時(shí)間：2023-08-24 09:27:29
緒論：在尋找寫(xiě)作靈感嗎？愛(ài)發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇股權(quán)投資行業(yè)估值方法，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
關(guān)鍵詞：長(zhǎng)期股權(quán)投資；評(píng)估 ；會(huì)計(jì)影響
一、相關(guān)概述
伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷發(fā)展和社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，我國(guó)評(píng)估行業(yè)在評(píng)估領(lǐng)域和評(píng)估范圍上不斷拓展，已經(jīng)從原先的不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估逐步向著長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估等方向發(fā)展，拓寬了資產(chǎn)評(píng)估的空間和作用。同時(shí)，長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估已經(jīng)不再是針對(duì)單個(gè)資產(chǎn)或者幾項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估活動(dòng)，而是能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中整體價(jià)值的評(píng)估。一般情況下，企業(yè)在進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資時(shí)，所涉及到的金額往往都比較大，能否確保長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，對(duì)于保障企業(yè)投資安全和企業(yè)投資權(quán)益，提升企業(yè)財(cái)務(wù)管理的科學(xué)性都具有重要的積極作用。根據(jù)企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估的實(shí)際需求，圍繞企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資結(jié)果的合理性和可靠性，需要進(jìn)一步明確長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估的內(nèi)容和方式，在合理確定評(píng)估方法和評(píng)估理論的基礎(chǔ)上，切實(shí)提升長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估結(jié)果的可靠性和可用性。
二、長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估的內(nèi)容
長(zhǎng)期股權(quán)投資主要是指投資方對(duì)被投資方部分權(quán)益的投資。在實(shí)際的投資活動(dòng)中，大部分的長(zhǎng)期股權(quán)投資活動(dòng)都是將企業(yè)作為投資ο螅因此投資者在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)，有必要圍繞企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，明確被投資者股東權(quán)益和企業(yè)價(jià)值情況。在進(jìn)行投資評(píng)估范圍界定時(shí)，其股東權(quán)益價(jià)值既可以是部分權(quán)益價(jià)值，也可以是全部權(quán)益價(jià)值。通常情況下，長(zhǎng)期股權(quán)投資包括了股權(quán)投資和股票投資兩點(diǎn)，投資者在對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資進(jìn)行評(píng)估時(shí)，也主要是針對(duì)股票投資評(píng)估和股權(quán)投資評(píng)估這兩點(diǎn)來(lái)開(kāi)展工作。
第一，股票投資評(píng)估。對(duì)股票投資進(jìn)行評(píng)估時(shí)，其評(píng)估的對(duì)象既可以是上市公司股票，也可以是非上市公司股票。在評(píng)估方法的選擇上，應(yīng)當(dāng)針對(duì)股票投資的不同類(lèi)型，采取合適的、針對(duì)性的投資評(píng)估方法。圍繞股票投資評(píng)估，對(duì)評(píng)估內(nèi)容的選擇上科學(xué)劃分，在確保合理性的基礎(chǔ)上根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行評(píng)估對(duì)象的界定。除了上述的股票類(lèi)型劃分之外，也可以根據(jù)其他劃分標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)股票投資評(píng)估內(nèi)容進(jìn)行科學(xué)的選擇。一方面，投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)，需要對(duì)被投資對(duì)象的經(jīng)濟(jì)狀況和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行綜合考察，全面考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)股票價(jià)格的影響，充分考慮公司股票價(jià)格跟生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況之間的關(guān)聯(lián)，減少證券市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)公司股票價(jià)格可能造成的的嚴(yán)重沖擊。另一方面，還應(yīng)當(dāng)根據(jù)股票的收益情況以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的情況，將股票劃分為普通股和優(yōu)先股。由于股票波動(dòng)本身具有很大的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也不可預(yù)測(cè)，因此投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)，將其作為不保本型投資來(lái)進(jìn)行處理，這也表明了股票投資本身的不確定性以及投資收益的巨大變動(dòng)性。
第二，股權(quán)投資評(píng)估。在管理實(shí)踐中，股權(quán)投資最明顯的特征是表現(xiàn)在股權(quán)投資在管理控制上的權(quán)利。它具體是表現(xiàn)在投資企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)被投資企業(yè)的資本控制，或者跟被投資企業(yè)一起共同實(shí)現(xiàn)公司日常經(jīng)營(yíng)管理的控制。也就是說(shuō)投資企業(yè)依靠股權(quán)控制能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)產(chǎn)生控制權(quán)。在具體的投資實(shí)踐中，投資企業(yè)要實(shí)現(xiàn)對(duì)被投資企業(yè)的管理權(quán)控制，主要是依靠在被投資企業(yè)中選派股東等控制方法來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)被投資企業(yè)產(chǎn)生重大影響的。通過(guò)這些股權(quán)控制方法，投資者能夠有效參與到被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中。
三、長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估的方法
對(duì)于長(zhǎng)期股權(quán)投資在進(jìn)行評(píng)估時(shí)，可以分為相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法兩種。這兩種方法具有各自特點(diǎn)和適用范圍，同時(shí)也會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)產(chǎn)生不同的影響。具體來(lái)講，對(duì)于長(zhǎng)期股權(quán)投資進(jìn)行評(píng)估時(shí)，主要是采用以下幾種方法：
第一，相對(duì)估值法。相對(duì)估值法是對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資進(jìn)行評(píng)估時(shí)最為常見(jiàn)的一種方法，進(jìn)行相對(duì)估值法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估時(shí)，應(yīng)當(dāng)首先確定標(biāo)準(zhǔn)比率，并將以這一標(biāo)準(zhǔn)比率作為重要的參考指標(biāo)，在確定好標(biāo)準(zhǔn)比率之后，在資本市場(chǎng)中選取跟被評(píng)估公司經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況具有較高類(lèi)似度的其他幾家企業(yè)，在此基礎(chǔ)上計(jì)算得出這些類(lèi)似企業(yè)的參考比率，最后依靠計(jì)算所得出的參考比例和被評(píng)估公司的指標(biāo)進(jìn)行相乘，得出被評(píng)估對(duì)象的企業(yè)價(jià)值。投資者在使用相對(duì)估值法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估時(shí)，又會(huì)根據(jù)使用參考比率的不同，將其劃分為市盈率法和市凈率法兩種，這兩種方法主要是根據(jù)不同的指標(biāo)來(lái)計(jì)算出被評(píng)估公司的企業(yè)價(jià)值。
市盈率法。市盈率就是將企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值跟企業(yè)的凈利率進(jìn)行對(duì)比，所得出的比率為市盈率。通過(guò)計(jì)算市盈率能夠體現(xiàn)出投資者對(duì)于被投資企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力和利潤(rùn)能力的認(rèn)可。在進(jìn)行市盈率計(jì)算時(shí)，可以按照具體的計(jì)算內(nèi)容劃分為兩個(gè)部分，一方面是當(dāng)期市盈率，另一方面是預(yù)期市盈率。當(dāng)期市盈率是將企業(yè)的當(dāng)期凈利潤(rùn)按照企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比值計(jì)算后所得出的市盈率，當(dāng)期市盈率的計(jì)算結(jié)果可以有效地反映出被投資企業(yè)的歷史盈利能力，而預(yù)期市盈率則是通過(guò)將對(duì)其被投資企業(yè)預(yù)期凈利潤(rùn)除以公司市值之后所得出的比率，預(yù)期市盈率的計(jì)算結(jié)果能夠有效地反映出被投資企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力和凈利潤(rùn)情況，這兩種市盈率的計(jì)算結(jié)果分別體現(xiàn)了被投資企業(yè)的歷史盈利能力和預(yù)期盈利能力。市盈率法適用于周期性弱的公司，如公共服務(wù)業(yè)等。
需要注意的是，使用市盈率法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估也有著自身的優(yōu)缺點(diǎn)。其優(yōu)點(diǎn)是市盈率這一指標(biāo)計(jì)算相對(duì)比較容易，所獲取的數(shù)據(jù)也比較簡(jiǎn)單，用戶(hù)通過(guò)簡(jiǎn)單的計(jì)算步驟獲得這一指標(biāo)，并依靠這一計(jì)算結(jié)果更為明確地獲得對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)投入產(chǎn)出以及其收益的狀況。與此同時(shí)，使用市盈率法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估，也涵蓋了被投資企業(yè)的股利政策，能夠依靠這一指標(biāo)對(duì)被投資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理分析和評(píng)價(jià)。同時(shí)市盈率法也有著一定的缺陷和不足。一方面，計(jì)算市盈率時(shí)，應(yīng)當(dāng)明確被投資企業(yè)的凈利潤(rùn)數(shù)值為負(fù)時(shí)，并不代表被投資企業(yè)的整體價(jià)值為負(fù)，因此當(dāng)市盈率計(jì)算結(jié)果為負(fù)數(shù)，并不能對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性作用。另一方面，在計(jì)算市盈率時(shí)，所獲取的公司利潤(rùn)指標(biāo)往往會(huì)受到被投資企業(yè)管理者的影響，如果被投資企業(yè)利潤(rùn)指標(biāo)波動(dòng)范圍比較大，也會(huì)影響到市盈率法計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確性，進(jìn)而影響到長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性。
市凈率法。市凈率法所體現(xiàn)的是被投資企業(yè)賬面凈資產(chǎn)，根據(jù)評(píng)估對(duì)象的不同市凈率發(fā)可以劃分為當(dāng)期市凈率和預(yù)期市凈率兩種。市凈率法跟市盈率法具有相同點(diǎn)，其相同點(diǎn)主要是體現(xiàn)在兩者都是通過(guò)預(yù)期市凈率來(lái)對(duì)被投資企業(yè)未來(lái)的企業(yè)價(jià)值情況進(jìn)行評(píng)估，能夠體現(xiàn)出長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估的本質(zhì)。使用市凈率評(píng)估方法對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資進(jìn)行評(píng)估具有一定的優(yōu)勢(shì)。一方面，被投資企業(yè)的凈資產(chǎn)在呈現(xiàn)負(fù)數(shù)的情況時(shí)，能夠通過(guò)補(bǔ)充市盈率方法對(duì)被投資企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資情況進(jìn)行評(píng)估。另一方面，依靠市凈率法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估，在計(jì)算相關(guān)指標(biāo)時(shí)，所需要的股權(quán)賬面價(jià)值指標(biāo)獲取相對(duì)容易。同時(shí)，假如被投資企業(yè)所采取的會(huì)計(jì)政策具有一致性時(shí)，采用市凈率法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估，所得出的結(jié)果能夠很好地反映出被投資企業(yè)的價(jià)值變動(dòng)情況。跟市盈率法一樣，市凈率法本身也具有一定的缺陷和不足。一方面，假如部分被投資企業(yè)資不抵債，則采用市凈率法往往不科學(xué)，得出的結(jié)論也具有偏差。另一方面，對(duì)于當(dāng)前的大多數(shù)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)來(lái)講，由于企業(yè)股權(quán)價(jià)值本身并不高，依靠這種方法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估也不合適。另外，假如被投資企業(yè)在進(jìn)行會(huì)計(jì)核算時(shí)所采用的會(huì)計(jì)政策不具有一致性，采用這一方法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估也往往會(huì)導(dǎo)致被投資企業(yè)的股權(quán)賬面價(jià)值相互之間不能夠進(jìn)行科學(xué)對(duì)比，采用市凈率法進(jìn)行此企業(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估所得出的結(jié)論也具有偏差。與市盈率法不同，市凈率法比較適合周期性強(qiáng)的企業(yè)，如銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)等。
第二，絕對(duì)估值法。絕對(duì)估值法是相比較于相對(duì)估值法而言的，絕對(duì)估值法這一方法在使用上并不參照于相對(duì)指標(biāo)，而主要是依靠經(jīng)濟(jì)附加值等絕對(duì)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行計(jì)算的，以此來(lái)獲得長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估結(jié)論，計(jì)算得出被投資企業(yè)的企業(yè)價(jià)值。一般來(lái)講，投資者在使用絕對(duì)估值法時(shí)也可以有比較多的具體方法，通常情況下經(jīng)濟(jì)附加值法使用比較廣泛。使用經(jīng)濟(jì)附加值法進(jìn)行絕對(duì)估值計(jì)算計(jì)算時(shí)，其指標(biāo)的計(jì)算公式可以表示為：
EVA=NOPAT-（IC*WACC）=IC（ROIC-WACC）
上述公式中，NOPAT表示稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)，IC表示投資資本，ROIC表示投資資本的回報(bào)率，WACC表示加權(quán)平均資本成本。
為進(jìn)一步提高投資者在進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估時(shí)絕對(duì)估值法的使用科學(xué)性，研究者在上述公式的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)建了經(jīng)濟(jì)附加值法公司價(jià)值評(píng)估的模型。其公司價(jià)值評(píng)估模型可以表示為：
Vt=ICt-1++FGA
上述公式中，Vt表示企業(yè)評(píng)估價(jià)值，ICt-1表示t-1期中的投入資本的價(jià)值數(shù)值，EVAt表示的是第t期EVA值，F(xiàn)GA表示的是未來(lái)能夠增長(zhǎng)的現(xiàn)值。
使用絕對(duì)估值法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估具有一定的優(yōu)勢(shì)。相比較于相對(duì)評(píng)估法，絕對(duì)評(píng)估法能夠準(zhǔn)確地計(jì)算出被投資企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，同時(shí)能夠?qū)⒈煌顿Y企業(yè)的管理決策跟股權(quán)價(jià)值之間實(shí)現(xiàn)緊密連接。但是，使用絕對(duì)值法也具有一定的缺陷和不足。在計(jì)算絕對(duì)估值指標(biāo)時(shí)，其計(jì)算過(guò)程往往會(huì)受到市場(chǎng)中通貨膨脹的影響比較深刻，同時(shí)也往往產(chǎn)生折舊效果。這些都不利于絕對(duì)值法在評(píng)估長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值時(shí)的準(zhǔn)確性，會(huì)對(duì)評(píng)估結(jié)果造成一定的偏差。絕對(duì)估值法適用于經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、有穩(wěn)定股利發(fā)放的企業(yè)。
四、長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估對(duì)會(huì)計(jì)的影響
長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估的結(jié)果可以對(duì)會(huì)計(jì)產(chǎn)生一定的影響，它能夠?yàn)槠髽I(yè)會(huì)計(jì)計(jì)量提供必要的核算價(jià)值基礎(chǔ)，是企業(yè)進(jìn)行會(huì)計(jì)核算的重要數(shù)據(jù)來(lái)源。一般來(lái)講，長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估對(duì)于會(huì)計(jì)的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：
一方面是對(duì)會(huì)計(jì)初始計(jì)量的影響。對(duì)于被投資企業(yè)股權(quán)價(jià)值的初始計(jì)量，主要是反映在企業(yè)的初始投資成本上。投資者在進(jìn)行初始投資成本計(jì)算時(shí)，可以將其視作獲得投資成果的公允價(jià)值，也可以將其視作在投資過(guò)程中投資者所付出的所有價(jià)款。如果進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估的結(jié)果具有科學(xué)性，能夠?yàn)橥顿Y者提供專(zhuān)業(yè)的決策管理意見(jiàn)，對(duì)于提高投資企業(yè)的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)工作具有重要積極意義。
另一方面是對(duì)投資企業(yè)減值準(zhǔn)備工作的影響。如果企業(yè)在進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資時(shí)，被投資企業(yè)的的長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估結(jié)果低于企業(yè)的賬面價(jià)值，投資者就需要在財(cái)務(wù)管理和會(huì)計(jì)核算上充分考慮減值準(zhǔn)備計(jì)提工作，以此來(lái)提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息的準(zhǔn)確性和可靠性。同時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)管理者還應(yīng)當(dāng)對(duì)被投資企業(yè)的整體價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確的核算，避免因?yàn)楸煌顿Y企業(yè)價(jià)值信息人為操縱所造成的長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估結(jié)果偏差，可以依靠第三方減值測(cè)試等手段方法，提高長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估的準(zhǔn)確性，減少投資損失，提高長(zhǎng)期股權(quán)投資效益。
另外，長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估是上市公司基本面分析的必要過(guò)程，通過(guò)比較用估值方法計(jì)算出的公司理論股價(jià)與市場(chǎng)實(shí)際股價(jià)之間的差異，可以指導(dǎo)投資者進(jìn)行具體的投資行為。準(zhǔn)確的估值定價(jià)可以幫助投資者抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)、做出正確的決策。
參考文獻(xiàn)：
[1]張家凱.河北鋼鐵股份有限公司投資問(wèn)題研究[D].石河子大學(xué)，2016.
