項目進(jìn)行功能分析，通過功能分析，明確和保障項目的必要功能，盡可能減少或消除其多余的不必要功能，并補(bǔ)充不足功能，使項目的功能結(jié)構(gòu)更加合理，以達(dá)到降低成本提高價值的目的。
3.價值工程與模糊評價相結(jié)合是有組織的創(chuàng)造性活動，需要進(jìn)行系統(tǒng)的分析、研究。項目的價值涉及到投資、收益、管理、成本和政策等，需要調(diào)動多方面共同協(xié)作，尋找最佳方案。
三、價值工程與模糊評價方法相結(jié)合，優(yōu)化商業(yè)項目投資決策的步驟
在投資決策過程中，不同方案間的比較選擇是一個非常重要的環(huán)節(jié)。以往的一些評價方法主要側(cè)重于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的評價，缺少對實際情況和項目功能的考察，測算出的數(shù)據(jù)具有片面性，不能全面反映商業(yè)項目的情況。利用價值工程與模糊評價相遞進(jìn)的方法，可以比較準(zhǔn)確地評估商業(yè)項目的價值功能，測算出工程項目總體功能的優(yōu)良程度，是一種比較適宜的評價方式，其操作步驟如下：
1.確定各項功能指標(biāo)及其權(quán)重。對于擬建商業(yè)項目，在方案比選時利用價值工程原理，可以以方案比選過程作為價值工程的對象，根據(jù)商業(yè)項目的不同用途和要求，確定功能指標(biāo)及其權(quán)重。現(xiàn)在假設(shè)有甲、乙、丙三種備選方案，假定預(yù)期收益（U1）、市場占有率（U2）、期間費用（U3）、綜合指數(shù)（U4）為功能評價指標(biāo)?？梢岳?4打分法或?qū)哟畏治龇ǎˋHP），確定各項評價指標(biāo)的權(quán)重，現(xiàn)假定U1、U2、U3、U4的權(quán)重分別為A1(0.38)、A2(0.25)、A3(0.16)、A4(0.21)。
2.求出各被選方案的功能系數(shù)Fi（i=甲，乙，丙）。由數(shù)位專家組成投資決策方案評審小組，對各方案的功能滿足程度分別用百分制評定打分，將數(shù)位專家對于一項功能指標(biāo)的打分加權(quán)，算平均值；得出每個方案各項功能的得分后，按照各項功能指標(biāo)權(quán)重加權(quán)，得到各方案的加權(quán)總分；然后計算各方案的功能系數(shù)F，如表1所示。
3.求出各方案的成本系數(shù)（Ci）和價值系數(shù)（Vi），如表2所示：從價值工程的角度分析，雖然甲方案相對比較是最佳方案，但三種方案的價值系數(shù)差別不大，所得結(jié)論缺乏說服力，此時價值工程評選結(jié)果失真。因此可以再次利用價值工程評選過程中的數(shù)據(jù)，運用模糊分析方法，測評出各備選方案的總體功能的優(yōu)良程度，然后做出選擇。
4.對各投資方案進(jìn)行模糊分析。首先，建立因素集。令U={ 預(yù)期收益（U1），市場占有率（U2），期間費用（U3），綜合指數(shù)（U4 ）}。然后建立U的諸因素評價集A，各因素的權(quán)重為A (0.38)，A1(0.25)，A2(0.16)，A3(0.21)，權(quán)重集為（A1，A2，A3，A4），即A＝(0.38，0.25，0.16，0.21）。
5.建立U的評語集，進(jìn)行比較分析。評語集是評價者對評價對象可能做出的各種評價結(jié)果所組成的集合。本評語集可以在數(shù)位專家對各個方案不同打分的基礎(chǔ)上建立，選取一定的規(guī)則，針對U的每一個因素，將不同的打分轉(zhuǎn)換成優(yōu)、良、合格和不合格出現(xiàn)的概率，總和等于1。這樣不同的方案就會形成不同的模糊評價矩陣R ，對U進(jìn)行評價，就可以得到模糊綜合評價Qi=ARi（i＝甲，乙，丙）
例如：甲方案中預(yù)期收益（U1）的得分為80,它是由100位專家打分的均值，我們可以規(guī)定90分以上為優(yōu)，80分到90分為良，70分到80分為合格，70分以下為不合格，這樣就可以把得分轉(zhuǎn)換成優(yōu)、良、合格與不合格發(fā)生的概率?？梢杂猛瑯拥姆椒▽⑺泄δ茉u價指標(biāo)轉(zhuǎn)換成概率形式，這樣就形成模糊評價矩陣R 。如下（數(shù)據(jù)假定）
因此，Q甲=AR甲=（0.51，0.25，0.15，0.09）。用此方法同樣可以分析出Q乙、Q丙，然后進(jìn)行比較。
