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【關(guān)鍵詞】票據(jù)市場 溫州 承兌匯票貼現(xiàn) 套利空間
一、緒論
票據(jù)在中國有著十分久遠的歷史，但是真正發(fā)展起來，是在20世紀80年代以后。雖然票據(jù)在我國的發(fā)展時間不長，但是發(fā)展的速度與規(guī)模卻相當驚人。我國建立社會主義市場經(jīng)濟體制后，票據(jù)市場對中國金融市場的推動作用被充分發(fā)揮出來。票據(jù)市場對于銀行風險的防范，對于企業(yè)融資渠道的擴充，都具有重要的意義。
八十年代以來，溫州將理論與實踐緊密結(jié)合，走在市場化改革的前列，摸索出一條富有中國特色、適應(yīng)市場經(jīng)濟發(fā)展的新路，被稱為“溫州模式”。溫州是全國民營經(jīng)濟的發(fā)源地，在近期出臺的金融政策中，有很多政策都直接面向溫州。自2010年以來，國家貨幣政策持續(xù)收緊，本來可以向銀行借貸資金的溫州地區(qū)的中小企業(yè)借貸無門，只好求助于民間資本。但是，筆者通過查閱資料，發(fā)現(xiàn)民間資本當中竟然有很大一部分都是以銀行承兌匯票的形式存在的，這些承兌匯票成為此次民間借貸危局背后的一個重要推手。在當前這個貨幣緊縮周期中，國家采取的政策是大力壓縮銀行票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模，導致很多企業(yè)雖手握大量承兌匯票，卻無法及時貼現(xiàn)，只能通過地下票據(jù)市場進行轉(zhuǎn)手和貼現(xiàn)。這樣一來，大量的金融資金在金融機構(gòu)“體外”循環(huán)，嚴重影響了貨幣政策的有效性。筆者希望通過本文的研究揭開這個承兌匯票迷局的“神秘面紗”，提供一些政策建議。
二、我國票據(jù)市場現(xiàn)狀分析
我國的商業(yè)票據(jù)市場從20世紀80年代開始起步，并逐漸形成一定規(guī)模。1988年至1997年十年間，我國商業(yè)票據(jù)市場一共發(fā)行了1125億元，從90年代中期后呈逐年下降的趨勢，而且二級市場也只是雛形初現(xiàn)。直到2005年5月，中國人民銀行了《短期融資券的管理辦法》和配套的相關(guān)文件。自此，我國短期融資券市場進入快速發(fā)展階段。2008年4月，中國人民銀行又了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》，我國商業(yè)票據(jù)市場法律法規(guī)得到完善，發(fā)行量大幅上升。具體來說，目前我國票據(jù)市場的現(xiàn)狀如下：
（一）區(qū)域性票據(jù)市場逐漸形成
在我國金融體制改革深化的大背景下，票據(jù)市場發(fā)展逐步呈現(xiàn)出區(qū)域性特征。許多如上海、南京、重慶、天津、沈陽等金融機構(gòu)大量集中、市場化程度高的中心城市，已經(jīng)形成了具有規(guī)模的區(qū)域性票據(jù)市場，為企業(yè)和銀行帶來了活力。
（二）票據(jù)貼現(xiàn)利率的市場化滋生了票據(jù)貼現(xiàn)收益率與貸款利率之間的套利機會
2008年至2010年三年內(nèi)，受金融危機影響，中國人民銀行先實行適當寬松的貨幣政策，后根據(jù)經(jīng)濟走向轉(zhuǎn)而實行穩(wěn)健偏緊的貨幣政策。這兩次大的政策調(diào)整，給中國票據(jù)市場帶來了巨大影響，票據(jù)的貼現(xiàn)利率呈現(xiàn)震蕩趨勢。從2010年開始，金融機構(gòu)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)買入報價一直處于攀升狀態(tài)，如圖1所示?！爸袊睋?jù)網(wǎng)”報價信息顯示，2011年9月份部分金融機構(gòu)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)買入報價一度超過13%。一方面，在票據(jù)貼現(xiàn)利率大幅低于貸款利率的情況下，企業(yè)選擇簽發(fā)票據(jù)致使銀行承兌匯票數(shù)額大量增長，這會導致融資性票據(jù)的產(chǎn)生；另一方面，在貼現(xiàn)利率大幅高于貸款利率情況下，大量中小型企業(yè)借貸無門，只能求助于承兌匯票市場，而過高的貼現(xiàn)利率會使票據(jù)市場滋生投機機會，產(chǎn)生套利可能性。綜上兩種方式都將為影子銀行提供套利機會。
（三）商業(yè)承兌匯票市場信用、融資功能存在缺陷
由下表可以看出，我國商業(yè)銀行匯票承兌業(yè)務(wù)不良率雖然有所下降，但是仍然維持在一個比較高的水平。
三、溫州地下票據(jù)市場分析
溫州是中國民營經(jīng)濟最發(fā)達的城市之一，也是中國最為具有代表性的實業(yè)性城市。根據(jù)最新調(diào)查顯示，溫州民間借貸市場規(guī)模超過400億，其中地下票據(jù)占據(jù)了很大一部分，承兌匯票融資余額更是快速上升。據(jù)央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013上半年社會融資規(guī)模為7.76萬億元，其中，銀行承兌匯票增加1.33萬億元，達到歷史峰值。溫州當?shù)氐你y行承兌匯票的傳統(tǒng)結(jié)算支付功能已經(jīng)被大幅弱化，成為企業(yè)融資的重要渠道。
（一）承兌匯票地下貼現(xiàn)市場異?；钴S
一般而言，企業(yè)取得承兌匯票，持有到期后可以到當?shù)劂y行以一定的貼現(xiàn)率兌換成現(xiàn)金，然后就可以投入到日常生產(chǎn)經(jīng)營中去。然而事實并非如此，截止到2011年11月，溫州地區(qū)銀行的票據(jù)貼現(xiàn)余額僅占票據(jù)余額的20%左右，龐大的地下貼現(xiàn)市場占據(jù)了大部分的商業(yè)銀行承兌匯票，大大降低了貨幣政策的有效性。
由上圖我們可以看出，票據(jù)總余額與貼現(xiàn)余額基本呈同步變動關(guān)系，但是貼現(xiàn)余額僅占票據(jù)總余額的一小部分，而其余的大半部分要么是未到期，要么就都被地下貼現(xiàn)市場收入囊中。如果分析一下正規(guī)銀行等金融機構(gòu)承兌匯票貼現(xiàn)的特點，我們就不難發(fā)現(xiàn)其中的原因。
正規(guī)銀行等金融機構(gòu)承兌匯票時，通常有一下三個顯著的特點：首先是貼現(xiàn)對象少；其次是審批嚴格，手續(xù)繁瑣；最后是貼現(xiàn)率高，這使得企業(yè)不得不損失一部分利益。而溫州地下匯票貼現(xiàn)市場的貼現(xiàn)，相比而言就顯得極具吸引力。首先，這種貼現(xiàn)形式主義面對的客戶就是中小企業(yè)，這無疑是給中小企業(yè)帶來了極大的便利。其次貼現(xiàn)的手續(xù)簡單，甚至不需要背書。最后，地下承兌匯票市場的貼現(xiàn)率較低，與正規(guī)渠道的貼現(xiàn)率存在較大價差，讓持有者看到了實實在在的利益。因此，地下貼現(xiàn)市場方便快捷高效的特點吸引了一大批中小企業(yè)匯票持有者，迅速成為溫州金融市場的一道暗流。
這種特殊的市場變異產(chǎn)生了一批專門從事民間票據(jù)交易的人，他們低價獲取票據(jù)之后，一般會持有到期后去銀行兌付，從中賺取差價。在2011年9月份，票據(jù)貼現(xiàn)利率一度達到13%。
（二）票據(jù)貼現(xiàn)市場中套利機會的出現(xiàn)與利用
銀行承兌匯票到期才能變現(xiàn)，持票人急著用錢只能貼現(xiàn)或以低于票面金額的資金賣出票據(jù)，這其中就存在著一定的利差，部分別有用心的企業(yè)主用低于票面金額的資金買進銀行承兌匯票，然后用買進的銀行承兌匯票的票面金額支付其債務(wù)，不需生產(chǎn)經(jīng)營即可獲利，且獲利較大，銀行承兌匯票成了其以錢生錢的“機器”。
市場中還存在著一種專門收取承兌匯票的收票人，他們的貼現(xiàn)利率低于銀行直接貼現(xiàn)利率，但是高于轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率，這樣一方面收票人可以吸引更多的持票人通過此渠道貼現(xiàn)，另一方面這些專門的機構(gòu)可以迅速出手，時間短、頻率高、收益大。
實際上，溫州民間票據(jù)市場僅僅是民間票據(jù)市場的一隅。其背后隱藏著由票商、中間人、中介公司、銀行類金融機構(gòu)串聯(lián)起來的一個龐雜的跨地域地下票據(jù)市場?；镜牟僮魇址ㄊ牵菏掌比讼驖撛诘木哂匈N現(xiàn)需求的持票人報價，雙方經(jīng)過初步協(xié)商，由收票人將價格報給貼現(xiàn)機構(gòu)，如果貼現(xiàn)機構(gòu)發(fā)現(xiàn)貼現(xiàn)后進行轉(zhuǎn)貼現(xiàn)能夠獲利，那么就立刻完成交易。
（三）溫州地下票據(jù)市場對正規(guī)金融的擠壓效應(yīng)
溫州90%以上的票據(jù)帶有很強的融資目的，大部分票據(jù)并沒有真實的貿(mào)易背景，在銀行沒有辦法滿足其貼現(xiàn)需求時，便只能轉(zhuǎn)入地下票據(jù)貼現(xiàn)市場。而地下票據(jù)市場看似高效快捷的利益獲得方式，使得大量民間資本被吸引進來。這樣一來，正規(guī)金融機構(gòu)能夠獲得的資金就變少了。
另外，地下票據(jù)市場的存在，在一定程度上壓低了銀行直接貼現(xiàn)利率，加之部分國有大銀行在貼現(xiàn)時對持票人的材料要求比較嚴格，使得持票人更加青睞地下票據(jù)市場。
四、總結(jié)及建議
通過上文對溫州地區(qū)票據(jù)市場的簡要分析，不難發(fā)現(xiàn)，持續(xù)緊縮的貨幣政策下，中小企業(yè)正面臨著極為艱難的資金困境。而這種困境也滋生出了承兌匯票市場的急劇膨脹和變異，這種連環(huán)鎖式的資金運作手段，本身就存在很大的系統(tǒng)風險。一旦這種不以真實貿(mào)易背景作基礎(chǔ)的匯票泡沫破裂，將無疑給溫州乃至整個中國的金融市場帶來巨大的危害。這種情況下，政府亟須完善監(jiān)管機制，把影子銀行納入整體性監(jiān)管框架，加強票據(jù)業(yè)務(wù)監(jiān)管，嚴格要求金融機構(gòu)合規(guī)開展票據(jù)業(yè)務(wù)，以制度創(chuàng)新促進票據(jù)業(yè)務(wù)有序健康發(fā)展。
參考文獻
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關(guān)鍵詞：貨幣政策；股票市場；VAR 模型
中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）01-0077-02
引言