[2]朱智慧.長(zhǎng)期股權(quán)投資核算變化對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)影響[D].財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所，2015.
一、本通知適用于國(guó)有金融企業(yè)，包括所有獲得金融業(yè)務(wù)許可證的國(guó)有企業(yè)、國(guó)有金融控股公司、國(guó)有擔(dān)保公司以及其他金融類(lèi)國(guó)有企業(yè)。
本通知所稱(chēng)直接股權(quán)投資，是指國(guó)有金融企業(yè)依據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》、相關(guān)行業(yè)監(jiān)管法律法規(guī)等規(guī)定，以自有資金和其他合法來(lái)源資金，通過(guò)對(duì)非公開(kāi)發(fā)行上市企業(yè)股權(quán)進(jìn)行的不以長(zhǎng)期持有為目的、非控股財(cái)務(wù)投資的行為。
本通知所稱(chēng)投資機(jī)構(gòu)，是指在中國(guó)境內(nèi)外依法注冊(cè)登記，從事直接股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)；所稱(chēng)專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，是指經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門(mén)認(rèn)可，具有相應(yīng)專(zhuān)業(yè)資質(zhì)，為投資非上市企業(yè)股權(quán)提供投資咨詢(xún)、財(cái)務(wù)審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估和法律意見(jiàn)等服務(wù)的機(jī)構(gòu)。
二、國(guó)有金融企業(yè)開(kāi)展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)的規(guī)定，遵循穩(wěn)健、安全原則，綜合考慮效益和風(fēng)險(xiǎn)，建立完備的決策程序，審慎運(yùn)作。直接股權(quán)投資項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)、投資、宏觀調(diào)控政策。
三、國(guó)有金融企業(yè)開(kāi)展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)，可以按照監(jiān)管規(guī)定組建內(nèi)部投資管理團(tuán)隊(duì)實(shí)施，也可以通過(guò)委托外部投資機(jī)構(gòu)管理運(yùn)作。內(nèi)部投資管理團(tuán)隊(duì)和受托外部投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)符合監(jiān)管部門(mén)要求的資質(zhì)條件，建立完善的管理制度、決策流程和內(nèi)控體系，設(shè)立資產(chǎn)托管和風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。
四、國(guó)有金融企業(yè)通過(guò)內(nèi)部投資管理團(tuán)隊(duì)開(kāi)展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)按照風(fēng)險(xiǎn)控制的要求，規(guī)范完善決策程序和授權(quán)機(jī)制，確定股東（大）會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)管理層的決策及批準(zhǔn)權(quán)限，并根據(jù)投資方式、目標(biāo)和規(guī)模等因素，做好相關(guān)制度安排。
五、國(guó)有金融企業(yè)開(kāi)展直接股權(quán)投資，可以聘請(qǐng)符合相關(guān)資質(zhì)條件的專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，提供盡職調(diào)查和估值、投資咨詢(xún)及法律咨詢(xún)等專(zhuān)業(yè)服務(wù)，對(duì)擬投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、法律風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行清查、評(píng)價(jià)。
六、國(guó)有金融企業(yè)開(kāi)展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)根據(jù)擬投資項(xiàng)目的具體情況，采用國(guó)際通用的估值方法，對(duì)擬投資企業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，得出審慎合理的估值結(jié)果。估值方法包括：賬面價(jià)值法、重置成本法、市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以及倍數(shù)法等。
國(guó)有金融企業(yè)可以按照成本效益和效率原則，自主確定是否聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果由企業(yè)履行內(nèi)部備案程序。
國(guó)有金融企業(yè)應(yīng)參照估值結(jié)果或評(píng)估結(jié)果確定擬投資企業(yè)的底價(jià)，供投資決策參考。
七、國(guó)有金融企業(yè)開(kāi)展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)根據(jù)盡職調(diào)查情況、行業(yè)分析、財(cái)務(wù)分析、估值或評(píng)估結(jié)果，撰寫(xiě)投資項(xiàng)目分析報(bào)告，并按公司章程、管理協(xié)議等有關(guān)規(guī)定履行投資決策程序。決策層在對(duì)投資方案進(jìn)行審核時(shí)，應(yīng)著重考慮項(xiàng)目的投資成本、估值或評(píng)估結(jié)果、項(xiàng)目的預(yù)計(jì)收益、風(fēng)險(xiǎn)的可控性等因素，并結(jié)合自身的市場(chǎng)定位和經(jīng)營(yíng)情況統(tǒng)籌決策。
八、國(guó)有金融企業(yè)開(kāi)展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)項(xiàng)目投后管理，充分行使股東權(quán)利，通過(guò)向被投資企業(yè)提供綜合增值服務(wù)，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)價(jià)值。
進(jìn)行直接股權(quán)投資所形成的不享有控股權(quán)的股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，不屬于金融類(lèi)企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記的范圍，但國(guó)有金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立完備的股權(quán)登記臺(tái)賬制度，并做好管理工作。
九、國(guó)有金融企業(yè)開(kāi)展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)建立有效的退出機(jī)制，包括：公開(kāi)發(fā)行上市、并購(gòu)重組、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購(gòu)等方式。
按照投資協(xié)議約定的價(jià)格和條件、以協(xié)議轉(zhuǎn)讓或股權(quán)回購(gòu)方式退出的，按照公司章程的有關(guān)規(guī)定，由國(guó)有金融企業(yè)股東（大）會(huì)、董事會(huì)或其他機(jī)構(gòu)自行決策，并辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)；以其他方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，遵照國(guó)有金融資產(chǎn)管理相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。
十、國(guó)有金融企業(yè)所投資企業(yè)通過(guò)公開(kāi)發(fā)行上市方式退出的，應(yīng)按國(guó)家有關(guān)規(guī)定履行國(guó)有股減轉(zhuǎn)持義務(wù)。可豁免國(guó)有股轉(zhuǎn)持義務(wù)的，應(yīng)按相關(guān)規(guī)定向有關(guān)部門(mén)提出豁免申請(qǐng)。
十一、國(guó)有金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)本通知要求，加強(qiáng)對(duì)直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)的管理。各地方財(cái)政部門(mén)可依據(jù)本通知制定相關(guān)實(shí)施細(xì)則。
關(guān)鍵詞：企業(yè)估值 巴菲特護(hù)城河理論 艾略特波浪理論 估值方法體系
一、私募股權(quán)投資估值方法概述
私募股權(quán)投資行業(yè)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法主要分為兩大類(lèi)，一類(lèi)為絕對(duì)估值法，主要采用折現(xiàn)方法，如現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF）、期權(quán)定價(jià)方法等；另一類(lèi)為相對(duì)估值法，主要采用乘搗椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價(jià)值評(píng)估法。以下以投資機(jī)構(gòu)對(duì)投資項(xiàng)目經(jīng)常使用的估值方法進(jìn)行概述。
（一）P/E法（市盈率法）
市盈率即市場(chǎng)價(jià)值與凈利潤(rùn)的比值，或者說(shuō)是每股股價(jià)與每股凈利潤(rùn)的比值。投資機(jī)構(gòu)是投資企業(yè)的未來(lái)，是對(duì)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)能力給出目前的價(jià)格。企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)市盈率×公司未來(lái)12個(gè)月利潤(rùn)。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標(biāo)企業(yè)的凈利潤(rùn)。市盈率可以通過(guò)參考對(duì)標(biāo)企業(yè)或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業(yè)的預(yù)期增長(zhǎng)率。
（二）P/B法（市凈率法）
市凈率即市場(chǎng)價(jià)值與凈資產(chǎn)的比值，或者說(shuō)是每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過(guò)主要變量由每股收益變成了每股凈資產(chǎn)。
（三）P/S法（市銷(xiāo)率法）
市銷(xiāo)率是市場(chǎng)價(jià)值與銷(xiāo)售收入的比值。在成本、費(fèi)用等相差不大情況下，企業(yè)價(jià)值主要取決于銷(xiāo)售能力。用市銷(xiāo)率作為估值的主要過(guò)程也跟其他相對(duì)法估值類(lèi)似，主要變量變?yōu)槊抗射N(xiāo)售收入。
（四）DCF法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法）
自由現(xiàn)金流是指一個(gè)企業(yè)在滿(mǎn)足了短期生存壓力和長(zhǎng)期生存壓力之后可以自由支配的現(xiàn)金流。
二、私募股權(quán)投資傳統(tǒng)估值方法論的局限性
私募股權(quán)投資行業(yè)并不存在放之四海而皆準(zhǔn)的估值方法，根據(jù)筆者實(shí)際工作經(jīng)驗(yàn)，投資機(jī)構(gòu)甚至融資企業(yè)都存在片面使用單一估值方法的問(wèn)題，融資過(guò)程中往往是以當(dāng)年或者下一年度預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)乘以一定P/E倍數(shù)進(jìn)行估值，這種估值方法存在較大的局限性。
首先，企業(yè)估值是一個(gè)系統(tǒng)性工程，不能以單一維度進(jìn)行判斷。企業(yè)的價(jià)值不應(yīng)只是體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，還存在于企業(yè)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展與積累所形成的護(hù)城河上，這是企業(yè)能夠在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中占有一席之地的根基。一家能夠產(chǎn)生良好盈利的企業(yè)，但沒(méi)有形成足夠的護(hù)城河使自身具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與壁壘的，仍然無(wú)法長(zhǎng)期生存。
其次，僅以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為指標(biāo)靜態(tài)地判斷企業(yè)價(jià)值，而忽視了企業(yè)所生存的土壤――整個(gè)行業(yè)的周期波動(dòng)性，將可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展與投資預(yù)期嚴(yán)重偏離。光伏組件行業(yè)的發(fā)展就是最好的例子。事實(shí)告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數(shù)據(jù)，而沒(méi)有對(duì)整個(gè)行業(yè)周期的意識(shí)與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。
最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個(gè)估值方法都不適用，這樣通過(guò)單一估值工具形成的估值判斷是遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了真實(shí)的企業(yè)價(jià)值的。不同的估值方法存在不同的適用場(chǎng)景以及應(yīng)用過(guò)程中的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)，應(yīng)當(dāng)區(qū)分不同的行業(yè)以及不同類(lèi)型的企業(yè)，有針對(duì)性地適用某種估值工具，同時(shí)運(yùn)用其他估值方法進(jìn)行綜合判斷。
三、私募股權(quán)投資系統(tǒng)性估值方法論
筆者通過(guò)所在投資機(jī)構(gòu)的鍛煉與培訓(xùn)，并在總結(jié)了上述估值方法的優(yōu)劣勢(shì)后，形成了一套較為科學(xué)、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內(nèi)容。
（一）基于巴菲特護(hù)城河理論，建立多維度估值體系
巴菲特曾說(shuō)過(guò)：“在商業(yè)上，我尋求有著無(wú)法突破的‘護(hù)城河’保護(hù)的經(jīng)濟(jì)城堡?！卑头铺靥岢龅淖o(hù)城河理論主要是指四個(gè)方面：無(wú)形資產(chǎn)、客戶(hù)轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢(shì)。具體來(lái)看，無(wú)形資產(chǎn)，是指帶來(lái)定價(jià)權(quán)或促進(jìn)客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)力的品牌，多樣性的專(zhuān)利與技術(shù)創(chuàng)新，限制競(jìng)爭(zhēng)的法定許可、認(rèn)證，評(píng)價(jià)無(wú)形資產(chǎn)最關(guān)鍵要素，是看它們到底能給企業(yè)創(chuàng)造多少價(jià)值以及能持續(xù)多久；客戶(hù)轉(zhuǎn)換成本，是指客戶(hù)黏性，與客戶(hù)的業(yè)務(wù)結(jié)合、財(cái)務(wù)成本和重新培訓(xùn)時(shí)間成本都會(huì)影響客戶(hù)黏性；網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，是指隨著用戶(hù)人數(shù)的增加，產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值也在提高；成本優(yōu)勢(shì)，是指低成本的流程優(yōu)勢(shì)、更優(yōu)越的地理位置、獨(dú)特的資源優(yōu)勢(shì)和相對(duì)較大的市場(chǎng)規(guī)模。
護(hù)城河之所以能增加企業(yè)的價(jià)值，在于它們可以幫助企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間地保持盈利狀態(tài)。引入巴菲特護(hù)城河理論，就是要在基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的估值模型基礎(chǔ)上，增加無(wú)形資產(chǎn)、客戶(hù)轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢(shì)四個(gè)方面的維度，綜合多個(gè)維度識(shí)別并判斷企業(yè)長(zhǎng)期存續(xù)并保持盈利的能力，以及基于企業(yè)形成的護(hù)城河所推導(dǎo)出的合理估值。