6.對比模糊綜合評價值，確定備選方案。比較各備選方案的模糊綜合評價值，著重考察各方案的優(yōu)良實現(xiàn)程度，優(yōu)良實現(xiàn)程度最高的方案為最佳方案。
參考文獻(xiàn)：
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[3]曹雯雯陳海芬:價值工程在工程招標(biāo)投標(biāo)中的應(yīng)用.工程造價管理，2007年第2期
關(guān)鍵詞：能源項目；投資決策；貼現(xiàn)現(xiàn)金流法；實物期權(quán)
中圖分類號：F407.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1671-9255（2014）04-0037-06
能源項目具有投資金額大、建設(shè)周期長、技術(shù)難度高、投資風(fēng)險大等特點，決定能源項目投資效益的第一步就是對能源項目的價值評估。目前，有多種價值評估和投資決策分析方法，包括以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法為主的傳統(tǒng)投資決策方法和實物期權(quán)方法，每一種方法都有其自身的假設(shè)條件和應(yīng)用效果，為了科學(xué)合理的評價能源項目，有必要對各種方法進(jìn)行綜述分析和比較研究。
一、能源項目的傳統(tǒng)投資決策方法
（一）傳統(tǒng)決策方法
能源項目的傳統(tǒng)投資決策方法主要是貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF），通過考慮整個生命周期的能源開發(fā)項目的各種利益和成本現(xiàn)金流量的計算方法，并對這些發(fā)生在不同時間點的成本和效益轉(zhuǎn)換在同一時間比較資金的使用時間。DCF評價方法主要有凈現(xiàn)值（NPV）法、內(nèi)涵報酬率（IRR）法、效益費用比率法。
1.凈現(xiàn)值（NPV）法
凈現(xiàn)值法是指某一能源項目在整個項目開發(fā)周期中每年所發(fā)生的凈現(xiàn)金流量按一定的貼現(xiàn)率計算，得到凈現(xiàn)值，以此作為投資決策的依據(jù)。計算公式如下：
其中，NPV代表該能源資源項目的凈現(xiàn)值，CIt為該能源項目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項目壽命周期。判斷依據(jù)：只有當(dāng)NPV>0時，該能源項目才能進(jìn)行投資開發(fā)。
2.內(nèi)含報酬率（IRR）法
內(nèi)含報酬率法是使某一能源項目在整個項目開發(fā)周期內(nèi)各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和等于零的折現(xiàn)率，它能反映項目為其所占有資金所能提供的盈利率。計算公式為：
其中，IRR為內(nèi)含報酬率，CIt為該能源項目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項目壽命周期。判斷依據(jù)：設(shè)投資者要求獲得的基準(zhǔn)收益率為i0，則只有當(dāng)IRR≥i0時，該能源項目才能進(jìn)行投資開發(fā)。
3.效益費用比率法
效益費用比率法是指某一能源項目在整個項目開發(fā)周期內(nèi)所產(chǎn)生的效益現(xiàn)值之和與費用現(xiàn)值之和的比值，記為CI/CO。計算公式為：
CIt為該能源項目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項目壽命周期。判斷依據(jù)：當(dāng)CI/CO>1時，能源資源開發(fā)項目才具有經(jīng)濟(jì)可行性。
（二）傳統(tǒng)投資決策方法的缺陷
以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法為主的傳統(tǒng)投資決策方法的最大優(yōu)點是它考慮了資金的時間價值，能動態(tài)反映能源項目的經(jīng)濟(jì)價值。但是它也有著天生的缺陷和不足，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
1.沒有考慮不確定性與投資價值的關(guān)系