M.Friedman（1988）在其研究中指出，股票價格影響貨幣需求的途徑和機制體現(xiàn)在四個方面，即財富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)。很多經(jīng)濟學家都利用該結(jié)論，對現(xiàn)代經(jīng)濟作出了合理的解釋。本文擬利用現(xiàn)代計量模型和實證方法，包括時間序列的平穩(wěn)性檢驗、向量自回歸模型、向量誤差修正模型、格蘭杰因果關(guān)系檢驗等，對貨幣政策與股票市場的關(guān)聯(lián)進行分析，并對結(jié)論作出相應(yīng)的解釋，希望對經(jīng)濟政策的制定和實際經(jīng)濟活動有所裨益。
一、數(shù)據(jù)來源及變量選取
1.變量選取。貨幣供應(yīng)量一直是眾多經(jīng)濟學家用來研究貨幣政策有效性的重要指標之一。因此，本文也將貨幣供應(yīng)量指標作為貨幣政策的一個主要變量納入本研究體系，對股票價格指數(shù)采用上證綜指和深圳成指的收盤指數(shù)為基準。
根據(jù)相關(guān)的文獻定義，當前中國的貨幣供應(yīng)體系為如下：
M0 = 流通中現(xiàn)金（Currency in Circulation）
M1 = M0 +活期存款（Current Deposit）
M2 = M1 + 亞貨幣（Quasi-Money）
2.樣本數(shù)據(jù)的選取。為了更好反映股票市場與貨幣供應(yīng)量的短期與長期關(guān)系，本文選取了 2000 年 1 月至2012年 1 月上海綜合指數(shù)（以下簡稱上證綜指）和深圳成分指數(shù)（以下簡稱深證成指）的月收盤指數(shù)資料；在貨幣供應(yīng)量方面，為了反映不同層次的貨幣供應(yīng)量與股票市場的關(guān)系，我們分別選擇了同時期的流通中現(xiàn)金（簡稱 M0）、活期存款（Current Deposit）、亞貨幣（Quasi-Money）、上證綜指、深圳成指，分別記為 M0、CD、QM、SZ、SC。
3.數(shù)據(jù)的處理。從 1994 年 9 月起，中國開始公布貨幣供應(yīng)量指標，之后又經(jīng)歷了數(shù)次的調(diào)整。為了減少數(shù)據(jù)處理方面的誤差，本文對數(shù)據(jù)采用 X-12 季節(jié)性調(diào)整法，由方程自動確定季節(jié)濾波和趨勢濾波，從而得到經(jīng)過季節(jié)處理的數(shù)據(jù)。對所有時間序列則通過取對數(shù)以消除異方差干擾，同時可以降低數(shù)據(jù)的數(shù)量級。
二、貨幣供應(yīng)量與滬深股指的相關(guān)性分析
1.選擇滯后的階數(shù)與協(xié)整檢驗。根據(jù)實踐經(jīng)驗，LR、FPE、AIC 三個檢驗標準一般多定階為滯后 4 期，因此，建立 3 階的 VAR 是比較合理的，即 VAR（3）。
下面進行協(xié)整檢驗，檢驗各變量間的長期均衡關(guān)系。結(jié)果表明，5%的顯著水平下，協(xié)整關(guān)系為零的假設(shè)和至多有一個協(xié)整關(guān)系的假設(shè)被拒絕，即接受至多存在兩個協(xié)整關(guān)系的假設(shè)，而最大特征值統(tǒng)計量檢驗結(jié)果在 5%的顯著水平下接受協(xié)整關(guān)系為零的假設(shè)，但在 10%的顯著水平下卻拒絕協(xié)整關(guān)系為零和存在一個協(xié)整關(guān)系的假設(shè)，這樣一來，我們便難以確定檢驗結(jié)果是否存在協(xié)整關(guān)系。因此，我們可以根據(jù)協(xié)整的定義來進一步確定協(xié)整關(guān)系。檢驗結(jié)果表明其殘差為平穩(wěn)序列，于是我們接受該假設(shè)即五個變量之間存在至多兩個協(xié)整關(guān)系的。
2.貨幣供應(yīng)量與股票價格指數(shù)的長期影響。在這里本文僅討論存在一種協(xié)整關(guān)系的情況即包含全部變量的總體的方程。根據(jù)分析結(jié)果，我們可以得到如下方程，它所描述的是關(guān)于股指指數(shù)與貨幣供應(yīng)量之間的正規(guī)化長期關(guān)系：
LNSZ=0.94*LNSC-3.31*LNM0-3.23*LNQM+0.48*LNCD+0.06@TREND
@TREND（99M02）表示的是模型估計過程所中生成的趨勢項，而該模型整體標準誤差較小，比較理想。
由此可見，深圳成指對上證綜指能產(chǎn)生的影響比較顯著，長期來看，流通現(xiàn)金和準貨幣對滬深股市有著一定的約束力，而活期存款則對滬深股指有著微弱但積極的影響。趨勢項的系數(shù)表明時間趨勢對于滬深股市的發(fā)展有著一定的促進作用，但影響不太顯著。協(xié)整方程顯示中國股票市場與貨幣供應(yīng)量之間存在反向作用，特別是流通現(xiàn)金的增量會抑制股票市場的增長，同時，如果股票價的上漲、股票市場交易額的上升會降低貨幣流動性（M1/M2）。
3.貨幣供應(yīng)量與股票價格指數(shù)的短期影響。股價指數(shù)與貨幣供應(yīng)量之間的短期的相互關(guān)系則可以通過建立向量誤差修正模型來研究。在 Eviews 5.0 中選擇協(xié)整關(guān)系為 1，包含截距項，包含趨勢項。通過上面的分析，可以看到在LNSZ、LNSC、LNM0、LNCD、LNQM 之間存在協(xié)整關(guān)系，在此前提下，通過分析，我們發(fā)現(xiàn)只有以 D（LNSZ）、D（LNSC）為因變量的兩個方程比較顯著，如下：通過觀察 D（LNSZ）方程的系數(shù)矩陣的各個 t 估計值發(fā)現(xiàn) D（LNSZ）-2））、D（LNM0）-3））、D（LNQM（-2））、D（LNQM（-3））、D（LNCD（-1））、D（LNCD（-2））、常數(shù)項的回歸系數(shù)都因為|t|
4.Ganger 因果關(guān)系檢驗?；谏厦娴?VEC 模型，我們可以分別對貨幣政策變量和股票市場變量執(zhí)行格蘭杰因果檢驗，通常只有在變量序列的單整階數(shù)相同的情況下，變量之間因果關(guān)系才能是確定有效的。結(jié)果表明，在 1%的顯著水平下，活期存款M0是流通現(xiàn)金CD的格蘭杰原因。在 5%的顯著水平下，深圳成指SC是導致流通現(xiàn)金M0和活期存款CD變動的格蘭杰原因，上證綜指是深圳成指的格蘭杰原因。在 10%的顯著水平上，準貨幣是引起活期存款變動的格蘭杰原因?？梢?，深圳成指與上證綜指互為彼此的格蘭杰原因，滬深股市互相對彼此有影響?；钇诖婵钅転榱魍ìF(xiàn)金的變動做出解釋，說明活期存款仍是影響流通現(xiàn)金的主要途徑之一。在Granger 因果關(guān)系檢驗驗證了各個變量之間存在的因果關(guān)系之后，我們可以借助脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解進行進一步的分析各個變量之間具體的影響過程和程度大小，由此更深一步地了解貨幣政策與股票市場之間的信息傳導機制。
5.方差分解及結(jié)果分析。從方差分解中我們可以看到，每個變量在依次分別超前十個月度的水平上，其預(yù)測誤差來自其他變量中信息的百分比。通過比較分析各個方差分解表中的結(jié)果 可以得出，上證綜指能很好的解釋滬深股指的變動，而在滬深兩市的相互作用中，上證指數(shù)占據(jù)主導地位；貨幣供應(yīng)量的三個變量中，流通中的現(xiàn)金能比較顯著均衡地影響滬深股市，并且可能是影響滬深股市變動的最主要的原因。我們可以看到，在三期后流通現(xiàn)金的增加會促進股市持續(xù)的增長。準貨幣、活期存款對滬深股指的解釋能力依次減弱。在貨幣供應(yīng)體系內(nèi)部，流通現(xiàn)金與準貨幣相互之間影響較為顯著，但亞貨幣對流通現(xiàn)金的影響則小于流通現(xiàn)金對亞貨幣的影響。
結(jié)論
本文通過模型的選取和數(shù)據(jù)處理以及實證分析等工作，對于貨幣政策與股票市場之間的聯(lián)動關(guān)系，主要包括以下兩個方面。
1.中國滬深股市之間存在一致的聯(lián)動性，兩市之間對彼此有著很強的約束能力，再次印證這一點。但滬市股指對深的解釋能力更強。而貨幣供應(yīng)量體系中 M0、活期存款、亞貨幣與滬深股市的之間都不存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。
2.長期來看，中國貨幣供應(yīng)量與股票市場之間近似存在著較為穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。在中國經(jīng)濟總量平穩(wěn)的增長時期，這種協(xié)整關(guān)系可以較為積極穩(wěn)定地推動股指的上漲，甚至可以維持股市的自身發(fā)展而不加以政策性的干預(yù)和調(diào)控。但是這種關(guān)系在經(jīng)濟下行或者震蕩時期比較脆弱，極易受到來自外部力量的沖擊。另一方面，中國貨幣供應(yīng)量與股票市場之間相互影響和作用存在非對稱性。貨幣供應(yīng)量與滬深股指之間的相互影響關(guān)系中，滬深股指更易主動影響貨幣供應(yīng)量。貨幣供應(yīng)體系中，流通現(xiàn)金最能解釋滬深股指的變動，活期存款、由銀行定為期存款、儲蓄存款以及各種短期信用流通工具等構(gòu)成亞貨幣對滬深股指的影響依次減弱，因此，活期存款和準貨幣可能通過轉(zhuǎn)化未流通現(xiàn)金這一傳導途徑來影響滬深股指。
由此，在制定貨幣政策的時候，要結(jié)合中國的股市狀況以及整體的經(jīng)濟環(huán)境，綜合審慎，確保貨幣政策可以達到預(yù)定的目標。
參考文獻：
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關(guān)鍵詞:貨幣政策;因果關(guān)系檢驗;協(xié)整檢驗
一、引言
證券市場價格波動規(guī)律及其預(yù)測問題是投資者關(guān)注的焦點問題。央行通過貨幣政策調(diào)整流動性,試圖影響證券市場價格波動,證券市場是否對貨幣政策給予了應(yīng)有的反饋,投資者們在判斷證券市場價格時是否應(yīng)考慮貨幣政策的方向是值得探討的話題。
2006-2007年中國股市上漲了5倍,而2006年7月到2007年5月期間,中央銀行先后七次上調(diào)法定存款準備金率,收回流動性。當緊縮的政策累積到達了一定程度,終于在2008年的暴跌中得到釋放。但這個過程中體現(xiàn)了股票市場價格對貨幣政策反應(yīng)的不敏感性。
股票市場價格是由股票的供給與需求決定的,央行調(diào)整流動性是試圖通過影響股市的多空雙方力量來影響價格,本文試圖通過實證的角度來說明貨幣政策與證券市場價格之間的關(guān)系。
二、數(shù)據(jù)介紹