由于護(hù)城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無(wú)法做到像財(cái)務(wù)模型可以量化估值結(jié)果。但是可以通過(guò)橫向與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行比較，從而判定目標(biāo)企業(yè)是具有寬護(hù)城河、窄護(hù)城河還是無(wú)護(hù)城河。
（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業(yè)周期節(jié)點(diǎn)
艾略特波浪理論是美國(guó)證券分析家艾略特針對(duì)股票交易市場(chǎng)的波動(dòng)現(xiàn)象而提出的一套市場(chǎng)分析理論。艾略特波浪理論認(rèn)為市場(chǎng)走勢(shì)不斷重復(fù)一種模式，每一周期由5個(gè)上升浪和3個(gè)下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規(guī)模的趨勢(shì)分成九大類(lèi)，最長(zhǎng)的超大循環(huán)波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數(shù)小時(shí)之內(nèi)的走勢(shì)。但無(wú)論趨勢(shì)的規(guī)模如何，每一周期由8個(gè)波浪構(gòu)成這一點(diǎn)是不變的。
一般行業(yè)周期是簡(jiǎn)單地分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段，這種觀點(diǎn)比較僵化地看待行業(yè)周期發(fā)展規(guī)律，忽視了行業(yè)發(fā)展過(guò)程中可能發(fā)生的波動(dòng)問(wèn)題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級(jí)市場(chǎng)也就是私募股權(quán)投資市場(chǎng)，判斷行業(yè)周期的發(fā)展規(guī)律，適時(shí)把握投資節(jié)點(diǎn)，以動(dòng)態(tài)的方式看待企業(yè)價(jià)值變化，從而使得企業(yè)估值更加契合行業(yè)發(fā)展周期，也更具有長(zhǎng)期的合理性。
為了更形象說(shuō)明將艾略特波浪理論用于企業(yè)估值，筆者結(jié)合自身工作，以下以新能源汽車(chē)行業(yè)為例進(jìn)行說(shuō)明。下圖是筆者及所在公司團(tuán)隊(duì)通過(guò)對(duì)我國(guó)新能源汽車(chē)行業(yè)長(zhǎng)期的觀察與研究所得出的行業(yè)周期圖。
圖1 我國(guó)新能源汽車(chē)行業(yè)周期圖
如果在新能源汽車(chē)行業(yè)進(jìn)行股嗤蹲剩在明確了整個(gè)行業(yè)發(fā)展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車(chē)行業(yè)比較合適的時(shí)間窗口，這個(gè)時(shí)點(diǎn)新能源汽車(chē)行業(yè)的企業(yè)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的蟄伏期，大浪淘沙，優(yōu)勝劣汰，具有護(hù)城河優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將在這個(gè)時(shí)點(diǎn)快速崛起，此時(shí)的估值更加具有合理性；如果錯(cuò)過(guò)了上述最合適投資的窗口期，而錯(cuò)誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進(jìn)行投資，一方面企業(yè)經(jīng)歷前一段上升浪的快速發(fā)展后，若僅僅以財(cái)務(wù)模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業(yè)風(fēng)向即快速下跌，基于財(cái)務(wù)模型的估值由于未預(yù)見(jiàn)到周期的波動(dòng)性將無(wú)法撐起高估值，而導(dǎo)致估值泡沫破滅。
（三）綜合利用多種估值方法工具
筆者結(jié)合自身工作經(jīng)驗(yàn)，談?wù)劜煌乐捣椒üぞ叽嬖诘氖褂谜`區(qū)，以及應(yīng)該如何綜合利用多種財(cái)務(wù)模型工具進(jìn)行估值。
首先，不能簡(jiǎn)單地使用P/E作為估值指標(biāo)。P/E=股價(jià)/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤(rùn)，P/E指標(biāo)的邏輯是當(dāng)投資機(jī)構(gòu)收購(gòu)一家企業(yè)時(shí)，愿意為企業(yè)現(xiàn)在的利潤(rùn)支付多少倍數(shù)，這個(gè)利潤(rùn)應(yīng)該剔除所有非經(jīng)營(yíng)性、不可持續(xù)的利潤(rùn)，得到一個(gè)經(jīng)營(yíng)性可持續(xù)的利潤(rùn)。使用P/E進(jìn)行估值時(shí)，若考慮的是企業(yè)的可持續(xù)盈利能力，則P/E是一個(gè)可用的比率。
其次，不能簡(jiǎn)單地使用P/B作為估值指標(biāo)。P/B指標(biāo)的邏輯是判斷現(xiàn)在的股價(jià)占企業(yè)每股凈資產(chǎn)多少比例，若股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)或雖然高出但溢價(jià)較少，投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過(guò)回購(gòu)股權(quán)或分紅的行為可以直接影響到企業(yè)凈資產(chǎn)的大小。
再次，不能模型化地使用DCF（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)）。幾乎所有的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都需要預(yù)測(cè)3-5年的未來(lái)的自由現(xiàn)金流，然后出現(xiàn)一個(gè)“終止值”（Terminal Value）。預(yù)測(cè)3-5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性非常低。在絕大多數(shù)情況下，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里的終止值占到了模型里股票價(jià)值的50%以上。因此，只要終止值發(fā)生一點(diǎn)變化，整個(gè)估值可能相差巨大。而且這個(gè)終止值對(duì)折現(xiàn)率比較敏感，將折現(xiàn)率下調(diào)1%，企業(yè)估值可能上升1倍。可以利用這個(gè)模型進(jìn)行逆向思維，反推現(xiàn)在估值處于什么水平。
最后，綜合利用多種估值工具判斷企業(yè)價(jià)值，需要遵循以下邏輯：（1）企業(yè)目前資產(chǎn)值多少，利用P/B指標(biāo)并輔以重置成本工具進(jìn)行判斷；（2）現(xiàn)在企業(yè)的正?；麧?rùn)是多少，剔除一次性利潤(rùn)，利用P/E指標(biāo)并輔以EV/EBIT工具；（3）企業(yè)成長(zhǎng)性如何，需要判斷企業(yè)的護(hù)城河以及行業(yè)的周期性。
參考文獻(xiàn)：
[1]徐繼凱.中國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)分析研究[D].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文， 2012年
[2]李杰，楊波.VC、PE對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行估值的方法[J].產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊， 2009年9期
[關(guān)鍵詞] 私募股權(quán)； 股權(quán)投資； 對(duì)賭協(xié)議； 制度環(huán)境； 優(yōu)先股； 投資合同
李有星馮澤良： 對(duì)賭協(xié)議的中國(guó)制度環(huán)境思考
2013年7月
浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版）
近年來(lái)，私募股權(quán)投資在我國(guó)呈現(xiàn)出朝氣蓬勃的發(fā)展態(tài)勢(shì)。一方面，大量境外私募股權(quán)基金進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)從事投資業(yè)務(wù)，取得了豐厚的回報(bào)；另一方面，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，開(kāi)始在相關(guān)領(lǐng)域嶄露頭角。與此同時(shí)，我國(guó)的制度環(huán)境也在不斷改善中。2005年股權(quán)分置改革啟動(dòng)、2006年中小板市場(chǎng)開(kāi)啟、2007年《合伙企業(yè)法》承認(rèn)有限合伙等，均為私募股權(quán)基金提供了更好的投資環(huán)境。
對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)投資經(jīng)常使用的一種契約工具，又稱(chēng)為估值調(diào)整協(xié)議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)對(duì)未來(lái)不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如約定的條件不出現(xiàn)，融資方行使他的另一種權(quán)利。通常形式是，當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)出色時(shí)，投資者支付更多的對(duì)價(jià)；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不理想時(shí)，投資者要求股權(quán)轉(zhuǎn)換、回購(gòu)或者補(bǔ)償。因此，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式[1]73。盡管對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)投資領(lǐng)域已得到廣泛應(yīng)用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔(dān)保模式面臨著諸多法律風(fēng)險(xiǎn)，遭遇發(fā)展瓶頸。
一、 對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的原因
經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化使投資者不得不關(guān)注影響目標(biāo)公司價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)因素。投資者開(kāi)始從法律角度在談判中加入價(jià)值保護(hù)相關(guān)的特殊條款，如對(duì)賭條款[2]67。對(duì)賭協(xié)議主要運(yùn)用于創(chuàng)業(yè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)投資，但有時(shí)候在成熟型企業(yè)、并購(gòu)以及股權(quán)分置改革中，也可能出現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的身影
例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創(chuàng)業(yè)投資，投資上海永樂(lè)電器公司則屬于成熟企業(yè)投資，凱雷投資控股徐工集團(tuán)屬于并購(gòu)?fù)顿Y，而華聯(lián)綜超的股權(quán)分置改革則屬于對(duì)賭協(xié)議在股改中的運(yùn)用。。
（一） 因企業(yè)估值困難而產(chǎn)生對(duì)賭協(xié)議
對(duì)目標(biāo)公司業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)是投資者估值、投資的主要依據(jù)。但由于各種各樣的原因，目標(biāo)公司的預(yù)期業(yè)績(jī)與實(shí)際業(yè)績(jī)之間可能存在一定差距，影響估值的準(zhǔn)確性。對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的最初目的就是調(diào)整企業(yè)估值。
1.信息不對(duì)稱(chēng)。投資者與融資方之間存在信息不對(duì)稱(chēng)。在我國(guó)，融資企業(yè)的大股東往往兼任企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，控制企業(yè)的運(yùn)作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優(yōu)勢(shì)地位。因此，融資方可能在談判過(guò)程中隱瞞部分信息，誤導(dǎo)投資者高估企業(yè)價(jià)值。雖然投資者在投資前會(huì)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行法律盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查、管理盡職調(diào)查以及資產(chǎn)評(píng)估，但這些獲取信息的行動(dòng)都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調(diào)查中獲得的信息是完整的。對(duì)賭協(xié)議向處于信息優(yōu)勢(shì)地位的融資方施加業(yè)績(jī)壓力，迫使其盡可能提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的資料，以免因虛假信息而對(duì)賭失敗。與復(fù)雜繁冗的盡職調(diào)查相比，簽訂對(duì)賭協(xié)議所需的成本更低，效果更好。因此，對(duì)賭協(xié)議通過(guò)簡(jiǎn)單的權(quán)利義務(wù)分配，能夠克服融資方在融資過(guò)程中隱瞞信息的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低投資方獲取信息的成本，減少整個(gè)融資過(guò)程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優(yōu)勢(shì)的管理層的利益與企業(yè)未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r綁定，迫使他們留在目標(biāo)公司，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展[3]16。
2.定價(jià)方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進(jìn)行了盡職調(diào)查，且融資方完全披露相關(guān)信息，他們也可能在企業(yè)價(jià)值的問(wèn)題上存在分歧
國(guó)際上通行的價(jià)值計(jì)算方法主要包括收益法、成本法和市場(chǎng)法等，三類(lèi)方法有各自不同的理論基礎(chǔ)，且還可細(xì)分為更多的計(jì)算方法。參見(jiàn)林金騰編著《私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資》，（廣州）中山大學(xué)出版社2011年版，第130131頁(yè)。?；诶硇匀思僭O(shè)，投資者和融資方必然會(huì)選擇對(duì)自己有利的方法進(jìn)行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生不同意見(jiàn)；當(dāng)然，即便選擇了相同的估值方法，由于計(jì)算中某些參數(shù)帶有一定的主觀性，計(jì)算結(jié)果也會(huì)出現(xiàn)偏差?？紤]到實(shí)際情況的復(fù)雜性，投融資雙方在企業(yè)定價(jià)問(wèn)題上達(dá)成一致的可能性非常小，如果談判時(shí)雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進(jìn)合作，實(shí)現(xiàn)雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業(yè)估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來(lái)一段時(shí)間的業(yè)績(jī)?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)業(yè)績(jī)好于預(yù)期，則可以調(diào)整至較高的估值；如果業(yè)績(jī)低于預(yù)期，則相應(yīng)地調(diào)低企業(yè)估值，這與對(duì)賭協(xié)議的形式剛好一致。因此，在對(duì)賭協(xié)議的安排之下，投融資雙方可以暫時(shí)擱置企業(yè)價(jià)值的問(wèn)題，等到未來(lái)某一時(shí)間點(diǎn)再回過(guò)來(lái)評(píng)估企業(yè)[2]6768。
（二） 因不利的現(xiàn)實(shí)環(huán)境而產(chǎn)生對(duì)賭協(xié)議
完善的法律制度和成熟的資本市場(chǎng)是私募股權(quán)投資發(fā)展的重要條件。然而，我國(guó)法律制度不健全，資本市場(chǎng)又以銀行為中心，沒(méi)有一個(gè)流通性較好的股市，因此兩個(gè)條件均不符合[4]9091。這樣的現(xiàn)實(shí)環(huán)境迫使投資者廣泛運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議保障自己的投資。
1.不利的法制環(huán)境。私募股權(quán)投資者屬于財(cái)務(wù)投資者