能源項目具有較大的不確定性，其投資和發(fā)展面臨著市場環(huán)境的變化，利用凈現(xiàn)值法對能源項目投資決策的計算步驟是：首先，確定項目開發(fā)周期中每年所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量；然后，根據(jù)能源項目的風(fēng)險大小確定貼現(xiàn)率；最后，計算出項目的凈現(xiàn)值，判斷是否進(jìn)行投資。由于預(yù)測能源項目長期的現(xiàn)金流很難，且能源項目未來現(xiàn)金流量容易受能源價格、市場利率、通貨膨脹率、匯率、國家政策等不確定性因素的影響，因此，當(dāng)能源項目面臨未來的不確定性越大，凈現(xiàn)值法則越不可靠。
2.確定貼現(xiàn)率具有主觀性
凈現(xiàn)值法中最重要的就是確定貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率是受到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)風(fēng)險、通貨膨脹率等因素影響，反映了項目所具有的風(fēng)險，貼現(xiàn)率的高低會影響投資者對能源項目的投資決策。然而，能源項目折現(xiàn)率往往是管理者依據(jù)自身經(jīng)驗而確定的數(shù)值，反映著管理者的預(yù)期，具有較強(qiáng)的主觀性。
3.容易忽視具有長期戰(zhàn)略意義的項目
從長遠(yuǎn)看，能源項目的投資建設(shè)事關(guān)國家能源戰(zhàn)略布局，是國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運行、人民安居樂業(yè)的物質(zhì)保障。若僅以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法對項目進(jìn)行評估，可能會因凈現(xiàn)值為負(fù)或內(nèi)含報酬率低于基準(zhǔn)收益率而否定該項目投資，對國家經(jīng)濟(jì)、人民生活、企業(yè)經(jīng)營帶來長遠(yuǎn)損失。因此，在對項目進(jìn)行投資決策時應(yīng)注意考慮項目具有的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略價值。
4.忽略了投資者的柔性管理
在能源項目具有的不確定性越大的情況下，投資者的積極主動管理就顯得越重要。在項目投資實施的過程中，投資者可根據(jù)能源項目的自身情況和市場環(huán)境的變化對項目做出相應(yīng)調(diào)整，即柔性管理。而傳統(tǒng)投資決策方法是假設(shè)未來的管理均在項目開始投資時就已確定，從而忽略了投資者的柔性管理。
5.忽視了項目投資決策的不可逆性和可延遲。
傳統(tǒng)的投資決策方法的一個重要假設(shè)是資本投資具有可逆性，認(rèn)為市場條件沒有預(yù)料的好，可以很容易撤出項目，收回初始投資。而現(xiàn)實中的投資項目一般流動性差，存在沉沒成本，特別是能源項目，一旦投入，就不容易撤出。例如，最初的能源勘探成本將無法收回，成為沉沒成本，而已建設(shè)的一些工程或購置的特種設(shè)備也無法按原價進(jìn)行出售。
二、實物期權(quán)法的特點
由于傳統(tǒng)投資決策方法無法較好地處理柔性管理和提高能源項目在不確定性環(huán)境下的投資價值，實物期權(quán)理論便逐漸進(jìn)入理論界和實務(wù)界的視野。實物期權(quán)理論是金融期權(quán)理論在實物資產(chǎn)期權(quán)的延伸，是對傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的改進(jìn)，是從一個新的視角去看待不確定性。實物期權(quán)理論本質(zhì)上是一種思維方式，它考慮標(biāo)的資產(chǎn)的凈現(xiàn)值與不確定性所隱含的期權(quán)屬性。傳統(tǒng)投資理論中，認(rèn)為不確定性會降低資產(chǎn)價值，但實物期權(quán)理論認(rèn)為，如果投資者能有效管理投資項目，則不確定性將會增加項目的價值。 Arrow和Fisher（1974）首次提出了實物期權(quán)思想，他們認(rèn)為在不確定環(huán)境下不可逆投資決策中延遲投資是具有價值的。