在數(shù)據(jù)選擇方面,由于貨幣政策的任何調(diào)整方式都是在影響貨幣供給,因此選擇m2代表貨幣政策,同時選擇最具代表性的上證綜合指數(shù)(sp)代表我國證券市場價格。樣本范圍為2003年1月―2009年6月的月度數(shù)據(jù),樣本容量為78。其中上證綜指為每月收盤價格。為消除異方差,對兩個變量分別取自然對數(shù),得到的數(shù)列分別用lnm2和lnsp表示。貨幣供應(yīng)量的增長率可表示為:rm2t=ln(m2-t)-ln(m2t-1),同理股票市場收益率表示為:
rspt=ln(rspt)-ln(rspt-1)。
三、實證檢驗
(一)ADF單位根檢驗
單位根檢驗是為了驗證序列的平穩(wěn)性,結(jié)果如下:
表1.lnm2、lnsp、rm2、rsp的單位根檢驗
從結(jié)果可以看出,lnm2與lnsp序列接受具有單位根的原假設(shè),因此是非平穩(wěn)序列,而它們的一階序列rm2與rsp拒絕了原假設(shè),因此為平穩(wěn)序列。由此可以判斷出lnm2與lnsp都屬于一階單整過程,可以進行協(xié)整檢驗。
(二)Granger因果關(guān)系檢驗
我們采用Granger因果關(guān)系檢驗方法來判斷變量之間的線性因果關(guān)系,從而觀察其相互影響。對于lnsp與lnm2及rsp與rm2的因果關(guān)系檢驗,分別選取滯后期為7和6。
表2 .lnsp與lnm2及rsp與rm2的因果關(guān)系檢驗
從檢驗結(jié)果可以看出,我們采取5%的顯著水平,檢驗結(jié)果顯示lnsp是lnm2的granger原因,同時rsp是rm2的granger原因,而lnm2和rm2分別不是lnsp和rsp的granger原因。由此可見,央行會將股票市場指數(shù)的高低作為參考指標,通常股票產(chǎn)生明顯的泡沫或者快速下跌時,為鞏固金融穩(wěn)定,央行會做出政策反應(yīng)。但是,由于其他因素導致投資者信心過高或過低,導致股票市場對貨幣政策變化的反應(yīng)存在相當?shù)臏笮?貨幣政策的緊縮或是擴張在統(tǒng)計上顯示不是引起股票市場價格變化的原因。
(三)lnm2與lnsp的協(xié)整檢驗
在前邊單位根檢驗中得到lnm2與lnsp兩個序列均是I(1)序列,因此可以進行協(xié)整檢驗。
由于直接建立的回歸方程存在明顯的序列相關(guān)性,因此應(yīng)對序列相關(guān)進行修正。根據(jù)殘差相自相關(guān)及偏自相關(guān)圖像可以判斷,應(yīng)采用AR(1)來修正殘差的序列相關(guān)性。估計結(jié)果如下:
對上式的殘差進行單位跟檢驗,其結(jié)果如下:
表3殘差的單位根檢驗
結(jié)果顯示殘差序列在1%的顯著水平下拒絕了原假設(shè),因此為平穩(wěn)序列,結(jié)果表明lnm2與lnsp之間存在長期協(xié)整關(guān)系,協(xié)整向量為(1,-0.019)。lnm2與lnsp之間的長期協(xié)整關(guān)系表明兩之間有著長期穩(wěn)定的關(guān)系。
四、結(jié)論與啟示
(一)以m2為代表的貨幣政策與以滬深指數(shù)為代表的證券市場價格之間具有長期穩(wěn)定的關(guān)系,說明長期以來央行對股票市場的政策影響是有一定效果的,雖然在不同的市場時期表現(xiàn)為某種程度上的滯后性或提前消化,總得說來,在長期看來,貨幣政策起到了調(diào)整股票市場的作用。
(二)短期內(nèi)貨幣政策對股票市場價格調(diào)整的作用是非常有限的,投資者的信心是受多方面因素影響的,且國際經(jīng)濟局勢的震蕩導致境外資金數(shù)量的不穩(wěn)定,都會在一定程度上影響股票市場價格變動。股票市場價格常常對經(jīng)濟的擴張或衰退做出過度的反應(yīng),這時貨幣政策應(yīng)該對股票市場價格給予反饋,幫助我國股票市場實現(xiàn)國民經(jīng)濟“晴雨表”的功能。
參考文獻:
[1]高鐵梅.經(jīng)濟計量分析方法與建模:Eviews應(yīng)用及實例[M].北京:清華大學出版社,2005.
關(guān)鍵詞：證券分析師；時間序列模型；市場預(yù)期盈利
中圖分類號：F830
一、引言
關(guān)于證券分析師盈利預(yù)測研究中的一個基本問題是，相比于一元時間序列模型的盈利預(yù)測，證券分析師的盈利預(yù)測是否是更為合理的市場預(yù)期盈利的替代變量。這類研究既有助于證券估價與投資決策，又可以獲得“更準確”的市場預(yù)期盈利，以及解釋管理當局的會計政策選擇，因此具有非常重大的意義（Watts and Zimmerman，1986；Kothari，2001）。目前，國內(nèi)許多研究仍然采用傳統(tǒng)的隨機游走模型所獲取的年度盈利預(yù)測作為市場預(yù)期盈利的替代變量。然而，對于證券分析師盈利預(yù)測的相關(guān)研究，則較少有人問津。有鑒于此，筆者利用Wind數(shù)據(jù)庫提供的我國證券分析師的盈利預(yù)測，區(qū)分不同的預(yù)測區(qū)間，首先形成證券分析師盈利預(yù)測的均值、中位數(shù)和最新值；然后，在隨機游走模型的基礎(chǔ)上，利用上市公司季度盈利數(shù)據(jù)形成季度盈利模型；最后，分析相比于一元時間序列模型的盈利預(yù)測，我國證券分析師的盈利預(yù)測是否可以成為更合理的市場預(yù)期盈利的替代變量。
二、研究背景
Brown and Rozeff （1978）和Brown et al. （1987）指出：基于一定的成本條件，在理性預(yù)期的前提之下，市場預(yù)期盈利可以通過可獲得的最準確的盈利預(yù)測來度量。換言之，因為證券分析師的盈利預(yù)測較之時間序列模型的盈利預(yù)測更加準確，所以作為市場預(yù)期盈利的替代變量，證券分析師的盈利預(yù)測比時間序列模型的盈利預(yù)測更為合理。這是因為當投資者進行投資決策的時候，運用越準確的盈利預(yù)測就會取得越準確的企業(yè)價值以及相應(yīng)的證券價值，從而讓投資者作出相對低風險或高報酬的投資決策。因此，只要投資者可以通過較低成本或者無成本地獲得更為準確的證券分析師的盈利預(yù)測，他們沒有理由再依賴于時間序列模型的盈利預(yù)測。此時，全部投資者的盈利預(yù)測即市場預(yù)期盈利自然應(yīng)當由證券分析師的盈利預(yù)測加以替代更加合適。
但是，實證研究結(jié)果并沒有形成一致的結(jié)論。例如，F(xiàn)ried and Givoly （1982），Brown et al. （1987），吳東輝和薛祖云（2005）均證實了相比于一元時間序列模型的盈利預(yù)測，證券分析師的盈利預(yù)測是更合適的市場預(yù)期盈利的替代變量。但是，O’Brien （1988）沒有得出同樣的結(jié)論。有鑒于此，本文運用Wind數(shù)據(jù)庫提供的證券分析師盈利預(yù)測，進一步分析我國證券分析師的盈利預(yù)測與一元時間序列模型的盈利預(yù)測孰為較好的市場預(yù)期盈利的替代變量。
三、研究設(shè)計
本部分從四方面進行分析。
（一）一元時間序列模型的盈利預(yù)測
目前，國內(nèi)很多研究采用隨機游走模型，并根據(jù)歷史年度盈利數(shù)據(jù)來預(yù)測企業(yè)未來的年度盈利。然而，預(yù)測年度盈利最有效的辦法應(yīng)當是運用季度盈利模型來預(yù)測未來年度中各季度的盈利，然后將其加總（Watts and Zimmerman，1986；Kothari，2001）。因此，除了隨機游走模型，本文還運用了季度盈利模型鞅模型（Seasonal Martingale model），因為本人經(jīng)研究分析發(fā)現(xiàn)這一模型優(yōu)于隨機游走模型（徐躍，2007）。通過運用這一模型，首先預(yù)測季度盈利，然后按照相應(yīng)的預(yù)測區(qū)間分別形成年度盈利預(yù)測。年度盈利預(yù)測是已經(jīng)公布的實際季度盈利與未來季度預(yù)測盈利之和。在本文中，預(yù)測區(qū)間分別為“提前四個季度”，即2004年年報公布后，2005年第一季度季報公布前；“提前三個季度”，即2005年第一季度季報公布后，2005年中報公布前；“提前二個季度”，即2005年中報公布后，2005年第三季度季報公布前；“提前一個季度”，即2005年第三季度季報公布后，2005年年報公布前。上市公司2003―2005年的年度每股收益和季節(jié)每股收益均來自Wind數(shù)據(jù)庫。相應(yīng)模型如下：
下標t表示時間（年），Xt表示實際盈利，F(xiàn)（Xt）表示預(yù)測盈利。
（二）證券分析師的盈利預(yù)測
Wind數(shù)據(jù)庫收集了35家證券研究機構(gòu)提供的A股上市公司2005年每股收益預(yù)測數(shù)據(jù)。由于這些證券公司對同一家上市公司在不同時間陸續(xù)了預(yù)測值并不斷予以修正，所以任何一家上市公司都存在多家證券機構(gòu)的預(yù)測。根據(jù)這一特點，筆者取得三種分析師預(yù)測值，即均值、中位數(shù)和最新值（O’Brien，1988）。具體而言，首先，根據(jù)四個預(yù)測區(qū)間確定四個期間，分別是2005年第三季度季報公布日①與2005 年年報公布日之前十個交易日②之間，對應(yīng)于“提前一個季度”；2005年中報公布日與2005年第三季度季報公布日之前十個交易日之間，對應(yīng)于“提前二個季度”；2005年第一季度季報公布日與2005年中報公布日之前十個交易日之間，對應(yīng)于“提前三個季度”；2004年年報公布日與2005年第一季度季報公布日之前十個交易日之間，對應(yīng)于“提前四個季度”。然后分別取得各個期間內(nèi)各個預(yù)測機構(gòu)（或分析師）作出的最新的預(yù)測值和相應(yīng)的預(yù)測日期，隨后計算出均值和中位數(shù)，最后在這些預(yù)測值之中取得最新預(yù)測日期的預(yù)測值作為盈利預(yù)測最新值，若此數(shù)值不止一個則取它們的均值作為盈利預(yù)測最新值。
（三）檢驗方法
Beaver et al. （1979）證實了市場的未預(yù)期盈利即預(yù)測誤差與股票異?；貓笾g會呈現(xiàn)出密切的正相關(guān)關(guān)系。因此，作為市場預(yù)期盈利的替代變量所產(chǎn)生的預(yù)測誤差也必須與股票異?；貓笾g呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。據(jù)此，Brown et al. （1987）提出，如果存在多個市場預(yù)期盈利的替代變量，那么研究人員可以比較由不同市場預(yù)期盈利替代變量所產(chǎn)生的預(yù)測誤差與股票異?；貓蟮南嚓P(guān)性，哪個正相關(guān)性最強，它就是最優(yōu)替代變量。
為運用這一檢驗方法，本文采用以下兩種檢驗?zāi)Ｐ停?/p>