投資者可分為戰(zhàn)略投資者與財(cái)務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資者是指出于戰(zhàn)略利益而愿意長(zhǎng)期持股并參與公司治理的投資者；而財(cái)務(wù)投資者是指以獲利為目的，在適當(dāng)時(shí)候進(jìn)行套現(xiàn)的投資者。大部分私募股權(quán)投資者屬于后者。，買(mǎi)入股權(quán)的目的是適時(shí)擇機(jī)套現(xiàn)。因此，私募股權(quán)投資者不愿意過(guò)多參與公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，但同時(shí)又希望公司取得良好的業(yè)績(jī)，以幫助自己實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益。在法律允許的情況下，私募股權(quán)投資者喜歡設(shè)置優(yōu)先股，享有公司的大部分股權(quán)但不參與投票。然而，正是在優(yōu)先股這個(gè)問(wèn)題上，我國(guó)的法律制度存在巨大的障礙?！吨腥A人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《公司法》）中的有限責(zé)任公司是以“同股同權(quán)”為原則構(gòu)建的，雖然我國(guó)《公司法》沒(méi)有明確禁止有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股，但也沒(méi)有明確承認(rèn)優(yōu)先股的合法性。此外，我國(guó)《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司優(yōu)先股相關(guān)的投票權(quán)、分紅權(quán)、協(xié)議回購(gòu)權(quán)、股權(quán)期權(quán)等問(wèn)題同樣沒(méi)有任何規(guī)定。因此，一般默認(rèn)有限責(zé)任公司不能設(shè)置優(yōu)先股。實(shí)踐中常見(jiàn)的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計(jì)入注冊(cè)資本并轉(zhuǎn)換成股權(quán)，其余大部分則計(jì)入資本公積金。但資本公積金一旦進(jìn)入企業(yè)之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權(quán)投資者的投資面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，需要采用對(duì)賭協(xié)議來(lái)彌補(bǔ)制度的不足。談判過(guò)程中，私募股權(quán)投資者與原股東達(dá)成一些交易文件，附加傳統(tǒng)的優(yōu)先股所帶有的部分權(quán)利，要求公司和原股東做出書(shū)面承諾，使部分優(yōu)先權(quán)在契約責(zé)任下得以實(shí)現(xiàn)[4]118119。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上成了投資者應(yīng)對(duì)不利法制環(huán)境、保護(hù)自己投資的一種契約工具。
2.不成熟的資本市場(chǎng)。深度流通的股票市場(chǎng)可以為企業(yè)提供大量的上市機(jī)會(huì)，保障財(cái)務(wù)投資者以該方式退出目標(biāo)公司。過(guò)去，私募股權(quán)投資者將境外上市作為首選的退出方案
根據(jù)畢馬威（KPMG）在2008年4月的調(diào)查，我國(guó)香港地區(qū)和美國(guó)納斯達(dá)克是私募股權(quán)IPO退出的首選市場(chǎng)，參見(jiàn)KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來(lái)，在國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市的問(wèn)題上相關(guān)部門(mén)態(tài)度反復(fù)，規(guī)制較多，限制了這些企業(yè)和投資者的出路，部分企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求在國(guó)內(nèi)交易市場(chǎng)上市
2006年，國(guó)務(wù)院六部委聯(lián)合《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)通過(guò)紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權(quán)投資基金傳統(tǒng)的退出模式變得困難。。但與美國(guó)等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家或地區(qū)相比，我國(guó)股票交易市場(chǎng)并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復(fù)雜，耗費(fèi)時(shí)間久；地方股權(quán)交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場(chǎng)中，私募股權(quán)投資者無(wú)論投資成功還是失敗，均可能無(wú)法及時(shí)從被投資企業(yè)中退出。因此，投資者會(huì)在投資合同中設(shè)置一些條款，當(dāng)約定的情況出現(xiàn)時(shí)，要求公司、原股東或管理層對(duì)投資者的股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)。這樣，對(duì)賭協(xié)議關(guān)于股權(quán)回購(gòu)方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。
二、 對(duì)賭協(xié)議與法律制度的互動(dòng)
我國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)和制度環(huán)境促進(jìn)了對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展，而面對(duì)各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創(chuàng)新對(duì)賭協(xié)議的形式，以應(yīng)對(duì)投資中可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上講，對(duì)賭協(xié)議與我國(guó)的法律制度正在不斷的互動(dòng)之中。
（一） 離岸對(duì)賭規(guī)避境內(nèi)法律
過(guò)去一段時(shí)間，大多數(shù)私募股權(quán)投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內(nèi)企業(yè)，境內(nèi)企業(yè)股東以境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)交換境外殼公司的股權(quán)，最后境內(nèi)企業(yè)原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內(nèi)企業(yè)的股東[5]162。這種設(shè)立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規(guī)避境內(nèi)法律等。離岸公司一般設(shè)在開(kāi)曼群島、英屬維京群島以及我國(guó)香港地區(qū)等，這些國(guó)家或地區(qū)屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機(jī)制。大量有實(shí)力的私募股權(quán)投資者均來(lái)自普通法系國(guó)家或地區(qū)，熟悉相關(guān)法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。
蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對(duì)賭就屬于成功的離岸對(duì)賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)在開(kāi)曼群島注冊(cè)了開(kāi)曼公司（China Dairy Holdings），同時(shí)通過(guò)開(kāi)曼公司設(shè)立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據(jù)開(kāi)曼群島的公司法，投資者將開(kāi)曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權(quán)的A類(lèi)股和一股僅1票投票權(quán)的B類(lèi)股。同年9月，蒙牛乳業(yè)發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員則注冊(cè)成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價(jià)格收購(gòu)開(kāi)曼公司A類(lèi)股5 102股，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)出資25 973萬(wàn)美元取得開(kāi)曼公司B類(lèi)股48 980股。此后，開(kāi)曼公司利用投資機(jī)構(gòu)提供的資金購(gòu)買(mǎi)了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購(gòu)買(mǎi)蒙牛乳業(yè)66.7%的股份。在完成公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)約定，如果蒙牛乳業(yè)一年內(nèi)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)承諾的高速增長(zhǎng)，則開(kāi)曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對(duì)股權(quán)，并可以更換蒙牛乳業(yè)管理層；如果蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類(lèi)股以1拆10的比例無(wú)償換取B類(lèi)股
第一輪對(duì)賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)又進(jìn)行了第二輪對(duì)賭，本文不再介紹。參見(jiàn)鄒菁《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁(yè)。。開(kāi)曼公司的股權(quán)設(shè)置使投資者可以取得目標(biāo)公司大部分的股權(quán)，卻不實(shí)際控制公司，這一股權(quán)安排是后來(lái)雙方對(duì)賭的基礎(chǔ)。但在我國(guó)公司法的框架下，這種股權(quán)設(shè)置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛(ài)“返程投資”，在允許優(yōu)先股的國(guó)家或地區(qū)設(shè)立離岸公司進(jìn)行對(duì)賭。
2005年10月，國(guó)家外匯管理局《關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，明確境內(nèi)居民可以通過(guò)境外融資平臺(tái)在國(guó)際資本市場(chǎng)進(jìn)行融資活動(dòng)。該通知曾一度被理解為國(guó)家對(duì)相關(guān)投資活動(dòng)管制的放開(kāi)。但2006年8月，國(guó)務(wù)院六部委出臺(tái)《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，規(guī)定境內(nèi)企業(yè)設(shè)立離岸公司并返程投資的，需報(bào)商務(wù)部審批；此類(lèi)公司境外上市的，需經(jīng)我國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。2008年8月，國(guó)家外匯管理局又出臺(tái)《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問(wèn)題的通知》，要求外資私募股權(quán)基金在華投資需根據(jù)單個(gè)項(xiàng)目走報(bào)批程序，獲得審批后才能結(jié)匯。這些規(guī)制措施導(dǎo)致離岸操作的效率受到影響，限制了此類(lèi)投資活動(dòng)的發(fā)展。
（二） 增加對(duì)賭主體，保障投資安全
對(duì)賭協(xié)議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構(gòu)成比較復(fù)雜，可以包括目標(biāo)企業(yè)、原股東以及管理層等。在我國(guó)，融資的民營(yíng)企業(yè)大股東一般兼任經(jīng)營(yíng)者，因此他們?cè)谂c投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，可以以自己的股權(quán)為籌碼進(jìn)行對(duì)賭[6]134。現(xiàn)實(shí)中一些創(chuàng)業(yè)者自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力非常薄弱，卻對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資趨之若鶩，盲目引入投資，導(dǎo)致對(duì)賭失敗后無(wú)法支付巨額補(bǔ)償；甚至有一些創(chuàng)業(yè)者在引入投資后立即套現(xiàn)退出，給投資者造成巨大損失。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對(duì)賭機(jī)制中來(lái)，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。
2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實(shí)際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協(xié)議書(shū)》。協(xié)議第7條第2項(xiàng)約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤(rùn)不低于3 000萬(wàn)元人民幣。如果眾星公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3 000萬(wàn)元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償，如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3 000萬(wàn)元）×本次投資金額。該對(duì)賭協(xié)議為目標(biāo)公司及其原股東均設(shè)定了契約責(zé)任。2008年，世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)總額僅為26 858.13元，遠(yuǎn)低于《增資協(xié)議書(shū)》設(shè)定的目標(biāo)。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設(shè)對(duì)賭主體的做法并沒(méi)有得到法院的認(rèn)同。一審和二審中，該案對(duì)賭協(xié)議均被判無(wú)效，直到2012年11月最高人民法院再審時(shí)才部分認(rèn)同對(duì)賭協(xié)議的效力。最高院判決認(rèn)為，《增資協(xié)議書(shū)》第7條第2項(xiàng)中約定的補(bǔ)償使海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司和公司債權(quán)人的利益，該部分條款無(wú)效。但《增資協(xié)議書(shū)》中，迪亞公司對(duì)海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，合法有效
參見(jiàn)最高人民法院（2012）民提字第11號(hào)民事判決書(shū)。。即最高院肯定了投資者與目標(biāo)公司原股東之間對(duì)賭的法律效力，但是否定了目標(biāo)公司自己參與對(duì)賭的合法性
由于判決書(shū)缺乏詳細(xì)的說(shuō)理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對(duì)賭協(xié)議均無(wú)效，還是僅就本案的情形來(lái)講為無(wú)效。本案被稱(chēng)為“對(duì)賭協(xié)議無(wú)效”第一案，對(duì)整個(gè)私募股權(quán)投資行業(yè)具有重要意義。。因此，投資者試圖通過(guò)協(xié)議無(wú)限擴(kuò)展對(duì)賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。
（三） 對(duì)賭協(xié)議的法律保障有待提升
私募股權(quán)投資尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資，是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的行業(yè)，其在世界范圍內(nèi)的失敗率在30%以上。如果沒(méi)有能夠承受如此高風(fēng)險(xiǎn)的法律制度保障，這類(lèi)投資就無(wú)法生存和發(fā)展。然而我國(guó)歷來(lái)并不具備高風(fēng)險(xiǎn)高收益的商業(yè)文化，法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的接納能力也非常有限。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，國(guó)家通過(guò)其控制的國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)吸收風(fēng)險(xiǎn)并降低不確定性。改革開(kāi)放以后，在企業(yè)層面，經(jīng)營(yíng)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)認(rèn)識(shí)不足；法律與政策層面，規(guī)制措施并不鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)偏好者[7]269。
成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》做出了一些調(diào)整，提高了我國(guó)法律制度對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的容忍度