[1]1977年，Myers第一次提出了“實物期權(quán)”（Real Option）一詞，他認(rèn)為柔性管理和金融期權(quán)具有一些類似的特點，如對一項實物資產(chǎn)的看漲期權(quán)是賦予企業(yè)擁有按約定價格購買標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利而非義務(wù)；同時，看跌期權(quán)是賦予企業(yè)擁有按約定價格出售資產(chǎn)的權(quán)利。[2]期權(quán)價值的核心就是其權(quán)利和義務(wù)的不對稱。如同金融期權(quán)一樣，在對項目進(jìn)行投資分析時，利用實物期權(quán)理論擴(kuò)大收益和限制損失。但與金融期權(quán)相比，實物期權(quán)和金融期權(quán)的差別主要表現(xiàn)在以下4個方面：
（1）非獨占性。金融期權(quán)具有所有權(quán)的獨占性，而實物期權(quán)則不同。雖然有些實物期權(quán)也具有獨占性，但在多數(shù)情況下，項目的投資機(jī)會可能被多個競爭者所擁有，即實物期權(quán)可以被多個投資者擁有，也意味著實物期權(quán)具有競爭性。（2）非交易性。期權(quán)的交易性包括兩方面，即標(biāo)的資產(chǎn)的交易性和期權(quán)本身的交易性。對于金融期權(quán)來講，由于標(biāo)的資產(chǎn)和期權(quán)都在是市場上公開交易的，具有一個比較有效的市場。而實物期權(quán)則不同，其標(biāo)的資產(chǎn)幾乎不存在交易市場，此外，實物期權(quán)本身也不能單獨進(jìn)行交易。（3）先占性。由于實物期權(quán)的非獨占性或競爭性，率先執(zhí)行實物期權(quán)往往可以獲得先發(fā)優(yōu)勢，取得戰(zhàn)略主動權(quán)，從而實現(xiàn)實物期權(quán)的最大價值。（4）先后相關(guān)性。對于金融期權(quán)來說，期權(quán)到期時的價值完全取決于標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格和執(zhí)行價格，與其他因素?zé)o關(guān)。而在多數(shù)情況下，企業(yè)或項目開發(fā)所擁有的各種實物期權(quán)之間存在先后相關(guān)性，即一個實物期權(quán)的執(zhí)行價值不僅取決于當(dāng)時自身的特征，而且還與其它尚未執(zhí)行的實物期權(quán)有關(guān)，即實物期權(quán)具有復(fù)合性。[3]
三、實物期權(quán)的類型及計算方法
（一）實物期權(quán)的類型
實物期權(quán)理論經(jīng)歷了三十多年的發(fā)展和實踐，已形成較為完善的理論體系。實物期權(quán)的總價值（ENPV）是實物資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值（NPV）與實物期權(quán)的價值（OP）之和，即：ENPV=NPV+OP。能源項目所隱含的實物期權(quán)大致可以分為如下幾種：
1.延遲期權(quán)
當(dāng)項目的外部和內(nèi)部環(huán)境出現(xiàn)較多問題，決策者認(rèn)為該項目的前景不容樂觀時，決策者有權(quán)推遲投資，以獲得更多的市場信息和技能，直到外部和內(nèi)部問題減少到?jīng)Q策者可以控制時再進(jìn)行投資，從而降低項目失敗的風(fēng)險，這項權(quán)利就是延遲期權(quán)。例如，當(dāng)能源價格未來趨勢不明確，投資決策者有權(quán)決定推遲能源開發(fā)。只有當(dāng)能源價格上升幅度足夠大，決策者才會投資；如果能源價格發(fā)生持續(xù)下跌，將會放棄投資項目。因此，未來能源開采項目具有的投資機(jī)會價值為max（V-I1，0）其中，V類似于期權(quán)到期的市場價格，表示項目預(yù)期的現(xiàn)金流現(xiàn)值，I1類似于期權(quán)到期時的執(zhí)行價格，表示項目投資支出。其投資條件為：V>I1，即只有當(dāng)項目預(yù)期的現(xiàn)金流現(xiàn)值V大于投資支出時，投資才具有價值。
2.擴(kuò)張投資期權(quán)
能源項目投資者擁有根據(jù)項目實際進(jìn)展和市場情況來決定在未來增加投資、擴(kuò)大規(guī)模的權(quán)利。擴(kuò)張投資期權(quán)具有重要的戰(zhàn)略性意義，例如，當(dāng)能源價格或其他市場條件優(yōu)于預(yù)期，則投資者可以通過再增加成本IE來擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模（x%），這類似于支付執(zhí)行價格IE，得到初始規(guī)模額外的x%的擴(kuò)張期權(quán)，其價值為V+max（xV-IE，0）。