其中i代表公司，j代表預(yù)測模型或方法，k代表預(yù)測區(qū)間，t代表年度。Xit代表i公司t年度實際盈利，|Xit|代表i公司t年度實際盈利的絕對值。Fijkt代表運用j模型或方法對i公司t年度盈利提前K個季度的預(yù)測，Eijkt代表j模型或方法下i公司t年度盈利提前K個季度的預(yù)測值的預(yù)測誤差。鑒于這一指標比較容易產(chǎn)生極端值，筆者剔除了預(yù)測誤差超過三倍標準差（均值）的樣本公司。
（四）研究樣本
根據(jù)上述方法得到股票異?；貓舐屎皖A(yù)測誤差之后，本文采用以下規(guī)則形成研究樣本：（1）在同一預(yù)測區(qū)間內(nèi)，每一家公司必須同時存在5種預(yù)測方法所形成的預(yù)測值；（2）未發(fā)生送股、轉(zhuǎn)股和紅股等總股本變動的事項④。通過運用以上規(guī)則，從“提前四個季度”至“提前一個季度”的四個預(yù)測區(qū)間內(nèi)，研究樣本分別為113家、588家、302家和430家公司。
四、實證結(jié)果
表1反映了分別在四個預(yù)測區(qū)間內(nèi)，單變量模型的回歸結(jié)果。總的來說，所有β1系數(shù)都顯著大于0。就時間序列模型而言，SM的系數(shù)大于或不小于RW的系數(shù)；就證券分析師而言，除了“提前一個季度”的預(yù)測區(qū)間，最新值的系數(shù)大于或不小于均值與中位數(shù)的系數(shù)；證券分析師與時間序列模型相比較而言，在 “提前一個季度”和“提前二個季度”的預(yù)測區(qū)間內(nèi)，分析師的預(yù)測優(yōu)于時間序列模型的預(yù)測，但在較遠的預(yù)測期間內(nèi)，結(jié)果則相反。
表2反映了分別在四個預(yù)測區(qū)間內(nèi)，雙變量模型回歸系數(shù)之差的T檢驗結(jié)果?？偟膩碚f，只有在“提前一個季度”的預(yù)測區(qū)間內(nèi)，大部分結(jié)果顯著異于0。在此預(yù)測區(qū)間內(nèi)，就時間序列模型而言，SM的系數(shù)與RW的系數(shù)無顯著差異；就證券分析師與時間序列模型的比較而言，均值、中位數(shù)和最新值的系數(shù)均顯著大于RW和SM的系數(shù)。除此之外的其他預(yù)測區(qū)間內(nèi)，各方法之間均無顯著差異。
綜上所述，作為市場預(yù)期盈利的替代變量，在接近年報公布日的“提前一個季度”的預(yù)測區(qū)間內(nèi)，分析師的預(yù)測優(yōu)于時間序列模型的預(yù)測。這一結(jié)論在一定程度上揭示了證券分析師的盈利預(yù)測可能是比一元時間序列模型的盈利預(yù)測更為優(yōu)越的市場預(yù)期盈利替代變量。
五、結(jié)論與啟示
作為市場預(yù)期盈利的替代變量，在接近年報公布日的“提前一個季度”的預(yù)測區(qū)間內(nèi)，證券分析師的預(yù)測優(yōu)于時間序列模型的預(yù)測。這一結(jié)論在一定程度上體現(xiàn)了分析師盈利預(yù)測的潛在優(yōu)勢。值得注意的是，這也表明盡管我國證券分析師的盈利預(yù)測比時間序列模型的盈利預(yù)測更加準確（徐躍，2007），但是分析師預(yù)測的準確性優(yōu)勢并未完全轉(zhuǎn)化為其成為更加優(yōu)越的市場預(yù)期盈利的替代變量。
之所以存在這一現(xiàn)象，主要是因為一些特定因素干擾了證券分析師預(yù)測的潛在優(yōu)勢。首先，投資者必須事先就知道并且相信分析師的盈利預(yù)測比時間序列模型的盈利預(yù)測更為準確；如果不是這樣，投資者可能更依賴于時間序列模型的盈利預(yù)測，尤其是在分析師的聲譽受到普遍置疑的時候（Brown et al.，1987）。由于我國證券分析師的生存環(huán)境比較惡劣，特別是他們面臨嚴重的利益沖突且相關(guān)的約束機制較為薄弱，所以分析師的聲譽較差（徐躍，2007）。因此，即使分析師的預(yù)測比時間序列模型的預(yù)測更準確，投資者可能也不相信。其次，因為分析師預(yù)測的取得成本要高于時間序列模型預(yù)測的取得成本，所以分析師預(yù)測相比于時間序列模型預(yù)測的準確性優(yōu)勢必須大到足以抵消其相對較高的成本才可能給使用它的投資者帶來收益。但如果情況并非如此，投資可能更依賴于時間序列模型的預(yù)測，尤其是在采用一元時間序列模型的盈利預(yù)測更符合成本效益原則的時候。最后，我國證券市場的投機氣氛相對濃重，短期行為盛行，投資者常常并不關(guān)心分析上市公司內(nèi)在價值的基本面分析，而是更看重技術(shù)面分析；換言之，即使他們事先知道并相信分析師預(yù)測比時間序列模型預(yù)測更準確，以及采用分析師預(yù)測更符合成本效益原則，投資者也可能不采用分析師的盈利預(yù)測，因為他們的投資決策并不依賴于高質(zhì)量的盈利預(yù)測。
一言以蔽之，關(guān)于證券分析師的盈利預(yù)測和一元時間序列模型的盈利預(yù)測孰為更優(yōu)的市場預(yù)期盈利的替代變量這一問題目前尚未形成一致的研究結(jié)論。本文的研究結(jié)果為證券分析師盈利預(yù)測的優(yōu)越性提供了進一步的證據(jù)，因而有助于研究人員和資本市場中的投資者獲取更加優(yōu)越的市場預(yù)期盈利及其替代變量。
注釋：
①這樣做可以避免過時的預(yù)測值影響分析師預(yù)測的準確性（O’Brien，1988）。
②之所以選擇截止于財務(wù)報告日之前“十個交易日”，是為了避免財務(wù)信息提前泄露造成的影響。
③這一天盡可能地接近所有樣本公司中報公布日，與此同時，在這一天大部分樣本公司已經(jīng)了中報并且大部分樣本公司未第三季度季報。其余三個預(yù)測日的確定原則與此類似。
④如果上市公司發(fā)生送股、轉(zhuǎn)股和紅股等變動總股本的事項，那么這會導致總股本變動前后的分析師對每股收益的預(yù)測和歷年實際的年度及季度每股收益數(shù)據(jù)不可比。因此，筆者根據(jù)研究慣例，剔除了發(fā)生這些事項的公司。
參考文獻：
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【關(guān)鍵詞】固定匯率制度 貨幣政策效應(yīng) 制度選擇 匯率目標區(qū)
匯率制度是一國貨幣當局對本國匯率水平的確定、匯率變動方式等問題所做的一系列安排或規(guī)定。在開放經(jīng)濟條件下，匯率不僅是影響貿(mào)易收支的變量，而且是影響一國宏觀經(jīng)濟環(huán)境、國際收支平衡、國內(nèi)物價水平和就業(yè)的重要變量。不同的匯率制度安排決定政府宏觀經(jīng)濟政策（貨幣政策和財政政策）的效力。匯率制度與貨幣政策之間相關(guān)關(guān)系的研究可以為一個國家制定和實施貨幣政策提供重要的理論依據(jù)和現(xiàn)實指導。我國匯率制度在相當程度上制約了我國貨幣政策有效性的實現(xiàn)。
一、固定匯率制度下貨幣政策的經(jīng)濟效應(yīng)
（1）資金不完全流動。中央銀行實行擴張性貨幣政策基礎(chǔ)貨幣（貨幣乘數(shù)作用）貨幣供應(yīng)量利率。一方面，從經(jīng)常賬戶來看：利率國民收入邊際進口傾向進口經(jīng)常賬戶收支逆差；另一方面，從資本與金融賬戶看：利率資本流出資本與金融賬戶收支逆差?？偟膩碚f，國際收支逆差本幣貶值傾向（為維持固定匯率）中央銀行入市干預(yù)售出外匯購買本幣外匯儲備基礎(chǔ)貨幣貨幣供應(yīng)量利率投資國民收入。這一調(diào)整過程將會持續(xù)下去，直到國際收支平衡。由于匯率固定不變，這便意味著國民收入恢復(fù)原狀時調(diào)整過程才能結(jié)束。此時貨幣供應(yīng)量恢復(fù)期初水平，經(jīng)濟中其他變量均與貨幣擴張前狀況相同，但中央銀行基礎(chǔ)貨幣的內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生變化（外匯儲備下降）。因此，在固定匯率制下，當資金不完全流動時，擴張性貨幣政策對國民收入等實際經(jīng)濟變量的長期影響是無效的。
（2）資金完全流動。中央銀行實行擴張性貨幣政策措施基礎(chǔ)貨幣（貨幣乘數(shù)作用）貨幣供應(yīng)量利率資金迅速流出資本與金融賬戶收支逆差本幣迅速貶值（為維持固定匯率）貨幣當局售出外匯購買本幣外匯儲備迅速下降基礎(chǔ)貨幣擴張性貨幣政策效應(yīng)抵消。因此，在固定匯率制下，當資金完全流動時，擴張性貨幣政策在短期內(nèi)也無法對經(jīng)濟產(chǎn)生影響，貨幣政策是無效的。
二、浮動匯率制度下貨幣政策的經(jīng)濟效應(yīng)
（1）資金不完全流動。中央銀行實行擴張的貨幣政策貨幣供給量利率。一方面從經(jīng)常賬戶來看：利率國民收入邊際進口傾向進口經(jīng)常賬戶逆差；另一方面從資本與金融賬戶來看，利率資本流出資本與金融賬戶收支逆差?？偟膩碚f，國際收支逆差本幣貶值凈出口國民收入水平。因此，在浮動匯率制下，當資金不完全流動時，擴張性貨幣政策會引起本幣貶值、收入上升，此時的貨幣政策是比較有效的。
（2）資金完全流動。中央銀行實行擴張的貨幣政策貨幣供給量利率資本迅速流出本幣立即貶值凈出口國民收入水平。因此，在浮動匯率制下，當資金完全流動時，擴張性貨幣政策會引起本幣貶值、收入上升，此時的貨幣政策是非常有效的。
三、我國現(xiàn)行匯率制度的貨幣政策效應(yīng)分析
從1994年1月1日起，人民幣匯率實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制。經(jīng)過制度改革初期的大幅貶值后，人民幣匯率（兌美元）在近10年的時間跨度里始終處于一種“超穩(wěn)定”的狀態(tài)中，人民幣兌美元的匯率始終維持在8.3∶1左右，而且自1994年匯率并軌以來，人民幣對美元波動幅度不足±1%。因此，人民幣匯率名義上是“有管理的浮動匯率制”，在實際上已經(jīng)變成為一種釘住美元的固定匯率制。
（1）外匯儲備成為貨幣供應(yīng)的主渠道，貨幣政策獨立性降低。第一，固定匯率制度使貨幣供給的內(nèi)生性加強，中央銀行控制貨幣供應(yīng)量的主動性降低。隨著對外開放程度的不斷提高，貨幣供應(yīng)越來越內(nèi)生于國民經(jīng)濟運行。對外開放的程度越高，與對外經(jīng)濟活動相關(guān)的貨幣供應(yīng)所占的比重越大、內(nèi)生性越強，于是中央銀行控制貨幣供應(yīng)量的主動性就越低。20世紀90年代以來，我國經(jīng)常項目和資本項目長期“雙順差”，外匯儲備規(guī)模迅速擴張。第二，釘住美元的固定匯率制使我國制定貨幣政策受到很大的限制。釘住美元的固定匯率制度要求中美兩國經(jīng)濟周期存在比較大的一致性，否則將造成內(nèi)外政策目標沖突。