調(diào)整措施主要表現(xiàn)在降低有限責(zé)任公司的注冊(cè)資本要求、增加出資方式、允許設(shè)立一人有限責(zé)任公司、引入有限合伙企業(yè)等。，但整體而言，現(xiàn)有商事法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒(méi)有承認(rèn)有限責(zé)任公司優(yōu)先股制度，導(dǎo)致對(duì)賭機(jī)制無(wú)法展開(kāi)；國(guó)家對(duì)私募股權(quán)投資規(guī)制較多，影響其運(yùn)作效率。根據(jù)畢馬威在2008年的調(diào)查，52%的私募股權(quán)投資者認(rèn)為監(jiān)管發(fā)展（regulatory development）是私募股權(quán)投資行業(yè)面臨的主要障礙
參見(jiàn)KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。
非成文制度方面，法官對(duì)爭(zhēng)議問(wèn)題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強(qiáng)制性規(guī)范，因而具有重要指導(dǎo)意義。但我國(guó)一直固守企業(yè)使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業(yè)使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權(quán)益；要么是借款給公司企業(yè)成為債權(quán)人而享有要求債務(wù)人還本付息的權(quán)利。法院在審理此類(lèi)案件時(shí)，往往先對(duì)合同進(jìn)行定性，然后根據(jù)合同性質(zhì)判斷合同中各類(lèi)條款的有效性，以“名為投資、實(shí)為借貸”、“名為聯(lián)營(yíng)、實(shí)為借貸”等方式，否認(rèn)“投資合同”的效力，實(shí)際否認(rèn)通過(guò)契約安排的對(duì)賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領(lǐng)域意思自治的原則，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)投資者的權(quán)益保護(hù)，也說(shuō)明我國(guó)在對(duì)賭協(xié)議的法律保障上有提升空間。
三、 對(duì)賭協(xié)議制度供給的建議
現(xiàn)實(shí)制度束縛了對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用，影響到私募股權(quán)投資在我國(guó)的發(fā)展。在完善對(duì)賭協(xié)議的制度供給時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意提供更靈活、更符合商業(yè)習(xí)慣的法律制度。公司法角度可以確立類(lèi)別股制度，合同法適用方面應(yīng)當(dāng)盡可能尊重商業(yè)判斷，此外還可以引導(dǎo)行業(yè)協(xié)會(huì)制定示范合同，為投融資雙方提供指引。
（一） 完善公司法律制度
《公司法》是我國(guó)商法中最重要的部門(mén)法之一，完善的公司法制度對(duì)良好商業(yè)環(huán)境的構(gòu)建起著根本性作用。盡管我國(guó)《公司法》于2005年修訂之后在風(fēng)險(xiǎn)控制上有所放松，但與普通法系國(guó)家或地區(qū)相比仍存在差距。最突出的是我國(guó)《公司法》沒(méi)有對(duì)有限責(zé)任公司能否設(shè)置優(yōu)先股等問(wèn)題做出明確規(guī)定。優(yōu)先股是對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)，在沒(méi)有優(yōu)先股制度的情況下，投資者只好將溢價(jià)投資計(jì)入資本公積金，結(jié)果投入了巨額資金卻只能聽(tīng)由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優(yōu)先股，則投融資雙方可以約定優(yōu)先股在一定條件下轉(zhuǎn)化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務(wù)，投資者可以控制公司并更換管理層。關(guān)于優(yōu)先股的最大爭(zhēng)議是“同股同價(jià)”，但在類(lèi)別股制度下，優(yōu)先股股東的權(quán)利和普通股股東的權(quán)利是不同的，即使以不同的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)，也不違反“同股同價(jià)”原則[9]577。實(shí)踐中，不少投資者在離岸公司設(shè)置優(yōu)先股，并沒(méi)有出現(xiàn)什么問(wèn)題。因此可以說(shuō)，有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股的理論和實(shí)踐障礙已被掃除。
經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?lái)自創(chuàng)新，相對(duì)寬松的制度環(huán)境可以減少束縛、鼓勵(lì)創(chuàng)新。類(lèi)別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類(lèi)型投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，方便投融資雙方設(shè)置對(duì)賭條款，進(jìn)而有利于商業(yè)發(fā)展[10]8182。實(shí)際上，2005年的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條就已經(jīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的優(yōu)先股有所放開(kāi)，只是表述上采用了“準(zhǔn)股權(quán)”的說(shuō)法
《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定：經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資。。《公司法》完全沒(méi)有必要在優(yōu)先股問(wèn)題上繼續(xù)束縛有限責(zé)任公司。完善公司法制度，可以建立類(lèi)別股制度，明確允許有限責(zé)任公司依法創(chuàng)設(shè)不同類(lèi)型的優(yōu)先股，在董監(jiān)事選任、否決權(quán)等方面對(duì)優(yōu)先股做特殊規(guī)定，并且允許目標(biāo)公司與投資者約定在一定條件下協(xié)議回購(gòu)股權(quán)。
（二） 對(duì)投資合同的特殊保護(hù)
從合同法適用的角度，對(duì)賭協(xié)議是一種射幸合同，適用合同法規(guī)則，因此許多學(xué)者都從民法的思維出發(fā)論證對(duì)賭協(xié)議的合法性
一些學(xué)者基于當(dāng)事人意思表示是否真實(shí)、內(nèi)容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會(huì)公共利益、是否符合等價(jià)有償?shù)纫蛩?，判斷?duì)賭協(xié)議的合法性。也有學(xué)者指出，射幸合同不能從等價(jià)有償?shù)慕嵌热ズ饬科涔叫?，參?jiàn)崔建遠(yuǎn)《合同法》，（北京）北京大學(xué)出版社2012年版，第33頁(yè)。。應(yīng)當(dāng)注意的是，對(duì)賭協(xié)議不是一般的民事合同，而是需要特殊規(guī)則予以規(guī)范的投資類(lèi)合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業(yè)并期望完全依賴(lài)投入企業(yè)、發(fā)起人股東或者其他人的努力而獲得利潤(rùn)或約定回報(bào)利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務(wù)就成為純粹的權(quán)利人，期待著約定利益或利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)，因而投資合同是一種獲取權(quán)益的證書(shū)。在美國(guó)，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission）注冊(cè)并履行信息披露義務(wù)
Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國(guó)模式不一定符合我國(guó)的國(guó)情，但至少可以說(shuō)明，投資領(lǐng)域的合同應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒傻奶厥怅P(guān)照。對(duì)賭協(xié)議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權(quán)投資者通常不參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)管理層在融資后急于套現(xiàn)而非努力經(jīng)營(yíng)企業(yè)，則投資者將面臨嚴(yán)重?fù)p失。因此，在衡量當(dāng)事人的利益時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)引入投資的背景環(huán)境，通過(guò)合理的權(quán)利義務(wù)分配來(lái)約束投融資雙方。
引入風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)往往處在一個(gè)“跳躍點(diǎn)”上，它急需一筆資金，如果該企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)，該筆資金相對(duì)企業(yè)價(jià)值來(lái)說(shuō)只是一個(gè)較小的數(shù)額[12]26。企業(yè)到底價(jià)值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復(fù)雜的商業(yè)因素，依靠敏銳的眼光和專(zhuān)業(yè)的知識(shí)去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項(xiàng)就對(duì)合同標(biāo)的的價(jià)值做出判斷，可能并不符合商業(yè)環(huán)境中的實(shí)際情況。在投資領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)越大，收益也越大。對(duì)賭協(xié)議涉及的投資的實(shí)際價(jià)值應(yīng)該根據(jù)以下公式進(jìn)行判斷：實(shí)際投資價(jià)值=投入資金×風(fēng)險(xiǎn)+其他付出
根據(jù)該公式，投資標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)越大，實(shí)際投資價(jià)值越大。同時(shí)，投資者為目標(biāo)公司提供的其他支持，如重組指導(dǎo)、商業(yè)機(jī)會(huì)等，都應(yīng)當(dāng)計(jì)算在內(nèi)。。法官應(yīng)當(dāng)綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復(fù)雜多變的商業(yè)環(huán)境中，結(jié)合商業(yè)習(xí)慣衡量當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。
（三） 制定風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同
針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)、高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性等特點(diǎn)，美國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（National Venture Capital Association）組織大批專(zhuān)家起草了一整套的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同
參見(jiàn)http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標(biāo)準(zhǔn)化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過(guò)程中的交易成本，控制法律風(fēng)險(xiǎn)，減少糾紛發(fā)生的概率。盡管對(duì)賭協(xié)議是根據(jù)個(gè)案進(jìn)行設(shè)計(jì)的，在許多情況下無(wú)法提供統(tǒng)一的模板，但其涉及的主要法律問(wèn)題依然可以通過(guò)示范合同明確[13]178。美國(guó)投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強(qiáng)制轉(zhuǎn)換條款、回購(gòu)權(quán)條款等。通過(guò)這些條款，合同起草者至少可以在某些有關(guān)股權(quán)設(shè)置的法律問(wèn)題上得到指引。同時(shí)，示范合同并不是封閉的，針對(duì)不同的投資項(xiàng)目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出新的合同條款。
提供示范合同帶有正外部性，具備非競(jìng)爭(zhēng)性和非排他性，屬于公共產(chǎn)品，私人不愿意生產(chǎn)。為此，可以借鑒美國(guó)的做法，由行業(yè)協(xié)會(huì)制定這樣一套示范合同。目前我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)雖然發(fā)展迅速，但缺乏強(qiáng)有力的行業(yè)協(xié)會(huì)引導(dǎo)
我國(guó)私募基金行業(yè)協(xié)會(huì)的成立時(shí)間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協(xié)會(huì)是我國(guó)第一家以“私募基金”命名的行業(yè)協(xié)會(huì)，協(xié)會(huì)的行業(yè)引導(dǎo)作用有待加強(qiáng)。。建議由政府主管部門(mén)牽頭，加強(qiáng)私募股權(quán)投資領(lǐng)域行業(yè)協(xié)會(huì)的建設(shè)，引導(dǎo)協(xié)會(huì)制定投資示范合同，供行業(yè)內(nèi)部參考和交流。
[參考文獻(xiàn)]
[1]謝海霞： 《對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析》，《法學(xué)雜志》2010年第1期，第7376頁(yè)。[Xie Haixia， ″Research about the Legal Character of Gamble Agreement，″ Law Science Magazine， No.1（2010）， pp.7376.]
[2]J.Walker，″Private Equity and Venture Capital： Navigating a Difficult Market，″ in R.C.Brighton Jr.，G.K.Gale & L.N.Salvi et al.， Understanding Legal Trends in the Private Equity and Venture Capital Market， Eagan： Aspatore， 2011， pp.6584.
[3]J.Egan， ″New Venture Capital Strategies in a Changing Market，″ in J.J.Egan， M.Flynn & J.Hughes et al.，Understanding Legal Trends in the Private Equity and Venture Capital Market， Eagan： Aspatore， 2013， pp.720.
[4]W.Shen，″Face off： Is China a Preferred Regime for International Private Equity Investments？ Decoding a ′China Myth′ from the Chinese Company Law Perspective，″ Connecticut Journal of International Law， Vol.26， No.1（2010）， pp.89160.
[5]唐應(yīng)茂： 《私人企業(yè)為何去海外上市――我國(guó)法律對(duì)紅籌模式海外上市的監(jiān)管》，《政法論壇》2010年第4期，第161166頁(yè)。[Tang Yingmao，″Why Are Private Enterprises Listed Overseas？″ Tribune of Political Science and Law， No.4（2010）， pp.161166.]
[6]李巖： 《對(duì)賭協(xié)議法律屬性之探討》，《金融法苑》2009年1期，第132145頁(yè)。[Li Yan，″On Legal Nature of Gambling Agreement，″ Financial Law Forum， No.1（2009）， pp.132145.]
[7]H.Lu， Y.Tan & G.Chen，″Venture Capital and the Law in China，″ Hong Kong Law Journal， Vol.37， No.1（2007）， pp.229271.
[8]彭冰： 《“對(duì)賭協(xié)議”第一案分析》，《北京仲裁》2012年第3期，第188199頁(yè)。[Peng Bing，″An Analysis on the First VAM Case in China，″ Beijing Arbitration， No.3（2012）， pp.188199.]
[9]沈朝暉： 《公司類(lèi)別股的立法規(guī)制及修法建議――以類(lèi)別股股東權(quán)的法律保護(hù)機(jī)制為中心》，《證券法苑》2011年第2期，第563588頁(yè)。[Shen Chaohui，″Legislation on Classified Shares and Amendment Recommendations：Centering on the Legal Protection Mechanism for Rights of Classified Shareholders，″ Securities Law Review， No.2（2011）， pp.563588.]