3.收縮投資期權(quán)
收縮投資期權(quán)是與擴(kuò)張投資期權(quán)相對應(yīng)的實物期權(quán)，即項目投資者有權(quán)在未來時間內(nèi)減小項目的投資規(guī)模，以降低投資風(fēng)險。如投資能源項目后，能源市場條件變得比預(yù)期的差，則投資者可以將生產(chǎn)規(guī)模減小c%，類似于看跌期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是項目初始規(guī)模c%的那一部分，執(zhí)行價格為潛在的執(zhí)行成本（IC），價值為max（IC-cV，0）。
4.放棄期權(quán)
在未來時間內(nèi)，如果項目的收益不足以彌補(bǔ)投入的成本或市場條件變壞的情況下，投資者有權(quán)放棄對項目的繼續(xù)投資，以控制繼續(xù)投資的可能損失。例如，當(dāng)投資能源項目后，由于能源價格非常低或其他原因，投資者可以向放棄投資，以清算價值為執(zhí)行價格的放棄期權(quán)。該期權(quán)可以看作是投資項目的現(xiàn)值為V，執(zhí)行價格為清算價格或最優(yōu)轉(zhuǎn)換用途的價值（A）的美式看跌期權(quán)。該期權(quán)可以使管理者得到的價值為max（V，A）。
5.增長期權(quán)
項目投資者通過初始投資獲得成功后，獲得未來成長的機(jī)會，而擁有在未來一段時間進(jìn)行新的投資機(jī)會的權(quán)利。例如，由于技術(shù)進(jìn)步，在能源開發(fā)項目中發(fā)現(xiàn)了新的資源或新的副產(chǎn)品，這是基于投資者做出最初的投資，否則不能獲得發(fā)現(xiàn)新資源或新的副產(chǎn)品的機(jī)會。
6.轉(zhuǎn)換期權(quán)
項目投資者擁有根據(jù)市場情況轉(zhuǎn)換項目的投入要素或產(chǎn)出品的權(quán)利。以石油冶煉為例，若把石油冶煉設(shè)備設(shè)計為可以選擇使用多種能源（例如燃料油、煤氣或電力），而且還可以將原油轉(zhuǎn)化為多種產(chǎn)品（例如汽油、油或聚酯），則投資者可根據(jù)其投入要素和產(chǎn)出品的價格波動，選擇在未來將投入轉(zhuǎn)化為最便宜的投入，或?qū)a(chǎn)出轉(zhuǎn)換為將來最有利可圖的產(chǎn)出品。
7.復(fù)合期權(quán)
能源項目投資的每一階段并非相互獨立的，而是具有先后相關(guān)性。每一階段的投資都賦予投資者擁有對后續(xù)投資的一個期權(quán)，其價值是以后階段的價值，其成本是進(jìn)入下一階段所必須的投資成本支出。
（二）實物期權(quán)的計算
1.假設(shè)前提
（1）資本市場是完善的，沒有交易成本。即能源投資市場是充分自由且有效的情況下，項目中所嵌套的期權(quán)的獲取或是放棄不會產(chǎn)生成本。該假設(shè)基礎(chǔ)是建立在無套利原則之上的。（2）能源價格服從幾何布朗運動。設(shè)任意一種能源價格p，在風(fēng)險中性環(huán)境下有以下隨機(jī)過程：
其中，σP為能源價格變動的瞬時標(biāo)準(zhǔn)差，dZP為維納過程增量，并服從N（0，1）分布。（3）無風(fēng)險利率r為確定的常數(shù)。（4）標(biāo)的資產(chǎn)不分紅。 2.實物期權(quán)的計算方法
實物期權(quán)價值主要有三種計算方法：偏微分方程式法、模擬方法與二叉樹法。
（1）偏微分方程式法
偏微分方程式法是指以偏微分方程和其邊界條件為基礎(chǔ)對期權(quán)價值進(jìn)行數(shù)學(xué)表達(dá)的一種數(shù)學(xué)方程，它將連續(xù)變化的期權(quán)價值與可參考證券的市場價格變化聯(lián)系在一起。最具代表性的是Black-Scholes公式：
其中，
C為看漲期權(quán)的價值；S0為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)在的價格；K為看漲期權(quán)的執(zhí)行價格；r為無風(fēng)險收益率；σ為標(biāo)的資產(chǎn)收益率的方差；T為期權(quán)合約的有效期；N（d1）、N（d2）分別為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布隨機(jī)變量小于d1、d2的概率。