（2）外匯儲備的內(nèi)生性增強和匯率風險加大，增加了貨幣政策的實施難度。在我國現(xiàn)行匯率制度下，外匯儲備內(nèi)生于國際收支，外匯儲備的增減是國際收支的結(jié)果和殘差項。外匯儲備的內(nèi)生性增加了制定貨幣政策的難度。因為央行在進行貨幣供應(yīng)量的調(diào)控時，必須特別注意對外匯儲備的變動進行預(yù)測，并盡可能按月預(yù)測，避免外匯儲備波動帶來基礎(chǔ)貨幣投放的不穩(wěn)定。外匯儲備量的波動使人民幣匯率出現(xiàn)貶值或升值壓力，客觀上也為貨幣政策的實施增加了難度。
（3）違規(guī)進出我國的資金增多，貨幣政策利率傳導機制被削弱。利率既是我國貨幣政策的重要工具，又是貨幣政策影響經(jīng)濟的主要傳導機制，中央銀行貨幣政策的變化往往首先表現(xiàn)為利率水平的變化。目前，我國利率市場化程度低，銀行存貸款利率基本上由央行直接制定。央行根據(jù)貨幣政策的需要，通過直接調(diào)整利率水平來影響金融機構(gòu)可貸放資金量和企業(yè)借款量，進而影響企業(yè)投資規(guī)模和經(jīng)濟總量。在釘住美元的固定匯率制度下，利率影響經(jīng)濟的效力大為降低。如當央行企圖通過降低利率放松銀根，以擴大企業(yè)投資和居民消費時，套利資金就會千方百計將人民幣兌換成外匯資金并流往國外，引起外匯需求增大、匯率波動。為了維持匯率的穩(wěn)定，央行往往會拋出美元買進人民幣，從而減緩了降低利率所帶來的信用擴張作用。
參考文獻：
[關(guān)鍵詞]市場；競爭力；星級飯店；策略
[中圖分類號]F590.65 [文獻標識碼]A [文章編號]1006-5024(2008)05-0128-03
[基金項目]浙江省旅游科學研究重點項目“浙江省飯店業(yè)產(chǎn)業(yè)組織研究”(批準號：2007ZJLY-A-04)
[作者簡介]魏潔文，浙江商業(yè)職業(yè)技術(shù)學院旅游系副教授，旅游研究所副所長，研究方向為飯店經(jīng)營管理，旅游企業(yè)人力 資源管理。(浙江 杭州 310053)
一、浙江省飯店業(yè)市場競爭環(huán)境分析
美國著名經(jīng)濟學家邁克爾?波特(Micheal E?Porter)認為：市場競爭存在著五種基本競爭力量，即潛在的行業(yè)新進入者的威脅、替代品的競爭、買方討價還價的能力、供應(yīng)商討價還價的能力以及現(xiàn)有競爭者之間的競爭。這五種基本競爭力量的狀況及綜合強度最終決定著產(chǎn)業(yè)的競爭激烈程度和獲利潛力。應(yīng)用波特的“五種競爭力模型”(Five Forces Model，1980)對浙江省星級飯店的市場現(xiàn)狀和市場環(huán)境進行分析，揭示發(fā)展過程中所面臨的問題，可以為制定科學的發(fā)展戰(zhàn)略提供有效依據(jù)。
1.潛在進入者的威脅。對現(xiàn)實的產(chǎn)業(yè)主體來說，進入壁壘高而退出壁壘低是實現(xiàn)經(jīng)營利潤的理想格局。然而，無論規(guī)模壁壘、技術(shù)壁壘還是政策壁壘都導致我國飯店行業(yè)市場準入門檻很低。因此，飯店業(yè)面臨潛在進入者的威脅較大。
從市場總體供給看，近年來浙江省星級飯店數(shù)量以每年10%-20%的速度增長，2006年達到1096家，高星級飯店的增長也特別顯著。目前，浙江省11個地市全都擁有了高星級飯店，許多地區(qū)都將在不久出現(xiàn)五星級飯店。據(jù)省旅游行業(yè)管理部門的不完全統(tǒng)計，在評、待評、在建四、五星級飯店就達180余家。根據(jù)《浙江省旅游發(fā)展規(guī)劃》(2007-2020)的預(yù)測，到2010年，浙江省的星級飯店將達到1300-1420家，其中高星級飯店的增長幅度最大，五星級將達到90-100家，四星級200-220家。未來幾年，隨著高星級飯店規(guī)模的持續(xù)擴容，將不斷沖擊和改變現(xiàn)有市場的競爭格局。
從政策對市場的影響來看，現(xiàn)行土地政策和政府部門的招商引資政策導致了房地產(chǎn)與飯店的捆綁性投資，是催化新一輪的高檔豪華飯店建設(shè)熱潮的重要原因。同時，浙江省各級政府相應(yīng)出臺對星級飯店的扶持政策，如對旅游賓館飯店參照工業(yè)企業(yè)用電、用水、用氣價格，實行“工旅同價”，地方政府對高星級飯店實施獎勵政策等，在不同程度上也影響著投資主體對星級飯店的投資熱情以及飯店產(chǎn)品的市場定位。
由于飯店是產(chǎn)業(yè)鏈的終端產(chǎn)品，聯(lián)合生產(chǎn)程度極低，有形資產(chǎn)專用性強，導致退出壁壘極高。這種易進難退的市場壁壘不可避免地帶來飯店供給過剩，從而使市場競爭日趨激烈。
連鎖經(jīng)營加品牌效應(yīng)是潛在進入者的重要威脅。近年來國外飯店集團紛至沓來，憑借品牌的市場吸引力，以及先進的經(jīng)營管理理念，強有力的網(wǎng)絡(luò)支撐等有利條件，在浙江省的高星級飯店市場占據(jù)優(yōu)勢地位。目前，世界排名前10位的飯店集團中8家已進入浙江飯店市場。國際品牌飯店不僅在高檔飯店市場顯示強勢地位，而且已開始從高端品牌向品牌組合延伸，從中心城市向二線城市滲透。與此同時，國內(nèi)品牌和本土品牌也在逐步成長，特別是以開元旅業(yè)集團和浙江世貿(mào)飯店管理有限公司為代表的民營飯店集團在高星級飯店市場的拓展十分迅速。
2.替代競爭對手的威脅。由于飯店資產(chǎn)專用性強，沉淀成本高，因此理論上，整個產(chǎn)業(yè)面臨替代品的威脅并不大。但從星級飯店結(jié)構(gòu)分析，不同星級檔次的飯店則不同程度面臨替代品的市場威脅。盡管政府宏觀政策調(diào)控導致部分房地產(chǎn)業(yè)項目轉(zhuǎn)為飯店式公寓或產(chǎn)權(quán)式飯店，但因數(shù)量和規(guī)模有限，就高星級飯店而言，尚未構(gòu)成明顯的潛在威脅。但近期市場出現(xiàn)一批商務(wù)特色飯店、飯店會所等中高檔住宿單位，憑借準確的市場定位，強化產(chǎn)品特色，迎合目標市場需求，表現(xiàn)出極大的發(fā)展空間。未來這類“小而精”的飯店將逐漸構(gòu)成對“大而全”的星級飯店的市場威脅。
2006年以來，經(jīng)濟型飯店的發(fā)展給浙江省低星級飯店帶來巨大沖擊。浙江省休閑度假旅游和商務(wù)旅游的快速發(fā)展為經(jīng)濟型飯店提供了廣泛的市場空間。世界著名的經(jīng)濟型飯店品牌陸續(xù)進入浙江市場。國內(nèi)的經(jīng)濟型品牌飯店市場增長幅度顯著，本土的經(jīng)濟型連鎖飯店發(fā)展勢頭強勁。但與發(fā)達國家相比，我國經(jīng)濟型飯店的發(fā)展水平還存在明顯距離。據(jù)美國飯店業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，美國經(jīng)濟型飯店約有6萬家，平均出租率達到70%；經(jīng)濟型連鎖飯店的收入占美國飯店業(yè)的64%。因此，浙江省經(jīng)濟型飯店的未來發(fā)展還存在極大的市場潛力。
3.客源市場的壓力。我國星級飯店評價體系對推動飯店業(yè)與國際接軌、促進飯店業(yè)發(fā)展起到了重要作用。但飯店星級標準也對飯店市場的發(fā)展帶來束縛和制約。浙江省飯店業(yè)中無論高星級還是低星級飯店幾乎都是服務(wù)大眾市場的綜合型設(shè)施，業(yè)態(tài)單一，缺少細分市場或利基市場導向的飯店，即真正意義上的商務(wù)酒店、會議酒店、度假酒店、公寓式酒店、B&B自助型酒店、汽車旅館、青年旅館、主題酒店、精品酒店。隨著飯店市場消費水平不斷提升，消費行為日益成熟，市場呼喚有更多的細分化、個性化和多樣化的業(yè)態(tài)出現(xiàn)。
掌握市場變化信息是飯店企業(yè)制定經(jīng)營戰(zhàn)略的基礎(chǔ)。2008年我國將實行新的法定節(jié)假日和帶薪休假方案。這將直接影響消費者的旅游消費觀念、旅游動機和旅游目的地選擇等需求的變化，從而撼動目前黃金周旅游產(chǎn)品格局。短線旅游、自助旅游、家庭旅游等靈活多樣的旅游方式有望成為增長點。旅游飯店和商務(wù)酒店的客源結(jié)構(gòu)、流動規(guī)律和消費需求也會出現(xiàn)變化，與之相適應(yīng)的新興業(yè)態(tài)和新型產(chǎn)品也會應(yīng)運而生。
4.飯店內(nèi)部和供應(yīng)商的壓力。勞動密集型、工資和福利費用支出大，人力成本高是飯店業(yè)的一個顯著特征。近年來，飯店業(yè)人員流動率不斷攀升，使飯店內(nèi)部管理和人力資源成本面臨巨大壓力。根據(jù)杭州市旅游委員會2006年對市內(nèi)主要的10家四、五星飯店的調(diào)查結(jié)果顯示：10家飯店的人員年平均流動率已從2002年的18.2%上升至2005年的27.8%，而中低星級飯店的比率更高。社會環(huán)境、企業(yè)內(nèi)部管理存在的問題和個人職業(yè)傾向的變化等諸多因素導致了高流動率。一項調(diào)查表明，與其他行業(yè)相比，飯店行業(yè)員工承受著更大的工作壓力，是導致員工生理和心理不適，工作績效下降，人員流動頻繁的重要原因，也增加了飯店的運營成本，稱為“過度壓力成本”。
在提供飯店資源支撐的供應(yīng)體系中，近年來，能源成本的持續(xù)上漲給浙江省星級飯店同樣帶來了巨大的經(jīng)營壓力。飯店設(shè)備種類多、分布廣、投資高、功能全，不僅直接構(gòu)成飯店資產(chǎn)，其運行費用也是飯店成本費用的重要組成部分。同時，高檔建筑材料的使用、國家和行業(yè)對產(chǎn)品標準的規(guī)范，高科技在飯店的推廣應(yīng)用，土地價格的上揚等供應(yīng)商因素都直接或間接地造成飯店投資成本和營運成本的上升。
5.飯店之間的競爭。隨著大量高檔豪華飯店的進入市場，所形成的競爭態(tài)勢對現(xiàn)有飯店市場構(gòu)成巨大的壓力。2005年以后，星級飯店平均房價開始下滑，一至四星級飯店的平均房價均低于上一年度。而2006年在浙江省宏觀經(jīng)濟狀況和旅游業(yè)持續(xù)發(fā)展的大背景下，平均房價不增反降，特別是五星級飯店也出現(xiàn)下滑趨勢。部分熱點城市和同質(zhì)化飯店集中區(qū)域?qū)覍页霈F(xiàn)殺價競爭的現(xiàn)象。非良性的價格戰(zhàn)折射出目前飯店業(yè)所面臨的過度競爭和競爭不足并存的矛盾。過度競爭的起因主要是由于地區(qū)的持續(xù)性供給過剩，企業(yè)又無法退出困境，使得行業(yè)中的大多數(shù)企業(yè)無法獲得完全競爭長期均衡狀態(tài)下的正常利潤。而競爭不足體現(xiàn)在細分市場的機會空缺，許多新興住宿領(lǐng)域和產(chǎn)品的競爭還非常不充分。此外，存量巨大的中低星級飯店發(fā)展緩慢，經(jīng)營形勢日趨惡化。從應(yīng)對市場競爭的策略上看，飯店業(yè)發(fā)達國家更注重運用管理技術(shù)、服務(wù)質(zhì)量和企業(yè)品牌等策略，而我省的星級飯店市場競爭則更多表現(xiàn)在價格策略上，非價格競爭的因素還較低。