[10]于瑩、潘林： 《優(yōu)先股制度與創(chuàng)業(yè)企業(yè)――以美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資為背景的研究》，《當(dāng)代法學(xué)》2011年第4期，第7783頁(yè)。[Yu Ying & Pan Lin， ″The System of Preference Stock and Venture Enterprise： A Study Based on Venture Investment in the US，″ Contemporary Law Review， No.4（2011）， pp.7783.]
[11]李有星： 《金融法教程》，杭州：浙江大學(xué)出版社，2009年。[Li Youxing， Textbook of Financial Law， Hangzhou： Zhejiang University Press， 2009.]
關(guān)鍵詞：股權(quán)投資基金；投資性主體；后續(xù)計(jì)量
一、股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)特點(diǎn)和企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求
（一）股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)特點(diǎn)
我國(guó)股權(quán)投資基金，是指主要投資于“私人股權(quán)”，即企業(yè)非公開(kāi)發(fā)行和交易股權(quán)的投資基金。私人股權(quán)包括未上市企業(yè)和上市企業(yè)非公開(kāi)發(fā)行和交易的普通股、依法可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券①。本文研究對(duì)象為股權(quán)投資基金投資的“未上市企業(yè)和上市企業(yè)非公開(kāi)發(fā)行和交易的普通股”。本文中的股權(quán)投資基金泛指所有主營(yíng)業(yè)務(wù)為股權(quán)和準(zhǔn)股權(quán)投資業(yè)務(wù)的基金，包括在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案登記的基金、按照私募投資基金法律法規(guī)設(shè)立的其他基金和按照國(guó)家戰(zhàn)略需要設(shè)立的各類(lèi)基金等。股權(quán)投資基金運(yùn)作一般包括募資、投資、管理和退出四個(gè)階段，單個(gè)投資項(xiàng)目運(yùn)作期限通常需要3年以上。
（二）企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求②
1. CAS 2關(guān)于非投資性主體權(quán)益性投資的核算要求
企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則“第2號(hào)―長(zhǎng)期股權(quán)投資”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)CAS 2）對(duì)投資業(yè)務(wù)的后續(xù)計(jì)量按照控制、共同控制、重大影響等進(jìn)行劃分，“第22號(hào)―金融工具確認(rèn)和計(jì)量”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)CAS 22）也做了相關(guān)要求，具體如表1所示：
2. CAS 33關(guān)于投資性主體權(quán)益性投資的核算要求
企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則“第33號(hào)―合并財(cái)務(wù)報(bào)表”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)CAS 33）對(duì)投資性主體的投資業(yè)務(wù)后續(xù)計(jì)量做了專(zhuān)門(mén)要求。投資性主體③是指同時(shí)滿(mǎn)足下列條件的公司：“該公司是以向投資者提供投資管理服務(wù)為目的，從一個(gè)或多個(gè)投資者處獲取資金；該公司的唯一經(jīng)營(yíng)目的，是通過(guò)資本增值、投資收益或兩者兼有而讓投資者獲得回報(bào)；該公司按照公允價(jià)值對(duì)幾乎所有投資的業(yè)績(jī)進(jìn)行考量和評(píng)價(jià)”。
準(zhǔn)則對(duì)于投資性主體權(quán)益性投資后續(xù)計(jì)量和披露約定為“如果母公司是投資性主體，則母公司應(yīng)當(dāng)僅將為其投資活動(dòng)提供相關(guān)服務(wù)的子公司（如有）納入合并范圍并編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表；其他子公司不應(yīng)當(dāng)予以合并，母公司對(duì)其他子公司的投資應(yīng)當(dāng)按照公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益”（不予合并的子公司以下簡(jiǎn)稱(chēng)“項(xiàng)目投資”）。不合并的規(guī)定豁免了投資性主體對(duì)項(xiàng)目投資編制合并報(bào)表，CAS 2 也豁免了投資性主體的聯(lián)營(yíng)合營(yíng)類(lèi)投資的權(quán)益法核算，而且豁免后所披露信息對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)相關(guān)性更強(qiáng)。（見(jiàn)表2）
投資性主體在權(quán)益性投資后續(xù)計(jì)量中，依照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則“第39號(hào)-公允價(jià)值計(jì)量”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)CAS 39）中對(duì)估值技術(shù)的要求于各會(huì)計(jì)期末對(duì)項(xiàng)目投資進(jìn)行估值。
二、股權(quán)投資基金長(zhǎng)期股權(quán)投資核算方法可能選擇
股權(quán)投資基金按是否是投資性主體，分別適用不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，會(huì)計(jì)核算方法和披露要求也顯著不同。股權(quán)投資基金按運(yùn)作和考核的市場(chǎng)化程度從高往低分可分為市場(chǎng)化基金、市場(chǎng)和政策性混合基金、政策性基金等。CAS 33對(duì)投資性主體有“按照公允價(jià)值對(duì)幾乎所有投資的業(yè)績(jī)進(jìn)行考量和評(píng)價(jià)”的要求，股權(quán)投資基金按照上述分類(lèi)，在該要求的符合度方面隨市場(chǎng)化程度的降低而下降。相應(yīng)地，各投資基金對(duì)投資性主體定義的符合度也由強(qiáng)到弱，其投資業(yè)務(wù)的后續(xù)計(jì)量方法也相應(yīng)有所變化。
（一）市場(chǎng)化股權(quán)投資基金
市場(chǎng)化基金由于投資者對(duì)投資回報(bào)和投資期限一般有較為明確要求，基本都是符合投資性主體要求的股權(quán)投資基金。為了體現(xiàn)投資業(yè)績(jī)便利于考核，也為了加強(qiáng)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值實(shí)現(xiàn)的過(guò)程管理，一般都依據(jù)投資性主體和金融工具相關(guān)準(zhǔn)則，通過(guò)公允價(jià)值計(jì)量方式對(duì)所有股權(quán)投資業(yè)務(wù)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。
（二）市場(chǎng)化和政策性混合基金
部分股權(quán)投資基金的投資業(yè)務(wù)即包括市場(chǎng)化運(yùn)作項(xiàng)目也包括政策性項(xiàng)目。這類(lèi)基金依據(jù)實(shí)際情況，可能符合非投資性主體，也可能符合投資性主體定義。對(duì)于具備“成立時(shí)間不長(zhǎng)、投資業(yè)務(wù)數(shù)量不大、投資項(xiàng)目公允價(jià)值與投資成本差異不大、尚未有進(jìn)入退出期的項(xiàng)目、尚未按照公允價(jià)值對(duì)項(xiàng)目投資業(yè)績(jī)進(jìn)行考核和評(píng)價(jià)、政策性項(xiàng)目占絕大部分”等一個(gè)或多個(gè)特征的基金，更加符合非投資性主體的定義，可依據(jù)非投資性主體對(duì)投資業(yè)務(wù)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量；對(duì)于具備市場(chǎng)化投資機(jī)制（含項(xiàng)目估值體系）完善、存量投資項(xiàng)目中政策性項(xiàng)目占總的投資金額比例較小、具備按照公允價(jià)值對(duì)項(xiàng)目投資業(yè)績(jī)進(jìn)行考核和評(píng)價(jià)”等特征的基金，比較符合投資性主體定義，按照投資性主體對(duì)投資業(yè)務(wù)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。
（三）政策性股權(quán)投資基金
有的基金設(shè)立和運(yùn)作特征具備明顯的政策性，如：無(wú)市場(chǎng)化業(yè)績(jī)考核要求、基金的募資成本低或沒(méi)有成本、投資機(jī)制直接受政策引導(dǎo)、沒(méi)有市場(chǎng)化的退出通道、所投資項(xiàng)目公允價(jià)值難以取得等，不符合投資性主體定義，一般按非投資性主體對(duì)投資業(yè)務(wù)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。
（四）非投資性主體和投資性主體后續(xù)計(jì)量比較分析
對(duì)于股權(quán)投資基金的投資業(yè)務(wù)后續(xù)計(jì)量按照投資性主體和非投資性主體劃分，在財(cái)務(wù)信息披露、管理機(jī)制等方面存在差。具體而言，對(duì)于三無(wú)類(lèi)投資差異不大，聯(lián)營(yíng)合營(yíng)類(lèi)投資、具有控制權(quán)的投資差異較大，針對(duì)后兩類(lèi)投資比較分析具體見(jiàn)表3。
三、股權(quán)投資基金投業(yè)務(wù)后續(xù)計(jì)量方法建議
股權(quán)投資基金行業(yè)有力地促進(jìn)了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)④，對(duì)于經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展發(fā)揮較大作用，股權(quán)投資基金投資業(yè)務(wù)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)是其自身可持續(xù)發(fā)展的重要前提。對(duì)于被投資項(xiàng)目而言，股權(quán)投資相比較債權(quán)類(lèi)資金具有共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、利益共享的優(yōu)勢(shì)，能有效解決項(xiàng)目快速發(fā)展面臨的資本金短缺問(wèn)題；對(duì)于股權(quán)投資基金本身而言，由于所投項(xiàng)目預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益實(shí)現(xiàn)、設(shè)計(jì)的退出方案能否落實(shí)存在較大不確定性而面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，但所投項(xiàng)目一旦成功實(shí)現(xiàn)超額收益或在資本市場(chǎng)成功退出，也能為投資者獲得巨額回報(bào)。投資基金在發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值并實(shí)現(xiàn)出資后，及時(shí)、有效的價(jià)值管理對(duì)于最終的價(jià)值實(shí)現(xiàn)尤為重要。
對(duì)于市場(chǎng)化基金和更符合投資性主體定義的市場(chǎng)和政策性混合基金而言，應(yīng)按照投資性主體后續(xù)計(jì)量要求，對(duì)所投資項(xiàng)目進(jìn)行定期估值，并采取公允價(jià)值進(jìn)行后續(xù)計(jì)量能及時(shí)反映投資項(xiàng)目的投資績(jī)效，通過(guò)對(duì)影響價(jià)值變動(dòng)的重要因素進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)管理努力提升項(xiàng)目?jī)r(jià)值。對(duì)于政策性基金和更符合非投資性主體定義的市場(chǎng)和政策性混合基金而言，雖然在特定階段按照非投資性主體進(jìn)行核算，但基于機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展考慮，應(yīng)盡可能按照市場(chǎng)化基金的管理機(jī)制，盡早研究對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行估值和按照公允價(jià)值對(duì)投資業(yè)績(jī)進(jìn)行考核、評(píng)價(jià)，在此基礎(chǔ)上過(guò)渡到按照投資性主體進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。
注釋?zhuān)?/p>
①《股權(quán)投資基金基礎(chǔ)知識(shí)要點(diǎn)與法律法規(guī)匯編》 P3 中國(guó)金融出版社
②本文不考慮因持股比例變化引起的核算和計(jì)量方法的變化因素
③關(guān)于印發(fā)修訂《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)――合并財(cái)務(wù)報(bào)表》的通知，財(cái)會(huì)[2014]10號(hào)
④《股權(quán)投資基金基礎(chǔ)知識(shí)要點(diǎn)與法律法規(guī)匯編》 P5 中國(guó)金融出版社
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：公允價(jià)值 PE 估值技術(shù)
2014年國(guó)家財(cái)政部的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)――公允價(jià)值計(jì)量》準(zhǔn)則，對(duì)公允價(jià)值定義進(jìn)行了修改，并對(duì)公允價(jià)值這一計(jì)量屬性從計(jì)量方式、披露等進(jìn)行了一系列重述，對(duì)原本正處于活躍期的PE投資行業(yè)帶來(lái)新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。
一、公允價(jià)值計(jì)量的廣泛應(yīng)用是經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展的必然結(jié)果
回顧公允價(jià)值計(jì)量屬性在中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系中的演變過(guò)程，我們發(fā)現(xiàn)，在2006年版的準(zhǔn)則中，才明確將公允價(jià)值作為計(jì)量屬性之一納入準(zhǔn)則體系。應(yīng)該說(shuō)是各種計(jì)量屬性中起步最晚的，而且在當(dāng)時(shí)的實(shí)務(wù)中也鮮有應(yīng)用。隨著經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的不斷創(chuàng)新發(fā)展，特別是在近幾年金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新井噴，傳統(tǒng)的計(jì)量屬性已不能完全滿(mǎn)足會(huì)計(jì)信息可理解性和可比性的要求，因此對(duì)公允價(jià)值計(jì)量屬性的需求應(yīng)運(yùn)而生。至2014的第39號(hào)準(zhǔn)則，公允價(jià)值計(jì)量屬性放在了一個(gè)前所未有的重要地位。同時(shí)，也為相關(guān)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)中的應(yīng)用提供了明確的指引。
在39號(hào)準(zhǔn)則中，公允價(jià)值定義為：在公允價(jià)值計(jì)量下，資產(chǎn)和負(fù)債按照市場(chǎng)參與者在計(jì)量日發(fā)生的有序交易中，出售資產(chǎn)所能收到或者轉(zhuǎn)移負(fù)債所需支付的價(jià)格計(jì)量。從技術(shù)的角度看，新定義與此前最大的不同在于，過(guò)去我們講公允價(jià)值，是在熟悉情況的交易雙方自愿交易的一個(gè)價(jià)格，強(qiáng)調(diào)的是熟悉情況的交易雙方?，F(xiàn)在強(qiáng)調(diào)從市場(chǎng)的角度看，這個(gè)東西值多少錢(qián)，它的公允價(jià)值是多少，而不是特設(shè)的交易雙方怎么樣看待這個(gè)價(jià)值。
在實(shí)際業(yè)務(wù)中，企業(yè)合并、債務(wù)重組、金融工具、投資性房地產(chǎn)、資產(chǎn)減值等都會(huì)涉及到公允價(jià)值的應(yīng)用。本文重點(diǎn)討論在39號(hào)文頒布之后，公允價(jià)值計(jì)量在PE行業(yè)的估值中如何應(yīng)用。
二、PE行業(yè)對(duì)投資以公允價(jià)值計(jì)量符合其行業(yè)特性