（2）模擬方法
模擬方法是將資產(chǎn)價格從當(dāng)前價格到未來期權(quán)到期日之間可能的價格變化路徑給列示出來，確定每種路徑終點的最優(yōu)策略，并計算其收益。然后將這些收益值進(jìn)行平均，再將平均值貼現(xiàn)到現(xiàn)在得到期權(quán)的現(xiàn)值。最常用的是Monte Carlo模擬方法，它能夠處理實物期權(quán)應(yīng)用中很多方面的問題，包括復(fù)雜的決策規(guī)則以及期權(quán)價值與標(biāo)的資產(chǎn)的復(fù)雜關(guān)系，而且模擬分析由新增加的不確定性因素所帶來的計算量比其他數(shù)值方法小。
（3）二叉樹期權(quán)定價模型
在一個多階段的二叉樹模型中，假設(shè)在每個時間點，標(biāo)的資產(chǎn)價格都有兩種變化可能（上升或下降）。t=0時，資產(chǎn)具有初始價值S0，在一個較短時間段內(nèi)t=1時，資產(chǎn)價格上升為Su概率為p，價格下降到Sd概率為1-p；在t=2時，資產(chǎn)的價值可能為Suu、Sud、Sdd，以此類推。
在二叉樹期權(quán)定價模型中，可根據(jù)到期日的結(jié)果分布，沿著二叉樹倒推出實物期權(quán)在t=0時的價值。
四、實物期權(quán)在能源項目中的研究與應(yīng)用
實物期權(quán)方法最早應(yīng)用于石油、天然氣、銅礦等自然資源領(lǐng)域，隨后在企業(yè)價值評估、風(fēng)險投資、企業(yè)并購與破產(chǎn)及研發(fā)項目評價等領(lǐng)域也得到廣泛應(yīng)用。本文主要論述實物期權(quán)方法在能源投資項目的研究與應(yīng)用。
國外學(xué)者對實物期權(quán)方法的研究和應(yīng)用都較早，并取得了一定的研究成果。Tourinho（1979）首次運用期權(quán)定價技術(shù)對油氣儲量價值進(jìn)行評估。[4]Brennan、Schwartz（1985）首次將資產(chǎn)定價方法與實物期權(quán)分析方法聯(lián)系起來，在充分考慮礦山經(jīng)營靈活性的基礎(chǔ)上，從礦山最優(yōu)化開采的角度建立了礦山投資價值評估方法，但該方法由于其微分方程過于復(fù)雜，無法獲得解析解。[5]Paddock、Siegel和Smith（1988）在Brennan和Schwartz的研究基礎(chǔ)上提出了在石油勘探開發(fā)領(lǐng)域應(yīng)用期權(quán)估價法的經(jīng)典模型，將此方法應(yīng)用于評價對油氣資源何時開發(fā)，是最早的實物期權(quán)在油氣投資決策中應(yīng)用研究。[6]隨后，F(xiàn)rimpong和Whitinng（1997）從礦產(chǎn)資源開發(fā)項目的可行性研究角度出發(fā)，建立了礦山價值的評估方法。[7]Kemma（1993）以殼牌公司為研究對象，對期權(quán)估價法在實踐操作方面進(jìn)行了研究，這是首次在公司決策應(yīng)用的嘗試。Pickles、Smith（1993）利用二叉樹模型對石油資產(chǎn)估價進(jìn)行了研究。Beliossi（1996）以Lasmo公司為例，對Paddock，Siegel和Smith（1988）模型進(jìn)行了擴(kuò)展，提出了評價油氣公司價值的方法。Amram和Kulatilaka（1999）闡述了實物期權(quán)在四步解決過程：構(gòu)造應(yīng)用框架；期權(quán)定價模型的實現(xiàn)；結(jié)果的檢查；必要時進(jìn)行再設(shè)計。這四個步驟使得實物期權(quán)理論具有很強(qiáng)的實踐性。[8]Dias、Antonio（2004）研究運用實物期權(quán)方法在油田開發(fā)時的投資規(guī)模和投資時機(jī)。[9]Cortazar、Gravet和Urzua（2008）擴(kuò)展了Brennan和Schwartz模型，利用LSM模擬方法進(jìn)行求解，該模型考慮了便利收益的隨機(jī)變動，實證研究主要集中在礦產(chǎn)品價格和便利收益的隨機(jī)變動行為上。[10]