二、浙江省星級飯店發(fā)展的應(yīng)對策略
1.改善結(jié)構(gòu)分布，引導理性投資。浙江省星級飯店的總量在未來幾年中仍將保持迅速增長的趨勢，如果不加以合理的調(diào)控，將導致供需關(guān)系的失衡，從長遠看，勢必影響整個產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營績效。因此，在遵循市場規(guī)律的大前提下，政府部門應(yīng)加大對飯店建設(shè)項目總量的調(diào)控，一是在項目的審批上，要適度控制高檔豪華型飯店的建設(shè)，制訂政策鼓勵中低星級飯店和經(jīng)濟型飯店的發(fā)展；二是定期飯店建設(shè)信息和飯店業(yè)的市場分析報告，引導飯店投資者理性投資，合理定位；三是根據(jù)全省地區(qū)客源市場的需求變化和經(jīng)濟發(fā)展狀況來合理地進行飯店結(jié)構(gòu)布局，使不同檔次的飯店擁有合理比例。
2.適應(yīng)市場需求變化，形成業(yè)態(tài)多元化和產(chǎn)品差異化。雖然星級飯店目前已成為浙江省飯店業(yè)的主流，但隨著市場的變化，星級飯店的發(fā)展需要進一步擴大內(nèi)涵和外延。一方面，星級飯店標準體系的修改應(yīng)更加順應(yīng)市場需求的變化，從以往的剛性標準向柔性標準過渡，引導飯店更加關(guān)注市場定位，產(chǎn)品個性化和服務(wù)質(zhì)量提升。另一方面，應(yīng)打破單一性的飯店星級評價體系，建立以各種不同類型飯店為評價對象的子標準體系，使評價體系能夠覆蓋度假型飯店、經(jīng)濟型飯店、精品飯店、會所飯店、會展飯店等多種業(yè)態(tài)，進一步推動星級飯店的普及，全面提高飯店業(yè)的服務(wù)規(guī)范和服務(wù)質(zhì)量。
3.推進品牌化戰(zhàn)略，加快國際化步伐。實施品牌戰(zhàn)略是浙江省飯店業(yè)國際化發(fā)展，飯店企業(yè)跨區(qū)域成長的前提和基礎(chǔ)。繼續(xù)拓展國際品牌和走出去發(fā)展中國品牌應(yīng)成為品牌戰(zhàn)略的兩個立足點。一方面，浙江省的國際飯店品牌中，雖擁有一些高端國際飯店品牌和經(jīng)濟型飯店品牌，但尚缺乏國際頂級品牌，特別是度假型頂級飯店品牌尚未出現(xiàn)，而以三星級飯店為代表的中檔飯店品牌更是真空。因此，引進頂級品牌、度假型飯店品牌，尤其是中檔飯店品牌不僅有利于提升浙江省星級飯店業(yè)國際化水準和整體績效，也有利于提高浙江省飯店業(yè)知名度和競爭力，有益于促進浙江省城市國際化和旅游業(yè)的開放進程。另一方面，根據(jù)世貿(mào)組織成員國服務(wù)協(xié)議中的保護條款來看，飯店業(yè)屬于“一般例外”和“安全例外”之外的非保護部門，而對于一國政府來說，飯店業(yè)也是整個服務(wù)貿(mào)易中需要較少保護的行業(yè)之一，這就意味著中國飯店業(yè)既可以向國際市場開放，也可以到國外投資經(jīng)營。浙江省星級飯店要提高核心競爭力，打造出具有綜合實力和市場認知度的民族品牌，就要從粗放式的硬件設(shè)施的攀比及單純的價格策略轉(zhuǎn)向提升質(zhì)量和效益為基礎(chǔ)的價值戰(zhàn)略和品牌策略，需要從企業(yè)文化、服務(wù)質(zhì)量、經(jīng)營機制、管理水平、信息化網(wǎng)絡(luò)水平等品牌關(guān)聯(lián)要素上下功夫。
4.實施集團化戰(zhàn)略，提高產(chǎn)業(yè)集中度和規(guī)模效益。規(guī)模經(jīng)濟有助于抑制過度競爭，促進行業(yè)的發(fā)展。面對飯店市場單體規(guī)模小，過于分散和跨國競爭激烈等現(xiàn)狀，浙江省飯店業(yè)應(yīng)該按照市場規(guī)律和現(xiàn)代企業(yè)的要求加快組建飯店集團的步伐，以提高產(chǎn)業(yè)集中度，擴大規(guī)模經(jīng)濟效益。從浙江省飯店業(yè)的實際情況分析，在集團化戰(zhàn)略的路徑選擇上應(yīng)重點把握幾個環(huán)節(jié)：第一，推進國有飯店產(chǎn)權(quán)制度改革，鼓勵飯店民營化，形成產(chǎn)權(quán)主體多元化。第二，鼓勵以資本為紐帶擴張的成長方式。通過市場化資本經(jīng)營途徑來推進飯店集團的成長與發(fā)育。第三，培育專業(yè)化管理集團。應(yīng)著重解決規(guī)模擴張所需的資金問題，人才缺失的問題，管理體制的約束問題。
5.強化專業(yè)化管理，提高企業(yè)整體績效。專業(yè)化的人才隊伍是提高管理水平和組織績效的前提。飯店從業(yè)隊伍整體素質(zhì)的提高，人力資源的獲取、開發(fā)、配置和激勵，要求通過社會各個層面的共同參與，形成有效的人才培育機制。政府層面，要積極創(chuàng)造良好的產(chǎn)業(yè)環(huán)境和相關(guān)政策，加大投入，吸引人才，有效協(xié)調(diào)社會資源，促進教育和企業(yè)的緊密結(jié)合，提高人才培養(yǎng)成效。企業(yè)層面，要建設(shè)學習型組織、實施人本化管理，為員工設(shè)計職業(yè)生涯規(guī)劃，通過塑造先進的企業(yè)文化和共同愿景，形成組織目標與員工個人目標的高度一致，從而激勵員工提高工作績效。教育層面，要明確人才培養(yǎng)目標，建立適應(yīng)行業(yè)發(fā)展和國際發(fā)展需要的教學模式，構(gòu)建以能力為本位的課程體系，大力培養(yǎng)高級技術(shù)性人才和管理人才，徹底改變“人才瓶頸”的被動局面。
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基金一致認為，2009年1季度經(jīng)濟仍處于下行周期中，海外的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也處于低谷；A股市場將面臨年報的業(yè)績考驗；部分大小非減持堅決；短期政策刺激對于A股市場的效應(yīng)逐漸減弱等因素制約股指的上行空間。國內(nèi)外相關(guān)的刺激經(jīng)濟和股市的政策推出和實施，日益寬松的流動性帶來的估值水平系統(tǒng)性提升對A股市場也會構(gòu)成支撐，因此，在2009年1季度A股市場的結(jié)構(gòu)性機會大于整體機會，市場反轉(zhuǎn)的能見度不高。
但基于對2009年1季度宏觀經(jīng)濟的判斷存在分歧，基金對市場短期走勢存在一定的分歧：
部分基金抱以悲觀預(yù)期：工業(yè)企業(yè)仍處于存貨消化期，企業(yè)盈利會繼續(xù)下降。過去幾年，我國對外依存度顯著提升，使得經(jīng)濟恢復(fù)的進程受外部經(jīng)濟影響較大。2008年4季度和2009年1季度的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)會比較差，2009年上半年可能是中國經(jīng)濟此輪周期內(nèi)最困難的時候。A股市場在經(jīng)歷了2008年11月以來的反彈后，短期估值水平已經(jīng)不低，將以震蕩筑底為主。
部分基金抱以樂觀預(yù)期：預(yù)計2009年1季度隨著庫存的逐漸消化和經(jīng)濟刺激政策的逐步實施，特別是銀行貸款的加速發(fā)放將逐漸改善經(jīng)濟整體的流動性狀況，工業(yè)企業(yè)停工減產(chǎn)的現(xiàn)象將得到緩解，中國經(jīng)濟將有一定程度的反彈。受此預(yù)期影響，A股市場的活躍度會增加，有利于大市值股票的表現(xiàn)。
國內(nèi)外經(jīng)濟基本面存在變數(shù)
對于2009年全年的A股市場判斷，基金觀點趨于一致，認為2009年無論是中國還是全球，宏觀經(jīng)濟都將面臨較多變數(shù)，中國經(jīng)濟將繼續(xù)面臨挑戰(zhàn)。但A股市場在經(jīng)歷了大幅調(diào)整后，在各種力量的影響下將擺脫單邊下行的趨勢，進入震蕩市。中長期投資機會或?qū)⒊霈F(xiàn)。
不利因素：2009年國際和國內(nèi)的宏觀和金融形勢仍會處于周期的衰退階段，大面積行業(yè)的產(chǎn)能過剩局面，需要時間消化，部分周期性行業(yè)可能會在相當長的時期內(nèi)維持較低的開工率。出口受阻導致的產(chǎn)能過?，F(xiàn)象將持續(xù)存在，經(jīng)濟恢復(fù)的過程會比較漫長和艱難。2009年大小非解禁數(shù)量大大高于2008年，對A股市場構(gòu)成較大壓力。
有利因素：中國經(jīng)濟的增長速度在全世界依然是增長最快的主要經(jīng)濟體。對全球資金存在相對的投資吸引力。歐美的經(jīng)濟衰退減少了全球的資源壓力，從而為中國啟動內(nèi)需加快發(fā)展創(chuàng)造了戰(zhàn)略機遇。隨著力度越來越大的經(jīng)濟刺激政策陸續(xù)出臺，銀行貸款的加速發(fā)放將逐漸改善經(jīng)濟整體的流動性狀況，2009年經(jīng)濟出現(xiàn)周期低點的可能性存在。目前A股市場的估值水平仍處于過去十幾年來的低位，而A股與國際股市的價差也回落至可接受的范圍。對于長線投資者而言，較佳的投資時機漸行漸近。
財政投資和防御性行業(yè)受重視
基金4季度重點增持政策扶植和防御性行業(yè)。從行業(yè)配置占基金凈值的比重來看，基金2008年4季度增倉的重點在宏觀調(diào)控政策指向和防御性行業(yè)：醫(yī)藥、生物制品作為防御性行業(yè)，又受到醫(yī)改的利好支撐獲增持比重最大為0.42%；機械、設(shè)備、儀表，綜合類，建筑業(yè)等2008年3季度基金增持的行業(yè)在4季度繼續(xù)成為基金增倉重點；防御性的傳播與文化產(chǎn)業(yè)和受到政府政策扶植的房地產(chǎn)業(yè)也受到基金增持。周期性行業(yè)繼續(xù)遭到基金減持：金融、保險業(yè)行業(yè)遭到減持幅度最大為-2.90%；采掘業(yè)，交通運輸、倉儲業(yè)，金屬、非金屬，石油、化學、塑膠、塑料(8915,335.00,3.90%,吧)等成為基金減持的行業(yè)?；饘τ谥圃鞓I(yè)整體減持，但對于制造業(yè)子行業(yè)的看法發(fā)生分化，有減有加?；鹪鰝}行業(yè)的增持比重明顯小于基金減倉行業(yè)的減持比重。
基金持股的行業(yè)集中度繼續(xù)下降，行業(yè)配置前五名：制造業(yè)18.22%，減少-2.82%；金融、保險業(yè)8.78%，減少-2.90%；機械、設(shè)備、儀表5.48%，增加0.42%；采掘業(yè)3.80%，減少-2.03%；食品、飲料3.47%，減少-0.84%。分散投資，自下而上選擇優(yōu)質(zhì)個股，成為多數(shù)基金投資策略。