PE全稱(chēng)Private Equity，即為私募股權(quán)投資。是指通過(guò)私募資金形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利?？梢钥闯觯侥脊蓹?quán)行業(yè)的權(quán)益性投資并非長(zhǎng)期持有意圖，而是作為一種產(chǎn)品，以資本增值、投資收益為經(jīng)營(yíng)目的，選擇合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。所以衡量投資資產(chǎn)的價(jià)值不是以該投資項(xiàng)目本身的利潤(rùn)、凈利潤(rùn)為標(biāo)準(zhǔn)，而是將投資份額作為一種商品進(jìn)行交易時(shí)的交易價(jià)格，即公允價(jià)值。
PE機(jī)構(gòu)的特質(zhì)是符合《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)――合并財(cái)務(wù)報(bào)表》中關(guān)于投資性主體特征的描述的。對(duì)投資性主體，準(zhǔn)則要求以公允價(jià)值計(jì)量所有投資，且公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。而投資性主體滿(mǎn)足條件的第三條也列明投資性主體按照公允價(jià)值對(duì)幾乎所有投資的業(yè)績(jī)進(jìn)行考量和評(píng)價(jià)。所以，從準(zhǔn)則的角度出發(fā)，對(duì)PE行業(yè)的投資也是應(yīng)該以公允價(jià)值計(jì)量的。
三、估值技術(shù)在確定公允價(jià)值過(guò)程中的應(yīng)用
一般而言，以公允價(jià)值計(jì)量的相關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債，應(yīng)該使用當(dāng)前情況下適用并且有足夠可利用數(shù)據(jù)和其他信息支持的估值技術(shù)，以確定在當(dāng)期市場(chǎng)環(huán)境下有序交易中的資產(chǎn)或負(fù)債價(jià)格。在PE行業(yè)中，通常對(duì)投資標(biāo)的的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格確定的時(shí)候就需要使用估值技術(shù)。在每個(gè)會(huì)計(jì)年度末，還需應(yīng)用估值技術(shù)，對(duì)持有的投資進(jìn)行價(jià)值估計(jì)，以確定公允價(jià)值調(diào)整的額度，其調(diào)整結(jié)果直接計(jì)入當(dāng)期損益。因此，估值技術(shù)應(yīng)用得是否合理，直接關(guān)系到投資的成本，以及持有期間的利潤(rùn)狀況。
在39號(hào)準(zhǔn)則中提到，估值技術(shù)通常包括市場(chǎng)法、收益法、成本法。而在實(shí)際的股權(quán)投資業(yè)務(wù)中，對(duì)高成長(zhǎng)的企業(yè)還有風(fēng)險(xiǎn)收益法、比較法、凈現(xiàn)值法等。39號(hào)準(zhǔn)則所介紹的估值方法中，成本法較易理解，相當(dāng)于重置成本法。而市場(chǎng)法和收益法都涉及到一定的估值模型和算法。
收益法是將未來(lái)金額轉(zhuǎn)換成單一現(xiàn)值的估值技術(shù)。使用較多的有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、多起超額收益折現(xiàn)法、期權(quán)定價(jià)模型等估值方法。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法理論上來(lái)說(shuō)是最可靠、理論上最健全的估值方法，同時(shí)考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素。在西方國(guó)家得到廣泛應(yīng)用。但實(shí)際上，現(xiàn)金流量法依托于對(duì)未來(lái)事項(xiàng)的預(yù)測(cè)，折現(xiàn)率的預(yù)計(jì)，而這些預(yù)測(cè)在很多程度上是一種主觀判斷，而難以很難窮盡，所以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在國(guó)內(nèi)投資實(shí)務(wù)中應(yīng)用較少。
期權(quán)定價(jià)模型是采用布萊克-斯科爾斯模型等經(jīng)濟(jì)模型來(lái)完成的，一般用于認(rèn)股權(quán)證和有轉(zhuǎn)換特征的金融工具，不適用于股權(quán)投資行業(yè)。
市場(chǎng)法是國(guó)內(nèi)股權(quán)投資行業(yè)應(yīng)用最廣泛、最容易獲得和衡量的估值方法。市場(chǎng)法是利用相同或類(lèi)似資產(chǎn)、負(fù)債或其組合的價(jià)格以及相關(guān)市場(chǎng)交易信息進(jìn)行估值的技術(shù)，是以市場(chǎng)產(chǎn)于者在相同或類(lèi)似資產(chǎn)出售中能夠收到或者轉(zhuǎn)移相同或類(lèi)似負(fù)債需要支付的公開(kāi)報(bào)價(jià)為基礎(chǔ)?？梢钥吹剑@種估值方法有一個(gè)可比基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)來(lái)源有一定的依據(jù)。
在市場(chǎng)法的具體運(yùn)用中，除了公開(kāi)報(bào)價(jià)，還會(huì)考慮當(dāng)前狀況、地理位置、出售和使用限制等。例如，公司投資的項(xiàng)目A實(shí)現(xiàn)了IPO，此時(shí)A的權(quán)益就有了公開(kāi)市場(chǎng)報(bào)價(jià)，但公司持有的A股份有限售期，即缺乏變現(xiàn)能力，這樣，在估值時(shí)就需要考慮限售的因素，在公開(kāi)報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上進(jìn)行一定的折扣調(diào)整。
要取得公開(kāi)報(bào)價(jià)，對(duì)于PE行業(yè)來(lái)說(shuō)，其實(shí)也是有相當(dāng)困難的。PE行業(yè)持有的股權(quán)一般為未上市企業(yè)，其本身股價(jià)無(wú)報(bào)價(jià)。要尋找類(lèi)似的企業(yè)也幾乎沒(méi)有可能，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)階段、商業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、人員及資產(chǎn)規(guī)模等等諸多方面都不可能是類(lèi)似的，這就是PE行業(yè)中著名的“雙胞胎理論”，就是在市場(chǎng)中無(wú)法找到兩個(gè)完全一樣或者類(lèi)似的企業(yè)。這樣就跟市場(chǎng)法的定義相悖了。因此PE行業(yè)在運(yùn)用市場(chǎng)法時(shí)，通常還要應(yīng)用市場(chǎng)乘數(shù)法，即是適用可比企業(yè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)估計(jì)公允價(jià)值的方法，包括上市公司比較法、交易案例比較法，市場(chǎng)乘數(shù)包括市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值/稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)乘數(shù)等。
這里就探討使用最多的市盈率乘數(shù)法。先尋找?guī)准铱杀壬鲜泄荆笃涫杏势骄絉。以目標(biāo)企業(yè)的每股凈收益乘以R，即可求出目標(biāo)公司的市值，在此基礎(chǔ)上，再考慮當(dāng)前狀況、地理位置、出售和使用限制等實(shí)際情況，以及控制權(quán)溢價(jià)、少數(shù)股東權(quán)益折價(jià)、流動(dòng)性折價(jià)等，再對(duì)市值進(jìn)行合理調(diào)整，最后得到其公允價(jià)值。整個(gè)估值過(guò)程也體現(xiàn)了準(zhǔn)則中關(guān)于優(yōu)先使用活躍市場(chǎng)上未經(jīng)調(diào)整的報(bào)價(jià)（第一層次輸入值），最后使用不可觀察輸入值（第三層次輸入值）的要求。
公允價(jià)值計(jì)量結(jié)果所屬層次，是需要進(jìn)行披露的，它取決于輸入值，而不是估值技術(shù)本身。在PE行業(yè)實(shí)務(wù)中，在持有期間，出于謹(jǐn)慎性原則或績(jī)效兌現(xiàn)延遲的動(dòng)機(jī)，PE機(jī)構(gòu)一般不輕易調(diào)整持有期間的公允價(jià)值。但如果其所投股權(quán)有新一輪投資者進(jìn)入，發(fā)生股權(quán)交易時(shí)，對(duì)股權(quán)就有了新的市場(chǎng)價(jià)格，一般會(huì)應(yīng)用市場(chǎng)法中的交易案例比較法，進(jìn)行估值調(diào)整公允價(jià)值。
PE機(jī)構(gòu)會(huì)制定一套公允價(jià)值確定的體系，對(duì)不同持有年限、不同持有意圖、項(xiàng)目進(jìn)展階段等多方面的要素，在引入公允價(jià)值輸入值的基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。比如所投項(xiàng)目持有n年的，按可比公司市盈率打m%折扣；比如在新三板上市的，考慮交易量進(jìn)行什么樣的流動(dòng)性折扣等等。這些公允價(jià)值確定方法在上市的PE機(jī)構(gòu)年報(bào)中可以查詢(xún)到，比如中科招商、九鼎等PE機(jī)構(gòu)年報(bào)中都有相應(yīng)的體現(xiàn)。非上市PE機(jī)構(gòu)也會(huì)相應(yīng)設(shè)定自己的公允價(jià)值核算體系。每個(gè)會(huì)計(jì)年度末，審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)投資期末的公允價(jià)值發(fā)表意見(jiàn)。
相對(duì)而言，公允價(jià)值在技術(shù)層面看較其他的計(jì)量方式而言更富有主觀性，但隨著PE行業(yè)的發(fā)展、投資交易的頻繁，進(jìn)而借助于會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)確認(rèn)等第三方驗(yàn)證復(fù)核等手段，使公允價(jià)值在行業(yè)中的應(yīng)用有了普遍的接受度。
四、結(jié)束語(yǔ)
PE行業(yè)現(xiàn)在處于黃金發(fā)展階段，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則框架內(nèi)建立好各PE機(jī)構(gòu)的估值規(guī)范，對(duì)PE機(jī)構(gòu)的信息披露、合理評(píng)價(jià)PE業(yè)績(jī)、消除估值泡沫等，都具有非常重要的意義。在實(shí)際應(yīng)用中宜充分考慮國(guó)內(nèi)環(huán)境，輔助信息的充分性，使對(duì)投資的公允價(jià)值的計(jì)量真正做到體現(xiàn)其實(shí)際價(jià)值。
PE這個(gè)資本領(lǐng)域里不斷發(fā)生著神奇的創(chuàng)富故事，盡管存在一定爭(zhēng)議，陳水清一案顯然對(duì)股權(quán)投資基金及其管理團(tuán)隊(duì)，敲響了一記警鐘。
禍起跟投
據(jù)報(bào)道，陳水清所使用的手法，是采用其所控制的影子公司跟投復(fù)星創(chuàng)投擬投向的目標(biāo)公司，然后拋售股權(quán)獲得巨大利潤(rùn)。類(lèi)似手法在業(yè)內(nèi)一般被稱(chēng)為跟投，即私募股權(quán)投資基金團(tuán)隊(duì)的高管或者親屬入股私募股權(quán)基金擬投資的目標(biāo)公司。
這種情形非常普遍，據(jù)調(diào)查國(guó)內(nèi)有超過(guò)半數(shù)的PE/VC允許員工在投資項(xiàng)目中參與跟投。跟投有一定的合理性，一方面，對(duì)PE而言，跟投可以將投資人的利益和PE團(tuán)隊(duì)的利益捆綁在一起，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，利益共享，對(duì)PE是有效的保障。否則，LP每年拿上固定的管理費(fèi)，盈利再拿20%，就算虧損，仍然有利可圖，這對(duì)GP很不公平。所以，高管及員工跟投是PE/VC行業(yè)的一個(gè)普遍現(xiàn)象。另一方面，國(guó)內(nèi)PE高管的收入和國(guó)外同行之間還有較大差距，內(nèi)部跟投可以起到激勵(lì)機(jī)制的作用，使收入與能力相匹配。
但持相反觀點(diǎn)的大有人在，他們認(rèn)為跟投雖然使PE管理團(tuán)隊(duì)的利益與GP和LP一致，但擠占了股權(quán)投資基金的投資份額，損害了其利益，還會(huì)使PE團(tuán)隊(duì)喪失中立的判斷，而摻雜進(jìn)個(gè)人的利益因素，影響到項(xiàng)目的成功。甚至PE高管很可能會(huì)利用股權(quán)投資基金的錢(qián)去給個(gè)人利益抬轎子，是另類(lèi)的“老鼠倉(cāng)”。
所以，跟投是一把雙刃劍，目前國(guó)內(nèi)這方面還沒(méi)有相關(guān)立法，但多數(shù)股權(quán)投資基金都有自己的家規(guī)，要么不允許跟投，要么鼓勵(lì)跟投。不管將來(lái)如何立法，如果允許跟投，必須讓投資人知曉，這是PE的知情權(quán)，否則難以保障PE的利益。從陳水清案件的情況來(lái)看，復(fù)星創(chuàng)投并沒(méi)有內(nèi)部跟投的機(jī)制，陳水清的所謂“跟投”也沒(méi)有向投資人披露。
檢方指控
根據(jù)刑法規(guī)定，非國(guó)家工作人員，是指公司、企業(yè)或者其他單位的工作人員利用職務(wù)上的便利，索取他人財(cái)物或者非法收受他人財(cái)物，為他人謀取利益，數(shù)額較大的行為。該罪主體是公司、企業(yè)的工作人員。這里所說(shuō)的公司、企業(yè)的工作人員，包括公司、企業(yè)的董事、監(jiān)事、經(jīng)理、會(huì)計(jì)及其他行政人員、業(yè)務(wù)人員和一般工作人員。該罪的客體為復(fù)雜客體，它不僅侵犯了公司、企業(yè)的正常管理活動(dòng)，也因其產(chǎn)生的不正當(dāng)行為有礙公平競(jìng)爭(zhēng)原則，使社會(huì)經(jīng)濟(jì)的正常秩序受到干擾?？陀^要件上，行為人表現(xiàn)為利用職務(wù)上的便利，索取或者收受賄賂的行為，并為他人謀取利益。該罪的主觀要件必須為故意，過(guò)失不能構(gòu)成犯罪。
陳水清涉嫌非國(guó)家工作人員受賄案中，檢方指控陳水清的犯罪事實(shí)主要包括：2007年至2008年，其負(fù)責(zé)公司對(duì)漢森制藥（002412）股權(quán)投資過(guò)程中，以明顯低于市場(chǎng)價(jià)格收受了漢森制藥3%的股權(quán)賄賂，并支付302.5萬(wàn)元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，陳水清受讓股權(quán)的價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格之間差價(jià)426.5萬(wàn)元。
2007年至2008年間，陳水清利用其擔(dān)任復(fù)星醫(yī)藥投資總監(jiān)的職務(wù)便利，在其負(fù)責(zé)公司對(duì)時(shí)代陽(yáng)光股權(quán)投資過(guò)程中，向時(shí)代陽(yáng)光索取了5.1%的股權(quán)（約408萬(wàn)股，價(jià)值約1097萬(wàn)元）賄賂，并以其實(shí)際控制的創(chuàng)盛公司名義持有上述股份。2011年10月，陳水清將其收受的時(shí)代陽(yáng)光公司股權(quán)200萬(wàn)股出售，獲利1000萬(wàn)元?dú)w其個(gè)人所有。
2010年至2011年間，陳水清在其負(fù)責(zé)公司對(duì)天運(yùn)生物公司股權(quán)投資過(guò)程中，向天運(yùn)生物公司索要了300萬(wàn)股股權(quán)（價(jià)值1800萬(wàn)元）賄賂，并以其實(shí)際控制的創(chuàng)盛公司名義持有。
2010年至2011年間，陳水清在其負(fù)責(zé)公司對(duì)絕味食品公司股權(quán)投資過(guò)程中，以明顯低價(jià)收受了160萬(wàn)股絕味食品公司股權(quán)賄賂，并支付1200萬(wàn)元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，該股權(quán)在其外甥夏光成名義持有，陳水清、夏光成受讓股權(quán)的價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格之間差價(jià)880萬(wàn)元。
犯罪存疑
就本案而言，陳水清的犯罪主體資格，各方并無(wú)爭(zhēng)議。然而，其是否收受“他人”賄賂、是否為“他人”謀取利益，以及其是否利用職務(wù)便利，則存在爭(zhēng)議。
首要的爭(zhēng)議在于檢方指控陳水清收受賄賂的數(shù)額上。根據(jù)檢方的指控，陳水清以低價(jià)方式收受了擬投資的目標(biāo)公司的股權(quán)。股權(quán)是商業(yè)賄賂犯罪中一種新的財(cái)產(chǎn)形態(tài)，2008年最高人民法院和最高人民檢察院就聯(lián)合發(fā)文，將商業(yè)賄賂中的“財(cái)物”明確界定為：既包括金錢(qián)和財(cái)物，也包括可以用金錢(qián)計(jì)算數(shù)額的財(cái)產(chǎn)性利益，因此將股權(quán)認(rèn)定為財(cái)產(chǎn)性利益是沒(méi)有問(wèn)題的。但是檢察機(jī)關(guān)認(rèn)定“低價(jià)轉(zhuǎn)讓”的依據(jù)是其轉(zhuǎn)讓價(jià)與市場(chǎng)價(jià)格之間相比較而得，由于估值方法的不同，往往結(jié)論迥異。公訴機(jī)關(guān)對(duì)未上市公司的股權(quán)進(jìn)行評(píng)估而得到的“市場(chǎng)價(jià)格”是否公允取決于估值方法的合理性，否則簡(jiǎn)單地將轉(zhuǎn)讓價(jià)格與“市場(chǎng)價(jià)格”之差作為陳水清受賄的金額，恐怕缺乏說(shuō)服力。假設(shè)“影子公司”的轉(zhuǎn)讓價(jià)格并不低于市場(chǎng)價(jià)格，或者雖然低于但有合理合法的解釋?zhuān)顷愃宓母峨m然違反復(fù)星創(chuàng)投內(nèi)部的規(guī)定，但并不構(gòu)成犯罪。