國內(nèi)學(xué)者對實物期權(quán)的研究始于20世紀(jì)90年代末。陳小悅、楊潛林（1998）最先引入實物期權(quán)的概念，將期權(quán)定價理論引入實物投資領(lǐng)域，介紹了實物期權(quán)的基本分類 ， 并使用離散模型和連續(xù)模型對實物期權(quán)進(jìn)行估值。[11]柳興邦（2002）引入實物期權(quán)方法進(jìn)行油氣勘 探經(jīng)濟(jì)評價，并對凈現(xiàn)值法和實物期權(quán)方法進(jìn)行了比較，認(rèn)為實物期權(quán)方法更適合油氣勘探經(jīng)濟(jì)評價工作。[12]張能福、蔡嗣經(jīng)（2002）對礦山投資項目中的投資時間長、價格波動大等不確定性進(jìn)行了分析，認(rèn)為這些不確定因素常常導(dǎo)致現(xiàn)金流量法低估礦業(yè)工程的投資價值，運用期權(quán)定價理論評估礦業(yè)工程投資機(jī)會是合理的。[13]高世葵、黃大忠（2004）綜述分析了油氣勘探項目的各種經(jīng)濟(jì)評價方法，包括傳統(tǒng)方法和實物期權(quán)法，并用實物期權(quán)評估了石油勘探項目的不確定性所帶來的投資機(jī)會柔性管理的期權(quán)價值。[14]張磊、胡城翠（2007）對煤炭資源實物期權(quán)價值進(jìn)行分析，驗證實物期權(quán)方法比傳統(tǒng)的煤炭資源開發(fā)投資評價方法更能提高煤炭資源資產(chǎn)的價值。[15]黃生權(quán)、陳曉紅（2006）根據(jù)礦業(yè)投資項目的投資特征 ，分析了礦產(chǎn)品價格和成本的隨機(jī)性，運用實物期權(quán)理論，建立了礦業(yè)投資最佳時機(jī)決策模型，并運用實例驗證了模型的有效性。[16]王曉麗（2010）通過采用GARCH（1，1）模型對B-S期權(quán)定價模型中的波動率參數(shù)進(jìn)行預(yù)測，可以更精確地對期權(quán)進(jìn)行定價，從而更好地服務(wù)于企業(yè)的并購決策。[17]李松青（2010）認(rèn)為以DCF法為主的各種礦業(yè)權(quán)價值評估方法對礦業(yè)活動的不確定性考慮不周，不能科學(xué)的對礦業(yè)權(quán)價值進(jìn)行評估，實物期權(quán)理論可以研究礦業(yè)權(quán)價值評估問題。[18]張雪梅、戴桂鋒（2013）根據(jù)實物期權(quán)理論對傳統(tǒng)凈現(xiàn)值定價模型進(jìn)行了修正，提出了延遲期權(quán)定價模型，并結(jié)合礦業(yè)投資價值評估闡述了該模型的應(yīng)用價值和方法。[19]
五、結(jié)語
本文在論述有關(guān)能源項目投資決策方法的基礎(chǔ)上，分析和比較了傳統(tǒng)評估方法和實物期權(quán)法，現(xiàn)將當(dāng)前評估方法的特點及其未來發(fā)展的趨勢總結(jié)如下： （1）傳統(tǒng)項目評價方法未考慮項目的高風(fēng)險性、高投入性以及不可逆性，忽略了項目投資的靈活性價值。傳統(tǒng)項目評價方法低估了能源投資項目的價值，對投資項目不能科學(xué)合理的評價，會導(dǎo)致企業(yè)做出錯誤的投資決策。以凈現(xiàn)值為代表的傳統(tǒng)決策方法對于不確定性較高的項目的投資決策缺乏科學(xué)性、合理性以及有效性。
（2）能源項目投資隱藏著多種期權(quán)性質(zhì)，這些期權(quán)并非相互獨立、互無關(guān)聯(lián)而是相互影響、相互作用，不同期權(quán)之間構(gòu)成了復(fù)合期權(quán)。在運用實物期權(quán)理論進(jìn)行能源項目投資決策分析時，關(guān)鍵在于發(fā)現(xiàn)和挖掘出項目中所隱藏的期權(quán)，只有正確判斷其隱含的期權(quán)性質(zhì)，才能對項目投資決策做出正確的評估。
（3）實物期權(quán)的理論研究已逐漸趨于成熟，其運用范圍也逐漸得到擴(kuò)大，一些學(xué)者將實物期權(quán)的思想方法運用到投資決策、自然資源價值評估、無形資產(chǎn)評估、企業(yè)并購、股票定價等方面。
總之，實物期權(quán)的柔性操作策略所具有的價值，正逐漸被學(xué)者和投資者所重視、研究和應(yīng)用，相信實物期權(quán)方法在投資決策、價值評估、資產(chǎn)定價等方面將發(fā)揮越來越重要的作用。
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