2009年1季度投資指向“確定性增長”，行業(yè)覆蓋面增加。在A股的投資策略選擇上，絕大多數(shù)基金看好階段性和結(jié)構(gòu)性機會，自下而上選擇具有“確定性增長”和“低估值”的優(yōu)質(zhì)個股是2009年1季度基金投資的主基調(diào)。部分基金認為在2009年有機會尋找具有核心競爭力和估值具有相對優(yōu)勢的公司進行中長期投資。基金在后市行業(yè)配置方面與2008年三季度報告相比出現(xiàn)分化，基金關(guān)注的行業(yè)覆蓋面增加，行業(yè)配置上分歧加大。
基金相對集中看好的投資方向
一、國家實施擴大內(nèi)需或積極財政政策受益的行業(yè)，如：農(nóng)資、鐵路建設(shè)、電網(wǎng)建設(shè)、基礎(chǔ)建設(shè)相關(guān)的機械等。
二、受益于弱周期特點以及內(nèi)需擴張的防御型行業(yè)，如：食品飲料、醫(yī)藥和軟件等行業(yè)。
三、中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級所帶來的投資機會，如：新能源、新材料、環(huán)保領(lǐng)域和信息技術(shù)領(lǐng)域。
四、受益于政策刺激經(jīng)濟增長力度加強的部分周期性行業(yè)，如：保險、證券等。以及鋼鐵、有色、地產(chǎn)、汽車、航運和化工等股價已大幅超跌的強周期性行業(yè)隨著“去庫存化”的完成、產(chǎn)品價格和生產(chǎn)開工率回升出現(xiàn)的反彈行情。
五、兼并、收購、重組等，全流通后產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)開始持續(xù)進入A股市場，兼并、收購、重組將全面展開，并得到國家政策的扶植。關(guān)注由此帶來的投資機會，如軍工、央企重組等。
六、其他主題投資，如：四川災(zāi)后重建、3G、上海迪士尼項目則是較好的主題性投資機會，以及上海和四川等區(qū)域企業(yè)的波段操作機會。
關(guān)鍵詞 排污權(quán);有償使用;尋租;博弈分析
中圖分類號 X196 文獻標識碼 A 文章編號 1002-2104(2010)09-0095-05 doi:10.3969/j.issn.1002-2104.2010.09.017
環(huán)境規(guī)制中尋租行為不僅會導致社會資源的浪費[1-3],環(huán)境管制效果下降,政策的公信度下降,部分尋租行為還會導致環(huán)境質(zhì)量的下降和環(huán)境容量資源配置不經(jīng)濟,影響總量控制目標的實現(xiàn)。企業(yè)為了降低成本采取的賄賂、游說等尋租行為需要消耗 社會資源,塔洛克分析了這部分沒有被用于生產(chǎn)的資源造成的危害[4]。此外,盡管尋租行為是政府職員和企 業(yè)的雙向活動,但在公眾利益和環(huán)境質(zhì)量息息相關(guān)的情況下,環(huán)境規(guī)制中的尋租行為可能導致實際排污量超過環(huán)境容量或預(yù)定的排污總量,從而降低環(huán)境質(zhì)量,極大地影響了公眾的利益。公眾有權(quán)利通過監(jiān)督制約環(huán)境規(guī)制中的尋租行為,維護環(huán)境安全,遏制環(huán)境惡化。分析政府職員、企業(yè)和公眾三者的尋租博弈關(guān)系和收益分配結(jié)果,有助于了解環(huán)境規(guī)制中尋租行為產(chǎn)生的機理并尋找預(yù)防措施。江蘇省從2007年開始開展太湖流域主要水污染物(COD)排污權(quán)有償使用政策,希望通過對COD排放權(quán)的有償使用實現(xiàn)環(huán)境容量資源的產(chǎn)權(quán)化,并將環(huán)境負外部性的內(nèi)部化。然而,排污權(quán)價格的提高同時也提高了企業(yè)尋租的期望收益,加上政策初期制度不完善,可能為尋租提供較多的途徑[5]。遏制、懲處腐敗已成為中國實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的一個重要因素[6],以排污權(quán)有償使用政策為例,分析環(huán)境規(guī)制中的尋租行為,探討減少尋租行為的措施有著重要的現(xiàn)實意義。
1 排污權(quán)有償使用中的尋租途徑分析
有償使用政策在客觀上無法避免尋租的風險。由于政府掌握政策制定和修改權(quán),監(jiān)測核定權(quán),排污權(quán)分配權(quán),租金收繳,再分配決定權(quán)等權(quán)利,在面對企業(yè)尋租的時候是否, 從中獲取部門利益是一個不可回避的問題。排污權(quán)有償使用政策是指在市場經(jīng)濟環(huán)境下,環(huán)保部門制定排污總量控制指標,將此指標按一定的原則和方法,以有償排污許可指標的方式發(fā)放給排污單位。企業(yè)必須申請并購買到排污指標才能進行排污,同時企業(yè)可將指標作為“有價資源”“儲存”起來以備自身擴大發(fā)展之需。政策可以使企業(yè)單純的治理污染行為轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)自身的經(jīng)濟活動[7],政策實現(xiàn)了環(huán)境外部性的內(nèi)部化,同時也增加了企業(yè)遵守政策的邊際成本,增大了尋租的收益空間。企業(yè)可能通過尋租抵制政策的制定和執(zhí)行,逃避支付租金從而減少遵守政策的成本,或者通過獲取特批配額和再分配資金實現(xiàn)收益最大化。
在排污權(quán)有償使用政策中,尋租途徑覆蓋政策制定,實施和延續(xù)的全過程,尋租途徑的多樣化增加了尋租發(fā)生的可能性。環(huán)保局擁有政策制定和修改權(quán)、管制對象劃定權(quán)、排污權(quán)分配權(quán)、租金收繳權(quán)、監(jiān)督監(jiān)測權(quán)等再分配決定權(quán),這六種權(quán)利都可能成為行政部門及其人員用以進行權(quán)錢交易的資本,以及企業(yè)尋租的目標。對應(yīng)上述六種權(quán)力,按照政策實施的時間先后順序,將尋租行為進行歸納,見表1。首先,政策制定階段可能存在的尋租途徑為企業(yè)游說政府,常表現(xiàn)為污染企業(yè)組成的利益集團向政府職員進行賄賂、游說,例如要求降低排污收費水平等,以達到削弱環(huán)境規(guī)制的目的;然后,政策實施階段可能出現(xiàn)的尋租行為包括:逃離管制范圍,占有配額,拖延繳費 ,降低核定量等,模糊的政策規(guī)定可能為政府提供過度的自由裁量權(quán),為企業(yè)尋租提供途徑:最后,政策延續(xù)階段,企業(yè)還可能通過尋租行為從再分配過程中獲益,由于地方環(huán)保部門對有償使用費具有主要的分配權(quán)(再分配的資金90%繳入同級國庫,作為地方環(huán)境保護專項資金管理),而且分配權(quán)的過程中地方環(huán)保局擁有獨立的自由裁量權(quán),不受其他機構(gòu)的影響 ,企業(yè)對再分配收益特權(quán)的爭奪可能引發(fā)尋租。
表1 排污權(quán)有償使用政策中可能存在的尋租途徑
Tab.1 Possible rentseeking approaches in CompensatedUse of Emission Permits Program
尋租產(chǎn)生階段
Stages of rentseeking企業(yè)尋租途徑
Enterprises' rentseeking approach環(huán)保局權(quán)利
Power of EPA 企業(yè)尋租動機
Drive of enterprises' rentseeking降低環(huán)境質(zhì)量
Impact on the quality of environment制定游說政府政策制定和修改逃避付費是逃離管制范圍管制對象劃定逃避付費是實施占有配額排污權(quán)分配配額特批否延遲繳費租金收繳逃避付費否降低核定量監(jiān)督監(jiān)測逃避付費是延續(xù)再分配受益再分配決定再分配資金特批否
王珂等:排污權(quán)有償使用政策的尋租博弈分析
中國人口•資源與環(huán)境 2010年 第9期從企業(yè)的尋租動機來看,多數(shù)尋租行為屬于逃避付費類,包括削弱政策、逃離管制范圍、延遲繳費和降低核定量,其中削弱政策、逃離管制范圍、降低核定量三種尋租行為還伴有超過環(huán)境容量的排放,直接導致環(huán)境質(zhì)量的降低。延緩繳費的尋租行為不會直接影響環(huán)境質(zhì)量,但實質(zhì)也是企業(yè)逃避及時支付有償使用費。和所有的尋租行為一樣,配額特批和再分配環(huán)節(jié)的尋租行為盡管同樣會造成社會資源浪費,政策公信力下降,使得福利分配失當,但是不會直接對環(huán)境質(zhì)量造成影響,因此從環(huán)境管理的角度看逃避付費類尋租危害相對較大。
2 公眾參與下尋租博弈模型
根據(jù)排污權(quán)有償使用政策中尋租行為的特點,選擇直接降低環(huán)境質(zhì)量的逃避付費類尋租行為作為重點分析對象,參考委托―博弈模型[8]構(gòu)建包含公眾參與的企業(yè)和政府間的博弈模型,如圖1所示,按照決策順序博弈方依次為尋租企業(yè),環(huán)保局,公眾。其中,A為排污企業(yè)通過尋租行為避免支付的部分或全部有償使用費,其上限是所有配額的有償使用費的總和T,因此A
排污權(quán)有償使用政策過程中的尋租行為必然會導致社會社會總福利的下降和,以及利益分配結(jié)果的不公。從圖1可見,環(huán)保局、排污企業(yè)和公眾三者在開始狀態(tài)下的收益是公平的,都為0,社會總福利U1=0;在企業(yè)尋租行為被政府拒絕的情況下,只有企業(yè)承擔了私人成本R,公眾福利并沒有受到影響,社會總福利U2=-R,意味著企業(yè)尋租行為本身浪費了社會資源;在尋租行為成功且未被懲治的情況下,社會總福利U3=(1-k)A-R,因為k>1,所以U3
圖1 企業(yè)和政府,公眾的三方尋租博弈過程及福利結(jié)果
Fig.1 The process and welfare results of rentseeking game among factories, government and the public
序歸納法,按照公眾,政府到企業(yè)的順序分析影響各主體尋租的期望收益及影響因素。
只要尋租行為不發(fā)生,公眾的福利就是最大的,因此只要舉報成本不高,公眾的策略就是舉報尋租行為。如果公眾參與不足,可能導致舉報概率P的下降。考慮P為無窮小的極端情況,即公眾幾乎不對尋租行為進行干預(yù),因為A