另一值得商榷之處在于是否為“他人”謀取利益，這里的“他人”亦指擬投資的目標(biāo)公司。漢森制藥（002412）、時(shí)代陽(yáng)光、天運(yùn)生物、絕味公司當(dāng)時(shí)均是行業(yè)內(nèi)的明星企業(yè)，各股權(quán)投資基金趨之若鶩，說(shuō)白了，這些明星企業(yè)不差錢(qián)。不是PE是否選擇這些企業(yè)的問(wèn)題，而是這些明星企業(yè)是否選擇PE以及選擇哪個(gè)PE的問(wèn)題。在這種情況下，你說(shuō)這些明星企業(yè)賄賂陳水清要求其所任職的復(fù)星去投資，不要說(shuō)從法律上說(shuō)不過(guò)去，也違反了一般性的邏輯和常識(shí)。
此外，陳水清有沒(méi)有利用“職務(wù)上的便利”也是案件關(guān)鍵所在。刑法中所說(shuō)的職務(wù)便利，指利用其組織、領(lǐng)導(dǎo)、監(jiān)督、管理等職權(quán)以及利用這些職權(quán)所形成的便利條件。如果沒(méi)有利用職權(quán)，而是利用個(gè)人私交或者其個(gè)人職業(yè)的聲望，則不構(gòu)成職務(wù)便利。如果“影子公司”只是從陳水清處獲得了信息，并作為與目標(biāo)公司進(jìn)行談判的籌碼，陳本人并未向目標(biāo)公司明示或者暗示要求低價(jià)或者無(wú)償轉(zhuǎn)讓?zhuān)且埠茈y說(shuō)其構(gòu)成犯罪。
目前，我國(guó)比較實(shí)用的擬上市公司估值方法是市盈率法。即選取和擬上市公司相同的企業(yè)5家到10家，做出市盈率估值分析。初步估計(jì)出擬上市企業(yè)在上市后內(nèi)在的市盈率，從而估算出投資的回報(bào)。目前這種市盈率估值方法的缺陷在于：沒(méi)有考慮上市公司非流通股的影響；沒(méi)有考慮未來(lái)三年到五年宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。目前，A股上市公司中，非流通股的比例仍然很高，而投資界流行的對(duì)于擬上市公司的估值，往往忽略非流通股對(duì)于價(jià)值評(píng)估的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)的整體走勢(shì)，會(huì)影響到具體行業(yè)的發(fā)展景氣度，同時(shí)也會(huì)影響單個(gè)企業(yè)的發(fā)展。
從2008年以來(lái)市盈率的持續(xù)下降，各個(gè)行業(yè)市盈率的下降，在單個(gè)擬上市公司的估值分析中，必須加以考慮。因?yàn)?，有些企業(yè)比較容易受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，表現(xiàn)出一種強(qiáng)周期性；有些企業(yè)則比較平穩(wěn)，表現(xiàn)出一種弱周期性。強(qiáng)周期性的企業(yè)，其市盈率走勢(shì)一般會(huì)緊隨大盤(pán)走勢(shì)；弱周期性的企業(yè)，其市盈率走勢(shì)一般會(huì)比較穩(wěn)定。本文提出的修正市盈率法，則是考慮了四方面的因素：上市參照公司的非流通股、A股整體市盈率走勢(shì)、行業(yè)市盈率走勢(shì)、相似上市參照公司市盈率走勢(shì)。從一個(gè)更為全面、客觀的角度，研究修正市盈率法在擬上市公司估值中的應(yīng)用可行性。
二、修正市盈率法
（一）修正市盈率法的原理 修正市盈率法對(duì)于擬上市公司估值的原理：在同行業(yè)中根據(jù)凈資產(chǎn)、償債能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力等影響市盈率的指標(biāo)，采用德?tīng)柗品ㄟx取若干家上市公司作為參照公司，根據(jù)上市參照公司凈資產(chǎn)、盈利能力、非流通股比例等因素計(jì)算出上市公司的合理市盈率。同時(shí)，考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度，修正計(jì)算出擬上市公司的市盈率，為擬上市公司進(jìn)行公司估值。
首先確定上市公司的非流通股市價(jià)。下面公式中，Pf 表示上市參照公司的非流通股市價(jià)，NAPS（Net Assets Per Share）表示上市參照公司的每股凈資產(chǎn)，ROE（Return On Equity）表示上市公司的凈資產(chǎn)收益率。Y（Year）表示上市公司的收益存續(xù)年限，由于私募股權(quán)投資的周期一般為三年至五年，所以論文設(shè)定Y 為 4。I表示上市參照公司的折現(xiàn)率，論文設(shè)定 I 為一年期國(guó)債利率加上一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。上市公司的非流通股市價(jià)公式為：
Pf=NAPS*[1+ROE*■■]
其次確定上市公司的非流通股的市盈率，由以下公式表示：
■=■
然后確定上市公司的總股本合理市盈率。根據(jù)流通股、非流通股比例，加權(quán)計(jì)算，由以下公式表示：
■=■+■
最后確定擬上市公司的市盈率。應(yīng)用德?tīng)柗品ǚ治龈鱾€(gè)上市公司的權(quán)重，然后得出以下公式：
■=■■*Wi
其中，P/En表示擬上市公司的市盈率，WAP/Ei表示第i家上市參照公司的合理市盈率，Wi表示第i家上市參照公司的權(quán)重。
通過(guò)計(jì)算，從而得出擬上市公司初步的市盈率。同時(shí)，還必須根據(jù)宏觀因素可能的變化，修正初步市盈率。因?yàn)橥顿Y時(shí)點(diǎn)對(duì)于擬上市公司的私募股權(quán)投資，需要經(jīng)過(guò)三年至五年的時(shí)間，才可以在公開(kāi)股票市場(chǎng)通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出投資。所以，對(duì)于擬上市公司的市盈率估值，還要考慮整個(gè)投資持有期內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣、上市公司市盈率趨勢(shì)，調(diào)整擬上市公司的市盈率。尤其是現(xiàn)在A股市盈率普遍處于下降階段，對(duì)于擬上市公司的估值，更應(yīng)當(dāng)考慮宏觀、行業(yè)等因素。結(jié)合實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)于市盈率進(jìn)行調(diào)整，從而計(jì)算得出擬上市公司的修正市盈率。
總之，修正市盈率法在原有上市公司參照法基礎(chǔ)上的改進(jìn)。考慮了上市公司的非流通股因素、總股本層面上的市盈率因素、每家上市公司的權(quán)重因素、宏觀因素，從而使得市盈率估值更為全面、客觀，符合實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展所可能的狀況。
（二）修正市盈率法的優(yōu)越性 修正市盈率法是在市盈率估值法的基礎(chǔ)上做出改進(jìn)。上市公司中都會(huì)存在流通股、非流通股。中國(guó)目前股市非流通股占據(jù)非常大的比例，而且上市參照公司的非流通股，與擬上市公司存在更大的相似性。修正市盈率法的要義在于，利用一定計(jì)算方法得出上市參照公司非流通股的市價(jià)、市盈率，然后應(yīng)用德?tīng)柗品?，將所有的上市參照公司按照一定的?quán)重，計(jì)算出一個(gè)整體的、調(diào)整后的市盈率，即計(jì)算出擬上市公司的相近的、初步的市盈率值。同時(shí)結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣，更為審慎的對(duì)于擬上市公司進(jìn)行估值，從而做到比較客觀、全面、合理的市盈率估值。修正市盈率的優(yōu)勢(shì)在于，盡量避免太多的人為因素對(duì)于擬上市公司估值的影響。尋找到足夠多的上市參照公司，將每家上市參照公司的流通股、非流通股的市價(jià)、市盈率計(jì)算出來(lái)，并得出上市參照公司合理的市盈率。然后利用德?tīng)柗品▽⒚考疑鲜袇⒄展痉忠圆煌臋?quán)重，從而體現(xiàn)出擬上市在整個(gè)上市參照公司中競(jìng)爭(zhēng)位置。考慮投資周期的三年至五年內(nèi)，宏觀因素對(duì)于擬上市估值的影響，向下或者向上調(diào)整對(duì)于擬上市公司的市盈率估值。
三、案例分析
（一）A公司概況 A公司集團(tuán)總部位于深圳市，A公司主要經(jīng)營(yíng)應(yīng)用于機(jī)場(chǎng)地勤，物流裝卸，市政環(huán)衛(wèi)，公路養(yǎng)護(hù)等領(lǐng)域的專(zhuān)用車(chē)輛和設(shè)備，其產(chǎn)品分為四個(gè)大類(lèi)：民航特種車(chē)：飛機(jī)牽引車(chē)、環(huán)保型飛機(jī)垃圾車(chē)、飛機(jī)客梯車(chē)、飛機(jī)空調(diào)車(chē)、過(guò)濾式飛機(jī)清水車(chē)、抽吸式飛機(jī)污水車(chē)、飛機(jī)氣源車(chē)、飛機(jī)除冰車(chē)、應(yīng)急作業(yè)車(chē)、升降平臺(tái)、飛機(jī)食品車(chē)、行李傳送帶、機(jī)場(chǎng)消防車(chē)等。
（二）參照公司 A公司處于航空地面裝備行業(yè)，相同行業(yè)的上市公司，A 股只有威海廣泰一家上市企業(yè)。為了更為客觀的為 A 公司市盈率估值，則需要找出行業(yè)相關(guān)的上市公司作為參考。經(jīng)過(guò)分析，發(fā)現(xiàn)有以下8家上市公司和A公司行業(yè)相關(guān)： 分別是威海廣泰、海特高新、航天電子、中航動(dòng)控、西飛國(guó)際、成發(fā)科技、航空動(dòng)力和海倫哲。
（三）修正市盈率估值 應(yīng)用德?tīng)柗品ㄟx取了8家上市公司作為參照公司。論文應(yīng)用德?tīng)柗品ǖ木唧w過(guò)程是：首先是投資項(xiàng)目小組的5位成員，每位成員獨(dú)自選出自己10家左右比較恰當(dāng)?shù)纳鲜泄?。其次是投資項(xiàng)目小組成員將各自選取的上市公司匯總，并且確定出威海廣泰、海特高新、航天電子、中航動(dòng)控、西飛國(guó)際、成發(fā)科技、航空動(dòng)力、海倫哲作為上市參照公司。然后投資小組討論每家上市參照公司的參照權(quán)重。確定出為威海廣泰權(quán)重為60%，海倫哲權(quán)重為10%，剩余6家上市公司權(quán)重為5%。
利用Wind資訊終端，下載得出各個(gè)上市參照公司的股價(jià)、每股凈資產(chǎn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率等相關(guān)數(shù)據(jù)，通過(guò)和訊網(wǎng)等媒介計(jì)算出上市參照公司流通股、非流通股各自的比例、非流通股的市盈率。將所有公式寫(xiě)入 Excel 表格中，從而計(jì)算出上市參照公司的合理市盈率，最終計(jì)算出 8 家上市參照公司的加權(quán)市盈率之和，即擬上市公司初步的市盈率。具體計(jì)算見(jiàn)表1：
其中設(shè)定，一年期國(guó)債利率為I=4%，收益期Y=五年。威海廣泰的NAPS=3.35元，ROE=9.61%，Y=5，I=4%，代入公式：
Pf=NAPS*[1+ROE*■■]
得到威海廣泰的非流通股股價(jià)為4.78元，非流通股股價(jià)4.78除以每股收益0.27，進(jìn)而計(jì)算威海廣泰非流通股市盈率為17.71。威海廣泰流通股比例為47.29%，非流通股比例為52.71%，加權(quán)計(jì)算得出威海廣泰的總股本市盈率為23.93。同理，可以計(jì)算出其他相關(guān)上市參照公司總股本市盈率。海特高新、航天電子、中航動(dòng)控、西飛國(guó)際、成發(fā)科技、航空動(dòng)力、海倫哲的總股本市盈率分別為：45.80，39.42，25.38，292.16，55.87，56.05，40.51。通過(guò)加權(quán)計(jì)算可以得出，A公司初步的市盈率估值為44.61。
私募股權(quán)投資是一個(gè)長(zhǎng)周期的過(guò)程，前述計(jì)算過(guò)程對(duì)于擬上市A公司估值還是不夠科學(xué)、合理，并不是一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，也不能反映A公司在整個(gè)宏觀因素變化中的變化。這是因?yàn)楣墒袝r(shí)刻都在發(fā)生變化，而且A股最近三年以來(lái)的變化，則是持續(xù)、大幅度的下跌中。圖1是2004年12月以來(lái)A股主要板塊的市盈率趨勢(shì)圖：
圖1 主要板塊市盈率趨勢(shì)圖
由圖1可知：A股、滬深300、中小企業(yè)市盈率曲線(xiàn)均在2007年7月至9月達(dá)到一個(gè)頂點(diǎn)，2008年9月又下降進(jìn)入一個(gè)最低點(diǎn)。2008年至2012年4月，市盈率曲線(xiàn)緩慢下降，由于2008年9月是歷史最低點(diǎn)，所以現(xiàn)在市盈率估值仍有下降的可能。
創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板的持續(xù)下滑，對(duì)于A擬上市公司的估值，具有極強(qiáng)的參考價(jià)值。因?yàn)锳公司未來(lái)是針對(duì)中小企業(yè)板上市籌劃，所以中小企業(yè)板、行業(yè)市盈率趨勢(shì)，對(duì)于A公司修正市盈率估值，有著很強(qiáng)的借鑒意義。
圖2 運(yùn)輸設(shè)備、機(jī)械、制造、金屬制品市盈率趨勢(shì)圖
由圖2可知，運(yùn)輸設(shè)備、制造業(yè)、機(jī)械類(lèi)、金屬制品的市盈率趨勢(shì)，仍處于下降狀態(tài)中。
由表2得出威海廣泰的市盈率最大值為73.94，最小值為35.58，中值為45.52。前述市盈率法計(jì)算得出，A公司的市盈率為44.61，與威海廣泰的市盈率中值非常接近。
每個(gè)公司都是整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)組成部分之一。擬上市公司的估值，不能僅僅依賴(lài)參照上市公司的估值，還要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度趨勢(shì)。目前整個(gè)A股市盈率處在一個(gè)歷史的低點(diǎn)，而且持續(xù)下降。設(shè)備、制造業(yè)的市盈率估值也處于一個(gè)向下的趨勢(shì)，所以對(duì)于A公司的市盈率估值，應(yīng)當(dāng)采取更為謹(jǐn)慎的態(tài)度。
A股目前雖然處于一個(gè)歷史的低點(diǎn)，但是與2008年的低點(diǎn)已經(jīng)不相上下。2008年以來(lái)美國(guó)金融危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，使得全球經(jīng)濟(jì)前景不明。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展高度依賴(lài)歐美經(jīng)濟(jì)前景，正是在這種悲觀的經(jīng)濟(jì)情況下，A股所有板塊的估值，均出現(xiàn)了不同程度的下滑。未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，依然需要判斷歐美經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景。大量的經(jīng)濟(jì)研究表明，歐美經(jīng)濟(jì)在未來(lái)三年之內(nèi)，仍然處于一個(gè)徘徊，甚至是滯漲時(shí)期。中國(guó)政府正在逐漸改變政府投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式，更為中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度加上一層陰影。綜合來(lái)看，中國(guó)A股的市盈率估值仍有 20%的下滑空間。在比較悲觀的情景下，對(duì)于A公司的估值應(yīng)當(dāng)向下折扣。即A公司的市盈率估值應(yīng)當(dāng)為：44.61×80%=35.70。
按照目前私募股權(quán)投資市場(chǎng)普遍的入股投資市盈率為10倍計(jì)算，則對(duì)于A公司的私募股權(quán)投資大約可以獲得凈利潤(rùn)率200%的收益、毛利潤(rùn)率300%-400%的收益。
由以上的分析、計(jì)算過(guò)程可以得出，修正市盈率法的科學(xué)之處在于運(yùn)用了行業(yè)專(zhuān)家、投資專(zhuān)家的觀點(diǎn)，做到了對(duì)于上市參照公司的合理權(quán)重分析。修正市盈率法進(jìn)步在于，調(diào)整了上市公司的市盈率，形成了一個(gè)更為合理的上市公司總股本層次上的市盈率。修正市盈率法兼顧分析了未來(lái)三年至五年，宏觀因素對(duì)于擬上市公司估值的影響。將修正市盈率定價(jià)法應(yīng)用于非上市公司的估值，此定價(jià)模型符合國(guó)家提倡的市場(chǎng)定價(jià)原則，同時(shí)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度趨勢(shì)，對(duì)市盈率定價(jià)法的不足進(jìn)行修正，完善了傳統(tǒng)的市盈率股權(quán)定價(jià)理論。
四、結(jié)論
目前學(xué)界對(duì)于擬上市公司的估值，尤其是運(yùn)用市盈率對(duì)于擬上市公司的估值，還比較少。論文參照少數(shù)學(xué)者對(duì)于國(guó)有上市公司未流通股估值研究，將其推廣至擬上市公司的估值研究。論文的理論意義在于：在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，綜合考慮：上市參照公司的流通股、非流通股、宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度，提出了更為合理估值的方法。修正市盈率法對(duì)于擬上市的估值具有理論的普遍意義。
實(shí)業(yè)界對(duì)于擬上市公司的估值，目前還僅僅停留在簡(jiǎn)單的整體市盈率估值。沒(méi)有考慮上市公司的非流通股、宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度。股市每時(shí)每刻都在發(fā)生變化，現(xiàn)在流行的市盈率估值方法忽略了這種變化對(duì)于擬上市公司估值的向下修正。修正市盈率法則考慮了經(jīng)濟(jì)變化對(duì)于擬上市公司估值的影響，達(dá)到了對(duì)于擬上市公司更為合理的估值，具有很好的實(shí)踐意義。
參考文獻(xiàn)：