環(huán)保局接受尋租的總期望值E2=(1-P)×(xA)+P×(-m2A),其中(1-P)×(xA)表示獲得的收益,是接受尋租的動力來源;P×(-m2A)表示遭受的損失,是尋租博弈的約束量。被舉報的概率P和被懲罰系數(shù)m2兩者都是制約尋租行為的重要因素,其中公眾參與是不可或缺的因素。已論證了只要公眾參與缺失,P×(-m2A)約束就無效,而此時(1-P)×(xA)≈xA,環(huán)保局接受尋租的總期望值E2≈xA,意味著此時博弈的約束幾乎無效。
企業(yè)尋租的期望值公式為E1=P′{(1-P)×[(1-x)A-R]+P×(-m1A-R)}-(1-P′)×R,其中(1-P)×[(1-x)A-R]+P×(-m1A-R)表示政府接受尋租時企業(yè)的期望收益,有償使用費A是尋租的收益來源和企業(yè)采取尋租的動力所在,同時x、R、P、m1越小,企業(yè)尋租的期望收益越大。x取決于尋租途徑,當尋租途徑較多時企業(yè)的選擇余地較大,因此尋租行為的市場均衡價較低,當尋租途徑較少時,相關(guān)政府職員可能人為地抬高x。-(1-P′)×R表示政府不接受尋租時企業(yè)的損失。政府接受尋租的概率P′與公眾舉報率P、法規(guī)中懲罰系數(shù)m1,m2成反比,企業(yè)一般對私人成本R、m1、m2一般比較明確,可以通過估計P的大概值來估計P′。因此在實際決策中,只要公眾不舉報情況下尋租的期望收益顯著大于私人成本R,再加上P或m1,m2較小,企業(yè)就有可能選擇尋租行為。
3 減少排污權(quán)有償使用政策中尋租行為的措施杜絕尋租行為的根本方法是減少企業(yè)在決策時選擇尋租的動力,根據(jù)逆序歸納法的分析結(jié)果,可行的措施可歸納為兩方面:①完善法規(guī)和制度,包括在法規(guī)中明確政策邊界,減少尋租途徑,提高尋租的賄賂成本系數(shù)x;在政府的內(nèi)部管理規(guī)章中增加對尋租行為的預(yù)防條款,提高尋租的私人成本R;增加懲罰條款,提高懲罰系數(shù)m1,m2;②提高公眾參與度, 包括公開信息,提高P;暢通投訴渠道,降低C。在R,m1和m2提升空間有限的情況下,提高公眾參與對于提高尋租行為的風險具有至關(guān)重要的作用。
3.1 完善法規(guī)制度,加強預(yù)防和懲罰
完善的政策制度,可以有效切斷尋租途徑,減少政策制定和實施階段的尋租行為[10]。完善的排污權(quán)有償使用制度可以使政策的管理范圍和實際的環(huán)境管理需求相適應(yīng),使法定污染物排放量和實際排放量的差額不斷縮小,使得政策公平性顯著提高,尋租成本和違法成本大大增加,企業(yè)遵守政策的意愿顯著提高。
增大尋租的私人成本R以及m1,m2具有較強可操作性。具體措施包括:①在法規(guī)及部門規(guī)章的中增加以預(yù)防為目的紀律條款,例如防止環(huán)保局公務(wù)員和受到環(huán)境管制的企業(yè)相關(guān)人員私下參與除公務(wù)以外的娛樂,交際活動;②在罰則中明確規(guī)定對違紀的部門工作人員實行嚴厲的懲罰;③建立監(jiān)督檢查機制,對政策執(zhí)行情況進行定期檢查;④加快試點政策上位法的制定可以增長尋租鏈,從而大大增加尋租的私人成本R。排污權(quán)有償使用政策尚處于試點階段,上位法和上級監(jiān)管存在缺失。政策的實施機構(gòu)是地方先于國家,地方環(huán)保部門既是政策的制定者,又是監(jiān)管和執(zhí)行者,尋租鏈過短,企業(yè)賄賂對象的增加可以大大增加尋租成本R。
提高賄賂成本系數(shù)x必須著眼于政策制定到實施的全過程,彌補所有可能出現(xiàn)的尋租行為的政策漏洞。明確的法規(guī)限制了政府的自由裁量權(quán),可以有效地切斷尋租途徑,大大提高政府接受尋租的風險和企業(yè)的賄賂成本。以排污權(quán)有償使用政策為例,現(xiàn)有政策中存在尋租隱患的漏洞及完善措施見表2。首先,在政策制定階段,選擇市場化的手段來代替命令控制型政 策,利用價格杠桿實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置的同時,政府對環(huán)境資源分配政策的修改權(quán)也得到了限制,從而減少了游說等前端尋租行為。然后,在政策實施階段,應(yīng)該明確法規(guī)制度,彌補法律漏洞,適當減少政府職員的自由裁量權(quán),達到切斷單個企業(yè)向政府尋租的途徑的目的,同時還可以采用細化政策的方法減少尋租行為。“梯級”政策下,企業(yè)的尋租收益往往小于“一刀切”政策。以逃離管制范圍為例,目前的有償使用政策規(guī)定,凡年排放化學需氧量大于10 t的已 建接管排污單位必須直接到當?shù)丨h(huán)保局申購排放指標,而小于10 t的已 建接管排污單位則不必付費,對一個年排放量略大于10 t的已建接管排污單位來說,如果成功地通過尋租行為成為“年排
表2 消除有償使用政策中尋租行為的建議
Tab.2 Policy recommendations to eliminate rentseeking in Componsated Use of Emission Permits Program
政策階段
Policy stages尋租類型
Types of Rentseeking政策漏洞
Legislative loopholes完善措施
Policy recommendations制定游說政府先到先得,根據(jù)歷史排放等不合理的分配原則引入公開拍賣,排污權(quán)交易等新型的環(huán)境經(jīng)濟管理手段占有配額在排污權(quán)分配多重法律依據(jù)存在的情況下沒有區(qū)分效力的高低總量削減應(yīng)具有最高的法律效力;其次是環(huán)評批復(fù)量核準;再次是“三同時”“竣工驗收意見以及環(huán)境統(tǒng)計數(shù)據(jù),分配結(jié)果應(yīng)附以依據(jù)說明和監(jiān)測部門出具的證明實施降低核定量核定參數(shù)選取依據(jù)模糊應(yīng)對核定標準參數(shù)選取的法律依據(jù)進行明確規(guī)定延緩繳費延緩繳費的程序缺乏法律規(guī)定設(shè)定緩交申請和批準的法律程序、依法給予補貼或建立配額抵押貸款機制逃離管制范圍政策對象邊界過于模糊設(shè)定梯級政策,明確政策適用范圍延續(xù)再分配受益沒有出臺有償使用費管理和再分配的規(guī)定盡早出臺相關(guān)的管理辦法,實施收支兩條線,對政策造成的弱勢群體進行適當?shù)难a償放量略小于10 t的企業(yè)”,就可以逃避支付約10 t的排污權(quán)有償使用費。假設(shè)政府采用梯級收費,規(guī)定年排放量在5 t以上10 t以下時按照總排放量的半價收取而不是免費,那么該企業(yè)只能逃避支付約5 t的排污權(quán)有償使用費。因此以“梯級”政策取代“一刀切”政策可以抑制尋租的發(fā)生。最后,在政策延續(xù)階段,有必要完善收支兩條線的資金管理模式 ,明確再分配的實施原則如對政策造成的弱者進行補償,同時細化再分配的實施程序,并建立相應(yīng)的監(jiān)督機制,防止企業(yè)通過尋租對再分配收益進行爭奪,保證再分配的公平公正。
3.2 公開信息,暢通公眾參與渠道
根據(jù)公眾參與下的尋租博弈模型的分析,尋租行為的產(chǎn)生實質(zhì)是博弈過程排除了對公眾利益的考慮。公眾作為尋租行為的直接受害人,是尋租博弈中主要的約束力。如果公眾的舉報率過低,尋租行為將失去監(jiān)督的制衡。因此提高公眾參與對減少尋租行為有著重要的意義。普通公眾可以監(jiān)督信息的及時公布,政府應(yīng)該在網(wǎng)絡(luò),報刊等媒體上公開政策條款、排污權(quán)分配,是否繳納有償使用費、有償使用費再分配等信息,為公眾舉報提供依據(jù),從而提高公眾舉報的概率P。在信息公開的同時還應(yīng)暢通公眾參與渠道,減少公眾獲取信息和舉報的成本C,如采用電話投訴,,舉報等。
除了完善傳統(tǒng)的公眾參與機制外,還可設(shè)立定期專家審核制度和行業(yè)監(jiān)督機制來彌補普通公眾參與的不足,增加政策實施階段和再分配的公正性。專家不參與尋租利益的分配,作為局外人可以利用其專業(yè)知識,根據(jù)污染企業(yè)的行業(yè)特征,對企業(yè)生產(chǎn)和環(huán)保設(shè)備特征,對企業(yè)實際使用的配額量以及再分配的合理性進行公平公正的判斷。此外還可以鼓勵同類型企業(yè)的互相監(jiān)督,企業(yè)通過對比自身的排污量和減排潛力,更容易發(fā)現(xiàn)同行業(yè)企業(yè)占用過多配額或者過多再分配資金的尋租行為,提升自身的社會形象的同時,有利于其在利益爭奪中獲勝?；谛畔⒐_的市場競爭可以自發(fā)形成有效的監(jiān)督的機制。
4 結(jié) 語
環(huán)境規(guī)制中的尋租行為的影響因素除了政策的完善程度,還有公眾的利益和監(jiān)督。在政策規(guī)則明確、具體的情況下,單個企業(yè)的尋租途徑被切斷,收益空間被壓縮。但對于新的環(huán)境政策如排污權(quán)有償使用,其完善需要一個過程,強有力的公眾監(jiān)督有助于杜絕尋租行為,為政策的健康發(fā)展提供良好的環(huán)境。公眾作為環(huán)境質(zhì)量的利益相關(guān)者,有權(quán)利也有動力監(jiān)督環(huán)境規(guī)制的全過程,在企業(yè)、政府和公眾的三方博弈中擔當好約束尋租行為的角色。
尋租行為作為一種經(jīng)濟行為,在環(huán)境規(guī)制中的存在具有一定的必然性,政府應(yīng)當在政策規(guī)章的制定、實施和延續(xù)的全過程對其采取積極有效的防范措施。目前由于排污權(quán)有償使用政策法規(guī)體系不健全,監(jiān)督機制很不完善,政策制定和執(zhí)行全過程存在的尋租風險不容忽視。減少排污權(quán)有償使用政策中的尋租行為可以從以下兩方面入手:①完善法規(guī)制度,加強對尋租行為的預(yù)防,要求上級政府應(yīng)加快制定上位法,地方政府應(yīng)不斷彌補政策漏洞,強化懲處力度,保障環(huán)境規(guī)制的公平公正;②公開信息,暢通公眾參與渠道,通過信息公開為公眾舉報提供信息,并提供公眾參與平臺和鼓勵,創(chuàng)新公眾參與機制,通過加強監(jiān)督舉報減少政策制定、實施和后續(xù)再分配全過程的尋租行為。
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Gameanalysis of Rentseeking in Environmental Regulation:A Case Study of Compensated Use of Emission Permits Policy
WANG Ke BI Jun ZHANG Bing
(State Key Laboratory of Pollution Control and Resource Reuse,
School of Environment, Nanjing University, Nanjing Jiangsu 210093, China)
